2022年中国财险及Berkshire

1、2022年中国财险及Berkshire1.Berkshire Hathaway以财险为核心Berkshire Hathaway是一个多元化的综合金融集团，旗下有从事众多不同业务的子公司，主要包括：保险板块、货运铁路运输板块、公用 事业和能源发电、服务业等。保险板块营收及利润占比分别保持在25.5%、26.4%。 通过半个多世纪的发展， Berkshire Hathaway逐步发展成为一家以财险为核心的综合金融集团。Berkshire Hathaway旗下的三家保险公司(1) GEICO直销财险渠道及财险公司，包括个人车险+摩托车险业务；也为其他人寿、家财、租赁等非Geico公司险种导流的中介渠

2、道。主要通过 直销渠道（电网销）和部分专属代理人渠道。特点是：1）直销渠道为主；2）价格便宜，近五年公司保费增速平均26%。Geico在2020年位列个人 车险行业第二，13.5%，因为在2020年公司实施了退费返还计划，管理层预测公司的市场份额已达到14.2%。Geico使用自有的理赔团队，对公司品 牌和名誉尤其看中。(2) Berkshire Hathaway Primary Group ：系列财险集团National Indemnity Company：商业摩托车+财产险，通过代理人和第三方经纪； The Berkshire Hathaway Home state Companies：劳

3、工补偿+货车+商业财产险； Berkshire Hathaway Specialty Insurance：商业财产+健康险+雇主+职业+保证+旅游+家财险，在澳洲、新西兰、加拿大、亚洲、欧洲、中东 部分国家有分支机构，通过代理人、第三方经纪销售； MedPro Group：医疗责任险，面向全球市场，也为大学提供意外健康险； U.S. Liability Insurance Company：责任险，全美市场，通过代理人经纪商销售。 Berkshire Hathaway GUARD Insurance Companies：全面的家财险业务，通过代理人经纪商销售，位于滨州。 MLMIC Insura

4、nce Company：提供医疗和牙齿保险，面向医生、医疗护理服务机构及医院，位于纽约。(3) Berkshire Hathaway Reinsurance Group再保险（包括部分健康险、寿险）为全球的保险公司和再保险公司提供广泛的财产、伤亡、生命和健康风险保险，在24个国家开展业务；通过旗下两家公司承接业务：1）NICO； 2）General Re。再保公司的承保利润每年波动较大，承保的业务类型和数量取决于市场状况，包括现行的保险费率和承保条款，也受大型再保 险交易的影响。NICO：财险再保险，主要客户为澳大利亚保险集团有限公司(“IAG”)，有20%溢额再保险协议，将于2025年7月1

5、日到期。 NICO还签发为直保公 司不利损失发生的保险、定期付费的保险，但通常与人身伤害or劳工赔偿相关；Berkshire Hathaway Life Insurance Company of Nebraska是 NICO的子公司，承保人寿和部分健康险再保险业务，也涵盖可变年金的保障。General Re：1）财险再保险的全球再保业务，包括：General Star National Insurance Company, General Star Indemnity Company and Genesis Insurance Company。2）寿险及健康险的全球直保业务，签发生命、残疾、补

6、充健康、危重疾病和长期护理保单，主要客户分布在亚 太、欧洲和北美区域。Berkshire旗下三家公司中，Geico营收占比基本在50%以上；承保利润占比超过300%。 Reinsurance公司受外部波动性较大、利润及营收不稳定；Primary insurance是一个保险公司集合，以现金流为核心要义，承保经营能力 有待改善。 尚未看到Berkshire各个业务板块的协同效应，仍以财务投资为内核。Berkshire Hathaway旗下的其他主要公司Berkshire并表的其他公司：可选择首席执行官来领导每一项运营业务：Railroad BusinessBurlington Northern

7、Santa Fe：Burlington Northern Santa Fe, LLC北美最大的铁路公司（运输权）之一，有3.5万名 员工，也运营第三方物流业务。能直达加拿大、墨西哥等区域。2021年运费的38%来自于消费品，24%来自于工业品，23%来自于农业品，15%来 自于煤矿运输。Utilities and Energy BusinessesBerkshire Hathaway Energy：全球性的能源公司，负责生产、传输、存储、分销和供应能源，主要由四个受管 控的公用事业公司组成，包括电力、天然气、液化天然气出口，服务英国、加拿大、美国；也是美国最大的住宅房地产经纪公司。 HomeS

8、ervices of America是美国最大的住宅地产经纪公司，也提供抵押贷款发放和抵押银行、产权和关闭服务、财产和意外伤害保险、房屋保 修、搬迁服务和其他家庭相关服务。Manufacturing Businesses多种公司： (1) industrial products：航空航天和发电应用的零部件，特种化学品，金属切割工具，以及其他各种主要用于工业用途的产品。 (2) building products:生产预制和现场建造的住宅、地板产品、绝缘材料、屋顶和工程产品、建筑和工程部件、油漆和涂料以及砖和砌体产品; (3) consumer products:私家车，碱性电池，各种服装产品，

9、珠宝和定制的相框产品。Berkshire Hathaway Automotive美国最大的汽车零售商之一。2.从Berkshire Hathaway看保险负债与投资端的映射关系解密保险浮存金：投资端与负债端的联动伯克希尔的保险子公司拥有大量的投资资产。投资组合主要由伯克希尔的首席执行官管理。投资包括一个非常大的公开交易的股票证券投资组 合，它们集中在相对较少的发行者身上，以及固定期限证券和现金和短期投资；投资组合在历史上所包含的股票证券的比例比保险业通常所包 含的比例要高得多。 浮存金的概念float是巴菲特提出来的：money we hold and can invest but that

10、does not belong to us. Including a relatively small sum derived from life insurance。 详细解释是：（未到期准备金+未决赔款准备金+寿险/健康险/年金险责任准备金+其他准备金）-（直保及再保险应收账款、递延保单获取成本 和承担的追溯再保险合同的递延费用）。Float cost约等于每期的承保损失。浮存金=承保利润+准备金loat=承保利润+准备金，这一公式与公司披露的浮存金基本一致：Geico：根据这一公式测算的Geico的浮存金，较披露的浮存金基本一致，用测算值/披露值-1，得到的偏差在正负8%以内；Berks

11、hire保险板块：根据这一公式测算的浮存金，较披露的浮存金基本一致，用测算值/披露值-1，得到的偏差在10%左右。Progressive、Geico浮存金当前占保费收入的60%左右erkshire描述float的规模主要与保费相关。我们用Floating/保费收入来衡量：Progressive、Geico每年的float规模是保费收入的60%左右。我 们理解：Progressive因定价更精准，所需IBNR、浮存金整体低于Geico。 寿险业务贡献的float占比更高，但财险浮存金floating不存在退保风险、更稳定。Berkshire的保险板块包括寿险、健康险及再保险业务，与其 他业务相比

12、，Berkshire描述财险公司的float相对安全、不受大规模退保等因素影响。浮存金的构成：以准备金为主据此我们可拉平测算Geico/Progressive的Float构成：均以Gross Reserve为主。 两大公司的负债久期都在1年以内，主要与险种有关。Progressive的reserve中90%以上为车险，负债久期相对较短。结合IBNR/已赚保费、综合成本率、IBNR增速看负债端差异如我们在上一篇报告把握财险行业发展规律，看好中国财险稳健成长所述，Progressive以定价精准为优势，且承保标的优质、整体成本 低于Geico：1）IBNR/已赚保费来看：Progressive承保

13、标的未决赔款风险度整体较低；2）Progressive的综合成本率COR长期保持低位。 Progressive的各期IBNR波动较小，所承保业务风险性质较为均匀且保持低位、未造成过高的长尾效应；Geico的各期IBNR波动较大，变化幅 度与各期综合成本率走势基本类似、预计存在调节综合成本率（COR）的情况。通常财险公司的资产久期以负债久期为准绳经营层面的现金流需求决定短期资产的配置比例，而经营层面现金流一方面受偏好的影响、一方面受负债端承保精准度的影响。Progressive承保 利润总额与1年久期的固收类资产基本趋同，1年以上的固收类资产总额与Gross 准备金及净资产趋同；Berkshir

14、e出于流动性偏好的考虑，配置于 1年以下的固收资产占比较高。因业务结构类似（均以车险为主），我们理解投资端的配置也与其定价精准度略低于Progressive、所需经营层面 的现金流较高所致。 浮存金久期与固收资产配置久期趋同：Progressive与Berkshire的固收类资产均以1-5年久期资产为主，推测主要匹配负债端的Gross Reserve的规 模。Berkshire的投资资产配置具有特殊性Berkshire的投资资产配置与Progressive基本相反，75%以上配置于权益类资产；因此，公司的净投资收益主要来自于能源企业的优先股分红 （因所投企业常有变化、且是否分红存在不确定性）、

15、整体净投资收益率不高。 Berkshire有大量现金，主要出于Berkshire对流动性的偏好、以及保险业务并不精准推升了所需现金流要求所致；Progressive负债端更精准、 所需现金流安全垫较少、cash占比低且不断走低。Berkshire的资产配置情况Berkshire保险板块，净投资收益来自于分红； Berkshire的固收类资产主要配置外国债券；Progressive与之相 反，Progressive投资端较为保守。Berkshire的总、综合投资收益率高，净投资收益率较低因Berkshire保险板块净投资收益主要来源于不确定分红的权益资产，净投资收益率低于Progressive；

16、但总、综合投资收益率较高，且波 动性较大。3.中国财险的竞争优势3.1 车险行业空间：未来10年将达万亿规模，CAGR达到10%以上车险行业：未来10年我国机动车保有量增速6.7%以上从全球视角看，成熟市场的每百人机动车渗透率保持在65辆以上，而我国截止2021年仅28辆；近年来随着我国机动车保有量位列全球首位、机动车产销增 速有所下降；但我们哪怕按照6.7%的增速倒推，按照当前的人口数量保持不变（0增速的强假设下），每百人机动车数量也仅50辆，大约是1995年以前的 日本、德国、中国台湾的水平。 22 资料来源：美国统计局，美国交通部，日本统计局，德国联邦机动车管理局，国家统计局，中信建投

17、时间 1995年 2000年 2005年 2010全球成熟市场看，车均保费将有提升趋势从全球视角看，在严监管下，车均保费将经历触底回升的周期中。 回升的动力，一方面来自于中小公司迫于竞争压力逐步收缩或退出市场、龙头险企市场集中度提升带来话语权的提升；一方面来自于前期费率压力过大带 来的赔付率凸高、带动次年车险费率的均值回归；最后，车均保额的提升（如：三责、人伤等）将随着社会经济的发展、医疗通胀的提升而提升，这是不 可逆的因素，亦将持续带动行业车均保费在经历综改压力之后向上抬升趋势。我国车险市场：未来10年将达万亿规模，复合增速约11.6%车险保费=车险件数*车均保费=(机动车保有量*车均保单数

18、)*(车均保额*车险费率)我国与海外成熟市场机制存在差异，根据我国当前市值我们作出如下假设：1）如此前所述，机动车保有量在2030年前预计6.7%的复合增速（这是一个保守假 设）；2）车均保单数假设0增长，2031年车均保单数与2021年一致；3）因车险综改后保费/保额的费率呈现下降趋势，我们预计在国家“降价、增保、提质”的 引导下，预计车险费率仍将保持小幅下降趋势，我们预估10年后费率仍将下降0.1%至仅0.1%；4）受车均保额大幅提升的影响（车价、三者及车上人员责任险保 额提升），过去3年为33.3%，我们预计未来10年年化增速将达到15%。由此可得：我国车险市场未来10年将达到2.3万亿

19、规模，是当前车险市场规模的3x，对应年化增速约11.6%，仍有较大发展空间。3.2 财险业务属性：财险龙头兼具消费与成长属性我国财险行业属于发展早期、具备“刚需”+“成长”属性整体来看，产险行业“刚需”性质较强。复盘1999年以来的产险保费与GDP增速的相关性：令X=GDP增速，Y=产险保费增速，Y=0.01+1.25*X，其中 R2=0.79，系数具有显著性。 随着经济的增长，财险业务更具“刚需”特点、财险需求亦将随之提升，如：货运险、责任险、农险、信保、车险、工程险 及尚待开发的各类非车险。 我国财险行业深度密度与发达市场相比，仍有较大的差距：当前我国GDP约为日本的2.9x，但产险深度仅

20、为日本的0.88x、产险密度仅为日本的0.23x。我国 产险市场仍处高速发展期。财险龙头：具备稳健现金流、负债成本为0（负数）的消费属性如我们此前推论的公式：float+净资产=总投资资产，中国财险的测算与实际值的偏差基本保持在5%以内，我们的公式是正确的。穿透来看，财险龙头在市场份额企稳、有所提升的趋势下，本质上是具备稳健“现金流”、且负债成本较低（甚至为负）的消费属性： 财险业务无长期负债“刚兑”成本，财险公司在规模效应下所获得的投资收益属于公司净利润的一部分，无需在后期分配给客户。而龙头险企多年积累的净资产、规模 优势下的准备金亦将提振龙头公司的中长期投资规模及“利差”表现。 表面上，我

21、们看到的是财险行业“卷”、承保利润低，实际上，如果我们把其他金融机构需要额外分配给客户的“利差”纳入考虑，财险行业并不“卷”它只需要 跟竞争对手形成差异即可，而无需在后续继续承担较高的负债成本。3.3 浮存金：规模与收益率具备优势中国财险：浮存金/保费比例高于Progressive与Berkshire国财险的浮存金创造能力强：1）与业务结构相关；如长尾业务多、准备金提取谨慎，则reserve增加、float增加。2）与业务规模相关：浮 存金随着业务规模的提升而增加。中国财险作为全球最大的财险公司、业务范畴广泛，对应的责任险等长尾业务所需提取的准备金比例较 高，加之公司精算假设谨慎而保守，单位保

22、费创造的浮存金比例更高。权益类资产配置比例较高，收益率高于Progressive中国财险的权益类资产配置比例高于Progressive，虽然与投资偏好有关，但我们认为，也与公司的长期浮存金规模创造力较高相关。 从结果上看，我们拉平投资收益率的计算公式测算，公司投资收益率整体较高。但我们无法剔除两国宏观利率等差异带来的影响。中国财险的权益类资产配置比例高于Progressive，虽然与投资偏好有关，但我们认为，也与公司的长期浮存金规模创造力较高相关。 从结果上看，我们拉平投资收益率的计算公式测算，公司投资收益率整体较高。但我们无法剔除两国宏观利率等差异带来的影响。中国财险经过多年利润积累，净资产

23、占比提升、可投资于长期资产的比例较高。整体来看，公司的总投资收益率高于行业。 同时，浮存金的价值创造力需要结合两个条件共同来看： 1）应收账款少，浮存金才能成为真正的净现金流创造利差益。 2）浮存金随着保费规模的提升而提升，随着负债久期的变化而牵制投资的久期。如果公司的保费规模提升、负债久期下降、综合成本率下降，相 关业务的风险低、且不会对浮存金所创造的价值形成分流。公司在浮存金的使用上更有相对的自由度，浮存金的价值创造力更高。浮存金：净现金流优势明显，应收保费账龄缩短虽然浮存金能够创造较高的投资价值，但如果应收账款占比过高、实际现金流不足、将对财险公司的投资端与负债端造成双重拖累：如大病业务

24、、农险等政府 类业务，通常会对财险公司的现金流造成影响、无法产生对应的投资收益。行业的确过去存在“百元现金流”为负的情况。大多数地区的产险各险种均已实现了“见费出单”，因此从政策上无法区分影响险企现金流的险种。从现金流 量表推算可得，中国财险的百元保费收入对应的经营性现金流好于行业；从应收保费的账龄来看近年来，3个月内的应收/保费比例略高于3个月以上，虽然大 病业务占比较高、但对公司应收账款的影响可控。经营性现金流主要与费用有关。通常来说，公司成立时间越早、管理体制越成熟、费用管理能力及规模效应下的单位费用管理成本较低；但在过往持续的费率 市场化改革下，各家公司的渠道费用比拼依然投入较大，导致

25、了较大的经营性现金流出。当前车险综改、渠道费用受到大幅压缩，预计未来在严格的费用管理 政策（如各类非车严监管）下，中国财险经营性现金流将继续保持正值、长期看亦不会对公司浮存金的收益造成压力。负债久期下降、三湾改编提升承保利润以准备金/当期赔付来代表每个阶段业务的负债久期变化：近年来中国财险有所下降，目前在1.2年左右；如前所述，负债久期下降不会对公司浮存金未来收益带 来压力。因为无法拆分到每个险种的负债久期，我们以未决赔款准备金作为变量Y，各个险种保费作为解释变量X，通过2009-2021年的公司经营数据建立多元回归模型 得到：Y（未决赔款准备金）=c-2.83X（车险业务）+147.03X（

26、企财险）-48.16X（意健险）+189.21X（责任险）-196.29X（货运险）-21.85X（信保）-38.39X（农 险）-50.47X（其他险种），各变量的P值约=0，R square=0.98，模型具有解释性。由此可得：1）车险、农险、意健险（主要为大病保险）、信保业务的增加， 公司实际未决赔款准备金是下降的，并不会抬升公司的长尾赔付，体现公司整体经营效率的提升。2）责任险、企财险的增长，公司未决赔款准备金亦将随之提 升。结合公司该两大险种过去综合成本率超过100%的情况，两大险种对公司的价值创造形成了长期赔付的拖累。公司自去年开启的三湾改编、将属于中后台的精算、理赔内嵌到前端业务

27、部门，并已体现在今年以来的各险种增速上。我们预计公司整体业务结构仍将持续改 善、未来浮存金的价值创造力将得以进一步提升。3.4 综合费用率具备明显优势，精算假设保守、综合成本率波动性最低综合费用率具备明显优势，佣金、管理费率持续低于主要同业中国财险综合成本率普遍好于同业，主要系综合费用率低于行业及主要同业、而综合赔付率未见明显优势。但如我们此前报告所述：赔付率的 提升一方面符合监管导向、一方面也为公司第二年涨价奠定基础，带来win-win的良性循环的商业模式。中国财险凭借线下成熟的网络与多年的管理经验，综合费用率普遍低于同业：定义：1）佣金率=手续费佣金支出/保费收入：三大家差别不大，但中国财

28、险基本保持最低水平；2）管理费用率=业务及管理费/保费收入，中 国财险低于主要同业，优势明显。管理效率优势将延续，本轮车险综改下，受益于我国最大的市场份额、佣金率改善幅度亦将好于主要同业。车险业务具有明显的alpha效应：赔付率、费用率均低于同业公司综合成本率低于行业，其中车险的综合成本率明显低于主要同业。如我们此前分析，预计是综合费用率较低所致。 为了衡量公司车险综合赔付率的差异性（代表实际业务质量的承保差异），我们定义：当期赔付率=车险赔付/车险已赚保费。车险是相对成熟的险种，且监 管对车险理赔时效有做出相关要求，车险的IBNR比例相对其他非车险较低，车险的负债久期预计较短（3年以内），我们以5年的总赔付/总已赚保费，代表 实际的赔付结构，累计值加总也可抵消长尾业务、剔除IBNR多提的情况、更好的衡量公司实际赔付率：中国财险车险实际赔付率低于主要同业。综合成本率低于行业、准备金提取保守、未来利润可期与行业对比，公司的负债端实则具有明显的alpha效应：