房地产行业：发展回归理性房企估值有待修复

1、 公司报告行业增速放缓，集中度加速提升房地产开发投资增速放缓，住宅类投资占比稳步提升：25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.012.08.2累计同比当月同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%67.3%67.0%68.4%72.8%9.4%16.8%17.3%住宅类投资同比增长住宅类投资累计占比表 1、2014 年 2 月-2019 年 4 月房地产开发投资增速表 2、2014 年 2 月-2019 年 4 月住宅类投资占比及增速2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-06201

2、7-112018-042018-092019-022014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04数据来源：WIND、国元国际2018 年 4 月房地产开发投资累计 2.49 万亿元人民币，同比增长 12，较上月减少 0.2 个百分点；12 月当月增速同比增长 12，与上月持平（左图）；其中，住宅类开发投资规模从 2015 年底开始加速，同比增长稳步提升至2019 年 4 月的 16.8，较上月回落 0.5 个百分点，比 2017 年 12 月增加了7.4 个百

3、分点；而住宅类开发投资占比从2017 年初开始逐步提高，截至2018年 12 月，其占比达到 70.8，比 2017 年提升 2.4 个百分点（右图） 。房地产开发投资及住宅类投资整体增速处于 2015 年底以来的高位，2019 年以来增速略微放缓。房屋施工及新开工面积持续增长，房屋竣工及待售维持负增长：1,000,000800,000600,000400,000200,0000822,300209,342 93,55052,414施工新开工竣工待售40.030.020.010.00.0-10.0-20.013.18.8-9.4-10.3施工新开工竣工待售表 3、2011 年-2018 年房地

4、产开发情况（面积、万平方米）表 4、2016 年 4 月-2019 年 4 月房地产开发情况(增速 )2016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04数据来源：WIND、国元国际2018 年全国房地产累计施工面积 82.23 亿平米，同比增长 5.2，较上月提升 0.5 个百分点；新开工面积同比增长 17.2至 20.93 亿平米，比上月增加 0.4 个百分点；而房屋竣工及商品房待售面积的增速有所回升，但依然维持负增长，分别下降 7.8和 11。2019 年以来

5、，房屋施工及新开工面积持续增长，录得 8.8和 13.1的增速，较上月分别增加 0.6 和 1.2 个百分点；房屋竣工及待售维持负增长，分别录得-9.4和-10.3。房屋新开工面积的快速增长带动施工面积增速的持续提升，对库存形成一定补充，预计未来年度行业库存仍将维持在相对稳定的水平。商品房销售增速有所回升，疲软趋势不改：60%40%20%0%-20%2%1%-4%-4%单月销售面积同比增速60.040.012.28.120.02.80.01.3-3.6 -0.3-20.0商品房销售面积商品房销售额表 5、2014 年 4 月-2019 年 4 月商品房销售累计同比增速 表 6、2014 年 4

6、 月-2019 年 4 月商品房销售按月同比增速 2014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04数据来源：WIND、国元国际全国商品房销售面积和金额增速在经过 2015 年-2016 年的爆发式增长后， 开始逐渐回落。2019 年 2 月，全国商品房销售面积及金额同比增长 2.8和-3.6 ，较上月分别减少 4.9 和 9.4 个百分点。之后开始回升，至 2019年 4 月，分别录得-0.3和 8.1的增长，维持量跌价升的趋势（左图）；单月销售面积增速从 20

7、18 年 9 月起连续三个月出现负增长，至 12 月同比录得 0.92的增幅。2019 年 2 月再次录得-4的增长，3、4 月份销售面积增速逐渐回升，总体来看，2019 年前 4 个月单月销售面积增速趋缓，维持在相对稳定的水平上（右图）。商品房销售整体增速处于低位，接近 2015 年初的水平，验证了房企销售端承压，市场呈观望态度，成交进一步走弱。在当前政策严调控及去杠杆的背景下，预计 2019 年全年销售疲软的趋势不会改变。土地购置面积及费用增速进一步回落：60.040.020.00.0-20.0-40.0-60.014.2-33.8-35.4当月同比累计同比100%57%30%50%0%2

8、5% 24%-50%当月同比累计同比表 7、2015 年 4 月-2019 年 4 月土地购置面积增速 表 8、2015 年 4 月-2019 年 4 月土地购置费用增速 2015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-04数据来源：WIND、国元国际2019 年 4 月土地购置面积当月

9、同比和累计同比增速比 2018 年 12 月分别下降 49.4 和 48 个百分点至-35.4和-33.8。土地购置费方面，4 月当月同比增速 24，比 3 月的 31减少 7 个百分点；累计同比增长 30，较上月减少 3 个百分点。2019 年以来，土地购置面积及费用增速均呈放缓趋势，价格进一步下探。全国土地购置面积及土地购置费增速在经历了 2017 年底至 2018 年初的量跌价升之后，从 2018 年下半年开始，增速呈双双放缓的趋势。2019 年 2 月土地购置面积增速断崖式下跌，录得负增长；而土地购置费累计增速下行，当月增速维持稳定，增速均回到 2015 年的水平，量跌价升趋势更为明显

10、。因市场压力所带来的收并购机会对房企土地需求的补充，预计当前的土地购置状况趋势在 2019 年仍将持续。行业集中度持续提升，资源向龙头集中：80606740203826114027114530135638451718020142015201620172018TOP5TOP50TOP10TOP100TOP305040443020100221672517827199332311311420142015201620172018TOP5TOP50TOP10TOP100TOP30表 9、2014-2018 年前 5-前 100 房企市场占有率（金额）表 10、2014-2018 年前 5-前 100 房

11、企市场占有率（面积）数据来源：WIND、国元国际从销售金额口径统计，2018 年全国前 5 及前 100 房企市场占有率分别达到18和 67，较 2017 年底分别增加 1 和 11 个百分点；从销售面积口径，2018年全国前 5 和前 100 房企市场占有率分别为 14和 44，同比增加 3 和 11个百分点。以全年数据来看，2016 年以来房地产企业无论从销售金额还是销售面积均呈现加速向头部集中的趋势，龙头房企将逐渐受益于规模效应，在资源获取及融资方面享有更多的优势。在当前政策环境下，预计 2019 年行业整合将提速，行业集中度将进一步提升，为优质房企规模迅速扩张带来机遇。政策调控未具备持

12、续趋严的条件，土地市场或迎来回归因城施政效果开始显现，商品房销售价格回升：2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.00.80.60.5一线城市二线城市三线城市2.01.51.00.50.0-0.50.60.4一线城市二线城市三线城市表 11、2017 年-2019 年 4 月新建住宅价格指数（环比）表 12、2017 年-2019 年 4 月二手住宅价格指数（环比）2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-0

13、42018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04数据来源：WIND、国元国际全国 70

14、 个大中城市新建商品住宅价格指数环比增速保持相对稳定。其中， 一线、二线城市在 2019 年 4 月以来环比有所回升，分别录得 0.6和 0.8 的增速，比上一月份分别增加 0.2 个百分点；三线城市价格指数环比略微下降 0.2 个百分点至 0.5。总体来看，新建商品住宅价格指数呈现增长趋势。二手住宅方面，一线、二线城市价格指数在 2019 年以来均呈现上涨趋势，二线城市在 2 月份录得环比-0.2的增长后，3 月分大幅反弹至 1.2的增长，4 月降低 0.6 个百分点至少 0.6 。新建商品住宅及二手住宅价格指数整体呈现回升趋势，显示政策因城施政调控效果开始显现，抑制房价过快上涨的目标不会改

15、变。未来年度随着商品房成交量的持续疲软，预计商品房销售价格依然承受较大的上行压力， 从而避免触发更为严厉的全面调控措施。全国首套、二套房贷利率下行趋势已经形成：8.006.004.002.000.00-2.005.46 5.56 5.645.695.71 5.68 5.635.480.00-0.53-1.24-1.48首套平均房贷利率环比5.805.605.405.205.004.804.604.405.405.325.224.96北京上海广州深圳表 13、2018-2019 年 4 月首套房贷平均利率及环比增速（）表 14、2018-2019 年 4 月一线城市首套房贷利率（）8.006.0

16、04.002.000.00-2.00-4.005.79 5.91 6.01 6.05 6.07 6.04 5.995.81-0.16-1.67 -1.36全国二套房贷平均利率环比6.206.005.805.605.405.205.885.605.495.48北京上海广州深圳2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-0720

17、18-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04表 15、2018-2019 年 4 月二套房贷平均利率及环比增速（）表 16、2018-2019 年 4 月一线城市二套房贷平均利率（）2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-0820

18、18-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04数据来源：WIND、国元国际政府土地收入现负增长，土地与财政收入占比回落：70%60%50%40%30%20%10%0%66%44%41%土地收入与地方财政收入占比60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.0045.9025.00-7.60土地收入同比表 17、2015-2019 年 4 月全国土地使用权出让收入同比增速 表 18、2015-2019 年 4 月土地收入与财政收入占比 2015-022015-062015-102016-022016-06201

19、6-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02数据来源：WIND、国元国际截至 2019 年 4 月底，全国国有土地使用权出让收入同比增长-7.6，为 2018年 5 月（同比增长 45.9）的高位以来的新低，增速回落至接近 2016 年初的水平（左图）。地方政府土地收入占财政收入的比例从 2015 年的 39开始逐年提高，于2018 年底达到 66的占比

20、。2019 年以来，该比例出现下降，截 2019 年 4月底，较 2018 年高位累计下降近 22 个百分点（右图）。地方政府财政压力加大，政策调控并未具备持续趋严的条件：50.0040.0030.0020.0010.000.006.102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019地方本级财政收入:累计同比200,000190,000180,000170,000160,000150,000140,000196,794 4.00%2.5% 3.00%2.00%1.00%0.3% 0.00%-1.00%地方政府债务余额环比增长表 19、2017 年 11

21、 月-2019 年 4 月地方政府债务余额及环比 表 20、2014-2018 年前 5-前 100 房企市场占有率（面积）2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03数据来源：WIND、国元国际单位：人民币亿元土地收入对推动城镇发展及维持地方政府良好的资产负债状况具有重大意义。随着地方政府债务的稳步提升和财政收入增速的放缓，地方政府财政压力逐渐加大；土地收入增速的持续下行，将进一步增加地方政府财政压力和债务风险。我们认为政策调控并未具备持续趋严的条件，并对未来土地市场持较乐观态度。土地供应与成交错位空间收窄，促

22、使溢价率回升：30,00025,00020,00015,00010,0005,000024,2369,2839,6226,975供应土地建筑面积成交土地建筑面积4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003,549 100.080.060.02,68040.023.520.04.40.0供应土地均价成交土地均价溢价率表 21、2014 年-2019 年 4 月百城供应及成交土地建筑面积表 22、2014 年-2019 年 4 月百城土地供应及成交均价2014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-12

23、2017-052017-102018-032018-082019-012014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01数据来源：WIND、国元国际单位：万平方米 / 全国 100 大中城市供应土地建筑面积在 2018 年下半年大幅放量，而成交土地建筑面积维持在相对低位，显示年底房企拿地意愿减弱，市场呈观望态度，拿地节奏放缓。2019 年以来土地供应与成交错位空间收窄，房企拿地意愿增强（左图）；2019 年 4 月全国 100 大中城市供应土地挂牌均价录得2680

24、 元/平米，成交土地楼面均价为 3549 元/平米，溢价率回升至 23.5，比 18 年 10 月的低位回升 19 个百分点（右图）。土地供应及成交在 2019 年逐渐放缓，溢价率呈现回升的态势，房企拿地意愿逐渐加强，土地市场或迎来回归。融资进一步收紧，资源加速向优质龙头集中社会融资规模回升，融资收紧趋势不改：200,00096%120%156,700100%150,000138,432100,00034%35%80%60%40%15%50,0004%10%8% 10%15%10%11% 20%13%-6%-17%00%-20%-40%2005 2007 2009 2011 2013 2015

25、 2017新增人民币贷款同比增长%250,000200,00099%223,969192,600150,000100,00042%40%17%120%100%80%60%40%23%26% 20%50,0005%1% -8%10%16%-5%-6%00%-14% -20%社会融资规模同比增长%表 23、2005 - 2018 年社会融资规模及增速表 24、2005 - 2018 年新增人民币贷款20052006200720082009201020112012201320142015201620172018数据来源：WIND、国元国际单位：人民币亿元2018 年全年社会融资规模录得人民币 19.

26、26 万亿元，比去年同期的人民币22.4 万亿元下降 3.14 万亿或 14。其中，新增人民币贷款为人民币 15.67 万亿元，比去年同期增长 13；新增委托贷款、信托贷款均录得下降，合计减少人民币 5.3 万亿元。在 2018 年政策严监管及金融去杠杆的双重作用下，全年新增人民币贷款稳步增长，新增委托贷款、信托贷款均录得下降，表外融资难度加大，社会融资环境趋紧。200000156700150000138432112693124372100000 79451747158203888916978165000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

27、8-50000人民币贷款委托贷款信托贷款250%200%150%100%50%0%-50%-100%81%50%50,000.0040,000.0030,000.0020,000.00-40%-23%10,000.000.00社融规模-月同比表 25、2010 - 2018 年社会融资结构表 26、2017 - 2019 年 4 月社会融资规模及增速按月2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04数据来源：WIND、国元国际单位：人民币亿元2019 年以来，社会融资规模有所回升，在当前宽信用紧货币的

28、政策环境下， 社会融资压力有所缓解，中长期来看，融资环境趋紧的趋势不会改变。房地产贷款累计增速放缓，新增房地产贷款增速低位震荡：30%25%20%15%10%5%0%8%7%0.19 6%5%4%0.053%2%1%0%同比环比250%200%150%100%50%0%-50%55%92%58%47%-8%-26%7%同比环比表 27、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地产贷款增速 表 28、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地产贷款单季增速 2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-07201

29、7-122018-052018-102019-032014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03数据来源：WIND、国元国际截至2019 年第一季度，主要金融机构房地产贷款余额人民币40.52 万亿元，同比增长 18.7，为 2016 年底以来的低位；环比有所提升录得 5的增长， 房地产贷款累计增速呈放缓趋势（左图）。从季度新增房地产贷款数据来看，同比和环比分别比上月增长 7和 47 ， 单季度规模增速虽然有所回升，仍处于 2015 年以来的低位（右图）。房地

30、产开发贷款增长乏力，个人购房贷款增速企稳：302520151050258%30%25%20%15%19 10%5%0%0% -5%-10%-15%同比环比40353025201510503610%8%4% 6%4%18 18 182%0%-2%环比同比表 29、2014 年 3 月-2019 年 3 月房地产开发贷款增速 表 30、2014 年 3 月-2019 年 3 月个人购房贷款增速 2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032015-032015-

31、072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03数据来源：WIND、国元国际2019 年第一季度末房地产开发贷款余额录得人民币 10.85 万亿元，贷款余额基数处于高位，同比增长 17 ，比上季度下降 4 个百分点；环比增速 0，较上季度的 2减少 2 个百分点。整体来看，房地产开发贷款季度同比、环比增速均有所放缓。截至 2019 年 3 月末，个人购房贷款余额录得人民币万亿元，同比增速从 2017 年 Q1 高位的 35.7 降低至 17.6，与前两季度基本持平，增速逐渐企稳；环比增

32、长 4.3，增速回到 2014 年下半年的水平。由此可见，房地产开发贷款增速过快下行导致了房地产贷款增速的放缓。未来，随着土地供应在去年末的放量、新开工面积及施工面积持续上升， 同时考虑到部分银行在 2019 年将调整部分信贷额度至风险偏好较低的个人购房贷款业务，从而促使个人购房贷款增速的企稳，房地产贷款的增速在今年应有所回升。我们预计全年增速将维持，总体保持平稳增长。前 10 房企融资增速放缓，集中度向大中型房企靠拢：50,00040,00030,00020,00010,000020142015201620172018前100前10前30前5060%50%40%52%36%30%28%20%

33、10%0%12%2015201620172018前10前30前50前100表 31、2014-2018 年前 10 & 前 100 上市房企有息负债总额表 32、2014-2018 年前 10 & 前 100 上市房企有息负债增速数据来源：WIND、国元国际单位：人民币亿元 / 港股排名前 100 的上市房企中，前 10 房企融资规模和增速出现较为明显的放缓趋势。160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020142015201620172018前10前30前50前100100.0%85.8%86.9%89.2%90.2%90.5%

34、80.0%77.2%60.0%68.4%71.4%75.3%77.1%40.0%51.5%49.5%38.3%41.5%49.3%20.0%0.0%20142015201620172018前10前30前50表 33、2014-2018 年前 50 & 前 100 上市房企有息负债规模表 34、22014-2018 年前 50 & 前 100 上市房企有息负债占比数据来源：WIND、国元国际单位：人民币亿元 /11前 10 及前 30 上市房企融资规模占比在 2018 年首次出现下降，而前 50 房企融资规模增速略有提升，表明融资资源在向大中型房企靠拢。可见前 100 房企负债大幅增长的同时，行

35、业融资集中度进一步提升，并开始出现分化，资源在向头部集中的同时，向大中型房企靠拢。龙头房企融资成本仍占据优势：120%100%80%60%40%20%0%93%78%60%94%73%56%96%80%65%97%83%68%96%82%66% 40%42%39% 29%28%20142015201620172018前10前30前50前80120%100%80%60%40%20%0%-20% 2015201620172018前10前30前50前80前100表 35、2014-2018 年 100 房企利息支出占比 表 36、2015-2018 年前 100 房企利息支出增速数据来源：WIND、

36、国元国际表明行业整体融资环境改善，龙头房企融资成本仍占据优势，但未来行业增速放缓、融资环境将逐步收紧的趋势不改，对中小房企利润的增长将形成很大压力。境内融资受限，海外发债逐渐成为主流：5395.77%682.6143419.42290.34%1044.4584.6062.75%-1800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-62.20%房企新增境外美元债增速400.00380.00360.00340.00390.67320.00335.20300.002018.05.222019.05.22房企新增境外美元债表 38、2014-20

37、17 年房企新增海外债规模增速（美元亿）表 39、2018-2019.05.22 房企新增海外债规模（美元亿）数据来源：WIND、国元国际国内房地产政策严调控以来，2017 年房地产企业海外发债迎来了爆发式的增长，2018 年全年房企新增海外债规模达到 682.6 亿美元，同比增长62.75 ，境外债务余额基数处于高位。由于境内融资受限，房地产企业开始寻求海外融资，海外发债逐渐成为房企寻求资金的主流方式之一，未来房企的境外融资成本大概率会进一步上行，而人民币汇率波动将为民企外币负债带来更多的不确定性；另一方面， 中小房企受制于融资评级过低、融资渠道受限及资金成本过高等问题，将逐步淡出市场。预计

38、下半年市场上会出现更多合作开发和收并购机会，资源将进一步加速向龙头集中。行业发展回归理性、房企估值有待修复未来展望：行业整体增速放缓，房企销售端承压，资金成本上升，利润进一步压缩；大型房企面临多元化经营转型存不确定性；中小房企面临资金及盈利压力为行业带来加速整合机会，龙头房企集中受益，会在短期内对销售及利润形成一定补充；随着城镇化的持续推进，一线城市逐渐步入存量房经营时代，二线、强三线城市仍具发展空间。目前房地产政策的调控基调，已基本明确，未来房地产市场将逐渐回归理性，维持平稳健康的发展。在此环境下，将促进行业集中度的加速提升， 资源进一步向优质企业集中。在此前提下，以目前房地产板块的表现来看

39、， PE 在 7 倍左右，估值处于历史低位，房企估值有望得到一步修复。我们认为，当前政策面调控超预期，目前看不到持续趋严的空间；另一方面，受制于外围因素的不确定性，国内宏观调控政策有可能会相应调整， 后市总体维持谨慎策略。推荐关注具备安全性及弹性双属性的估值相对较低、土储优质、经营稳健且融资能力较强的粤港澳大湾区龙头房企：龙光地产（3380.HK）、时代中国（1233.HK）、中国奥园3883.HK、佳兆业集团 1638.HK、禹洲地产（1628.HK）。表 40、行业整体平均估值房地产HK3500.000 3000.0002500.0002000.0001500.0001000.000500

40、.0000.000数据来源：WIND、国元国际收盘价11.9X10.2X8.5X6.8X5.1X附录 I.可比公司代码3883 HK1109 HK3380 HK688 HK3900 HK817 HK960 HK207 HK 2777 HK 604 HK 813 HK 3377 HK 1813 HK 1918 HK 3383 HK 2007 HK 3333 HK 1628 HK 1233 HK 832 HK 884 HK名 称 平均值中国奥园华润置地龙光地产中国海外绿城中国中国金茂龙湖集团大悦城富力地产深圳控股世茂远洋集团合景泰富融创中国雅居乐碧桂园中国恒大禹洲地产时代中国建业地产旭辉控股市值亿87023122255983095113509159614845123669023624914483782409278317524693353价格 本年D-1涨跌1348978326411602969555532777149