房地产研究系列之四：土地财政源于财政压力还是投资倾向

1、 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、土地相关政策和“土地财政”的回顾3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）地方财政压力下的“土地财政”3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）地方政府依赖土地收入推动城镇化发展3 HYPERLINK l _bookmark3 （三）转移支付再分配后的地方财政收入不支持财政压力观点4 HYPERLINK l _bookmark4 二、“土地财政”更有可能是源于地方投资倾向5 HYPERLINK l _boo

2、kmark5 （一）三种用地价格差异彰显地方发展思路5 HYPERLINK l _bookmark6 （二）土地溢价再次印证地方发展思路，住宅用地溢价滞后于房价变动6 HYPERLINK l _bookmark7 （三）土地投资对制造业投资的三个效应8 HYPERLINK l _bookmark8 三、土地交易与房地产投资之间的传导规律9 HYPERLINK l _bookmark9 （一）年底集中出让土地以完成财政年度指标9 HYPERLINK l _bookmark10 （二）土地购置费滞后于土地成交价款10 HYPERLINK l _bookmark11 （三）施工面积与建安投资增速走势

3、相似11 HYPERLINK l _bookmark12 四、未来展望12 HYPERLINK l _bookmark13 风险提示12 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页一、土地相关政策和“土地财政”的回顾（一）地方财政压力下的“土地财政”分税制改革后，不含转移支付再分配的地方收入占比大幅下滑，财政压力成为“土 地财政”的一种解释。1994 年我国开始实施分税制改革，中央上收部分地方财政权力。同年，地方财政收入占全国财政收入比重出现大幅下降；相应地，分税制改革并未对地方财政支出产生明显作用，地方财政支出占全国财政支出比重依然保持波动上行趋势（图 1）。

4、从数据上看，地方稳定收入下降，支出压力上升，财权事权出现分化。另外，2002 年所得税改革将所得税由地方税转为中央地方共享税，进一步加强了中央财政支配和区域调节能力。因而，依赖土地收入似乎成了部分地方减轻财政压力的一种对策。图 1：1994 年后地方财政收入占比大幅下滑，财政支出占比稳定上升地方财政收入:比重%地方财政支出:比重9080706050403020100资料来源：Wind， （二）地方政府依赖土地收入推动城镇化发展土地出让金在地方稳定收入中占比高，征地补偿、开发和建设支出为主要去处。1998 年全面修订的土地管理法允许土地使用权有偿出让，地方政府成为土地一级市场唯一供给方，使其将主

5、要精力集中在推动城镇化进程上，通过提升地区预期发达程度来提高土地销量及溢价，以增加更多收入。从 2010 年至 2017 年，土地出让金在地方基金性收入中占比维持在八成左右；即使在地方公共收入预算中略有波动，平均占比依然达到 31.4%左右，说明狭义的土地收入对地方财政非常重要（图 2）。从土地出让金的安排去向来看， 征地补偿占比最高，其次就是土地开发和建设支出，后两者合计占比在三成以上，与土地收入推动城镇化建设的观点符合（图 3）。图 2：土地出让金在基金性收入和公共收入预算中占比均较高% 100地方国有土地使用权出让金/地方公共财政收入预算:百分比地方国有土地使用权出让金/地方政府性基金收

6、入:百分比 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页80604020020102011201220132014201520162017资料来源：Wind， 图 3：征地补偿、开发和建设支出是土地出让金主要去向征地和拆迁补偿支出：占比%土地开发支出和城市建设支出：占比605040302010020102011201220132014资料来源：Wind， （三）转移支付再分配后的地方财政收入不支持财政压力观点再分配后的地方财政收入维持稳定，基本上弥补未分配前的财政缺口。中央和地方收入 重新划分不意味着地方政府只有靠卖地才能维持财政支出，中央对地方的一般性转移支付和

7、专项转移支付使再分配后的地方财政收入接近财政支出。范子英对中国财政年鉴计算整理后发现，地方政府再分配后的收入占比在90 年代呈现上升趋势，即使在1994 年分税制改革元年，该占比也较 1993 年上升了 2.46 个百分点。如果将中央对地方转移支付和税收返还的金额计算进地方财政收入，地方财政收入占比能提升约 30%，基本维持在八成以上（图 4）。但是，地方对转移支付的主导能力较弱，属于不稳定收入。此外，值得注意的是，分税制与土地法存在五年的时间差，这五年里地方支出压力依旧不减，“土地财政”是因为财政压力的观点存在时间上的漏洞。图 4：再分配后的地方财政收入占比稳定在 80%以上%1009080

8、70605040地方财政收入:比重再分配后的地方财政收入：比重2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 二、“土地财政”更有可能是源于地方投资倾向（一）三种用地价格差异彰显地方发展思路商服用地和住宅类用地价格上升明显，工业用地价格基本不变。地方政府清楚意识到税收收入和非税收收入的增加需要经济发展支撑。出于招商引资目的，地方政府长期保持工业用地价格低廉，鼓励建厂和吸引外来投资从而刺激当地就业。只要经济发展向好， 人气聚集不仅可以促进城镇化进程，

9、还可以推动其他两类用地价格上升，进而提高政府收入。因而，在供应量方面，工业用地一直处于最高水平，住宅用地次之，商服用地较低（图5）；在土地价格方面，住宅用地和商服用地长期处于上升趋势，工业用地在过去十年未有明显变化（图 6）。另外，影响土地价格的因素包含购买者对当地经济未来发展的预期。因为商服和住宅土地购买者预期地方政府在土地收入上升后会相应地升级基础设施和优化商业环境，进一步推动土地价格上升，所以愿意在土地价格上升时依然购入土地。图 5：工业用地供应量一直处于第一位，住宅用地次之，商服用地最低万平方米60,00050,00040,00030,00020,00010,0000100大中城市:供

10、应土地占地面积:住宅类用地100大中城市:供应土地占地面积:商服用地100大中城市:供应土地占地面积:工业用地 资料来源：Wind， 图 6：过去十年，住宅和商服用地价格大幅上升，工业用地价格稳定100大中城市:住宅类用地价格:12月移动平均元/平方米12,50010,0007,5005,0002,5002008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-060100大中城市:商服用地价

11、格:12月移动平均100大中城市:工业用地价格:12月移动平均 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， （二）土地溢价再次印证地方发展思路，住宅用地溢价滞后于房价变动 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页工业用地溢价长期处于低位，住宅用地溢价滞后于房价变动一个季度左右，2018 年后这一规律减弱。土地溢价率体现开发商竞拍热情，住宅用地高溢价通常说明房地产企业对于未来预期看好，有利可图。中国有严格的土地规划制度，工业用地位置通常较偏，价格稳定意味着溢价率较低；相对地，商服用地溢价率和住宅用地溢价率波动明

12、显受房地产景气影响，尤其是住宅用地（图 7）。土地市场和商品房市场存在一个简单的逻辑：对于高溢价土地，房地产企业如果想有利可图，将成本转移到购房者身上，就必须推高房价， 同时会带动周围房价跟着上涨。在 2018 年之前，住宅用地溢价峰值和底部的拐点略微晚于房价增速峰值和低谷一个季度左右，两者走势趋同；2018 年开始两者之间出现分离（图8）。2018 年下半年至今，开发商拿地热情如坐过山车：在 2018 年下半年，房地产开发商拿地热情不高，一是担忧负债压力较大，二是调控政策收紧；今年一季度受房价上升推动，土地市场再次火热；近期受融资条件收紧和监管层多次重申“房住不炒”原则的影响， 土地市场开始

13、降温。图 7：工业用地溢价率一直较低，住宅和商服用地受房地产景气影响100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:季度平均值%100大中城市:成交土地溢价率:商服用地:季度平均值80100大中城市:成交土地溢价率:工业用地:季度平均值706050403020102009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-020资料来源：Wind， HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

14、读最后一页图 8：住宅用地溢价率略微滞后于房价，2018 年下半年两者开始分离% 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当月值70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比(右)1001490128010708606504300402-220-410-62011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-010-8资料来源：Wind， （三）土地投资对制造业投资的三个效应土地价格上涨对制造业投资带来的三个效应：

15、抵押效应、投机效应和挤出效应。如果一个城市的地价上涨过快，该地的制造业资源错配可能就更严重。抵押效应和投机效应都是基于同一假设：制造业企业预期土地能继续升值，将会囤地以便在未来通过银行借贷或者出售土地获取更多的资金。但是，对于制造业投资来说，当期资金总量是有限的，囤地会对其他投资产生挤出效应。熊伟、周黎安等（2017）指出从 2007 年起上市制造业企业开始热衷于商业土地投资，在 2010 年以后商业土地投资占固定投资为 33%到 46%之间（图9）。土地价格风险可能已经扩散到企业的财务风险。 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页2015201620172

16、018亿元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00003月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月图 9：2007 年至 2015 年间，制造业企业在土地价格的风险敞口在上升资料来源：Chen, Liu, Xiong and Zhou (2017)， 三、土地交易与房地产投资之间的传导规律（一）年底集中出让土地以完成财政年度指标受现行土地管理制度影响，地方政府在年底大幅增加土地供给，完成财政年度指标。土地利用年度计划管理办法第十三条规定，土地利用年度计划一经批准下达，必须严格执行。为完成年度土地出让计划，各地政府存在年末集中出让剩余土地指标的情况（图

17、10）。这一现象与地方政府财政支出集中在年末的情况一致，我国现行预算制度规定下一年预算额度由本年度收支情况决定。这意味着当年的预算资金或指标花不完，下一年的预算就可能被核减；另一方面，年末大幅增加的财政支出需要财政收入支撑，土地出让金贡献了部分收入。值得注意的是，通常下半年土地价格均价会高于上半年土地均价，但是同比增速没有明显规律。图 10：地方土地出让金当月值年末大幅提升亿元14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020152016201720183月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，

18、请务必阅读最后一页资料来源：Wind， （二）土地购置费滞后于土地成交价款土地成交价款是土地购置费的领先指标。土地成交价款反映的是当期土地市场热度， 而土地购置费相对滞后。按照国土资源部的关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知和统计局的指标解释，土地购置费可以为分期付款，应分期计入房地产开发投资， 原则上不超过一年。在前期报告中，我们发现土地购置费在其他费用中占比达八成左右， 土地购置费的变化大体上可以由其他费用的变化来体现。2017 年和 2018 年的土地成交价款增速一直处于较高水平，或许已经反映在 2018 年初至今的土地购置费增速；今年年初以来土地成交价款出现明显负增长，可能将推动

19、下半年土地购置费增速下行（图 11）。 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页%本年土地成交价款:累计同比土地购置费:累计同比图 11：土地购置费滞后于土地成交价款，下半年预计增速下行140120100806040200-20-402007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02-60资料来源：Wind， （三）施工面积与建安投资增速走势相似施

20、工面积与建安投资增速具有较强同步性，销售面积是施工面积的领先指标。建安投资总额约等于单位建安成本与施工面积的乘积。在成本价格波动不大的情况下，施工面积增速的走势应与建安投资增速一致。除了 2018 年下半年因统计口径调整出现较大分离， 两者走势总体上符合同步性推测，而销售面积增速拐点一般早于施工面积，可以作为施工面积的领先指标（图 12）。值得注意的是，受近两年竣工速度持续处于负区间和施工面积基数上涨的影响，新增开工面积增速对施工面积的影响逐渐减弱。虽然土地成交上升会在一定程度上推动新增开工面积，但是销售面积还未有明显回升趋势，导致施工面积上升动力不足，预计建安投资增速难有大幅波动。图 12：

21、施工面积与建安投资增速具有较强同步性房地产开发投资完成额:建安工程:累计同比房屋施工面积:累计同比% 6040200-20-40商品房销售面积:累计同比2007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02 HYPERLINK / 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页资料来源：Wind， 四、未来展望土地市场在下半年可能将降温，二级市场改革有待观察。统计局和国土资源部都有各自的土地市场统计，统计局主要以房地产企业为主，而国土资源部则包含大量非房地产企业和个人。百城土地成交（来源