MBO在国有企业改革中的运用

1、阳光下的迷途MBO在国有企业改革中的运用摘要：以今年的的国务院院机构改改革为标标志，国国有企业业改革这这个老话话题带着着新的历历史任务务与新的的问题提提到国家家的战略略日程上上来，关关于国退退民进、国有股股减持等等方案使使今年的的已经很很热的国国企改革革又增添添了许多多悬疑。国有企企业改革革重组中中，MBBO（管管理层收收购）是是从去年年到今年年上半年年的一个个焦点与与热点，同时更更是争论论最多、问题最最多的一一个模式式。虽然然国家三三大部委委对此方方式紧急急叫停，但是从从理论上上来讲，MBOO是一种种科学的的、规范范的企业业资产重重组的方方式这一点点通过MMBO在在西方企企业界的的发展历历程

2、得到到了比较较好的体体现。所所以，MMBO在在中国依依然有其其存在的的理由与与空间。亚博咨咨询认为为：在目目前国资资委关于于国有资资产处置置的政策策与规范范出台之之前，MMBO仍仍将是一一种重要要的模式式，虽然然“国有资资产流失失”、“借机会会成为暴暴发户”的舆论论压力会会成为管管理者收收购公司司股权，从而真真正控制制公司的的一个最最大的思思想与运运作的障障碍，但但是如何何掌握住住国有企企业改革革这一中中国政治治与经济济历史上上千载难难逢的历历史机遇遇，从国国有企业业内部的的高层管管理人员员角度解解决国有有企业改改革这一一战略性性问题它它，实现现国家与与高层管管理人员员的“双赢”，都需需要对国

3、国家、对对企业、对自身身负责的的高管人人员不断断地探索索。从长长远的观观点来看看，MBBO必将将在中国国的国有有企业改改革的历历史进程程中发挥挥愈来愈愈重要的的作用。而本报报告就是是站在以以上立场场来研究究与探讨讨MBOO在国有有企业改改革过程程中的案案例、经经验和历历史，结结合亚博博咨询公公司长期期以来对对国民经经济运行行状态全全面监控控、对国国有企业业改革的的深入研研究、对对各种国国有企业业改革模模式的准准确把握握，由资资深的研研究员在在掌握大大量资料料的基础础上，理理论与实实践相结结合，深深入浅出出地对国国有企业业改革中中的MBBO模式式的应用用做了科科学、独独到、全全面的诠诠释，以以期

4、对此此问题作作一“抛砖引引玉”的探索索。目 录录 第一一部分：以史为为镜知兴兴衰MBOO的历史史渊源一、MBBO源于近近代西方方的“舶来品品”LBO、MBOO、ESSOP，一直到到MEBBOMBO在在西方世世界的鼎鼎盛时代代（三） MBBO对企企业的“魔力”二、20002年年前，国国内相对对“低调”的MBBO （一一）从国国有制向向合伙制制的平稳稳过渡 （二二）国有有企业改改革是220022年MBBO兴起起的最大大背景三、新一一轮国有有企业改改革焕发发中国MMBO热热潮（一）MMBO是是“国有企企业从一一般性竞竞争领域域退出”的绝好好方式（二）相相关法规规制度的的不完善善导致MMBO被被紧急叫

5、叫停（三）“抓大放放小”促使MMBO紧紧急叫停停后又浮浮出水面面四、中国国MBOO叫停的的七宗“罪”（一）第第一宗“罪”收购主主体合法法性遭遇遇尴尬（二）第第二宗“罪”收购规规模受到到限制（三）第第三宗“罪”收购时时点的限限制（四）第第四宗“罪”收购价价格合理理性值得得怀疑（五）第第五宗“罪”资金来来源规范范性存在在猫腻（六）第第六宗“罪”收购后后公司独独立性引引发问题题（七）第第七宗“罪”信息资资源公开开性打折折扣五、国内内外MBBO的执执行具有有本质性性区别（一）中中国的MMBO更更多的是是相对性性收购（二）中中国的MMBO中中主体多多元化倾倾向更明明显（三）中中国的MMBO具具有更多多的

6、股权权激励性性（四）中中国的MMBO是是杠杆外外部性收收购（五）财财务性并并购和战战略性并并购的区区别（六）间间接性收收购和直直接性收收购的区区别 第二二部分：他山之之石可攻攻玉典型案案例深入入剖析一、四通通集团：“冻结存存量、界界定增量量”的古典典MBOO模式（一）四四通集团团改制的的“红帽子子”背景（二）四四通MBBO的“四步曲曲”（三）四四通经验验总结二、粤美美的：“投资公公司”类MBBO模式式的典范范（一）粤粤美的MMBO的的集体所所有制背背景（二）粤粤美的精精心策划划的MBBO“路线图图”准备收购购阶段收购实施施阶段管理层收收购的结结果（三）粤粤美的经经验总结结三、山东东临工：迂回辗

7、辗转的MMBO模模式（一）山山东临工工有违常常规的“动作”（二）山山东临工工管理层层是MBBO棋局局的“棋手”（三）“曲线”MBOO暗渡陈陈仓的过过程（四）山山东临工工经验总总结四、东方方商城：一波三三折的MMBO尝尝试（一）东东方商城城幕后的的国有资资产布局局（二）“胎死腹腹中”的MBBO方案案（三）东东方商城城经验总总结五、电力力系统：电力企企业职工工持股紧紧急叫停停 （一）一一纸紧紧急通知知打碎碎“黄粱美美梦”（二）苏苏源集团团“底牌”大展示示（三）生生米做成成了熟饭饭（四）三三类问题题促成三三部委紧紧急叫停停（五）电电力系统统案例经经验总结结 第三三部分：拨开荆荆棘见坦坦途运作技技巧提

8、示示一、实施施MBOO的普遍遍运作程程序 （一）策策划设计计MBOO方案阶阶段 （二）实实际收购购操作阶阶段 （三）完完成MBBO后续续阶段二、MBBO十大大“技巧”（一）前前期调研研约占整整个时间间的400% （二）资资产定价价技巧最最为重要要（三）付付款技巧巧甚至可可能比定定价还重重要（四）融融资技巧巧是公司司管理层层关注的的焦点（五）有有效控制制才是股股权设置置的最终终目的（六）股股权代持持是MBBO中的的新问题题（七）资资产安排排应该从从价值链链角度来来考虑（八）后后期整合合中心在在重塑企企业竞争争力（九）现现行法律律规定相相对缺乏乏下的技技巧（十）处处理好公公共关系系特别重重要三、法

9、律律制度不不健全MBBO的“紧箍咒咒” （一）MMBO基基本法法法律条款款 （二）收收购实务务限制条条款 （三）信信息披露露相关法法规 （四）地地方特色色法规四、MBBO基金金的大“蛋糕”（一）“壳公司司”的两种种贷款和和直接投投资的融融资方式式（二）未未来两三三年内MMBO基基金市场场巨大（三）MMBO基基金一般般都有很很好的盈盈利预期期（四）国国内MBBO基金金欣欣向向荣 结束束语第一部分分：以史史为镜知知兴衰MBBO的历历史渊源源一、MBBO源于近近代西方方的“舶来品品”（一）LLBO、MBOO、ESSOP，一直到到MEBBOMBO即即MannageemenntBuuyouut，中中文“

10、管理层层收购”又称“经理层层融资收收购”，在资资本市场场相对成成熟的西西方发达达国家较较为盛行行，是杠杠杆收购购(LeeverrageeBuyyoutt，LBOO)的一一种，是是英国经经济学家家麦克莱特(MMikee Wrrighht)于于19880年所所始创。所谓杠杠杆收购购，即通通过高负负债融资资购买目目标公司司的股份份，获得得经营控控制权，以达到到重组该该目标公公司，并并从中获获得预期期收益的的一种财财务型收收购方式式。当收收购主体体是目标标公司内内部管理理人员时时，LBBO便演演变为MMBO，即管理理层收购购。当收收购主体体是目标标公司员员工时，称为员员工收购购(Emmplooyeee

11、Buyyouut)，即EBBO，其其核心内内容为员员工持股股计划(EmpployyeeSStocckOwwnerrshiipPllanss)即ESOOP。而而在许多多情况下下，往往往是管理理层与员员工共同同收购(MannageemenntanndEmmplooyeeeBuyyouut)即即MEBBO。本本文中讨讨论的中中国国有有企业改改革过程程中MBBO的形形式更多多的是借借鉴西方方的一些些成功经经验，具具有中国国的特色色，但是是没有超超出以上上定义界界定的范范围。（二）MBOO在西方方世界的的鼎盛时时代MBO是是在西方方国家产产生的，在西方方国家的的发展已已有近220年的的历史，它是在在传统

12、并并购理论论的基础础上发展展起来的的。六十、七十年年代是MMBO的的前奏，自八十十年代始始，MBBO成为为英国对对公营部部门私有有化的最最常见的的方式，英国政政府广泛泛采用了了MBOO形式及及其派生生形式EEBO（员工控控股收购购）。MMBO作作为一种种便利的的所有权权转换和和可行的的融资形形式的机机制在英英国逐渐渐大行其其道。119877年英国国MBOO交易数数量已达达3000多起，交易额额近4000亿美美元，有有意思的的是就连连19887年111月股股票市场场的崩溃溃对MBBO的热热潮都几几乎没有有任何影影响。从从那以后后，在英英国和美美国市场场上，MMBO交交易受理理和成交交额都在在稳步

13、上上升。在在19887年111月的的股票市市场崩溃溃的余波波之后，英国上上市公司司经过MMBO后后转为非非上市公公司成为为一种有有吸引力力的投资资选择，并使资资本市场场更加活活跃。从从19889年开开始，管管理者在在MBOO交易中中已经处处于非常常有利的的地位，MBOO这样一一种新的的方法将将商业银银行、养养老基金金、保险险公司、发展基基金和风风险投资资家们抛抛入了一一个被刚刚开发出出来的市市场之中中，而且且MBOO所导致致的相关关各方的的竞争程程度成为为九十年年代企业业竞争的的热点和和焦点所所在。在美国国，杠杆杆收购在在19888年达达到了顶顶峰。119877年，美美国全年年MBOO交易总总

14、值为3380亿亿，而在在19888年前前九个月月内，MMBO收收购活动动交易总总值就达达到了3390亿亿美元。美联储储19889年的的统计调调查表明明，MBBO收购购的融资资额已经经占了大大型银行行所有商商业贷款款9.99%的份份额。 美国的的统计数数据表明明，运用用MBOO进行资资产剥离离的案例例占资产产剥离总总案例的的百分比比在900年代中中期该百百分比数数已经增增长到了了15%左左右。到到19886年，89%的的公司对对其高级级管理人人员实行行了股票票期权制制度。在在美国8800家家大公司司中，管管理层几几乎无一一例外地地持有本本公司的的股票，其中1111家家公司管管理层所所持有股股份已

15、占占总股份份的300%。90年年代，随随着垃圾圾债券市市场的萎萎缩以及及80年年代几宗宗大交易易的失败败，MBBO收购购的步伐伐有所放放慢。特特别是220022年安然然事件的的曝光，以及出出现一些些大公司司如朗讯讯、施乐乐公司伪伪造虚假假财务、业务信信息欺骗骗广大投投资者的的行为，引发了了一场全全球范围围内的金金融震荡荡。同时时，也引引发了对对公司企企业管理理层的诚诚信危机机，这无无疑会对对MBOO产生长长远的负负面影响响。（三）MMBO对对企业的的“魔力”在我们看看来，MMBO之之所以在在西方企企业界能能够如此此盛行过过，最为为重要的的是其自自身的“魔力”吸引了了市场的的注意，成为西西方企业

16、业界的重重要选择择。总结结的来看看，MBBO所具具有的“魔力”至少包包含以下下两个方方面：1、有有效降低低代理人人成本当管理理层只拥拥有公司司所有权权股份的的一小部部分时，会产生生大量代代理成本本问题，导致管管理层的的工作缺缺乏活力力，或进进行额外外的职务务消费。因为绝绝大多数数的职务务消费将将由拥有有绝大多多数股份份的所有有者来负负担。在在所有权权分散的的大公司司中，单单个所有有者没有有足够的的动力在在监督管管理层行行为方面面进行大大量花费费，或者者说监督督成本太太高。而而现代企企业制度度的广泛泛实施，使所有有者和经经营者过过度分离离，对企企业造成成不利影影响，比比如经营营者可能能挥霍公公款

17、、盲盲目扩张张企业规规模，使使代理人人成本升升高。虽然可可以采用用诸如年年薪制、经理股股票期权权等激励励制度来来追求管管理层与与股东目目标的一一致，部部分降低低代理成成本，但但并不是是解决问问题的最最佳方法法。那么，怎怎样才能能建立有有效的企企业激励励机制呢呢？管理理层收购购是一种种可行的的企业改改制方案案，通过过实施这这种方案案，企业业能够建建立以股股权为基基础的激激励机制制，并造造就忠诚诚的管理理者。2、激励励管理层层而实现现企业价价值最大大化本质上上，管理理层收购购是利用用股权安安排来实实现激励励管理层层的目的的。职业业经理持持有公司司股份，成了企企业的所所有人；一旦成成为企业业的主人人

18、，企业业的利益益也就是是管理层层的利益益。如果果经营较较好，他他们将获获得大的的收益；如果经经营失败败，他们们的利益益也将遭遭受损失失。MBO通通过设计计管理层层既是企企业所有有者又是是企业经经营者的的特殊身身份,希望企企业通过过管理层层的自我我激励机机制,以及在在高负债债的外部部约束下下充分挖挖掘企业业潜力,实现企企业价值值的最大大化。也也就是,MBOO最重要要的目标标是“做大企企业蛋糕糕”,管理层层在做大大企业的的增量中中利用融融资杠杆杆获得超超额利润润,同时也也给为MMBO融融资的一一方带来来高额回回报。在海外外，管理理层收购购等股权权激励措措施有利利于改善善公司治治理结构构、减少少内部

19、人人控制情情况，提提高企业业核心竞竞争力。海外管管理层收收购活动动虽然是是上市公公司董事事、监事事、经理理等高级级管理人人员出资资收购本本公司股股份的一一种行为为，但是是，通过过管理层层收购，收购者者的目标标不仅仅仅是使自自己的身身份从单单一的管管理者角角色变成成了所有有者和经经营者合合一的双双重身份份，MBBO制度度设计时时也允许许管理层层在获得得超常的的预期价价值的同同时，也也能使公公司节约约了代理理成本、使公司司巨大的的潜力和和潜在的的管理效效率空间间得到发发挥，而而其他投投资者也也从中受受益并得得到超常常的收益益回报，显然，仅仅是是管理层层和收购购者得益益的后果果是有悖悖于制度度设计初

20、初衷的，管理层层收购的的最终目目标应当当定位于于公司业业绩的好好转和广广大投资资者由此此受益。就收购购本身而而言，管管理层收收购的目目标公司司如果是是上市公公司，则则有可能能出现在在收购后后该股票票终止上上市交易易的后果果，使一一家上市市公司转转成非上上市公司司，当然然，在一一定时期期的经营营管理后后，经营营者和股股东还是是可以寻寻求再次次上市并并套现而而使投资资者获得得超常的的回报。二、20002年年前，国国内相对对“低调”的MBBO（一）从从国有制制向合伙伙制的平平稳过渡渡MBO在在我国出出现比较较早（见见表1），其中中实行最最为彻底底的是997年开开始的律律师事务务所、会会计事务务所改制

21、制（以下下简称两两所）。在两所所改为合合伙制过过程中，以主要要执业人人员为合合伙人，构成管管理层。合伙人人通过个个人出资资购买原原事务所所的国有有净资产产，不足足部分作作为卖方方融资分分期偿还还，实现现了从国国有制向向合伙制制的平稳稳过渡。但两所所改制过过程和真真正的MMBO有有一定区区别：一一是属于于“人合合”，非非“资合合”。由由于两所所的主要要收入来来源于律律师、会会计师的的智力劳劳动，与与资本大大小关联联性不强强，因此此其各人人出资多多少并不不代表个个人权利利大小，合伙人人的权利利仍然是是一人一一票制，非以股股份的多多少确定定权利的的大小；二是收收购资金金主要是是买方融融资，主主要通过

22、过以变卖卖或上缴缴实物资资产或以以经营收收入的一一部分来来偿还。（二）国国有企业业改革是是20002年MMBO兴兴起的最最大背景景20022年我国国兴起MMBO的的最大背景景是：国国有企业业改革。国企改改革一直直是我国国经济改改革的主主要内容容，我国国先后对对国企进进行了由由表及内内、由财财富分配配到经营营机制到到产权结结构的改改良，但但这些措措施并没没有从根根本上改改变国企企效率低低下的状状况。119888年前，国有企企业的亏亏损总额额一直低低于国家家财政赤赤字，但但此后国国有企业业的亏损损超过国国家财政政赤字，并且二二者的差差距越来来越大，这种差差距加快快了国家家财政赤赤字的增增长速度度。

23、造成成我国国国企效益益低下的的主要原原因之一一是缺乏乏对管理理层的选选择机制制和长期期激励机机制，因因此国有有企业的的根本出出路在于于产权改改革和治治理结构构的改良良，即私私有化。在这种种背景下下，党在在十五届届四中全全会做出“对对国有经经济进行行战略性性重组以以实现国国有资本本从一般般性竞争争部门向向战略部部门集中中”的决决策，并并在十六六大提出出了国有有资产“分级管管理、分分级所有有”，而而MBOO作为一一条解决决国有资资产退出出的途径径而获得得实行。表3显示示，在国国有资产产转让的的各种承承接对象象中管理理层具有有很大的的优势：有市场场认知度度，与政政府有着着长期的的合作关关系，能能实现

24、权权利和企企业资产产重组的的平稳过过渡，能能提高企企业运行行效率等等，但缺缺点也是是明显的的，即破破坏了社社会的公公平性。因此，目前有有关国有有企业实实行MBBO的争争议层出出不穷。三、新一一轮国有有企业改改革焕发发中国MMBO热热潮（一）MMBO是是“国有企企业从一一般性竞竞争领域域退出”的绝好好方式业界许多多人士把把20003年称称为中国国的“MBOO年”。既然然是在119999年就有有四通的的MBOO，为什什么在今今年成为为热点，这是因因为十五五大提出出，国家家要有所所为有所所不为，退出竞竞争性领领域。MMBO是是国家关关于“国有企企业从一一般性竞竞争行业业退出”的绝好好方式。这是基基于

25、以下下几点考考虑：11、有利利于经济济结构的的优化调调整。MMBO完完成后，国有股股权实现现了部分分或全部部套现，从不必必要的行行业、领领域退出出，让符符合市场场条件的的非公有有制资产产进入，可以提提高市场场整体的的效率，而退出出的国有有资产可可以充实实到国家家急需资资金的领领域，诸诸如社会会保障基基金以及及需要国国家垄断断和重点点扶持的的行业，这样可可以优化化经济结结构的调调整，实实现国有有资产的的合理布布局。22、MBOO可以成成为部分分上市公公司国有有股减持持的途径径。粤美美的等上上市公司司的MBBO案给给部分合合适搞MMBO的的企业做做出了榜榜样。国国有股减减持一直直是困扰扰我国证证券

26、市场场发展的的首要问问题，市市场对庞庞大的国国有股权权实现流流通显得得十分恐恐惧（这这从去年年下半年年股市因因国有股股减持方方案出台台后大幅幅下跌可可见一斑斑），因因为相当当于市场场流通股股总量22倍的国国有股份份一旦全全流通，势必需需要相当当庞大的的资金，而MBBO正好好可以部部分弥补补资金的的不足问问题。江泽民主主席在党党的十六六中所做做的报告告中也明明确指出出，“要要深化国国有企业业改革，进一步步探索公公有制特特别是国国有制的的多种有有效实现现形式，大力推推进企业业的体制制、技术术和管理理创新。除极少少数必须须由国家家独自经经营的企企业外，积极推推行股份份制，发发展混合合所有制制经济。”

27、“理理顺分配配关系，事关广广大群众众的切身身利益和和积极性性的发挥挥。调整整和规范范国家、企业和和个人的的分配关关系。确确立劳动动、资本本、技术术和管理理等生产产要素按按贡献参参与分配配的原则则，完善善按劳分分配为主主体、多多种分配配方式并并存的分分配制度度。”20002年110月88日，中中国证监监会发布布上市市公司收收购管理理办法及上上市公司司持股变变动披露露管理办办法，对管理理层收购购的方法法、信息息披露以以及监管管都制定定了措施施，使得得管理层层收购上上市公司司有法可可依。这些精神神为MBBO在中中国的实实施提供供了理论论基础。在20002年年我国的的MBOO实践可可以说是是如火如如荼

28、，像像粤美的的、深方方大等企企业成功功的MBBO案例例为解决决我国国国有企业业改革提提供了可可以借鉴鉴的经验验。（二）相相关法规规制度的的不完善善导致MMBO被被紧急叫叫停20003年44月，财财政部向向原国家家经贸委委企业司司发函，建议“在相关关法规制制度未完完善之前前，对采采取管理理层收购购的行为为予以暂暂停受理理和审批批，待有有关部门门研究提提出相关关措施后后再作决决定”。在财财政部亮亮黄牌后后，政府府有关部部门确实实已对包包括上市市和非上上市公司司的管理理层收购购暂停受受理和审审批，何何时重新新启动这这一工作作要待完完善相关关规则后后再作决决定。火火爆一时时的“MBOO竞赛”暂告一一段

29、落。亚博咨咨询认为为：“财政部部这次暂暂停，可可能有两两个原因因，一个个是国资资委的成成立，财财政部正正在移交交相关工工作。更更重要的的是目前前管理层层持股还还没有一一个规范范的规章章制度，部分企企业的管管理层持持股造成成国有资资产流失失。”从目前前已经实实施MBBO的企企业的实实际情况况看，大大部分企企业的实实施MBBO的过过程没有有一个统统一的程程序与规规范，如如宇通客客车通过过制造虚虚假的资资产和负负债，有有意把自自己打扮扮得丑陋陋一些，使公司司的每股股净资产产降低，便于管管理层收收购的实实施，同同时公司司虚减的的那些现现金资产产又成为为外界怀怀疑的收收购资金金来源，事实上上在这样样改制

30、成成功后，宇通客客车的国国有资产产明显的的有流失失，同时时也损害害了投资资者的利利益，而而管理层层成为最最大的受受益者，因此国国家紧急急叫停是是及时而而正确的的。但是在在我国国国有企业业改制的的过程中中，在没没有寻找找到一种种新的更更好的模模式之前前，这一一更好解解决管理理层激励励问题的的形式是是会得到到广大高高层管理理者拥护护的。（三）“抓大放放小”促使MMBO紧紧急叫停停后又浮浮出水面面引人注注目的是是，随着着国有企企业改革革近年来来不断深深化，MMBO在在我国逐逐步兴起起，我国国政府（尤其是是地方政政府）往往往成为为MBOO的推动动主体，以MBBO方式式进行“放小”，解决决国有资资产退出

31、出和管理理层激励励问题。目前，我国上上市公司司MBOO主要存存在于上上市公司司国有股股的协议议收购中中，其主主要目的的就是改改变公司司资本的的所有权权结构，从根本本上体现现管理层层的实际际控制。从我国国关于协协议收购购的现行行法律、法规、规范性性文件的的规定可可以看出出，MBBO目前前还没有有专门的的实施规规则，仅仅有原则则上的许许可性规规定。在国有有企业改改革力度度不断强强化的政政策下，在新的的政策没没有出台台前，MMBO作作为一种种既可以以解决国国有企业业产权问问题，又又可以解解决企业业治理结结构与激激励机制制问题的的方式与与手段，再一次次在政策策与法律律的缝隙隙中逐渐渐的成长长起来，如今

32、年年4月份份以后的的山东临临工的MMBO以以及南京京新百控控股的东东方商城城管理层层的收购购案，这这些案例例的操作作过程已已经明显显的不同同于最初初的四通通以及粤粤美的手手段了，表现出出了新的的特点。就是这这些在政政策与法法律的缝缝隙中成成长起来来的MBBO也一一次次地地成为国国家紧急急禁止的的对象，成为国国家制定定相关政政策与规规范的“牺牲品品”。四、中国国MBOO叫停的的七宗“罪”MBO在在中国发发展仍然然被无数数企业所所关注，这中间间不仅是是企业本本身的问问题，而而且随着着改革开开放的深深入，越越来越多多地牵涉涉到国有有资产处处理的问问题。这这也是为为什么有有越来越越多的企企业的MMBO

33、会会被主管管单位叫叫停的原原因。在在我们看看来，被被叫停的的原因和和MBOO过程中中的七宗宗“罪”应该强强调的是是，这里里的“罪”更多的的引用的的是其引引申意义义，并不不代表MMBO本本身是一一种“罪行”是有有直接牵牵连的。（一）第第一宗“罪”收购主主体合法法性遭遇遇尴尬进行MBBO收购购的主体体自然是是管理者者，但什什么样的的管理者者才有资资格进行行MBOO收购？其收购购主体在在法律上上是有资资格要求求的。收购主体体是否符符合法律律要求是是收购行行为有效效性的关关键，任任何管理理者在进进行MBBO之前前都必须须首先考考虑自身身是否符符合MBBO收购购主体的的资格要要求。在在我国，管理者者收购

34、中中的收购购者必须须是原企企业的从从业人员员，主要要为原企企业的高高级管理理人员。同时，收购的的管理者者不是我我国法律律、法规规禁止进进行商业业营利活活动的自自然人。对于MMBO主主体资格格要求具具体有以以下几点点：1、收购购主体必必须是原原企业的的员工，主要为为原企业业的高级级管理人人员在管理者者收购中中，鉴于于目前小小型国企企业和集集体企业业经营上上的困难难，一些些地方政政府和行行业管理理部门有有一些优优惠性的的措施。同时管管理者收收购会涉涉及到企企业的核核心商业业秘密。如果不不是原企企业管理理人员则则不能享享受优惠惠政策和和获取相相应秘密密。2、法律律、行政政法规禁禁止从事事商业营营利的

35、人人员，不不能作为为收购的的主体按国家工工商局企企业法人人的法定定代表人人审批条条件和登登记管理理暂行规规定，国国家公务务员、军军人、审审判机关关、检察察机关在在职干部部等特殊殊人员禁禁止从事事商业营营利活动动。如果果这些特特殊身份份人员，在特殊殊身份没没有辞去去之前，利用管管理者收收购的方方式收购购了企业业，则这这种收购购是无效效的。3、法律律规定的的其他不不能参加加收购的的人员根据我国国公司司法和和国家家工商局局企业法法人的法法定代表表人审批批条件和和登记管管理暂行行规定，对于于在原企企业被吊吊销营业业执照的的法定代代表人，自吊销销执照之之日起三三年内；因管理理不善，企业被被依法撤撤销或宣

36、宣告破产产的企业业负有主主要责任任的法定定代表人人在三年年内；刑刑满释放放人员、劳教人人员在期期满和解解除劳教教三年内内；被司司法机关关立案调调查的人人员，都都不能作作为MBBO的主主体。4、隐名名收购不不受法律律保护管理者收收购过程程中，可可能因一一些客观观原因，管理者者不愿公公开自己己的收购购者身份份，而利利用自己己的同事事或亲朋朋好友的的名义实实施收购购，而管管理者又又通过委委托协议议等形式式与同事事或亲朋朋好友约约定收购购的资金金由管理理者提供供，收购购完成后后，管理理者成为为收购企企业的实实际控制制者。这这种隐名名收购的的行为我我国的法法律不予予保护。一方面面企业收收购完成成后，收收

37、购者须须经工商商变更手手续后才才真正成成为企业业的投资资者，未未经工商商登记记记载为投投资者的的人(自然人人、法人人)不能以以企业投投资者的的身份对对企业的的投资主主张权利利。另一一方面，管理者者委托他他人进行行企业收收购，属属于委托托投资。按照中中国人民民银行的的规定，能从事事委托投投资业务务的只有有经中国国人民银银行批准准的信托托投资公公司，自自然人无无权进行行委托投投资。因因此，管管理者和和他人就就收购企企业而签签订的委委托合同同是一个个无效合合同。因因此，在在隐名收收购的情情况下，如名义义收购者者和实际际收购者者发生法法律纠纷纷，法律律将保护护名义收收购者的的权利。5、职工工持股会会是

38、目前前的一种种过渡性性的收购购主体管理者通通过职工工持股会会收购企企业，是是现阶段段管理者者收购中中的一种种过渡形形式。通通过职工工持股会会的设立立，改造造企业法法人的治治理结构构，使企企业逐步步完成现现代企业业制度的的改造是是我国一一些地方方政府、行业部部门的试试点政策策。职工工持股会会设立、运作的的方式至至今尚未未形成法法律性规规定。但但国家工工商总局局公司司登记管管理若干干问题的的规定中指出出，职工工持股会会或者其其他类似似的组织织已经办办理社团团法人登登记的，可以作作为公司司股东。6、股份份合作制制是一种种特殊形形式的管管理者收收购股份合作作制虽不不能认为为是管理理者收购购的形式式之一

39、，但通过过股份合合作制的的形式，管理者者可以实实现成为为企业股股东并管管理经营营企业。股份合合作制这这一企业业形式，反映了了企业制制度中资资合与人人合的双双重特点点，作为为一种企企业形式式，目前前尚未被被我国公公司立法法和企业业立法所所确认，还仅仅仅表现在在政策试试点阶段段。作为为股份合合作制企企业的设设立，各各地的政政策都规规定必须须经当地地政府的的体改委委或相应应主管机机构的批批准，并并完成工工商登记记手续。（二）第第二宗“罪”收购规规模受到到限制19933年制定定和颁布布的股股票发行行与交易易管理暂暂行条例例规定定，任何何人不得得持有一一个上市市公司千千分之五五以上的的发行在在外普通通股

40、。根根据这一一规定，上市公公司的管管理者若若想以MMBO方方式实现现收购自自己所在在公司的的流通股股可能性性极小，并且操操作难度度非常大大。另外外，证证券法等法律律法规规规定，上上市公司司的股权权转让超超过总股股本的330%时时，收购购方有发发出要约约收购的的义务，或者向向中国证证监会申申请批准准豁免；而且，在流通通股收购购或多次次的法人人股协议议收购中中，每增增加5%的股本本都要向向中国证证监会报报告并作作具体的的信息披披露等工工作，对对以较低低成本并并顺利实实现MBBO有较较大的影影响。（三）第第三宗“罪”收购时时点的限限制公司法法规定定，股份份有限公公司的发发起人股股在公司司成立三三年内

41、不不得转让让，大部部分上市市公司或或股份有有限公司司因难以以突破时时间限制制而不能能顺利实实行MBBO。（四）第第四宗“罪”收购价价格合理理性值得得怀疑规范范意义上上的管理理层收购购是一种种市场行行为，收收购价格格由收购购者和目目标公司司进行谈谈判来确确定，基基本上能能反映股股票的市市场价值值。在我我国，一一方面由由于股票票市场还还不能正正确反映映股票的的价值；另一方方面国有有公司所所有者缺缺位，形形成内部部人控制制，由内内部人来来进行收收购，很很难保证证转让价价格的合合理性。从现有有的上市市公司管管理层收收购案例例来看，大部分分的收购购价格低低于公司司股票的的每股净净资产。以每股股计，深深圳

42、方大大净资产产3.45元，两次收收购价33.28元和和3.08元；佛塑股股份净资资产3.18元，收购价价2.96元；洞庭水水殖净资资产5.84元，收购价价5.75元；特变电电工更是是低得离离谱，今今年中期期净资产产3.38元，向三家家股东收收购价高高的3.1元，低低的居然然只有11.24元，管理层层持股公公司“上海宏宏联创业业”合计收收购29972.67万股股，按净净资产计计算为1100447.62万元元，可实实际收购购价仅665866.88万元元，打了了六折就就轻轻松松松成为为二东家家。当然然上述公公司原有有大股东东持有的的股权均均为法人人股，其其转让价价格低于于每股净净资产是是考虑了了内部

43、职职工对公公司的历历史贡献献等因素素而做出出的决定定，也不不违反现现有任何何规定。但转让让价格过过低同时时提出一一个问题题，即由由于国有有股与发发起人法法人股是是不可流流通股份份，不能能与二级级市场价价格同比比衡量，因此如如何公平平地确定定MBOO中股权权的转让让价格，是收购购的关键键所在。针对对上述问问题，有有人提出出用现金金流量折折现法（DCFF模型）来判断断，有人人提出用用经济附附加值指指标（EEVA法法）来衡衡量，也也有的专专家提出出用布莱莱克舒尔斯斯（BllackkSchholees）的的期权定定价模型型来衡量量非流通通股的价价值，但但无论采采用哪种种方法，均需要要科学地地确定模模型

44、的指指标参数数，在目目前会计计指标严严重失真真与二级级市场价价格不合合理的情情况下，利用上上述方法法确定转转让价格格得出的的结果肯肯定是不不科学的的，从而而成为低低价格转转让股权权的辩护护工具。实际上上的转让让价格还还是少数数领导拍拍脑袋得得出的结结论，或或是内部部高管员员工与地地方领导导单边谈谈判的结结果。要要保证交交易价格格的合理理性，最最好的办办法不是是决定用用哪种模模型来衡衡量，而而是破除除管理层层收购过过程中的的单边交交易的局局面，增增加买方方数量，将管理理层或内内部员工工发起的的投资公公司作为为收购公公司股权权的买方方之一参参与竞价价拍卖。例如东东百集团团的国有有股通过过竞拍，平均

45、拍拍卖价为为每股33.69元，远高于于其当年年的每股股净资产产2.07元，就连每每股亏损损0.2655元的天天宇电气气的国有有股拍卖卖价也达达到了每每股3.12元，高于其其当年每每股净资资产2.83元。（五）第第五宗“罪”资金来来源规范范性存在在猫腻管理理层收购购的资金金来源分分为两个个部分：一是内内部资金金，即经经理层本本身提供供的资金金。二是是外部来来源，即即债权融融资和股股权融资资。一般般情况下下，目标标公司的的股权或或资产的的价格往往往远远远超过收收购方（经理层层）的支支付能力力，所以以，在收收购中，经理层层自身提提供的资资金只能能占总收收购价格格中的很很少一部部分，大大部分还还要依靠

46、靠外来资资金，其其中，债债务融资资（包括括高级债债务、次次级债务务和流动动资金贷贷款）往往往在MMBO收收购融资资中比例例超过880%。从目前情情况看，我国管管理层收收购在融融资方面面存在较较大的障障碍：首首先，我我国落后后的金融融体制使使得管理理层收购购从银行行融资的的可能性性非常小小。现有有法律禁禁止企业业拿股权权或资产产为抵押押向银行行担保，再把融融资资金金给个人人，同时时法律还还禁止个个人以股股票作为为质押向向银行贷贷款收购购股权。虽然目目前已有有些企业业的管理理层以股股权作为为质押向向银行贷贷款，如如20001年初初，粤美美的管理理层通过过设立美美托公司司受让上上市公司司1.07亿法

47、法人股而而成为第第一大股股东，而而当时美美托注册册资本仅仅10000余万万元，收收购粤美美的股权权却需33亿多元元，于是是美的采采取将所所持上市市公司股股权向当当地信用用社进行行质押贷贷款方法法。但是是这毕竟竟是一种种变通的的做法，存在一一定的法法律风险险。其次，缺缺少机构构投资者者。目前前管理层层收购案案例中对对收购资资金来源源一般很很少披露露，例如如上海宇宇通创业业投资有有限公司司注册资资本为11.2亿元左左右，出出资者为为23个自自然人，按照220000年宇通通客车的的每股净净资产高高达6.35元，收购资资金高达达1.5亿元左左右。223个人人来承担担1亿多元元的收购购金额是是不现实实的

48、。又又如洞庭庭水殖，由泓鑫鑫控股出出面收购购原第一一大股东东常德市市国资局局持有的的国有股股，而泓泓鑫控股股第一大大股东为为今年44月份刚刚刚成立立的“晟禾农农业”，晟禾禾农业注注册资本本19556万元元，主要要出资人人即公司司董事长长（占994.9%），也就是是说，董董事长需需拿出118566万元，按年报报提示，董事长长年薪也也就100万元左左右，又又是如何何一下子子凑足118566万元的的注册资资本呢？所有这这些，无无论是上上海宇通通还是泓泓鑫控股股都未作作宣布。看来，如何规规范上市市公司管管理层借借贷收购购行为，确定净净资产与与贷款比比例，既既要保护护合法的的收购行行为，又又要避免免金融

49、风风险，是是一个值值得研究究的问题题。（六）第第六宗“罪”收购后后公司独独立性引引发问题题我国国上市公公司普遍遍存在国国有股“一股独独大”、所有有者代表表缺位、内部人人控制、公司治治理结构构不够完完善等问问题，因因此目前前上市公公司实行行管理层层收购都都是在国国有股减减持的背背景之下下发生的的。那么么，MBBO完成成后上市市公司如如何保持持独立性性就成为为人们关关注的一一个话题题。有人人认为我我国上市市公司MMBO完完成后，公司的的股权集集中度不不会发生生变化甚甚至会相相对下降降，因此此管理层层收购后后“一股独独大”的现象象不会存存在，或或者至少少有所减减缓。上上述观点点有偏颇颇之处。由于MM

50、BO完完成后，上市公公司的内内部人与与第一大大股东的的利益彻彻底一体体化了，如果监监管不力力，大股股东通过过各种方方式滥用用股权侵侵吞中小小股东的的利益将将更为便便捷，而而且所获获的利益益更为直直接。同同时由于于管理层层收购时时设立的的职工持持股公司司一般进进行了大大量的融融资，负负债率非非常高，上市公公司新的的母公司司的财务务压力是是很大的的，不排排除高管管人员利利用关联联交易等等办法转转移上市市公司的的利益至至职工持持股的母母公司，以缓解解其财务务压力。因此，管理层层收购完完成后，如果监监管没有有跟上，上市公公司有可可能出现现以高管管人员为为基础的的一股独独大、转转移公司司利益的的可能性性

51、。从另一个个角度来来看，由由于职工工发起的的持股会会或投资资公司的的法人代代表一般般为上市市公司现现有的高高管人员员，MBBO完成成后上市市公司与与新的大大股东如如何在高高管人员员上保持持独立就就成为了了新的问问题。例例如：深深圳方大大MBOO完成之之后，第第一大股股东深圳圳方大经经济发展展股份有有限公司司将转让让其所持持有的全全部深圳圳方大法法人股计计107711.2万股，受让方方分别是是深圳市市邦林科科技发展展有限公公司和深深圳市时时利和投投资有限限公司，分别受受让75500万万股和332111.2万股。有心人人注意到到，邦林林科技由由深圳方方大董事事长熊建建明持股股85%并并任法人人代表

52、，鉴于熊熊建明还还持有深深圳方大大第二大大股东集集康国际际有限公公司988%的股股份，加加上20000年年年报披披露熊建建明直接接以个人人名义持持有的3315000股，其直接接与间接接持有的的深圳方方大股份份已高达达29.89%。另一受受让方时时利和投投资公司司则是由由深圳方方大除熊熊建明外外的其他他高层管管理人员员及技术术骨干共共同出资资成立。宇通客客车MBBO完成成后，该该公司的的间接大大股东上上海宇通通创业投投资有限限公司是是由233名自然然人发起起的，其其中211人是宇宇通客车车的职工工，法人人代表是是汤玉祥祥，而汤汤玉祥同同时是宇宇通客车车的现任任总经理理。因此此MBOO完成后后，上

53、市市公司应应当增设设独立董董事、独独立监事事，加强强治理结结构建设设，在高高管人员员、业务务等方面面与新的的大股东东保持较较强的独独立性。（七）第第七宗“罪”信息资资源公开开性打折折扣一方方面，目目前已经经发生了了MBOO的上市市公司的的信息披披露尤其其是交易易价格等等重要信信息没有有得到及及时地披披露，也也有的公公司以变变相的方方式完成成了管理理层收购购后没有有将事件件的实质质披露给给投资者者。同时时国内上上市公司司过于重重视通过过M BBO调整整产权结结构，为为管理层层或内部部员工争争取利益益，而对对MBOO以后的的业务重重组工作作没有提提到战略略的高度度。另一方面面，我国国目前上上市公司

54、司高管人人员与国国有股、集体产产权的名名义代表表之间存存在严重重的信息息不对称称，在目目前国有有产权与与集体产产权严重重虚置的的情况下下，有些些上市公公司高管管人员通通过调剂剂或是隐隐藏利润润的办法法扩大上上市公司司的帐面面亏损，然后利利用帐面面亏损逼逼迫地方方政府低低价转让让股权至至高管人人员持股股的公司司（有的的可能表表面上与与高管人人员没有有任何关关联），如果地地方政府府不同意意，则继继续操纵纵利润扩扩大帐面面亏损直直至上市市公司被被ST、PT后再再以更低低的价格格收购。一旦MMBO完完成，高高管人员员再通过过调帐等等方式使使隐藏的的利润合合法地出出现，从从而实现现年底大大量现金金分红以

55、以缓解管管理层融融资收购购带来的的巨大的的财务压压力。如如此操作作的结果果就是国国家与集集体利益益被严重重贬损。因此，在在允许上上市公司司实行管管理层收收购之前前，有关关部门应应当对上上市公司司进行严严格的审审计，而而上市公公司在MMBO完完成后，应当积积极主动动地进行行大刀阔阔斧的资资产重组组和战略略调整，压缩管管理费用用与其他他开支，以获得得中小投投资者与与基金等等机构投投资者的的支持。五、国内内外MBBO的执执行具有有本质性性区别正是因为为中国的的MBOO是源于于近代西西方的“舶来品品”，国人人对他的的接受和和理解有有一个“本土化化”的过程程。所以以，中国国MBOO的执行行和西方方是有本

56、本质性的的区别的的，具有有更多的的“中国特特色”。亚博博咨询对对这一问问题做了了比较详详细的研研究，希希望下面面的研究究成果能能帮助我我们的客客户更深深刻地理理解中国国MBOO的“特色”。（一）中中国的MMBO更更多的是是相对性性收购MBO是是相对性性收购。西方管管理层和和中介机机构在发发起MBBO时，收购股股份一般般达到公公共公司司在外发发行股份份的900%以上上，最终终完成公公司下市市，之后后再对股股权结构构进行进进一步集集中，保保证管理理层和中中介机构构对公司司的私有有化（目目标公司司最终成成为杠杆杆融资的的载体和和承担者者）。相相对国际际MBOO的股权权集中度度，国内内管理层层在完成成

57、MBOO后，仅仅保持上上市公司司对外发发行股份份的较少少部分，根据对对国内所所发生的的10余起起MBOO案例统统计，管管理层平平均持股股比例为为25 %，所所以，国国内MBBO仅保保持了管管理层在在股权上上的相对对多数和和对公司司的相对对控制。（二）中中国MBBO中主主体多元元化倾向向更明显显国内MBBO是包包括管理理层在内内的主体体多元化化收购。根据对对美国KKKR公公司操作作MBOO的经验验，中介介机构在在发起LLBO时时，主要要选择那那些对企企业经营营和价值值具有重重要决定定作用的的主要管管理人员员参与收收购，并并分配给给具有吸吸引力的的股份，以保证证收购后后企业的的持续经经营。企企业M

58、BBO后，股权结结构一般般包括企企业高层层管理人人员、一一般合伙伙人（通通常由操操纵整个个交易的的中介机机构如KKKR等等）和有有限合伙伙人（提提供融资资的大投投资机构构等）。反观国国内案例例，管理理层在发发起MBBO时，纳入收收购主体体的人员员往往从从管理层层扩展到到中层经经理、大大股东管管理层、子公司司管理层层，甚至至还包括括公司的的一般员员工。尽尽管国内内几个案案例对收收购主体体人数进进行了简简单披露露，但简简单的信信息还是是可以发发现参与与收购的的人员层层次的多多样性。（三）中中国的MMBO具具有更多多的股权权激励性性国内MBBO具有有股权激激励性。由于包包括上市市公司在在内的国国内企

59、业业激励机机制的普普遍缺失失，企业业内部管管理层在在策划MMBO时时，往往往把MBBO演绎绎成企业业员工激激励的一一种形式式，与之之相对应应的是管管理层收收购中，股东和和企业常常常配合合公司奖奖励基金金、股权权折价转转让、分分期付款款、延期期付款等等措施，最终把把企业的的MBOO和股权权激励机机制融合合在一起起，使MMBO带带有一定定的股权权激励的的性质。（四）国国内MBBO是杠杠杆外部部性收购购西方通行行的MBBO是在在收购后后，对目目标公司司的财务务结构进进行调整整，形成成高财务务杠杆的的资本结结构。根根据统计计，在MMBO融融资中，债务融融资占整整个收购购融资的的80%，一般般的目标标公

60、司在在收购前前，债务务和权益益的比例例通常为为2：1，收购购后目标标公司的的债务和和股权比比例上升升到8：1甚至9：1。目标标公司资资本结构构的变化化，使收收购者获获得直接接和间接接的收益益。对比比国内MMBO案案例，所所谓的杠杠杆效应应却体现现在收购购主体上上或管理理层个人人，而不不是目标标公司。出现这这一问题题的原因因，在于于国内MMBO的的收购相相对性而而不能实实现目标标的完全全私有化化，这样样，管理理层作为为收购方方只能称称为目标标公司的的相对大大股东，处于相相对控股股的地位位，不能能对目标标公司资资本结构构和财务务结构进进行调整整，（根根据证监监会上上市公司司收购管管理办法法规定定，