上海交大高金名家讲堂 新股发行制度改革与资本市场政商关系再造课件

1、新股发行制度改革与资本市场政商关系再造 上海证券交易所首席经济学家胡汝银 教授2014 .4 . 12. 上海交通大学高级金融学院 名家讲堂 主要内容为何要对新股发行制度进行改革？如何改？23新股发行制度改革的基本含义：市场化+法治化改革原有新股发行制度的基本特点：行政化（政治化）无处不在的政府控制浓厚的计划经济色彩+滥权寻租+控制失灵（政府失败）资本市场基本功能的丧失和市场失败资本市场严重扭曲变形，不像是资本市场（不是一个正常的资本市场）为何要对新股发行制度进行改革？为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础 对近现代世界发展历史的广泛研究表明： 就一个国家在全球的崛起而言，（1

2、）这种崛起首先表现为一种经济与金融现象，表现为经济与金融系统在国内外的强势发展，表现为经济与金融实力的持续扩张，表现为经济与金融的运作质量、创新能力和资源整合能力的全球持续领先。 为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础 （2）就历史趋势而言，在一个国家崛起的过程中，军事扩张（发展、征服）与经济与金融扩张（发展、征服）之间，既存在着相互补充和相互支持的关系，也存在着相互替代的关系，并且，这种替代关系呈现出一种不断增强的趋势，经济与金融扩张越来越成为一种不战而胜、并受到广泛欢迎的“征服”力量。同时，经济与金融的稳健发展和对外扩张，既代替了传统的帝国主义的领土扩张，也为军事实力的不断

3、提升提供了坚实的支持。 （3）经济与金融扩张的基础，是通过对内、对外的经济与金融自由化，充分动员和利用国内外的经济与金融资源，营造有利的、可持续的经济与金融发展条件，确保足够的投资回报和收入能力。 为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础 中国的和平崛起需要有相应的经济与金融基础，需要有强有力的资本市场发展的配套支持。具体地看，资本市场发展对和平崛起的基础作用与功能，表现在以下几点上：1、提升企业发展能力、打造一个强大的公司部门的功能。2、促进产业组织、产业结构和社会经济结构不断优化升级的功能。3、提升社会生产力与收入能力，促进社会财富不断增长和积累，促进人民生活质量长期提高，促

4、进社会持续稳定和繁荣的功能。4、促进技术创新和经济、金融与社会体制持续改善的功能。5、促进国内经济与世界经济以有利于自身利益的方式而成功融合的功能。 为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础 历史启示与国际经验 文艺复兴之后的500多年来，从国际比较的角度看，国家的兴衰，固然依赖于国家军事实力的长期稳定上升与否，但更依赖于在和平时期和战争时期如何持续、有效地开发与利用生产性的经济与金融资源，依赖于同其他竞争性的国家相比社会经济与金融的发展速度和发展效率是否处于领先地位，依赖于一个国家的经济与金融实力能否相对地不断上升，依赖于一个国家的经济与金融发展能否同军事实力增长齐头并进。 这

5、一期间的早期强国西班牙与荷兰沦为二流国家，英国抑制拿破仑实现取得欧洲霸权的美梦和发展成为“日不落”帝国，美国后来居上，苏联超级大国的崩溃解体，一个又一个具体的历史案例皆是明证。 为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础 再以美国为例。美国后来居上并在今天独霸世界，资本市场居功至伟。美国经济崛起早期的钢铁、铁路、汽车、石油、化工等行业的大规模扩张及其以公司购并为基础的产业组织整合，近些年来众多高科技公司如微软、苹果、谷歌等迅速在全球占居领先地位，美国大量传统产业和高科技产业傲视全球，它们背后最巨大、最持久的共同推动力即是资本市场。 正是基于资本市场的经济制度优势成就美国超级大国 正

6、是借助华尔街，借助强大、活跃、多层次的资本市场和众多全球知名的上市公司与投资机构的支撑，美国完成了经济的现代化、实现了对欧洲老牌帝国的超越和战胜冷战对手苏联，成为全球领先、充满创新活力的超级大国。为何要对新股发行制度进行改革？大国崛起的经济与金融基础以苏联为蓝本的计划经济失败的根源，在于彻底否定市场机制，经济发展缺乏一个以充满活力的资本市场为核心的现代金融体系的支撑，只是按照僵化的中央行政计划、政府指令和长官意志低效率地配置社会经济资源。对行政化的新股发行制度进行改革，即是彻底告别传统的计划经济模式 ，全面实践中国改革的基本原则和延续中国改革的基本逻辑。不改革，中国资本市场发展必然落后，必然拖

7、累中国发展金融强国和经济强国！14支持社会经济大转型：创新型国家、现代市场经济与企业家和企业家精神什么是现代市场经济？ 按照现代管理学大师德鲁克的观点，从发展驱动力的角度看，一个充满活力的市场经济，即是企业家经济。 什么是企业家？ 按照德鲁克和经济学大师熊彼特的观点，企业家即是努力创新、努力开拓的创业者，企业家精神（Entrepreneurship）即是创业精神、创新精神，所谓“企业家经济”，即是一种充满创新、创业精神与行动的经济。 企业家精神是现代企业、现代资本市场、现代市场经济蓬勃发展的不竭动力。 德鲁克:创新是企业家的本能，是现代组织每位高层管理者的职责。实践创新与企业家精神，是所有企业

8、和机构有组织、有目的、系统化的工作。一个企业和社会最大的隐患，就是创新精神的消亡。为何要对新股发行制度进行改革？15支持社会经济大转型：创新型国家、现代市场经济与企业家和企业家精神 创新包括技术创新、组织和社会创新等，后者往往具有更重要、更广泛的影响。从造成的影响上来看，极少技术性创新能与报纸、现代科研组织、现代产业组织、现代教育体系、现代医院体系、现代金融体系、现代政府体系之类的社会创新相比 。 德鲁克:日本之所以能够成功跨入现代社会，依靠的不是技术创新（日本主要是技术模仿），而是社会创新（中国改革开放已经取得的成效，同样如此）。 没有新股发行制度的市场化、法治化改革，中国的公司部门就难以成

9、为一个富有企业家精神、富有远见卓识和财富创造能力的创新型组织为何要对新股发行制度进行改革？16服务业GDP占比%美国英国荷兰德国日本爱尔兰芬兰韩国发达国家和新兴经济体服务业比重上升趋势世界经济结构向“服务型经济” 转型支持社会经济大转型：改善经济与金融结构，提升金融服务业的国际竞争力为何要对新股发行制度进行改革？现阶段资本市场的行政化、官僚为本和政府独大广泛的政府管制和行政控制在制度性基础设施和市场机制等方面尚未建立起以市场为本的、成熟的现代资本市场制度规则和运作模式。在市场微观运作过程中，政府和监管机构采取了一系列非市场化措施，对资本市场的很多环节如公司上市、产品创新等管制过度，甚至越俎代庖

10、，进行直接决策，以致证券市场诸多领域的市场化水平远远落后于实体经济中的一般工商行业。为何要对新股发行制度进行改革？18资本市场行政化根源的理论审视Politics & Finance： 政治与金融理论（the politics and finance theory）强调，政治因素影响包括金融制度在内的制度体系的发展，法律的重要性是第二位的，与分散的、竞争性的、开放的政治体系相比，高度集权的、强有力的、封闭的政治体系更有可能阻碍金融发展 按照这一理论，历史上国家权力与社会精英利益结合的差异，决定了英国、法国和德国金融发展的差异： 19世纪以前的法国贵族向国王施加压力，阻止竞争；后来的法国大革命推

11、翻了国王，但建立了一个强有力的、集权的政府，该政府系统地强化国家权力和将不受约束的金融市场视为一种威胁。在俾斯麦领导下实现统一的德国的情形与法国相似。 英国则不同。有影响力的议会保护个人投资者的权利，金融市场因此而繁荣了起来。Thorsten Beck,Asli Demirg-Kunt and Ross Levine, Law,Politics,and Finance,February 2001, World Bank 为何要对新股发行制度进行改革？中国股票发行市场供给管制的内生性与发生学：短视的投资者与政府之间的博弈互动和政府及监管机构的自我授权（没有法律授权！）股价高位下跌和政府“被救市”

12、行为：当股价从高位深度下跌时，为使投资损失最小化，二级市场上的投资者将努力向政府施加压力，要求采取各种措施“救市”，包括“暂停”或放缓新股发行和上市为何要对新股发行制度进行改革？刘鸿儒的三大救市措施：催生出典型的“管制市”（既非牛市，亦非熊市，而是“猪（朱）市”？）上证综指自1993年2月创出1558点历史新高后因股市不断扩容而一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89点, 18个月时间内股市跌幅高达79.09%。1994年7月30日(周六)中国证监会宣布出台著名的三大“救市”政策：“中国证监会与有关部门就稳定和发展股市作出对策:今年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措

13、施扩大入市资金范围”。随后短短一个月股指从325点涨到1050点，涨幅高达323%。 为何要对新股发行制度进行改革？IPO市场的长期管制和供给抑制，直接导致股票二级市场价格总水平长期偏高，即高于市场最优水平的均衡价格。 并产生了以下7大后果： 为何要对新股发行制度进行改革？一是导致国内股票发行服务长期严重供给不足，出现中国市场独有的股票IPO排长队现象，IPO的时间成本、制度成本、不确定性过高，大量企业的股权融资需求难以及时、便利地得到满足，股票市场的价格发现（估值）功能、融资功能受到严重损害 发行人的大量排队和大量出走海外，意味着股票发行的行政管制导致市场价格水平高于供求均衡水平，股票发行市

14、场无法出清（发行人排长队和超额认购、申购极度活跃同时存在）大量企业海外上市，在很大程度上是中国国内市场失败而非成功的标志 ！为何要对新股发行制度进行改革？严重非均衡的过高估值及资产泡沫格局下的短期过度交易和“掏空”市场：股价往往不反映公司业绩和公司价值，市场缺乏效率和价格发现功能（小盘股效应特别明显）资金和交易驱动型的市场：股价的稳定和上涨完全依靠“炒作”和投机性的噪声交易投资回报不能建立在公司盈利的基础之上，二级市场变成了零和博弈，基于价格高位的短期趋势投资与短期买卖价差成为一级市场和二级市场投资获利的主要途径，指数上涨被作为市场成功和监管机构“成功”的主要标志，结果导致“掏空”市场和大量投

15、资者的投资亏损胡汝银：“谁来掏空市场？就是市场上的各种参与者。他们在市场不创造财富的情况下，通过市场扭曲的运作，把其他市场参与者的钱掏到自己的口袋里去。这就是一个并不创造真实财富的零和博弈，甚至是负和博弈。 ”为何要对新股发行制度进行改革？ 在股票数量S和内在价值Pe给定时，股价P=Pe+B越高，超过Pe的部分越大，投资者支付的现金C越多，股票资产泡沫B就越大，投资回报就越低，投资风险则越高，距离价值投资就越远 高股价= 低回报+高风险 为何要对新股发行制度进行改革？证券发行人股票S证券投资者现金C=SP需求供给市场交易27严重非均衡条件下的普遍博傻行为：投资者的投资通常遵循两种不同的投资决策

16、逻辑一种被称为稳固基础理论。它崇尚价值投资，着眼于公司的基本面，注重公司的内在投资价值，注重公司现在和未来的现金流，注重公司的发展前景，对股票未来价格的预期建立在公司的业绩上，重视股票价格相对于其内在价值而言的绝对水平，在投资分析方面依赖的是基本面分析与预测。 为何要对新股发行制度进行改革？严重非均衡条件下的普遍博傻行为：以上两种不同的投资决策行为模式，导致两种不同的市场结果：一种是价值投资主导的市场，一种是博傻行为主导的市场。在博傻行为主导的市场上，常常存在着过度投机的市场气氛，存在着严重的股票价格扭曲，存在着巨大的股票价格波动和更高的买卖换手率，存在着巨大的系统性风险，并且，往往还同时伴随

17、着严重的市场操纵和偏离基本面的对投资者的误导。现实中的各种证券市场是这两种行为模式的混合物。通常说来，新兴的市场更接近于博傻行为主导的市场，成熟的市场更接近于价值投资主导的市场。当然，也会出现例外情况，如日本的泡沫经济和美国的新经济泡沫。为何要对新股发行制度进行改革？为何要对新股发行制度进行改革？中国资本市场的投机性泡沫 简单地说，商品或资产价格大于其内在价值的部分，即是泡沫。这种泡沫意味着市场定价失败，与过度投机密不可分。 投机性泡沫为“一系列资产价格的连续上涨，最初的价格上涨引发了对其价格进一步上涨的预测，从而吸引新的购买者；一般而言，投机者只对资产价格的上涨感兴趣，而不在乎该资产的用途或

18、其潜在的收入”（帕尔格雷夫词典）。关于投机性泡沫的理论解释：理性泡沫 Hardouvelis(1988)用理性泡沫来解释1987年的股市崩溃。他假设泡沫由与股价内在价值不相关的事件产生。一些投机者购买股票，则价格上升，其他投机者也跟着购买。投机者知道股价大于其内在价值，二者的差额为泡沫成分；同时，他们也意识到泡沫终将破灭，但是只要交易能够给他们带来高回报，他们就会继续买进。使他们继续交易的收益率等于无风险利率加上风险溢价，加上泡沫溢价，再加上一个随机扰动项。 在泡沫溢价为正的条件下，如果下一时刻的实际股价上升水平低于对下一时刻泡沫所作的当前预期的上升水平，则泡沫就会崩溃。供给抑制和过度炒作，导

19、致股票市场出现严重的定价不当，价格扭曲，风险溢价偏低。这种扭曲表现在两个方面：一是总水平扭曲，股价总水平长期偏高；二是结构性扭曲，新股、中小盘股、绩差股股价偏高。 为何要对新股发行制度进行改革？ 最近几年，上证综指持续下跌，在全球主要市场中表现较差。目前，沪深A股的平均市盈率为12.5倍左右，与国际主要市场的市盈率较为接近。但从结构上分析，由于16家上市商业银行占有整个市场一半的净利润，银行类上市公司低市盈率掩盖了大部分股票被高估的事实（目前深圳主板市盈率17.2倍，中小板34倍，创业板约62倍，上证150约65倍）。上证综指持续下跌的两大原因：之前股市的罕见大泡沫和罕见的股价高估。2007.

20、10.16.上证综指上涨到6124点的历史高位，两市A股算术平均价20.48元，A股平均市盈率高达58.17倍，其中沪深300市盈率也达到50倍，市净率则高达7.7倍，沪深300市净率为7.62倍。中国经济增长质量、投资收益率和上市公司盈利质量持续降低：次贷危机之后中国中央政府2008年推出4万亿人民币的刺激计划，加大了企业、地方政府和银行等金融机构的杠杆率，加剧了中国经济的结构失衡和普遍的投资膨胀、产能过剩，导致地方政府债台高筑，房价扶摇直上。 这些政策的遗留影响至今仍十分严重。 为何要对新股发行制度进行改革？ 三是IPO市场上的严重供不应求，直接损害了投资银行等中介机构的估值、承销等专业能

21、力和发展能力，并传导到股权市场产业链的前端，导致企业上市前的高估值和PE、VC市场上的短视行为与投机现象，弱化了资本市场对融资企业的约束和监督作用，降低了整个股权市场产业链的运作质量、运作水平和核心能力股票发行及产品创新的行政抑制是导致直接融资和中国证券市场、证券业相对落后的根本原因为何要对新股发行制度进行改革？ 四是严重损害了股票市场对上市公司努力做优做强、为股东创造长期价值的促进效应，为上市公司大股东和内部人在一级市场上高额“圈钱”、在二级市场上高价套现提供了强有力的市场激励，导致企业内部控制人的浮躁、短期行为和企业管理资源配置的扭曲与无效率，包括助长了企业上市过程的寻租行为 为何要对新股

22、发行制度进行改革？股票定价过高导致中国企业出现融资的异常优序偏好（Abnormal Pecking Order)外部股权融资是中国企业融资的首选方式负债融资次之：其中，银行贷款融资远大于公司债券融资留存收益在上市公司的融资中处于最次要的地位 以成熟证券市场为背景的融资优序理论（Pecking order theory）的研究表明，由于不同融资方式的资本成本的差异，企业融资决策时的偏好顺序由高到低排列，将依次为内源融资、外部低风险的债权融资和高风险的债权融资、外部股权融资（Myers,Stewart C.,“The Capital Structure Puzzle”, Journal of Fi

23、nance, 39,No.3,July 1984,pp.575-592）。目前的中国企业表现出来的则是一种顺序完全相反的异常融资优序偏好（abnormal pecking order）。为何要对新股发行制度进行改革？上市公司融资结构决策：过高估值诱使上市公司热衷于外部高价股权融资 当股票市场价格P大于内在价值V时，内部人倾向于外部股权融资，且大得越多，外部股权融资的额外好处、冲动和激励就越强;相反，当外部股权融资时股票发行价格大大低于股票内在价值时，原有股权就被严重稀释，原有股东的利益下降，外部股权融资的意愿和激励就越弱。E点为均衡点。VPE.E外部股权融资优先区间放弃外部股权融资区间为何要对

24、新股发行制度进行改革？过高估值驱使上市公司大股东和高管等内部人迅速出售股份高价套现 当股票市场价格P大于内在价值V时，内部人倾向于售股套现，且大得越多，套现意愿和激励就越强;反之，持股意愿和激励越强。E点为均衡点。VPE.高价减持区间持股区间为何要对新股发行制度进行改革？五是资本市场上严重的金融抑制导致社会储蓄转化为投资的效率和资本形成的效率过低，直接融资的导管效应受到严重损害，直接融资服务严重不足，社会金融结构畸形 2012年全球主要国家金融资产结构 为何要对新股发行制度进行改革？40直接融资比例严重偏低，公司部门杠杆率过高，社会融资对商业银行过度依赖，金融体系风险过度集中和系统性风险过高从

25、1990至2013年的24年间，沪深证券交易所的股票筹资总额累计5.43万亿元，而2013年我国金融机构人民币贷款增加额却高达8.91万亿元(年底贷款余额71.9万亿），远远超过资本市场历年股票筹资总额。为何要对新股发行制度进行改革？为何要对新股发行制度进行改革？4142国内上市公司数量偏少数据来源：20072011年数据来源于World Bank，2012、2013年数据来源于WFE。含国际公司国家2007200820092010201120122013印度4887492149554987511268556972美国5130560344014279417141024180日本38443299

26、32083553396134703408加拿大3881383937613805393238763810西班牙3498357634723345327631673213中国1530160417002063234224942489英国2588258421792056200121792448澳大利亚1913192418821913192220561951韩国1767178917781781179217841798全球主要国家证券市场国内上市公司数（2007-2013）为何要对新股发行制度进行改革？六是市场公正博弈精神、现代契约精神、专业主义精神、法治精神和诚信度等社会资本严重不足七是市场的国际化程度和

27、国际竞争力过低为何要对新股发行制度进行改革？44制度行为绩效：制度决定市场行为模式，进而决定市场运作绩效行政化导致中国资本市场运作、创新与发展的制度成本过高，效率极低。不从根本上破除行政化这个最大、最根本性的制度障碍，中国资本市场的改革和发展就难以取得成功，难以成为全球一流的资本市场，下述明显的荒谬现象就无法真正得到解决： 一边是所谓“两多两难”，一边是IPO的随意暂停和“反复折腾”，包括要通过自查和抽查“吓走一批，赶走一批”，无法恰当地利用丰富的市场资源推动市场发展，将资源优势变成了市场发展包袱，发行人正常的融资权利、证券业的积极财产权利和业务规模受到严重抑制和无法得到制度保障。如何改？45

28、习近平总书记：要注重改革的系统性、整体性、协同性，要在深入调查研究基础上提出全面深化改革的顶层设计和总体规划，改革要敢啃硬骨头，敢涉险滩。 李克强总理：改革是最大的红利，深化改革需要积极寻找牵一发而动全身的突破口，要转变政府职能，处理好政府与市场的关系，把应该由市场发挥作用的交给市场，这是改革的方向。 如何改？46中国资本市场改革的关键突破口和重中之重，是通过去行政化或市场化改革彻底理顺政府（包括监管机构）与市场（包括与交易所、券商、基金公司、证券发行人等等）的关系。按照市场经济的基本准则转变政府职能，实现政府归位尽责和资本市场的金融自由化，政府应对金融市场实行负面清单管理，取消行政审批制，真

29、正把应该由市场发挥作用的交给市场，政府则聚焦于为市场有效运作构建适宜的制度环境和提供有效的法律保障。如何改？47资本市场的基本功能发挥金融资产定价和价格发现功能，优化资源配置，改善产业组织和社会经济结构促进储蓄转化为资本，便利筹集资金，促进国民经济发展扩大居民金融资产选择范围，培育市场观念，促进社会投资培育优质公司，推进企业改革，改善公司管理和公司治理，促进企业优胜劣汰，推动企业做优做精、做强做大，最大限度地为股东和社会创造价值，提升企业部门国际竞争力 发展直接融资，便利风险分担，优化金融结构，促进技术创新、组织创新、制度创新和金融创新，降低系统性金融风险 第25项功能的发挥，以第1项功能（价

30、格的适当性）为基础如何改？48 市场经济条件下社会资源的有效配置和利用，以正确的价格信号为前提。与任何商品市场一样，价值发现或定价能力是证券商和证券市场的核心能力，正确的资产定价即“搞对价格”是证券商和证券市场赖以健康、持续发展的基础和前提。只有在恰当的资产定价这一问题得到妥善解决后，资本市场才能实现最高效的资源配置，价值和财富才能得到最大化、得到最长久的创造和实现。 如何改？49搞对价格的关键：搞对制度，通过市场化改革消除供给抑制，回归市场经济常识与常态现代微观经济学常识：价格决定于供求关系股票市场做优做强的根基，价值投资和股票投资获得可持续回报的前提，是“搞对价格”（Make the pr

31、ice right），而“搞对价格”的关键又在于“搞对制度”（Make institutions right）和搞对供求关系。制度安排和供求机制不完善，股票市场的定价和市场价格水平，就必定不合理。价格水平明显不合理，市场必然扭曲、脆弱、缺乏效率和国际竞争力，投资必然高风险、低回报，并演变为一种纯粹的零和博弈、甚至负和博弈和十足的投机。现代市场经济常态：价格决定于供求关系，供求关系不受政府直接控制市场经济基本规则：资本市场微观决策主体是市场参与者，不是政府和监管机构 必须回归市场经济常识，建立以市场为本的哲学（Market-based Philosophy），推进以市场为本的改革，重新构造资本市

32、场的治理架构和微观基础。如何改？5050供求失衡价格失衡图中，行政管制导致市场股票实际供给数量维持在Q1的低水平上，由于Q1市场实际需求数量Q2，以至供不应求，出现供求缺口Q2-Q1,市场价格水平P1上涨到均衡价格水平Pe之上，在这一市场价格水平下股票意愿供给数量为Q2，但它们超出Q1的部分被行政管制阻拦在市场之外而不能自由进入市场，使得市场价格居高不下，同时市场不能出清，出现股票发行排长队现象。市场上股票价格水平取决于供求关系。若供给受到严重抑制，供求严重失衡，实际价格水平就会严重偏离内在价值或均衡价格水平，失衡越多，偏离越严重。 D SPQ1 Qe Q2P1 PeP2 Q如何改？A51 “

33、搞对制度”和“搞对价格”的突破口：一是实现监管机构和国务院的角色转换，推进资本市场的专业化社会分工，成功地建立政府治理约束，解决监管机构和国务院对证券市场的过度控制和过度干预问题，“搞对”政府、监管机构和市场参与者的角色定位，各自归位尽责：政府专注于营造完善的市场制度环境；监管机构专注于监管、执法和营造良好的监管环境，而不是热衷于行政审批和设租寻租。市场参与者专注于市场活动，政府和监管机构不能越位和错位，不能成为金融创新和其他市场活动的决策主体（改变由国务院和证监会决策和审批资本市场创新品种等违背市场经济规则的做法）在现代市场经济高效的专业分工体系中，政府及官员不是全知全能者，资本市场监管机构

34、就是监管机构，而非资本市场活动的“首脑机关”和“司令部”，也不是市场参与主体。与此相对应的股市文化和政府观念的变革：政府和监管机构不对股市的正常涨跌负责，只对股市的制度环境和法治保障负责！ 楼继伟：部分政府部门过分相信自身干预经济和社会发展的能力，对微观经济活动的不平衡反应过度，结果往往适得其反，人为制造波动。 如何改？52二是要通过市场化搞对市场供求关系，产品创新机制和证券一级市场（股票与债券发行市场）的供给机制市场化（发行自由化，即由发行人决定何时、以何种价格和规模发行证券）。取消股票发行环节的供给管制，使股票市场由卖方市场转化为买方市场，使得整个股票市场的供求能自我维持动态平衡，并加速优

35、胜劣汰，促进长期投资，提高上市公司和市场参与者的定力。在这种市场格局下，诸如“五炒”问题、资产泡沫问题、价值投资问题在很大限度内将迎刃而解。 如何改？53图中，行政管制导致市场股票实际供给数量维持在Q1的低水平上，由于Q1市场实际需求数量Q2，以至供不应求，出现供求缺口Q2-Q1,市场价格水平P1上涨到均衡价格水平Pe之上，出现供给管制租A和新股价格泡沫，在这一市场价格水平下股票意愿供给数量为Q2，但它们超出Q1的部分被行政管制阻拦在市场之外而不能自由进入市场，使得市场价格居高不下，同时市场不能出清，出现股票发行排长队现象。供给管制消除后，这些现象将不复存在。取消IPO供给管制是消除新股泡沫、

36、推进新股价值投资的根本之道和不二选择 D S1PQ1 Qe1 Qe2P1 Pe1Pe2 QS2A 供给管制泡沫、货币超发泡沫、投机泡沫是新股泡沫的三大驱动因素，供给管制泡沫则是目前新股泡沫、新股“三高”和市场“五炒”最主要的驱动因素。 不解除IPO市场供给的行政管制，新股泡沫问题就无法从根本上得到解决，各种抑制炒新和IPO分流的办法皆捉襟见肘，勉为其难。如何改？5454现阶段各国IPO制度的共同特征和核心要素IPO注册制是我国资本市场IPO制度改革的既定目标，注册制的核心与实质包括:市场化、便利化：即IPO的去行政化，市场供求自我平衡条件下的自由运作和自我调节，或市场自由运作条件下的供求平衡；

37、法治化：对信息造假和其他各种滥用市场机制的责任主体的有效惩处和充分、便利的法律救济透明化：聚焦于信息披露的充分、准确、可靠（信息披露为本的发行和监管）；审核过程的透明化从现行核准制向注册制转型的过渡期中，充满了多种挑战、艰难选择和杂音新股市场估值中枢的下移和原有投资者的指责与抱怨如何改？5555 新股发行体制改革取向：发行审核机制、审核理念的变化调整 （1）随着发行审核申报材料受理即披露措施的实施，反馈意见也将公开。具体公开方式和实施时间待定。今后的审核将围绕反馈意见展开，初审报告和初审会的重要性下降。 （2）审核工作将以招股说明书为主。以前注重落实重点问题，招股说明书只是审核工具，今后将转变

38、为重点落实合法合规问题+投资者决策有用性内容，均以招股书说明为载体。 （3）对信披审核提出更高要求。（4）将财务核查常态化、便利化。研究建立发审会前统一抽查机制。此外，今后将结合审核线索，一旦发现舞弊证据，均应利用稽查协查力量，实现财务核查措施启动便利化。 如何改？如何改？ 在解决中国目前的资本市场问题和实体经济问题方面，必须重视日本处理1990年前后经济问题时出现的如下两大败笔的前车之鉴，避免重蹈覆辙： （1）在泡沫形成期间，政府政策和制度的变更缺乏整体一贯性，政府内部不存在进行通盘设计、发挥综合调整功能的政策机构，各部门按照本位主义的习惯性行为方式追求局部利益最大化； （2）在泡沫破灭之后

39、，官方和民间都抱着侥幸心理，以拖待变，指望景气回升消化不良资产和金融呆帐，缺乏壮士断臂的勇气和决断力。 相应地，日经指数由1989年最高峰时的3万8千点下降到2002年8千点左右的底部花了十多年的时间，它的证券市场和社会经济则衰退了二十多年，至今仍未能完全摆脱泡沫经济的纠缠。相比之下， 美国纳斯达克综合指数由2000年1月的最高点5132点迅速降到2002年7月的最低点1160点，市场很快走出了新经济泡沫破灭的阴影。目前纳斯达克综合指数又重新回到4000点以上！57放松管制，转向以信息披露为本的上市公司监管，强化执法，形成有足够效力和威慑力的司法约束和监管约束，避免执法松懈和监管松懈，为市场参

40、与者的财产权利提供有效的法律保护，构造健全的法治秩序。进一步完善公司法和证券法，在为价值创造和生产性努力提供足够激励的同时，有力地抑制毁灭价值行为和分配性努力，强化执法机制和对证券市场不当行为的惩处机制，对不当行为人员形成强大的威慑作用，确保对不当行为人的惩罚到位，立法、执法和监管到位，实行严厉的刑事处罚、民事处罚和行政处罚，让干坏事的私人成本远远超过私人收益，为投资者提供足够的法律救济。如何改？58彻底修改证券法，完善法律实施机制政府和监管机构的归位尽责和“法无授权不可为”：例如，国务院和证券监管机构的“救市”或调控市场股价走势的行为是不合法的行为！建立专业性的证券法院与检察院引入集体诉讼和

41、律师风险收费制度修改证券法的罚则部分，显著加大违规的刑事、民事和行政处罚力度完善证券公共诉讼制度（证监会的诉讼和会管公司的公益性代位诉讼）强化和完善监管机构执法能力、执法力度、执法工具建设如何改？强化和完善资本市场监管机制国际证监会组织将资本市场监管目标归纳为以下三点：1、保护投资者。2、保证市场公正、效率和透明。3、降低系统性风险。11 IOSCO，The Objectives and Principles of Securities Regulation，1998.如何改？强化和完善资本市场监管机制OECD将良好监管的标准和原则概括为1：清晰地确定监管目标，建立实现这些目标的机制，持续监督

42、目标实现过程，当出现对目标的背离时采取校正行动，发现并抑制诸如市场操纵、内幕交易、误导行为、以及其他会扭曲价格、扭曲价格发现体系、不公正地使投资者受到损害等欺骗性或欺诈性行为，确保经济、有效地达到监管目标。拥有健全的法律基础。能产生可证明成本支出具有合理性的收益。使成本和市场扭曲最小化。通过市场激励和目标导向，促进创新。对被监管者而言，简单、明了、实用。在国内和国际层面上尽可能地同促进竞争、贸易与投资的原则保持相容性。 1 OECD, The OECD Report on Regulatory Reform: Synthesis, 1997, Paris.如何改？强化和完善资本市场监管机制英国

43、FSA所遵循的良好监管原则包括：以最经济、最有效的方式使用FSA的资源；强化被监管者自身管理的责任；确保监管成本与监管收益成比例；便利金融部门的创新；保持英国金融服务业和金融市场的国际竞争地位；促进竞争，而非不必要地妨碍竞争。1 FSA的使命，是维护高效、有序、净化的金融市场和帮助金融服务的普通消费者在金融交易中得到公正的对待。1 FSA, Introduction to the Financial Services Authority, 2001.如何改？强化和完善资本市场监管机制美国证券交易委员会（SEC）的运作机制： 美国证券交易委员会（SEC）是美国1933年证券法和1934年证券交易

44、法的产物。SEC的基本使命是保护投资者和维护资本市场的公正，其唯一任务就是保证法律实施和资本市场健康运行，超脱于党派利益和政府利益；既独立于政府，亦对业界独立，与纽约证券交易所、全美证券交易商协会和证券业协会等组织之间没有任何行政隶属关系。SEC的制度准则和行为规则与整个美国经济的基本运作原则是一致的，即：确立公平交易的游戏规则和相应的经济运作秩序；贯彻自愿交易原则；贯彻自由交易准则。SEC的运作机制具有两大特点：组织运作的独立性和专业性；监管过程的透明性，包括监管规则与监管政策制定过程的透明性，法律实施过程的透明性等。如何改？美国次贷危机与欧洲主权债务危机的根源：宏观经济政策政治化、短视化、

45、民粹化 布雷顿森林体系崩溃之后传统凯因斯主义政策实践、福利国家与社会政治左倾化三大因素综合作用的结果美国次贷危机的宏观与社会政治原因： 政府和政治家们长期以来为满足民众的愿望而偏好宽松的货币政策、财政政策和房贷政策，导致宏观经济政策过度政治化 、民粹化1、货币供应过度2、激进的房地产社会政策：两房等政府机构创造出大量的“有毒资产”（次贷）3. 资本市场监管不到位欧债危机的宏观与社会政治原因：欧元区有关国家政府在货币联盟的框架内为讨好民众而举债无度资本市场改革与持续发展配套措施：创造健康的宏观经济环境资本市场改革与持续发展配套措施：创造健康的宏观经济环境 在货币供应过度、社会流动性泛滥、投机横行、经济与金融泡沫横流、整个经济与金融体系的价格信号严重失真的情况下，将无法实现经济与金融资源的合理配置，并导致极高的系统性风险，使得资本市场和金融体系极度脆弱。必须确保建立健康的宏观经济政策框架和宏观经济基础: 最优财政政策 最优货币供应量 最适宜的利率、汇率与通胀水平 中国宏观经济政策取向，需要彻底摆脱聚焦于短期经济增长和总需求管理的传统凯因斯主义，转向注重长期、注重供给、注