2022年环保行业专题研究

1、2022年环保行业专题研究1.污染治理与资源化利用，环保产业迎来投资新契机1.1.环保行业覆盖标的所处业务领域本报告选取环保行业 16 只存量转债，平均价格 123.51 元，平均转股溢价率 44.60%，转债 余额约 153.01 亿元，1 只待上市转债京源转债已完成网上申购。相关标的可以划分为设备 供应类和项目建设运营类，按照业务领域又可划分为 3 类：固体废弃物处理标的：环卫 设备（盈峰）、垃圾处理设备（维尔、伟 22）、环卫保洁（侨银、盈峰）、餐厨厨余垃圾处 理（维尔、旺能）、农业有机废弃物处理（维尔、长集）、垃圾焚烧发电（旺能、绿动、伟 22、长集、中环 2）、工业危废处理（惠城）。

2、污水处理标的：污水处理设备（京源）、污 水处理（维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环 2、京源、国祯）。其他标的：大气治理 设备（龙净）、环境监测设备（迪龙）。根据中国环境保护产业协会发布的中国环保产业发展状况报告（2021），2020 年我国 环保产业市场主要集中在固体废弃处理处置与资源化、水污染防治、大气污染治理防治三 大领域。本文重点关注固废处理、水污染防治和大气污染防治。1.2.“十四五”规划制定固废处理政策目标，全方位推进减污降碳1.2.1.生物质发电行业国补退坡，规范垃圾处理费+碳减排收入有望改善企业现金流现有垃圾收运和处理设施难以满足需求，资源化利用率有待提升。“十三五”期间，我国

3、 生活垃圾分类运收能力约 50 万吨/日，除 46 个重点城市外，大多数地级城市和县城生活 垃圾分类收运设施有待建立；城市生活垃圾资源化利用率约 50%，仍有较大提升空间。2020 年，我国城市生活垃圾焚烧无害化处理量为 14607.64 万吨，初步形成了新增处理能力以焚 烧为主的垃圾处理格局，但采用填埋方式处理的比重仍然较大，占城市生活垃圾无害化处 理总量的 33.14%。政策推进垃圾分类收运和资源化处理，重点提升生活垃圾焚烧处理能力。2021 年 5 月， 国家发展和改革委员会发布“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，计划到 2025 年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%

4、左右，较“十三五”期间增加 10pcts； 全国生活垃圾分类收运能力达到 70 万吨/日左右，较“十三五”期间增长 40%；全国城镇 生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，较 2020 年同比增长约 20.87%。韦伯咨询按 世界银行的模型预测，到 2035 年中国垃圾产生量将达到 5.48 亿吨/年，生活垃圾焚烧年处 置量将达到 3.29 亿吨。竞价上网政策落地，央地分担模式有望加速生物质发电补贴发放。 2021 年 8 月，国家发展改革委员会、财政部和国家能源局研究发布2021 年生物质发电 项目建设工作方案，规定申报 2021 年中央补贴的生物质发电项目分为非竞争配置项目 和竞争

5、配置项目，2021 年 1 月 1 日（含）以后当年新开工项目为竞争配置项目，分农林生 物质发电（转债标的：长集）和沼气发电（转债标的：维尔）、垃圾焚烧发电（转债标的： 旺能、绿动、伟 22、长集、中环 2）两类开展竞争配置。生物质发电开始实行竞价上网， 有利于减少对电价补贴的依赖，促进行业技术进步和管理水平提升。方案规定，2020 年 9 月 11 日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担， 按东部、中部、西部和东北地区合理确定不同类型项目中央支持比例，缓解了中央财政资 金压力，有望加快存量项目的补贴发放。财政部发布的 2022 年中央和地方预算草案报告明确提出，完善清洁能源政策支

6、持，推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，或将进一步 带动国补拖欠问题的加速解决。垃圾处理费划转至税务征收，有助于提升征收率。根据财政部关于土地闲置费城镇垃圾 处理费划转有关征管事项的公告，自 2021 年 7 月 1 日起，按行政事业性收费管理的城镇 垃圾处理费划转至税务部门征收。通过涉税渠道追缴将大幅度提高各地垃圾处理收费征收 的规范性和强制性，改变以往垃圾处理费征收率普遍较低的状况，增加垃圾处理企业（转 债标的：维尔、旺能、绿动、伟 22、长集、中环 2）的处理费收入，减轻国补退坡对垃圾 焚烧企业盈利能力的消极影响，并推动形成“污染者”的垃圾处理模式。国家核证自愿减排量（CCER）市场即将

7、重启，碳减排收入有望增厚企业利润。CCER 是指 对我国境内特定项目的温室气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易 注册登记系统中登记的温室气体减排量。固废领域可参与自愿减排量备案的项目包括生活 垃圾焚烧（转债标的：旺能、绿动、伟 22、长集、中环 2）、污水利用、生物质能利用（转 债标的：维尔、长集）等，固废企业参与碳市场交易，有望获得额外利润。以生活垃圾焚 烧发电为例，获得 CCER 审定备案的焚烧项目，可获得的收入包括垃圾处理收入、供电收 入和 CCER 碳减排收入，其中 CCER 碳减排收入有望弥补国补退坡对企业业绩的负面影响， 增厚企业利润。垃圾分类叠加技术进步，驱动盈

8、利能力提升。我国垃圾焚烧厂吨发电量提升趋势明显，以 绿色动力、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境四家垃圾焚烧龙头企业为例，吨垃圾发电量均 值从 2016 年的 323.14Kwh 提升至 2021 年的 370.30Kwh，主要系生活垃圾热值的提高以及 技术工艺的优化。其中，热值提高主要源于垃圾分类制度下生活垃圾含水量的降低，技术 工艺优化主要系炉排炉技术的推广运用。2020 年，全国机械炉排炉台数占比超过 86%，相 比于循环流化床焚烧炉技术，炉排炉技术因垃圾沥水量较多、锅炉效率较高而具有更高的 吨上网量。随着垃圾分类制度的持续推进以及焚烧处理工艺的优化，生活垃圾热值及吨发 电量的提升未来可期，垃

9、圾焚烧企业盈利能力有望得到持续优化。1.2.2.危废处理市场缺口有望加速弥补，行业即将进入整合阶段强化危险废物监管和利用处置能力，规范危废转移活动。近年来，国家出台政策促进危险 废弃物规范化管理，减少危废产生量和排放量，并推动省域内危废处置能力与产废情况总 体匹配，大力支持危废处理行业持续、健康发展。根据国务院办公厅发布的强化危险废 物监管和利用处置能力改革实施方案，2022 年底前，我国各省（自治区、直辖市）危险 废物处置能力与产废情况总体匹配。自 2022 年 1 月 1 日起施行的危险废物转移管理办 法，对危险废物转移全过程提出了管理要求，并详细规定了危险废物转移相关责任、跨 省转移管理

10、等内容。危废处理行业市场缺口较大，产能利用率亟待提升。 根据中国统计年鉴，2020 年我国危险废物产生量为 7281.81 万吨，危险废物年末累计 贮存量为 11899.99 万吨，危废处置行业存在较大的市场缺口。同时，我国危废处理行业（转 债标的：惠城）呈现“小、散、弱”的格局，行业市场集中度较低，2020 年危废处理行业 的 CR3 仅为 17.73%。根据生态环境部发布的2020 年全国大、中城市固体废物污染环境 防治年报，2019 年全国危废经营单位核准收集和利用处置能力为 12896 万吨/年，危废实 际收集、利用处置量为 3558 万吨，产能利用率仅为 27.59%。我国危废行业产

11、能利用率低主要是由于：（1）危废种类繁多，根据国家危险废物名录， 我国危险废物可分为 50 大类 467 种危险废物，每种危废需要不同的处置技术和处置资格， 截止 2019 年，我国 90%以上的危废处置企业仅能处置 5 中以下危废种类，供需种类错配现 象严重；（2）由于环评及建设期长等因素，有大量拥有牌照却无实际处置能力的危废企业。 随着环保执法力度加大，危废处理市场缺口有望加速弥补，未来行业进入整合阶段，综合 运营能力较为突出的企业，或将快速扩张市场份额。1.3.污水处理行业开启“重运营”模式，污水处理费实行动态调整机制加快污水处理能力提升，推动污水资源化利用进程。截至 2020 年底，我

12、国农村生活污水 治理率仅为 25.5%，城市的生活污水处理率已经达到了 97.53%，城乡污水处理发展不平衡 问题突出；城市和县城的污水处理能力合计 23037 万立方米/日，污水处理市场仍有提升 空间。根据“十四五”规划政策，计划到 2025 年，农村生活污水治理率达到 40%，较 2020 年增加了 14.5pcts；全国城市生活污水集中收集率达 70%以上；新增污水处理能力 2000 万 立方米/日，污水收集能力较 2020 年提升了约 8.68%。政策从推进污水收集处理及资源化 利用出发，着力改善我国水生态环境质量。城市生活污水排放量随城镇化进程增加，推动污水处理需求扩大。随着城镇化率

13、的提升， 城市人口越来越集中，城市生活用水与服务业用水量持续增长，带动城市污水排放量不断 地增加，2020 年我国城市污水年排放量达到了 571.36 亿立方米，较上年增长 3.01%。现阶 段我国城镇化率仍处于中后期水平，在新型城镇化建设的带动下，未来城镇化水平仍将保 持较快提升速度，城市污水排放量的持续增长也将为污水处理行业（转债标的：维尔、博 世、洪城、联泰、海环、中环 2、京源、国祯）带来更大的市场需求。根据沙利文预测， 2022 年我国市政污水处理量将达到 667 亿吨，市政污水处理能力将达到 2.32 亿吨/日。增强城镇污水厂运维能力成为重点任务，行业集中度有望继续提升。 “重建设

14、轻运营”一直是制约我国污水处理市场发展的主要因素之一。我国部分污水处理 厂高负荷运营，根据王洪臣对全国 467 座城镇污水处理厂的研究结果，超过 1/5 的污水处 理厂水力负荷率大于 120%，约 2/3 的水力负荷率大于 80%。当水力负荷率大于 80%时，除 了个别特大型污水处理厂，一般都无法在出水达标的前提下计划性维修设备，设备长期带 病运行，将随时导致运营风险，如何提升污水处理设施的可持续运维能力成为“十四五” 的重点任务之一。根据辰于测算，“十四五”期间全国污水处理市场每年的投资额将维持在 500-750 亿元之 间，而污水处理运营（转债标的：维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环 2、

15、国祯）则将 保持 8.1%的年复合增速，到 2025 年达到 1860 亿元的收入规模。运营经验丰富、管网运维 与污染物处理能力强的企业将脱颖而出，通过更大范围、更大金额的并购重组推动行业集 中度持续提升。污水处理费动态调整，提升污水处理成本覆盖率。我国多数污水处理项目调价周期一般为 3 至 5 年，污水处理费调整相对滞后。根据 2020 年 4 月发布的关于完善长江经济带污水 处理收费机制有关政策的指导意见，污水处理费标准实行动态调整机制，未来污水处理 费调整周期或将变更为一年或更短时间。这将提高污水处理成本传导至终端价格的速度， 使污水处理费更好地覆盖成本，提高企业污水处理业务的毛利率。1

16、.4.非电行业烟气治理需求释放，袋式除尘设备受益于超低排放改造深入打好蓝天保卫战，多省市制定“十四五”大气污染防治目标。2021 年 11 月，中共中 央、国务院发布关于深入打好污染防治攻坚战的意见，意见指出，到 2025 年，单 位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓 度下降 10%；空气质量优良天数比率达到 87.5%，较 2020 年提高了 0.5pcts。为贯彻落实意见的若干意见，推动各地生态环境质量进一步改善，京津冀及周边多省市印发相关文件， 制定大气污染防治目标，推动我国不断加快大气污染治理步伐。电力行业烟气治理接近尾声，非电

17、行业烟气治理将成为大气污染防治的重点。未来 5 年， 大气污染治理特别是非电治理领域仍是我国环保重点的攻坚方向，非电烟气治理已成为我 国大气污染治理的重点和改善区域空气质量的关键环节，展现出较大的市场潜力。根据中 国环保产业协会发布的2021-2030 年大气污染治理行业发展展望报告，2021-2025 年工 业烟气治理行业（转债标的：龙净）的市场容量约为 4130-5360 亿元，其中非电烟气治理 行业市场容量约为 3620-4750 亿元。非电行业的超低排放改造，为袋式除尘带来新机遇。钢铁、水泥、平板玻璃等非电行业的 烟气治理超低排放改造持续推进，为非电除尘行业带来了一定的发展机遇。我国除

18、尘常用 电除尘、袋式除尘及电袋复合除尘技术，截至 2018 年底，电除尘器在火电行业除尘市场 占有率约为 66%，是燃煤电厂的主流除尘设备，但其在非电行业的市场份额已经受到袋式 除尘的挤压竞争。袋式除尘（转债标的：龙净）受政策驱动明显，目前超低排放已常态化， 全国钢铁、水泥企业超低排放改造接近 70%，有色、玻璃、陶瓷行业超低排放改造接近 50%。 中国环境保护产业协会袋式除尘委员会预计 2022 年袋式除尘将保持引领颗粒物高效净化 的格局，市场空间有望继续扩大。1.5.动力电池回收市场前景广阔，有望带动环保企业向再生资源转型动力电池装机量持续增长，为电池回收市场奠定成长根基。2021 年我国

19、新能源汽车销量 达到 352.1 万辆，同比增长 157.5%；受益于新能源汽车业高景气度，同期我国动力电池装 机量达到 154.5GWh，同比增长 142.9%；根据弗若斯特沙利文的预测，2021-2026 年我国 动力电池装机量复合增长率有望达 37.6%。动力电池的平均寿命一般为 5-8 年，随着动力 电池装机量的持续走高，未来电池回收处置（转债标的：旺能）需求有望逐年增长。根据 天风公用环保团队动力电池回收：从“0”到“1000”，尽享行业发展红利预测，2030 年我国动力电池总退役量将有望达 380.3GWh，2021-2030 年复合增长率为 48.9%。动力电池回收兼顾环保、战略

20、、经济价值，开拓环保企业转型升级新方向。环保价值方面， 废旧动力电池环境危害大，回收利用可以降低污染并减少碳排放量；战略价值方面，我国 钴、镍资源供需严重失衡，2020 年钴、镍资源需求分别占据世界总需求的 32%、59%，而 供给量仅占世界总额的 1.5%和 4.8%，动力电池回收利用能缓解电池金属的供给约束；经济 价值方面，电池材料供不应求，市价持续上升，截至 2022 年 8 月 10 日，电池级碳酸锂、 氢氧化锂价格较 2021 年同期分别上涨 407.94%、338.89%，电池回收具备较高的再生利用 价值。环保企业拥有节能降碳的相关技术，具备跨界新能源领域的产业协同优势，布局动 力

21、电池回收赛道有助于环保企业向再生资源方向转型，或成为环保领域发展新机遇。2.转债标的估值偏低，碳中和背景下行业景气度有望提升2.1.转债可投性概览本报告选取 16 只环保行业的相关转债，覆盖 16 家上市公司。根据业务领域可将标的划分 为 3 类：固体废弃物处理标的：盈峰、维尔、侨银、旺能、长集、绿动、伟 22、中环 2、 惠城。污水处理标的：维尔、博世、洪城、联泰、海环、中环 2、国祯。其他环保领 域标的：龙净（大气治理）、迪龙（环境监测）。本文选取的转债标的平均价格为 123.51 元，平均转股溢价率为 44.60%，转债总余额约为 153.01 亿元，转债价格大多分布在 100-130

22、元，转股溢价率大多分布在 30%-60%。盈峰 （108.70 元）、长集（109.59 元）价格相对较低，均小于 110 元；维尔（2.72%）、侨银（2.87%） YTM 相对较高，均大于 2.5%；维尔（69.46%）、侨银（137.33%）、伟 22（58.48%）盈峰（74.48%）、 长集（52.88%）溢价率相对较高，均大于 50%；联泰（1.93 亿）债券流通额小于 2 亿。从可转债条款来看，截至 8 月 19 日，在 16 只转债标的中，绿动、伟 22、中环 2 尚未进 入转股期，转股起始日分别在 2022Q3、2023Q1、2022Q4。旺能进入赎回期并触发了赎回 条款，旺

23、能承诺至 2022 年 10 月 20 日均不强赎；维尔、博世、洪城、海环、旺能、侨银、 惠城、龙净、盈峰、迪龙、长集、国祯未触发赎回条款；绿动、伟 22、中环 2 尚未进入赎 回期。16 只标的均进入了下修期，其中惠城、绿动、迪龙触发下修条款但公司承诺不下修， 承诺期截止日分别为 2022 年 10 月 25 日、2023 年 8 月 16 日、2023 年 2 月 16 日，长集、 国祯、迪龙、侨银、绿动、维尔、盈峰、博世已触发修正条款。博世、迪龙、国祯进入了 回售期且均未触发有条件回售条款。截至 2022 年 8 月 19 日，环保行业的待上市转债京源转债（3.50 亿元，污水处理设备及

24、工 程项目承包）已完成网上申购。该项目拟募集资金总额不超过 3.5 亿元，扣除发行费用后 2.46 亿元投向智能超导磁混凝成套装备项目。2.2.转债标的竞争力对比营收和净利润体量方面，2021 年，环卫领域标的的营收规模总体高于其他领域标的，环境 监测领域标的的营收规模总体低于其他领域标的。其中，盈峰的营收和净利润体量远高于 侨银及其他环卫领域同业可比公司（根据公司公告选取福龙马、启迪环境为同业可比公司， 下同）；迪龙的营收、净利润体量均大于环境监测领域可比公司（根据公司公告分别选取 远达环保、德创环保、清新环境和先河环保、理工能科为可比公司，下同）。垃圾及有机 废弃物处理领域标的中，绿动的营

25、收位列首位，伟明的归母净利润位列首位；污水处理领 域标的中，洪城和国祯的营收体量较大，且洪城的净利润表现突出。成长性方面，2021 年，垃圾与有机废弃物处理领域和大气治理领域标的成长性表现总体优 于其他领域标的，其中绿动的营收增速与净利润增速表现最佳，主要系运营项目增加且产 能利用率提升。环卫领域标的归母净利润增速表现相对较差，侨银和盈峰的净利润较上年 同期均有明显减少。污水处理领域中，洪城营收、净利润增速较大，中环的净利润增速大 但净利润基数较小，博世科的营收、净利润规模同比减少最为显著。盈利能力方面，2021 年，环境监测领域标的的净利率与毛利率水平总体高于其他领域标的， 其中，迪龙的净利

26、率水平较高，但毛利率水平相对同业可比公司较低。垃圾与有机废弃物 处理领域标的的毛利率总体水平较上年同期明显下滑，其中，绿动的毛利率下降最为显著， 同比减少了 23.27 pcts。 环卫领域标的中，侨银的净利率和毛利率均高于盈峰，盈峰毛利率有所下降主要因人员工 资、劳务外包成本增加，以及 PPP 项目资产建造项目确认建造成本；污水处理领域标的中， 联泰、海峡的净利率水平、毛利率水平表现较优，其中联泰 2021 年的净利率和毛利率分 别达到 39.99%、69.43%；大气治理领域标的中，龙净的净利率、毛利率略高于同业可比公 司，主要系公司运营资产收入快速增加，2021 年项目运营毛利率达到 3

27、9.86%。财务风险方面，2021 年标的公司中除旺能、伟明、洪城、龙净 2021 年经营性现金流较大， 处于 11-14 亿元，大部分公司经营活动现金流净额在净流出 2 亿元至净流入 5 亿元，整体 呈现下降趋势，其中，惠城 2021 年经营活动现金净流出 1.25 亿元，同比减少 420.34%， 下滑较为显著。垃圾与有机废弃物处理领域标的的经营现金流表现相对较好，其中，旺能 2021 年的经营活动现金净流入 13.05 亿元，同比增加 35.64%。截至 2022Q1，环境监测领 域标的偿债能力总体高于其他领域标的，其中，雪迪龙的资产负债率为 23.43%，速动比率 为 4.62。龙净

28、2021 年度财务报表被出具保留意见的审计报告，内部控制审计报告被出具了否定意 见的审计报告，非标审计报告主要涉及经由预付工程款、其他应收款、预付款项的控股股 东资金占用问题，存在一定的财务造假风险。经查证，公司发现关联方存在资金占用事项， 累计占用上市公司资金 36,480.00 万元，并立即与控股股东沟通，督促其制定切实可行的 还款方案,尽快归还占用的资金。2022 年 5 月 8 日，龙净实业及其一致行动人将 15.02%的 股份转让给紫金矿业，股份转让后，控股股东由龙净实业变更为紫金矿业。从各家公司 2022 年 1 月以来新闻和公告来看，侨银、盈峰、惠城发布员工激励计划草案； 旺能、

29、惠城的公司董事长辞职；旺能、伟明、洪城进行了收购资产活动；伟明、惠城、洪 城、海峡正在进行一级市场发行活动；旺能、伟明、博世科签署了战略合作框架协议；龙 净 2021 年财务报表被出具保留意见。对比分析环保领域不同业务板块的盈利能力：选择相关业务较为集中的公司，以毛利率、 净利率、ROA、ROE 指标衡量不同业务的盈利能力。在相关业务毛利率方面，固废处理和 环境监测业务的毛利率水平较高，分别为 37.97%和 45.54%；在净利率方面，固废处理和污 水处理业务的净利率水平较高，分别为 14.71%和 16.87%；在 ROA 和 ROE 方面，环卫业务 的表现最突出，其 ROA 和 ROE

30、分别为 7.83%和 16.88%。3.重点企业分析3.1.旺能环境VS绿色动力VS伟明环保：国内固废处理行业领先企业旺能环境成立于 1998 年 7 月 7 日，是我国规模较大的生活垃圾焚烧处理企业之一，并逐 渐向餐厨垃圾处理、污泥处理等领域拓展业务，2021 年公司营收 29.68 亿元，其中生活垃 圾项目运行营收占比 67.82%，餐厨垃圾项目运行营收占比 8.61%，污泥处理业务营收占比 2.60%。 绿色动力成立于 2000 年 3 月 29 日，是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要 以 BOT 等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾 问业

31、务，2021 年固废处理业务营收 26.19 亿元，占比 51.79%，较上年同期增长 21.54%。伟明环保成立于 2001 年 12 月 29 日，主营业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链， 包括技术研发、设备制造销售及项目建设运营等领域，2021 年公司营收 41.32 亿元，其中 项目运营营收占比 38.26%，同比增长 21.18%，设备、EPC 及服务营收占比 56.42%，同比增 长 38.02%。行业驱动因素： （1）城镇化水平稳步提升，带动生活垃圾清运量增加。2016-2020 年我国城镇化率由 58.84% 提升至 63.89%，4 年间城市生活垃圾清运量年均复合增长率

32、为 3.66%。（2）政策鼓励垃圾焚 烧发电，提高生活垃圾资源化利用率。根据“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发 展规划，计划到 2025 年底，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右，城镇生活垃 圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右。（3）“无废城市”建设带来大量固废处置需求。十 四五期间将推动 100 个左右地级及以上城市开展无废城市建设。 （4）垃圾焚烧占比仍有提升空间，焚烧处置量逐年增加。2020 年，全国城市生活垃圾焚 烧处理量为 14607.64 万吨，同比增长 19.99%，占城市生活垃圾无害化处理总量的 62.29%。 （5）垃圾分类叠加技术进步，驱动盈利能力提升。在

33、垃圾分类推进的背景下，生活垃圾 含水量降低，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的推广，吨上网电 量或将进一步提升。公司驱动因素（旺能环境）： （1）发展循环再生业务，布局动力电池回收。旺能环境于 2022 年 1 月拟收购立鑫新材料 公司，立鑫新材料在建一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、 锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产 3150 吨硫酸钴、1350 吨氯化钴、 1305 吨氢氧化钴、2561 吨硫酸镍、1458 吨碳酸锂等。 一期动力电池提钴镍锂项目于 4 月份正式运营，目前月产能负荷已达 80%以上，预计全年 可完成 70%以上的产

34、能，2023 年可全部达产。全部达产后对应镍钴锰提纯量 3000 金吨/ 年，碳酸锂提纯量 1000 吨/年。预计将在 2022 年下半年启动二期项目建设，项目规划对 应镍钴锰提纯量 7500 金吨/年，碳酸锂提纯量 2800 吨/年。同时，公司亦开始布局磷酸铁 锂电池回收产能，规划产能规模为 6 万吨废电池/年。2022 年 6 月 28 日，全资子公司浙江旺能城科技有限公司与永兴材料控股子公司湖州永兴 新能源有限公司签署了战略合作框架协议，在废旧动力蓄电池回收项目展开合作，共 同研究废旧动力蓄电池的回收利用技术，建立废旧动力蓄电池回收网络，有利于公司更深 入参与废旧动力蓄电池回收资源化利用

35、市场。 （2）在建筹建项目充足，为未来业务发展提供支持。截至 2021 年年末，公司投资垃圾焚 烧发电在建项目处理规模合计 2450 吨/日，装机容量合计 59 兆瓦；投资餐厨垃圾在建项 目处理规模合计 860 吨/日。随着在建项目逐渐完工并投入运营，产能逐步释放将助力公 司营收稳健增长。（3）大力拓展存量项目，稳健推进海外市场。2021 年 8 个项目公司完成 12 个区域的存 量市场拓展，生活垃圾接收量新增 1580 吨/日。湖州餐厨项目扩建，新增餐厨垃圾规模 300 吨/天；蚌埠餐厨项目扩建，新增餐厨垃圾规模 100 吨/天。公司对国际市场业务拓展相对 审慎，目前跟进中的海外项目有 10

36、 个。 （4）聚焦上下游高科技、空白领域，加大投资并购力度。2022 年公司增强并购力度，做 深产业，在巩固垃圾焚烧业务板块与餐厨业务板块产业布局的同时，推进公司多元化发展， 在未来提升公司竞争力、增加盈利来源。公司驱动因素（绿色动力）： （1）垃圾处理能力位居行业前列，在手项目推进顺利。截至 2021 年 12 月 31 日，公司在 生活垃圾焚烧发电领域运营项目 31 个，在建项目 5 个，运营项目垃圾处理能力达 3.4 万吨 /日，装机容量 699.5MW。2021 年，公司先后有 6 个新项目和 3 个二期工程竣工投产，新 增产能 7500 吨/日，连续三年新增产能 6000 吨以上。葫

37、芦岛垃圾发电项目已完成施工总 量的 80%，朔州项目已完成施工总量的 65%，恩施项目已完成施工总量的 50%，新开工靖西 项目、武汉二期项目。（2）区域优势显著，生活垃圾热值较高。公司主要着眼于经济较发达的长江三角洲地区、 珠江三角洲地区及环渤海经济圈的市场，营业收入主要分布在华东地区、华南地区和华北 地区，2021 年上述三个地区的营业收入合计占比 62.70%。在经济发达的地区，生活垃圾热 值一般较高，而生活垃圾热值是带动垃圾焚烧吨发电量提升的关键因素。公司项目集中于 经济发达的区域，有利于吨发电量的持续提升。（3）顺应行业发展趋势，拓展餐厨垃圾处理、供热供汽新业务。为应对垃圾分类、国家

38、 可再生能源补贴政策变化等行业趋势，公司围绕既有垃圾焚烧项目积极拓展新业务。2021 年，公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目，公司获得的餐 厨垃圾处理项目已达 8 个；平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供热业务，公司开 展供热业务的垃圾焚烧发电项目已达 5 个，全年累计实现对外供汽量 13.95 万吨。公司驱动因素（伟明环保）： （1）进军新能源领域，寻求第二增长曲线。公司积极布局新能源材料产业链，推进高冰 镍和三元正极材料生产项目建设，从上游原材料往产业链中游三元正极材料延伸，扩展公 司新能源业务发展空间。2021 年 11 月，公司控股股东与 Indigo 公

39、司签署战略合作框架 协议，拟共同在印尼规划投资开发建设红土镍矿冶炼 4 万吨高冰镍项目；2022 年 4 月， 公司与盛屯矿业、青山控股签署锂电池新材料项目战略合作框架协议，三方拟合作， 在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产及 相关配套项目，年产 20 万吨高镍三元正极材料。（2）待投放产能占比高，为垃圾焚烧业务营收增长奠定基础。截至 2021 年 12 月底，公 司拥有 51 个已签约垃圾焚烧发电项目，其中 24 个运营项目、19 个在建项目、8 个筹建项 目；生活垃圾焚烧发电项目合计设计规模约 5.07 万吨/日（含委托运营项目），其中运营及 试运营

40、项目设计总规模约 2.84 万吨/日，在建和筹建项目规模约 2.23 万吨/日，待投放产能 占在运营产能比例达79%。随着项目投入正式运营，2022年公司预计将仍处于投产高峰期， 垃圾焚烧营收有望继续保持稳定高增长。（3）并购盛运环保和国源环保，拓展全国业务版图。根据垃圾焚烧处理量计算，2020 年 公司在浙江省拥有 38.41%的市场份额，在全国范围内拥有 3.55%的市场份额，全国市场仍 有较大的拓展空间。2022 年 1 月，公司获得盛运环保资本公积转增形成的 17.91 亿股股票， 持有其 51%股份；2022 年 2 月，公司向国源环保增资完成，持有其 66%股份。上述两次投 资并购

41、在增加产能的同时，进一步扩大公司在全国范围内的业务版图。（4）重视研发，保持设备领先性。伟明环保研发的“往复多列式生活垃圾焚烧炉”已形 成 160 吨日至 750 吨日的全系列产品，往复式多列生活垃圾焚烧炉排由逆推炉排和顺 推炉排组合而成，在垃圾进炉热值4180 千焦/千克，含水量60%情况下，无需添加任何 助燃剂，就可在炉排上实现生活垃圾稳定充分燃烧，灰渣的热酌减率3%；炉排能满足长 期不间断运行，年运行时间超过 8000 小时，各项技术指标达到国内领先水平。同业比较：旺能环境、绿色动力和伟明环保的同业可比上市公司主要有上海环境、瀚蓝环 境、三峰环境。总体来看，旺能环境的营业收入体量较小，业

42、务集中在生活垃圾发电项目， 2021 年生活垃圾项目运行的营收占比 67.82%，销售毛利率和归母净利润增长率处于同业中 上水平，2022 年随着动力电池回收项目正式运营，预计表现出更高的成长性。 绿色动力的营收体量在可比公司中处于中等水平，销售毛利率处于中上水平，主要系上海 环境、瀚蓝环境等同行业公司业务还涵盖了市政污水处理、垃圾中转及转运等，该部分业 务毛利率较低。作为中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，绿色动力正致力于围绕 垃圾焚烧开展新业务，进一步拓展公司的盈利来源。伟明环保的营收体量在同业可比公司中相对较小，销售毛利率较高，主要系公司项目运营 和餐厨垃圾处置业务毛利率较高，分别达

43、到了 66.55%、55.54%；归母净利润增长率处于行 业中等水平，为 22.13%。2022 年是公司项目建成投运大年，产能投放将继续维持公司主业 的营收增长。绿色动力 2021 年营收 50.57 亿元，同比增长 122.03%，归母净利润 6.98 亿元，同比增长 38.62%；2022Q1 营收 11.05 亿元，同比减少 5.02%，归母净利润 1.81 亿元，同比减少 1.08%， 主要系受影响，部分项目施工进度放缓，一季度建造收入有所下降。2022 年随着公司 围绕垃圾焚烧发电逐渐开展协同业务，收入来源多元化，有利于保持利润稳定。截至 2022 年 8 月 19 日，公司 PE

44、(TTM)为 15.46 倍，处于历史较低水平，根据申银万国固废治理行业 分类，同业 PE 中位数为 17.37 倍，公司估值水平较低。绿动转债（AA+）价格 113.16 元， 转股溢价率 42.48%，YTM 为 0.06%，转债余额 23.60 亿元。伟明环保 2021 年营收 41.85 亿元，同比增长 34.00%，归母净利润 15.35 亿元，同比增长 22.13%；2022Q1营收10.37亿元，同比增长37.73%，归母净利润4.59亿元，同比增长25.08%， 业绩表现较好。截至 2022 年 8 月 19 日，公司 PE(TTM)为 27.84 倍，处于历史较高水平， 根据

45、申银万国固废治理行业分类，同业 PE 中位数为 21.41 倍，公司估值水平较高，考虑到 公司正切入新能源领域打造第二成长曲线且处于投产高峰期，市值仍有较大的向上发展空 间。伟 22 转债（AA）价格 129.01 元，转股溢价率 58.48%，YTM 为-1.99%，转债余额 14.77 亿元。3.2.中环环保：综合性环保高新技术企业中环环保成立于 2011 年 12 月 14 日，专业从事水处理及水环境治理、垃圾焚烧发电、固 废处理等环保业务。2021 年公司继续聚焦“水务+固废”的双主业，全年水处理业务收入 3.01 亿元，占营业收入比重 25.82%，同比增长 32.00%；固废处理业

46、务收入 1.93 亿元，占 营业收入比重 16.59%，同比增长 304.44%。水务市场方面，在抢占新市场订单的同时加速 了现有项目的提标改造和扩建项目落地；固废和垃圾发电项目方面，以收购石家庄垃圾发 电项目和太和污泥干化处置项目为抓手，实现了营收和利润的快速增长。行业驱动因素：（1）生物质发电实行央地分担，加快存量项目补贴发放。2020 年 9 月 11 日（含）以后全部机组并网项目的补贴资金实行央地分担，东部、中部、西部和东北地区 垃圾焚烧发电项目中央支持比例分别为 20%、40%、60%。（2）CCER 碳减排收入改善业绩。 全国 CCER 市场有望在 2022 年重启，固废企业核证自

47、愿减排量可参与碳市场交易，获得额 外利润。目前，CCER 市场重启时间仍不明确，2022 年 7 月全国碳排放权交易市场建设工 作会议提出力争早日重启 CCER 项目备案。（3）我国人均水资源资源贫乏，污水处理需求量大。2019 年我国人均水资源占有量只有 2077.7 立方米，不到全球人均量的三分之一，是全球人均水资源最贫乏的国家之一，污水 再生利用是解决水资源短缺的重要方式之一。（4）污水排放量逐年增长，带动污水处理市 场需求。2020 年我国城市污水年排放量为 571.36 亿立方米，2016-2020 年城市污水排放 量年均复合增长率为 4.44%。根据沙利文预测，2022 年我国市政

48、污水处理量将达到 667 亿 吨，市政污水处理能力将达到 2.32 亿吨/日。公司驱动因素： （1）公司在手及储备订单充足，业绩增长具有可持续性。截至 2021 年末，公司处于施工 期特许经营权项目（包含 BOT、PPP 项目）共计 12 个，随着项目陆续完工，项目达产运 营后，在特许经营期内公司将获得持续、稳定的营业收入和利润回报。2021 年末，公司在 手 EPC 工程业务订单数量为 15 个，根据合同金额及履约进度，上述订单尚未确认收入金 额约 6.37 亿元，随着工程项目的逐步完工，预计未来收入规模或将持续增长。（2）项目投运+提标改造，污水处理板块业绩有望稳健增长。截至 2021 年

49、末，公司主要 在建的污水处理产能合计 19.7 万吨/日，泰安岱岳新兴产业园污水处理厂及配套管网工程 已经于 2021 年 9 月建设完毕，于 2022 年 5 月正式开展商业运营，为公司后续污水运营规 模的扩大提供支持。提标改造方面，磁窑污水厂提标改造工程项目已经完成建设，预计 2022 年 7 月投入运营，提标改造项目的完成将有助于污水处理运营业务毛利率的进一步提升。（3）垃圾焚烧发电项目持续推进，可转债发行有助产能加速释放。截至 2021 年末，公司 已正式投入运营的生活垃圾焚烧项目共 3 个，分别位于贵州省德江县、山东省惠民县和河 北省石家庄市，设计处理规模合计 2,300 吨/日；处

50、于试运营阶段的项目 1 个，位于河南省 郸城县，日处理能力为 800 吨。公司继续推进河北省承德县和陕西省西乡县生活垃圾焚烧 发电项目，设计日处理能力合计为 1,000 吨，并发行不超过 8.64 亿元可转债用于郸城县发 电项目和承德县热电项目建设并补充流动资金，募投资金有助于垃圾焚烧产能的加速释放。（4）积极布局光伏业务，培育新的增长点。2021 年，公司下属安徽宜源环保科技股份有 限公司利用厂区内部闲置土地及建筑物屋顶，采用“自发自用、余量上网”的并网模式， 安装分布式光伏发电站。2021 年 11 月，公司正式出资 5000 万元设立全资子公司安徽中 环光伏科技有限公司，在下属污水处理厂及工业园区内逐步推广铺设分布式光伏发电系统， 截至 2021 年年末，下属寿县、宁阳、桐城 3 个项目已成功在当地完成发改委备案。同时， 光伏公司还对外承接分布式光伏发电项目，2021 年 12 月与芜湖明特威签订合作协议，由 明特威提供建筑物屋顶，中环光伏负责分布式光伏电站项目的投资、建设、安装和运营。同业比较：中环环