2022年颐海国际发展现状及竞争优势分析

1、2022年颐海国际发展现状及竞争优势分析一、颐海国际：火锅底料起家，加速布局复合调味优质赛道1.1 背靠关联方大平台，推陈出新完善产品矩阵从火锅底料起家，不断拓宽业务面。颐海国际前身为海底捞火锅底料分公 司，2006 年第一条火锅底料生产线在成都正式投入运营，2007 年开始向第三 方供应火锅底料产品，2012 年-2016 年通过境外重组、转移、收购等方式，颐 海国际从海底捞独立出来，并在香港成功上市。颐海自成立起享有海底捞商标 的永久使用权，目前火锅调味料、方便速食产品均采用“海底捞”商标。2016 年提出分品牌管理策略，并陆续确立“好好吃饭”、“哇哦”、“筷手小厨”三大 品牌。公司从火锅

2、底料、火锅蘸料出发，逐渐布局新的复合调味品类，成为行 业内领先的复合调味品供应商。独立后业绩增势较猛，受疫情冲击近两年处于爬坡阶段。颐海国际自独立 以来保持超高速增长，2014-2019 年营收增速 50%-70%，净利增速 40%- 190%，促使公司迅速成为复合调味品行业龙头。2020 年以来，受疫情冲击、 关联方关店策略等影响，公司营收和净利增速放缓。2021 年毛利率和净利率明 显滑坡，主要系成本端承压，叠加竞争格局激烈，“筷手小厨”品牌建设投入力 度加大。目前，公司正从产品、渠道、研发、供应链等多个维度进行调整变革， 推动基本面恢复常态。股东结构与海底捞关联性高，管理机制存在协同性。

3、颐海国际的实际控制 人是张勇、舒萍夫妇，与海底捞一致，二人通过 ZYSP YIHAI Ltd 间接持有公 司 35.59%的股份。第二大股东施永宏担任颐海国际的董事长，与妻子李海燕 通过 LHY YIHAI Ltd 和 SYH YIHAI Ltd 共同持有公司 16.94%的股份。从股权 结构上看，颐海国际股权高度集中，且股东高管与海底捞联系紧密，二者在未 来战略决策和战术制定等方面具有一定的协同性。1.2 产品：以单一火锅调味料转向多元化发展依托“海底捞”奠定早期影响力，逐步培育自主品牌。公司早期与关联方 品牌“海底捞”绑定较深，几乎所有产品均采用“海底捞商标”。后期培育了包 括筷手小厨、悦

4、颐海、哇哦在内的自主品牌，这些品牌以特定使用场景和细分 目标客户群为切入点，覆盖了复合调味料系列、火锅蘸料系列、冲泡系列、自 热系列等产品组合，不但满足了客户多元化的消费需求，还降低了公司单一品 牌风险。截至 2021 年底，颐海共销售 65 款火锅调味料产品，36 款中式复合 调味料产品，65 款方便速食产品。火锅调味料营收占比逐年下降，方便速食不断提升。公司主营火锅底料、 中式复合调味料和方便速食三类产品。其中，火锅底料收入贡献最高，2013- 2016 年收入占比维持在 80%以上。2017 年推出爆款自热小火锅后，火锅调味 料占比动态下滑，而方便速食占比显著提升至 30%。中式复合调味

5、品占比稳定， 维持在 10%左右。复调整体毛利率较高，中式复合调味品最高。排除 2021 年成本因素来看， 各品类毛利率中，中式复合调味品最高且比较稳定。火锅调味料毛利率逐年上 升。方便速食系公司新业务，包材成本耗费大，且部分冲泡产品代工生产，毛 利率仅 30%左右。预计在未来随着产能自主化，有大幅改善空间。1.3 渠道：关联方依赖度下降，第三方销售占比迅速上升第三方渠道销售占比逐年提升，超越关联方成为首位。2016-2021 年，经 销商渠道收入占比从 41%提升至 61%，CAGR 高达 24%，且超越关联方成为 贡献度最高的渠道。关联方收入占比从 56%下降至 33%。电商渠道系公司直营

6、 渠道，受益于直播带货和各种线上购物节活动，绝对值增长较快，但是目前占 比较小，仅有 5%左右。电商渠道爆发力强，费用投放促进增长。2016-2021 年，电商渠道销售收 入同比增速整体呈爆发式增长，最高达到 616%。为促进电商渠道发展，公司 以加强消费者互动体验为策略方向，在天猫、京东、拼多多等电商平台开设 7 家旗舰店作为主要品牌互动阵地，并将电商渠道建设作为重要发展方向，努力 提升电商平台的销售效率和品牌形象。公司配合各个季节主题和促销节点提升 电商渠道新品销售，2021 年上半年通过女王节、517 吃货节以及 618 狂欢等线 上促销节点持续推广小龙虾系列，下半年火锅旺季推出“火锅节

7、”营销活动。二、颐海国际竞争优势：管理机制动态优化，自主产能替代 OEM2.1 加强销售激励，优化管理机制“合伙人”制度调动员工积极性，提升渠道效率。2016 年前，颐海陆续开 展了渠道改革。2018 年开始实行“合伙人”制度，类似于海底捞的“店长制”， “合伙人”制度将每个销售人员的业绩提成与其所负责的业务单元的销售利润 直接挂钩，并给予销售人员渠道费用使用权限和方式的双重授权。这一机制的 实行，一方面使销售人员获得了更广泛的业务自主权，能够充分激发员工工作 热情。另一方面也可以促进销售人员和经销商合作，提升渠道费用的使用效率。“合伙人裂变”制度提升员工稳定性。2019 年，颐海在“合伙人”

8、制度的 基础上，实行了“合伙人裂变”制度，即“师徒制”。合伙人可以培养助理，助 理裂变为“徒弟合伙人”，接管“师傅合伙人”的旧区域，师傅则开发新区域， 即销售人员可以通过发展新人的方式，以老带新，增强服务能力。2020 年，为 保障“师傅合伙人”的利益，机制进化为师傅管理旧区域，而徒弟开发新区域。得益于海底捞的品牌影响力及渠道优势，颐海国际通过投放较少的销售费 用，可以达到同等程度甚至更好的销售成绩。相较于同类可比公司而言，目前 公司销售费率处于中低水平。2021 年销售费率抬升，主要系筷手小厨推广费用， 预计在未来中式复调还将以稳健、谨慎的态度持续投入消费者教育，销售费用 率有提升空间。“区

9、域长”制度培养综合性管理人才。2020 年，颐海国际对内部管理架构 也进行了优化调整，设立了“区域长”制度。“区域长”在生产、研发、营销等 供应链各个方面均有涉及，培养出了具有供应链整体思维能力的优秀中层管理 人才；同时，以区域团队为单位进行业绩评价，也进一步加强了一线员工的激 励，提升了团队的整体凝聚力。三大渠道简化架构，进一步提高组织效率。2021 年，颐海划分出 NKA （全国重点客户）、EKA（线上重点客户）及流通渠道客户，分模式进行管理。 同时公司进一步简化架构，取消原来的三十余名区域长，在三个渠道分别设立 负责人，主要工作为监督销售合伙人是否执行公司政策。此举简化了区域细分 的层级

10、架构，加强了中央直接监管职能，更高效触及终端、提高运行效率。公司通过管理层面的不断变革，前期“合伙人”制度、“合伙人裂变”制度、 “PK 制度”、“区域长”制度使得管理费用投入提升。2021 年，三大细分渠道 改革已有成效，简化架构使得管理费用率回落至行业中低水平。2.2 加速产能建设，缓解供需紧张加速生产基地建设，缓解产能供给压力。近年来公司发展持续向好，产品 需求旺盛，销量迅速增长，截至 2021 年末，公司销量达到 24.86 万吨，2016- 2021 年 CAGR 达到 32.71%。在需求猛增的情况下，新增产能跟不上销量增长， 2017-2021 年持续出现生产线超负荷运转的情况。

11、2018 年公司陆续新建多个生产基地，包括河北霸州、广东肇庆、安徽马鞍 山、四川简阳、河南漯河工厂、泰国工厂等，假定公司产能单次释放 70%，我 们预计 2022 年/2023 年末公司可释放产能将达 44/64 万吨。自建产能有效缓解成本压力。公司作为复调行业的龙头，主要原材料为牛 油、辣椒、花椒等。目前牛油价格基本稳定在高位，辣椒花椒价格需等到 Q3 新产季锁定才有改善，整体毛利仍存压力。公司预计在今年下半年对方便速食 料包自产，自主生产有利于降低生产成本，同时严控工艺、保障品质。2.3 树立长期视角，重视发展质量销售机制方面，路径扁平化保证渠道利润。颐海销售层级扁平，通过合伙 人直接对接

12、渠道的方式，保证经销团队毛利水平高于市场。21 年下半年，公司 还将方便速食和火锅底料经销商严格划分，一方面加强渠道专注度，另一方面 扩充经销网络。为了提升终端满意度，公司设立严格的经销商管理制度，每月除了考核收 入、净利指标外，其他 kpi 考核指标包括：1）月度库存水平；2）费用投放执 行效率 3）终端售点物流满意度 4）终端陈列表现等，始终以经销商和终端满 意度为出发点，注重提升客户服务质量和消费体验。相比之下，早期天味食品经销层级明显且更加重视销售额考核，2019- 2020 高速扩张后，经销商毛利率较低、库存压力较大。2020Q4，天味加大广 告投入、过年档期费用进行压货，以促进 3

13、0%的业绩目标达成，后续受到社区 团购低价洗货冲击，毛利受损严重。2021Q2 起，天味对渠道重新梳理，分离 “大红袍”“好人家”两大代理权，将库销比严格控制在 15%以内，每个月定 期跟踪复核终端新鲜度。2021 年 10 月，去库存效果明显，终端产品效期大幅 缩短。天味食品业绩虽在 Q4 有所改善，但全年增速受显著拖累。研发机制方面，注重长期视角、品类细分。颐海早期“产品项目制”以区 域长为项目核心，但是区域长往往有销售指标，短期利润目标导向易与长期视 角的大单品研发工作产生冲突。为加强产品的长期规划，2021 年公司进一步优 化“产品项目制”，通过设立 20 余个“创新委员”自上而下统筹

14、研发团队，对 品类及行业进行深度研究，强化产品上市标准，以提高产品上市的持久性和成 功率。三、目前位置分析3.1 原因分析颐海国际自上市以来，新品类不断涌现、管理机制不断变革，推动业绩加 速提升。2017-2019 年营收保持 50%以上增长，净利润年复合增速高达 153%。 在业绩的驱动下，2016 年 7 月-2020 年 9 月盈利预期显著抬升。 2020H1 关联方海底捞受疫情影响，开店天数大幅缩减 1 个月，拖累颐海营收 增速下滑。叠加 2021 年消费疲软，第三方营收不及预期，拖累利润增速为负。进入长达一年的回调区间，目前处于 20 x，基本消化至 2017 年水平。公司上市以来基

15、本面和市场预期持续 3 年高增长，2021 年却 巨幅下跌至高点的 1/3，我们认为主要原因有 5 点。宏观层面：1）2021 年初 美国十年期国债收益率上行，导致大众对成长股预期下降，情绪传导至港股市场，引起普遍下跌。2）监管层对于教育和互联网行业持续给予压力，导致 整个港股市场情绪低落。微观层面: 1）关联方经营压力、舆论压力上升，市场 对于“海底捞”品牌力下降的担忧。2）中式复合调味品处于导入期，进入壁垒 低，消费者培育速度慢，而竞争格局愈发激烈，市场对于公司“筷手小厨”业 务能否突出重围的担忧。3）跨界玩家进军方便速食领域，新品类不断涌现，导 致产品生命周期较短，市场对于方便速食板块能

16、否延续高增长的担忧。本章节 后续内容将围绕这几个问题展开讨论。3.2 市场担忧一：“海底捞”品牌力下降，大幅关店带来联动风险关联方品牌基础稳固，关店整顿维护长期竞争力海底捞作为我国最知名的火锅连锁品牌，具备强硬的品牌力和供应链能力。 短期内竞争者想要改变消费者心智，争夺市场份额非常困难。海底捞位列 2021 年火锅企业 TOP20 榜第一名。Frost & Sullivan 也 显示，2020 年海底捞以 5.8%的市占率位列火锅餐饮销售额第一名，与第二名 呷哺呷哺拉开较大差距。长远来看，疫情干扰消退后餐饮产业链将逐渐得到恢复。海底捞通过“啄 木鸟”计划清理效益差的门店，提升门店运营效率。合并

17、小区域经理和家族长， 减轻管理层级分化，提升管理效率。虽然短期内企业仍处于艰难的变革阶段， 净利增速与营收增速步调相反，预计随着内外环境改善，企业降本增效效果显 现，低基数效应下，盈利能力有望得到显著提升。管理层关店整顿是追求质量的体现，客流量是餐饮业长期发展的关键因素。 连锁餐饮企业通过中央厨房统一备菜，供应链精准直达，既能保证口味标准化， 又能提高翻台率，因此存在强品牌壁垒。长期来看，只有在保证品质和口碑的 前提下，餐饮企业才能提升复购率，获取客户长期信任，稳定预期利润。颐海 2021 年火锅调味料、中式复调、方便速食关联方营收增速分别为 31.6%/37.6%/182.6%，共同推动关联

18、方收入增加 35.96%，除了传统的火锅底 料外，方便速食在餐饮门店消费场景下具备爆发力。关联方整顿效果初现，销 售贡献度随着疫情好转显著增加。尤其是在二、三线城市，海底捞通过品牌下 沉，吸引了更多的客户，2021 年三线客户数量较同期增加 83%，创下历史新 高。关联方闭店敏感性分析“啄木鸟”计划仍在持续，截至 4 月初海底捞已经关闭一线/二线/三线城 市店面 120/183/207 家，其中一线城市上海、深圳疫情管控严格，一线城市关 店率提升至 40%，二三线城市也陆续关闭约 30%。结合 2021 年数据来看，门 店扩张速度虽然放缓，一/二/三线城市单店服务人次增加 39%/31%/47

19、%，这表 明海底捞的闭店策略提升了单店效率。我们预计，随着疫情管控缓和、大众消 费需求回温，店均服务人数得到快速增长，尤其受疫情影响最深的一线城市反 弹程度最大。我们假定最悲观情况下，海底捞一、二、三线闭店率为 50%/35%/40%。 单店服务人次增速为-30%至 30%，人均消费为 0.22-0.3KG/人。结合火锅调味 消费实际情景， 1 人食火锅调味料消耗最大，约 0.3KG/人；在 4 人食等以上场 景下，可以共享锅底，火锅调味料消耗约 0.22KG/人。由于公司暂无提价计划， 我们假设火锅调味料向关联方售价保持 2021 年水平 20.1 元/KG。敏感性分析结果显示，悲观情况下海

20、底捞火锅调味料关联方收入减少 30%。 但我们认为疫情影响下多人聚餐的场景不适用，且海底捞此前经过一番大幅门 店削减，势必有更多地资源用于门店精耕，悲观情况的发生概率并不大，单店 服务人数有望稳定甚至具备提升空间。在中性情况下，该部分营收仍有增长机 会。聚焦“渠道”+“品牌”两大角度，关联方依赖度下降渠道角度：分品类看，第三方占比显著提升。公司在火锅调味料、中式复 合调味料产品上，第三方渠道的毛利率显著高于关联方毛利率近 20 个点，方 便速食产品毛利率则关联方略高。公司所有产品遵循定价公平策略，维持两渠 道净利率水平基本持平，由于关联方销售无需重大成本包装及经销开支，因此 定价便宜。我们预计

21、随着第三方渠道占比上升，营销费用回归合理区间，毛销 差有望缩窄，公司毛利和净利水平将同时得到改善。品牌角度： 培育自主品牌，提升抗风险能力。虽然目前海底捞品牌力依靠 火锅餐饮直营排在行业前列，但不排除未来随着火锅餐饮市场加剧，海底捞品 牌竞争力下降的风险。近年来连锁餐饮的食品安全、卫生环境等问题不断被媒 体放大，单一品牌策略容易导致消费者对同品牌不同产品一概而论，因此改用 “筷手小厨”布局中式调味，有助于公司形成第二品牌曲线，减轻海底捞餐饮 经营传导风险。3.3 市场担忧二：中式复调竞争格局激烈，“筷手小厨”发展几何？消费者培育期，大单品研发能力至关重要中式复调仍处于消费者培育阶段，预计培育出

22、主流大单品后，竞争格局趋 于稳定。由于中式复调仍处于发展早期，消费者接受度低，粘性差，加上地域 差异的影响，很难形成统一的消费倾向。目前仅酸菜鱼料和龙虾料单品接受度 高，销量表现较好。随着各品牌研发实力增强，预计联合渠道推广打造主流产 品以后，将显著提升市场份额。设立品类委员制度，延长产品生命周期。由于前期颐海主要实行“产品项 目制”，新品推出缺乏充分的前期市场论证，产品在上市后并没有达到预期。 2021 年上半年，公司继续改革研发机制，设立“品类委员”自上而下引导研发 团队对品类及行业深度研究、注重品类产品的长期规划，强化产品上市标准， 以期提高产品上市成功率。兼顾区域化研发。新品研发采取试

23、销、局部销售及全国销售三个阶段，以 保障新品成功率。比如麻辣鱼调味料开始仅针对重庆地区销售，在重庆推广好 以后才推向全国。此举兼顾了各地域的饮食特点开发不同风格的调味品，更能 适应当地的消费市场。竞争对手是天味，二者打法各有千秋复调处在发展初期，市场准入门槛低，其他一些区域性的厂商虽然在商超 渠道有小幅竞争优势，但是与颐海、天味在经销商布局、渠道下沉上有显著差 距。天味食品布局较早，颐海国际追赶力强。2013 年颐海经销商数量仅为天味 的 1/5， 2021 年颐海经销商数量已经与天味基本齐平。颐海得益于稳定的餐饮基础，更倾向 C 端拓展，天味则近年来发力定制餐 调，大举扩张 B 端。颐海前期

24、主打火锅底料，在中式复合调味料方面起步较晚， 2018 年销售额仅为天味食品的一半，经过 4 年流通端持续发力， 2021 年两者 差距显著缩小。天味食品在近年面向餐饮端发力，餐饮端份额提升至 14%；而 颐海则在流通端增长较快， 2021 年占比提升至 91%。3.4 市场担忧三：方便速食迭代周期短，边际改善指向何处？方便速食结构不断变革，高端化和多元化是主旋律在早期，方便速食以方便面、速冻食品为主。在消费升级时代，消费者对 于方便速食的要求也逐渐由“方便”、“便宜”向“精致化”、“高端化”转变， 自热火锅、自热米饭、螺蛳粉、方便粥等餐饮形式越发受消费者喜爱。2019 年 我国方便食品整体市

25、场规模 990 亿元，年增速约为 5%。方便面受益于历史因 素仍占主导地位，但是占逐年下滑，而自热食品和风味小吃成为新增量来源。随着消费水平升级，方便食品逐步布局高端和超高端，引领行业升级。随 着 90、00 后为代表的年轻一代消费者成为消费主流人群，方便速食从以往 “代餐”的标签中摆脱出来，逐渐走向健康化、高端化、社交化。以方便面龙 头为例，康师傅在 2018 年推出还原面馆口味的超高端面“Express 速达面馆”， 定价 20 元以上。统一则推出汤达人升级版本“极味馆”、“满汉大餐”系列，定价 10-30 元不等，满足消费者对高品质汤底的需求。数据显示，康师傅高价袋面 的占比在 2016

26、-2020 年间提升 11%，而中价袋面占比降低 7%，容器面和干脆 面也有一定程度下降。自热火锅率先出圈，单品降价抢占市场份额自热火锅是目前方便速食中人气最高、增速最快的一个品类。头豹研究院 发布的报告显示，疫情暴发后，不少消费者萌生家用场景消费需求，自热火锅 成为首选。现阶段线上电商平台销售自热火锅的店铺数量已超 300 家；预计到 2023 年，中国自热火锅行业市场规模将达到 134.5 亿元，2018-2023E 年复合 增长率高达 24.5%。外卖价格树立对标红线，单品降价或成主流趋势。艾媒咨询调查显示，价格偏高是部分中国消费者不选购自热火锅的原因，占被调查用户的比重超过 50%；仅有 17.1%的受访用户能接受超 30 元的售价。而市面上大多数自热火 锅的客单价在 30 元以上，对比普