2022年大秦铁路研究报告

1、2022年大秦铁路研究报告1.煤炭运输行业市场现状富煤贫油少气，煤炭在能源结构中的主导地位仍将维系国家经济发展，居民生产生活的正常运转均离不开能源的支持，随着经济总量的不断增长，我国能源消耗量不断提升，根据“十四五”现代能源体系规划，2020年我国能源消费总量折合标准煤49.8亿吨，五年年化增速为2.8%，2021年进一步增长至52.4吨，同比增长5.2%。我国已探明的化石能源储量中97%为煤炭，石油、天然气的比重占比较低，对外依存度大，富煤贫油少气是我国能源结构的基础国情。2020年我国能源消费中，煤炭占比为56.8%，占据主导地位，其次为石油、非化石能源、天然气，占比分别为18.9%、15

2、.9%、8.4%。尽管未来随着风电、光伏的大力发展，我国对煤炭的依存度有望出现下降，但从能源的绝对消费量上看，煤炭的主导地位在相当长的时间内仍将维系。资源分布不均，煤炭核心产能集中于晋陕蒙我国煤炭资源地理分布不均，整体呈现“北富南贫、西多东少”的格局。2020年自然资源部公布的全国矿产资源储量统计表显示，2020年全国煤炭储量1622.88亿吨，其中山西、陕西、内蒙储量分别为507.25亿吨、293.90亿吨、194.47亿吨，三省合计占煤炭储量的61.3%。目前东部地区煤炭资源日渐枯竭，开采条件日趋复杂，煤炭开采日渐向储量丰富、开采难度较低的西部地区迁移。2021年我国原煤产量的71.1%集

3、中在晋陕蒙三省，该比例相比于2016年提高7.5个百分点。产业结构上，过去我国煤炭行业粗放式发展，行业竞争激烈，产能持续过剩。2015年底中央经济工作会议提出2016年去产能是主要任务之一，2016年2月国务院发布关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，明确从2016年起用三到五年时间实现退出、减量重组煤炭产能各5亿吨左右，2018年发改委发布关于进一步完善煤炭产能置换政策，加快优质产能释放促进落后产能有序退出的通知，进一步优化煤炭生产结构。随着供给侧政策发力，煤炭产能进一步向优势企业集中，2021年以中煤、山煤、陕煤、神华为例，其产煤量合计达到7.7万吨，占全国煤炭产量的18.7%，占比

4、相对2016年提高3.0个百分点。经济发展区域差异显著，煤炭产用不均，促成稳健的运输需求我国经济发展程度区域差异显著，东南沿海经济发达，中西部地区奋力追赶。2021年广东、江苏、山东、浙江经济总量占比合计接近40%，而煤炭产出大省山西、陕西、内蒙经济总量占比合计仅为7.2%。煤炭下游主要为发电企业、钢铁生产企业、建材生产企业及化工企业，各省经济发达程度不一，煤炭产销不均衡，催生稳健的运输需求。煤炭十三五规划中提出，预计2020年，煤炭调出省区净调出量16.6亿吨，其中晋陕蒙地区15.85亿吨，主要调往华东、京津冀、中南、东北地区及四川、重庆；新疆0.2亿吨，主要供应甘肃西部，少量供应四川、重庆

5、；贵州0.55亿吨，主要调往云南、湖南、广东、广西、四川、重庆。煤炭调入省区净调入19亿吨，主要由晋陕蒙、贵州、新疆供应，沿海、沿江地区进口部分煤炭，跨省煤炭调出省区净调度规模占全国煤炭年产量的40%。需求稳定叠加公转铁强化，煤炭铁路运输仍有发展空间根据十四五能源发展规划，至2025年我国能源综合生产能力将达到46亿吨标准煤以上，相比2020年增长12.7%，年化增速2.4%，根据煤炭工业协会煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见，至2025年我国煤炭产量控制在41亿吨左右，消费量控制在42亿吨左右，其中产量基本与2021年实际产量持平。铁路运输一直是煤炭运输的核心组成部分。2016年下半年交通

6、部正式治理货车超载，运煤货车大面积停运，2017年环保部发布政策限制环渤海所有港口接收柴油货车运输的煤炭。“公转铁”政策发力，进一步强化了煤炭铁路运输的市场地位，2016年后铁路运输煤炭量显著提高。2021年我国铁路煤炭运输量达到25.7亿吨，同比增长8.9%。随着煤炭产出持续向晋陕蒙等区域集中及公转铁政策常态化，铁路运输煤炭运量/煤炭产量的比例已经稳定在60%以上，未来铁路煤炭运量有望进一步小幅提高。煤炭运输主干线网络已成，大秦线、朔黄线处于绝对优势地位我国煤炭资源分布不均，供需地域差异大，形成了“西煤东运、北煤南运”的运输格局。铁路主导煤炭运输，构成了九纵六横的煤炭物流通道网络，其中铁路运

7、输核心包括晋陕蒙外运通道、蒙东外运通道、云贵外运通道、新疆外运通道，七纵五横共十二大通路。2021年晋陕蒙地区煤炭产量占全国的71%，煤炭运输通道中晋陕蒙外运通道占主导地位。晋陕蒙外运通道包括北、中、南三大横向通路和焦柳、京九、京广、浩吉、包西五大纵向通路，其中三大横向通路中北向通路包括大秦、朔黄、蒙冀、丰沙大、集通、京原六条线路，中通路包括石太、邯长、瓦日、和邢四条线路，南通路包括侯月、陇海、宁西三条线路。晋陕蒙外运通道中，大秦线、朔黄线煤炭运输量处于绝对领先地位，其中大秦线2021年煤炭运输量4.2亿吨，朔黄线2021年煤炭运输量3.64亿吨，分别占当年全国铁路煤炭运输量的16.3%、14

8、.2%，其占国家铁路煤炭运输量的比例更高，2020年分别为23.9%、17.9%。2.大秦铁路历史沿革与盈利分析大秦铁路是中国铁路首家以路网干线为资产主体的上市公司，主要承担晋陕蒙煤炭外运任务，运输货品以动力煤为主。公司路网纵贯三晋南北，横跨晋冀津京两省两市，拥有的铁路干线衔接我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置，在我国国家煤炭运输大格局中处于重要地位。历史沿革与股权结构2004年公司由北京铁路局作为主发起人，与大同煤矿、中煤能源等其他六家发起人共同设立，成立股份有限公司。2005年3月，铁道部进行改革，北京铁路局分离为太原铁路局及北京铁路局，太原铁路

9、局成为公司控股股东，同年公司收购丰沙大、北浦同等铁路资产。2006年公司完成IPO，于8月1日在A股上市。2010年公司完成增发，收购太原铁路局全部运输主业相关资产，主要包括太原铁路局持有的朔黄铁路41.16%的股权。2015年公司收购太兴公司70%股权，并以太古岚铁路既有线资产增资，填补山西中西部腹地纵深区域路网空白，通过太原枢纽联通众多线路，形成晋西北货物外运新通道。2018年公司支付17.47亿收购控股股东太原铁路局持有的唐港公司19.73%股权，进一步提升公司集疏运体系的完整性和独立性。2018年公司出资20亿元，认购蒙西华中铁路股份有限公司3.34%股权，2019年公司再度增资蒙华公

10、司，出资39.85亿，对浩吉铁路的持股比例增至10%。2020年公司完成可转债募集，收购中国铁路太原局集团有限公司国有授权经营土地使用权以及太原铁路局持有的太原铁路枢纽西南环线公司51%的股权。股权结构方面，公司实际控制人为铁路总公司。铁路总公司下太原铁路局为公司控股股东，截至2022年一季报，持股比例为62.69%。此外，香港中结公司、中央汇金、证金公司、河北港口集团分别持有公司4.07%、1.34%、1.34%、1.07%的股权。控股及参股公司方面，截至2021年报，公司持有大秦经贸、晋云物流100%的股权，分别持有候禹公司、中鼎物流、太兴公司、西南环铁路公司、唐港公司92.50%、83.

11、64%、74.44%、51.00%、19.73%的股权。此外，公司分别参股朔黄公司、浩吉铁路、秦港股份41.16%、10.00%、0.77%的股权。大秦线为核心资产，货主客辅平稳运营，收入规模稳定公司主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务，其中货运业务是公司业务收入的主要来源。伴随着货量不断增长及运价标准的不断提高，公司营收稳中有升。2018年起公司执行新的清算办法，承运企业将发货的全部运费计入自身收入，收入显著增长。2021年公司营业收入786.8亿，同比增长8.3%，其中货运收入623.7亿，同比增长7.4%，客运收入如61.9亿，同比增长29.2%，其他业务收入8

12、5.1亿，同比增长4.7%。货运板块：公司拥有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦、京原、丰沙大、宁岢、介西、口泉、忻河等铁路线路，路网东起能源大港秦皇岛，西至黄河禹门口，北到大同，南达风陵渡，纵贯三晋南北，横跨晋冀京津两省两市，本级管辖线路营业里程共计2593.5公里。公司的主要货源地位于山西省、陕西省和内蒙古自治区，公司主要采取始发直达的运输方式，向客户提供承运、装车、编组、运输、到达、卸车及交付等相关服务（含承运前取送车、站台、库棚存储、装车及其他密切相关的服务）。货运板块是公司收入利润的核心来源，其核心路产为大秦线。大秦线是中国能力最大的重载煤炭运输专用通道，西起山西大同，东至河北秦

13、皇岛，全长658公里，是我国第一条单元双线电气化重载运煤专线，是国家“西煤东运”的重要战略通道，享有“中国重载运输第一路”的美誉。大秦线以运输动力煤为主，货物主要运输至环渤海港口进行后续运输工作，下游主要为火力发电厂。大秦线装车站点主要分布在北同蒲、宁岢等线，货物装车后，进入大秦线进行直达运输，通过秦皇岛港运往东南沿海地区，部分出口日本、韩国及中国台湾等国家和地区。目前大秦线设计年运输量为4.5亿吨，目前接近满负荷运行。2021年大秦线货物运输量4.21亿吨，同比增长3.96%，2022年上半年货物运输量2.09亿吨，同比基本持平。由于大秦铁路的产能限制及周边铁路网络的分流，大秦线煤炭运量占全

14、国铁路煤炭运量的比重近年来有所降低，2021年为16.4%，同比下降0.78个百分点。除大秦线外，公司还运营丰沙大线、北浦同线、侯月线等铁路线路，其中丰沙大线运输的煤炭主要运往北京、天津及河北等地；北同蒲线是大秦线、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路；侯月线是公司煤炭外运通道的南通路，与大秦线起到相互补充的作用。公司在铁路货运业务中收取的货物运输费用包括铁路货运营运收入、铁路建设基金和货运杂费收入，其中铁路建设基金为公司代征代缴，最终上交财政部，不计入营业收入，铁路货运运营收入及货运运杂费收入为公司主营业务收入。铁路货运营运收入的运价有两种收费模式，国铁统一运价和特定运价。国铁统一定价统一计算方

15、法为：整车货物每吨运价=基价1+基价2运价公里，其中基价1为发到基价，基价2为运行基价。铁路整车货运基础运价率，煤炭品类执行4号运价，即基价1标准运价为16.3元/吨，基价2标准运价为0.098元/吨公里。2017年12月，发改委发布深化铁路货运运价市场化改革等有关问题的通知，2018年1月起执行，将执行国铁统一运价电气化路段收取的电力附加费并入国铁统一运价，不再单独收取，煤炭运输适用的基价2由0.098元/吨公里调整为0.105元/吨公里。实行政府指导价的整车运输各货物品类基准运价不变，铁路运输企业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定

16、具体运价水平。公司除大秦线、京原线、丰沙大线本线运输煤炭（指发、到站均在本线的煤炭）外，跨线运输或公司其他线路均执行国铁统一运价，即收入=16.3货物运输量+0.105货物周转量。公司所辖大秦线、京原线和丰沙大线本线执行的整车煤炭运输运价执行特殊定价，不收取固定费用（类似基价1），计费方式类似基价2，最新运价率标准为0.1001元/吨公里（含税）。历史上大秦线基准运价整体逐步上调后保持平稳，最新采用的费率标准定在0.1001元/吨公里，运价上行及运量走高在历史上对公司的营收贡献大。汇总公司其他控股路产，2021年公司货物发送量合计6.92亿吨，同比增4.5%，其中煤炭发送量5.82万吨，同比增

17、7.0%，换算货物周转量3921亿吨公里，同比增6.0%，货运收入623.7亿，同比增7.4%。公司货运运输下游客户主要为铁总及大型煤炭企业，2021年前五大客户为中国铁路集团公司、晋能控股煤业集团、中煤平朔集团、山西焦煤集团、中国神华能源股份。前五大客户占公司年度销售额的36.3%。客运板块：公司现有客运营业线路11条，客运营业里程1871公里，共跨及北同蒲、南同蒲、石太、京原、太焦、京包、侯阎、太兴、忻河、宁岢、介西等线。主要担当太原至北京、上海、石家庄、秦皇岛、沈阳、兰州、西安，临汾至北京、太原，运城至北京、太原等地高速旅客列车的开行任务以及太原至北京、上海、石家庄、秦皇岛、青岛、烟台、

18、杭州、成都、重庆、兰州，大同至北京、天津、广州、沈阳、张家口、杭州，临汾至北京、唐山、秦皇岛、包头，运城至北京以及韩城至北京等地普速旅客列车的开行任务。客运板块中，普客运价采用国家统一定价，普速硬座的定价基准票价率为0.05861元/人公里，按照不同运营里程“递远递减”。普客软座、软卧、高铁动车组列车一、二等座全价票价由铁路运输企业依法自主制定，普客软卧包房、高铁商务座、特等座、动卧采用市场调节价。因疫情影响，公司客运板块2020年受到显著冲击，2021年公司客运板块稍有恢复，全年旅客发送量3631万人次，同比提高19.5%，实现客运收入61.85亿元，同比增长29.2%。非人工成本基本稳定，

19、人工成本逐年提升，费用水平较低公司营业成本主要包括人工成本、货运服务费、客运服务费、折旧、电力燃料费、货车使用费等。2018年后采用新清算办法，货运服务费、客运服务费出现跳升，2021年折旧政策发生变化，部分资产折旧年限延长，折旧成本有所下降。由于公司货运量整体呈现小幅提升态势，近年来人工成本有所上行，其余与货运量、旅客量相关的成本项近几年保持平稳波动。2021年公司营业成本615.1亿，同比增长5.6%，其中人员费用202.9亿，占比33.0%，货运服务费172.3亿，占比28.0%，折旧、客运服务费、货车使用费、电力及燃料成本分别为48.4亿、49.3亿、31.7亿、29.1亿，占营业成本

20、的比重分别为7.9%、8.0%、5.1%、4.7%。费用端，公司费用水平处于较低水平，2021年销售、管理、研发、财务费用分别为2.2亿、7.8亿、0.1亿、3.4亿，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.28%、0.99%、0.01%、0.43%，同比分别提高0.01pct、0.10pct、0.00pct、0.34pct。对外投资持有竞争路产股权，投资收益稳定贡献利润鉴于我国煤炭生产进一步向晋陕蒙集中，晋陕蒙煤炭外运需求保持稳定，而晋陕蒙煤炭外运通道并非只有大秦线一条，朔黄、张唐、蒙冀、瓦日线均为西煤东运干线。公司核心路产大秦线运量接近于天花板，公司力图通过对外投资获取竞争对手股权的形式尽可

21、能削减其他线路分流带来的负面影响。2010年公司增发收购太原铁路局持有的朔黄铁路41.16%的股权。朔黄铁路是我国西煤东运主干线之一，西起山西省朔州站，西与神朔铁路相联，东至河北省沧州市黄骅港口货场，正线总长近598公里，设计为国家I级干线、双线电气化铁路重载路基，设计年运输能力为3.5亿吨，远期规划运输能力4.5亿吨，1997年11月正式开工，1999年11月全线建成。朔黄铁路大股东为中国神华能源股份，2021年煤炭运量3.64亿吨，实现营业收入220.1亿，归母净利润77.7亿。此外，公司于2018年公司出资20亿元，认购蒙西华中铁路股份有限公司3.34%股权，2019年公司再度增资蒙华公

22、司，出资39.85亿，对浩吉铁路的持股比例增至10%。浩吉铁路原称“蒙华铁路”，连接内蒙浩勒报吉与江西吉安，是我国北煤南运战略运输通道，2019年9月28日投入运营，设计年输送能力2亿吨。2021年浩吉铁路完成运量5504万吨。主要得益于朔黄铁路的利润贡献，公司历年投资收益稳定在30亿元左右的水平。长期稳定利润，股息高回报2017年后铁路运价基价并未再度调整，2018年清算政策变化导致收入成本通向大增。2019年及其后，大秦线运量稳定，其余线路运量仍有小幅提高，公司营收稳中有进，主要成本项中，除人工成本逐年提升外，折旧成本由于会计政策调整有所波动外，其余各成本相对稳定，公司近三年毛利润率保持在

23、20%左右。公司费用水平较低，投资收益稳定，近三年归母净利润在120亿元左右，2021年为121.8亿，同比增长11.8%，归母净利润率15.5%，同比提高0.4个百分点。公司现金流整体相对丰沛，2021年经营现金流189.0亿，大部分资本开支可以通过自身现金流满足，分红水平保持稳定，2007年起每年支付股息金额占公司归母净利润的50%左右，2021年分红71.4亿，按照年报公布日股价计算，股息率达到7.5%。3.大秦铁路核心优势大秦线优势不改，其余通路分流有限以晋陕蒙动力煤运输至东南沿海发电厂为例，铁路煤炭运输将煤炭从煤矿坑口汇总装车，通过铁路运往港口装载，通过船舶运输至东南沿海江口进行转运

24、进行下一步运输直到运至湖北、湖南地区，期间费用包括铁路费、起始港杂费、海运费、水转水费用等。根据大秦铁路股份有限公司出资蒙西华中铁路股份有限公司可行性研究报告，相关费用合计大概在200-350元/吨之间，其中铁路运费占比最高，大致为100-270元/吨。按照铁路运费定价公式，决定铁路煤炭运输成本的核心变量之一为运距，运距每延长100公里，运费提高超10元，2021年秦皇岛港动力煤均价1030元/吨，运距提高100公里对应煤价涨幅超过1%。在西煤东运几大线路中，大秦线在各主干线中运力最强，运距较短，具备得天独厚的优势，其余线路中，公司参股的朔黄铁路已接近满产，蒙冀、瓦日线运距上不占优势，因此大秦

25、线的运输成本优势仍将延续。此外，浩吉铁路对应的煤炭产销地与大秦线存在显著差异，重叠度较低，预计分流效应不明显，因此我们认为得益于西煤东运规模持续稳定，大秦线未来运量有望保持高位运行。未来运价是否再度提升是公司营收增长的关键铁路运输执行国家统一执行的运价或特殊运价，当前再统一价格基础上，铁路运输企业可以以国家规定的基准运价为基础，在上浮不超过15%、下浮不限的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。公司所辖大秦线、京原线、风沙大线本线执行的特殊运价水平自2017年初调整升回2015年初水平后已经五年多未进行调整。其他铁路线路及跨线运输执行的统一运价基价1自2015年中起长期未进行调整，基价

26、2则自2017年初调整升回2015年初水平，2018年并入电气附加费收入后同样长期未执行调整。当前煤炭价格位置敏感，发改委持续出台种种政策限制动力煤价格上行，考虑到铁路运输费用占港口煤炭价格的约两成，因此短期进一步显著提升运价基价的可能性较小，但如有朝一日煤炭价格压力解除或国家对煤炭价格的容忍度提高，不排除铁路货运运输基价再度调整的可能性。发行转债收购资产，控制租金成本增长2020年公司发行可转债募集资金，其中283.09亿收购太原铁路局持有的土地使用权807宗共9161.5万平米。前次土地租赁合同于2009年11月签订，2019年公司向太原局支付的土地租金为3.81亿。鉴于土地增值较快，上述土地在2019年时的评估值相比2009年增值40%，年复合增长3.42%，再次谈判后租金支出大幅跳升，2021年公司土地租金支出超过7亿，而按照新的租金水平，假设土地进一步升值，则预计按照4.75%的折现率计算未来租金的NPV为313.52亿，明显高于支付对价。本次土地资产收购完成后，未来成本将以收购价值的现价计无形资产线性摊销，因此未来随着时间推移，公司该项成本将随着时间推移具备相对优势，有效控制成本增长。此外，公司支付39.8亿收购太原铁路枢纽