2022年慕思股份（A21173）研究报告

1、2022年慕思股份（A21173）研究报告1.慕思股份：健康睡眠资源整合王者，潜龙浪里现床垫业务为本，客卧业务布局可快速延申。从收入结构来看，2020年公司收入占比中54.2%由床垫贡献，绝对值达到24.0亿元，同比增长6.4%。其次，2020年床架、床品和其他产品（包括沙发和按摩椅等）的收入分别达到11.7/4.3/4.2亿元，同比增长32.1%/18.5%/34.4%，占比分别达到26.5%/9.8%/9.5%。床垫业务仍然是公司的主要业务。我们认为，随着沙发、床架及床品等产品的布局，配套产品的相互带动作用有望显现。经销渠道打底，新兴渠道发展迅猛。2020年公司经销、直营、直供、电商和其他

2、渠道收入分别达到30.5/3.4/3.9/6.1/0.3亿元，同比增长12.9%/-28.8%/135.2%/39.1%/12.5%，占比69.0%/7.8%/8.7%/13.7%/0.7%。经销渠道仍占据主要地位，截至2021年6月，公司已经发展了覆盖国内500余个城市、1500余家经销商和4200余家专卖店完善的线下终端销售网络。公司自2015年开拓电商渠道，同时通过与酒店、房地产等客户建立长期合作关系积极布局直供渠道，拓展非终端消费者的客户资源。公司实控人持股集中，引入大客户作为股东深化合作。根据招股说明书（申报稿），截至2021年11月，公司实控人为王炳坤先生和林集永先生，分别直接持有

3、公司总股本的20.29%和20.29%，通过慕腾投资和慕泰投资间接持有公司总股本的22.20%和22.20%，二人作为一致行动人，共同直接间接持股为84.98%，持股比例相对集中。公司拟向社会公开发行股票不超过4001万股，占发行后总股本的比例不低于10%，以发行4001万股计算，发行后公司实控人共同直接间接持股为74.68%。2020年，公司引入大客户欧派家居全资子公司欧派投资作为公司股东，持股1.50%，引入红星美凯龙成为公司股东，持股2.50%。我们认为，红星美凯龙作为我国龙头家具卖场，和公司绑定股权关系，有望进一步对经营形成助力。2.看点1：慕思股份床垫主业优势突出2.1床垫行业规模：

4、消费品属性突出，需求仍有望稳定增长我国床垫市场保持稳定增长，人均消费水平仍相对较低。据华经情报网百家号援引CSIL的数据，2019年我国床垫的市场规模达768亿元，同比增长13.1%，2011-2019年年均复合增长率为12.2%。据华经情报网百家号援引CSIL的数据，截止2019年，尽管我国床垫渗透率已经达到60%，但是相较于美国人均年床垫消费203元/人的水平，我国人均年床垫消费仅为55元/人，消费差异性仍相对明显。我国床垫市场规模增长具有较强支撑，未来仍可期。1）复盘床垫行业的发展，渗透率提升具有一定拉动力，未来仍具有提升空间。截至2019年，我国床垫产品的渗透率仅为60%；对比美国，床

5、垫渗透率已经达到85%。我们判断，渗透率的变化主要与消费者的消费观念变化有关，我国消费者历来认为硬床对身体较好，得益于相关研究的精进和普及，消费者逐渐认识到床垫符合脊柱曲线对健康的重要性。2）睡眠问题逐渐得到重视，相关支出有望增长。根据慕思携手中国睡眠研究会发布的2022中国国民健康睡眠白皮书，大约四分之三的受访者曾遇睡眠困扰，其中，33.10%的受访者睡眠难题的缘由为入睡困难。因此，77.1%的国人通过午休补充睡眠，床（67.1%）、桌子（31.7%）、沙发（24.8%）成为补觉最火选择。从年龄分布看，19-35岁青壮年是睡眠问题高发年龄段，而随着年龄增长，平均睡眠时长逐渐减少，寝具（床垫/

6、枕头）、房间环境是老年人认为影响睡眠的首要因素。我们认为，随着消费者对睡眠问题的重视程度提升，寝具支出的增加亦将逐步成为提高睡眠质量的重要途径之一。3）消费能力&卫生意识提升，床垫更新频次有望加快。根据优居研究院公众号援引红星美凯龙、优居研究院、腾讯家居发布的2021床垫新消费趋势报告，我国49.8%的受访者在使用超过5年的床垫，其中，12.3%的受访者在使用10-15年的床垫，在床垫焕新场景中，“时间过长”的情况占比50.1%；而对比美国家庭，约20%的消费者认为床垫使用周期最好不要超过3年。我们认为，这表明我国床垫换新频率将持续提高。另外，床垫的长时间使用将对消费者的健康造成一定的影响。一

7、是床垫上身体油脂、尘螨的持续积累将带来卫生问题，二是床垫老化磨损后中部的凹陷会导致使用者背部的压力及疼痛。我们认为，随着床垫产品的持续普及、消费能力的提升、卫生意识的提升，床垫更新频次有望带动床垫消费保持稳定增长。2.2床垫行业高毛利&低净利：“外貌”同质化，“内涵”差异化床垫产品的同质化主要体现在外在，具有相对固定的尺寸和厚度指标，不具备装饰性功能。分不同尺寸来看，床垫尺寸一般有1.5m*2.0m、1.8m*2.0m等；厚度上来看，床垫的厚度一般分为22cm、24cm、26cm、28cm、30cm等。我们认为，床垫在日常应用场景中，并不会直接暴露在视线中，因此消费者往往对床垫并无审美化的要求

8、，其价值与装饰性无关，因此从外观上来看，简洁、纯色的特点往往比较普遍，导致消费者对床垫产能品形成相对“同质化”的观念。然而，我们认为，床垫产品的差异化主要体现在“内在”，即相关的填充材质、弹簧装置、床垫面料等。从材质上来看，市面上目前常见的床垫主要分为乳胶床垫、海绵床垫、棕榈床垫、记忆绵床垫。根据优居研究院公众号援引红星美凯龙、优居研究院等发布的2021床垫新消费趋势报告，40.8%的受访者偏爱乳胶床垫，30.9%的受访者偏爱记忆棉床垫。我们判断，乳胶床垫的高人气主要来源于其良好的回弹力和透气性以及柔软的睡感，而记忆棉床垫因能根据人体温度和压力变换软硬度、包裹性好而受到大家喜爱。床垫的生产过程

9、中亦会使用到部分胶粘剂，导致甲醛的释放，而不同的胶粘剂甲醛释放浓度有所区别，也在一定程度上导致了床垫品质的分化。从面料上看，床垫的面料层是床垫的最外一层，即使未与使用者的皮肤直接接触，也具备增加柔软度、吸湿透气的功能，具体分类有全棉面料、竹纤维面料、3D面料、棉麻面料等等。不同面料的选择同样会带来差别性的睡眠感受，以3D面料为例，其具备优秀的透气性、弹性和支撑性，但同时价格较高。综上，我们认为：1）床垫行业重视产品品质的持续提升，更为重视产品的研发投入，除了有形成本（原材料、人工、制造费用）以外，投入的无形成本亦相对较多，因此行业毛利率相对较高。2018-2020年，慕思股份、喜临门、顾家家居

10、的床垫毛利率均保持在35%以上，慕思股份毛利率均近60%。另外，慕思股份的研发费用率保持在1.9%之上，2020年公司研发费用率为2.0%。2）但与此同时，产品表观上的“同质化”导致消费者对产品的差异化区分难度较大，因此品牌商需要投入一定的力度进行消费者教育，推广及宣传相关产品的差异化，导致净利率水平并不算突出。目前床垫行业集中度仍相对较低，根据东方财富网百家号援引前瞻产业研究院的数据，2020年份额前三的品牌分别为慕思股份、顾家家居、喜临门，市占率均达到4%，较2018年CR3集中度仅提升3pct。因此，头部品牌仍需要进行大量的消费者教育，以使得市场充分了解到自身产品的优质。2018-202

11、0年，慕思股份、喜临门、顾家家居为代表的龙头软体家具公司的销售费用率保持在16%之上，2020年慕思股份的销售费用率达到24.8%。鉴往者之路，海外床垫龙头企业亦呈现“高毛利&高投入”的现象。泰普尔丝涟销售投入力度相对较大，销售费用率基本保持在21%左右，所以尽管其毛利率基本维持在40%左右的较高水平，但是净利率相对降低，由FY2013的3.3%提升至FY2021的12.6%。2.3床垫行业格局：龙头加码布局，行业马太效应有望落地我国床垫行业竞争格局仍相对分散。截至2020年，我国床垫行业CR3仅为12%。根据慕思股份招股说明书（申报稿）援引FurnitureToday数据，2019年美国床垫

12、品牌CR5达到69.4%，市场集中度较高。复盘海外龙头床垫品牌的发展史，我们认为主要得益于：营销方面，龙头品牌注重品牌力建设，抢占消费者心智。床垫产品购买频率相对较低且单价相对较高，产品外观同质化现象较为严重，因此在消费决策中品牌力较为重要。席梦思曾发布经典“保龄球篇”广告，大受欢迎。渠道方面，床垫产品重体验，龙头早期大力布局线下渠道，形成壁垒。根据华经情报网搜狐号援引FurnitureToday统计，截至2018年，线下渠道仍是美国床垫销售的主要场景，占比仍接近80%。在电商尚未诞生之时，头部品牌通过大力开拓渠道建立了较强的线下渠道壁垒。收/并购方面，龙头企业强强联合，新兴品牌进入门槛较高。

13、2010年席梦思被AOT收购，与舒达合并，2012年丝涟被泰普尔收购，巨头品牌强强联合，美国床垫行业形成“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”的两大品牌集团。展望未来发展趋势，我们认为床垫行业集中度仍有望进一步提升，龙头优势有望凸显。我们认为，近年来国内床垫龙头企业大力开拓渠道、营销，同时得益于标准化产品规模效应显著，随着规模的进一步扩张，龙头优势更为凸显。此外，龙头纷纷跟进品类扩张，通过不同家居产品之间的相互导流进一步巩固自身优势。2.4慕思寝具：产品力领先，品牌力卓越产品是立身之本，品牌力是卓越能力的体现。我们认为，产品力出众是床垫企业步入头部阵营的敲门砖，但在产品透明度较低的情况下，头部品牌

14、仍需要进行必要的投入进行消费者教育，完成品牌力的建设。产品力全覆盖的产品矩阵，满足客群多样化需求。目前慕思旗下形成了七大品牌矩阵，分别为慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6家居、TRECA崔佧和思丽德赛，其中慕思主品牌旗下包括歌蒂娅、0769、蓝奢、新北欧等十五大系列，形成了不同客群、不同定位、不同风格的全面覆盖。我们认为，公司核心床垫产品生产线布局全面，有利于进一步扩张优势主业的领先性，覆盖更为广阔的客户群，亦有利于打破渠道扩张的天花板。3.看点2：慕思股份渠道扩张，快速抢占点位行业来看，床垫销售中，线下渠道仍占据主力位置，线上趋势发展迅速。我们认为，床垫属于低频高价的消费品，产品价值量

15、相对较高，且注重体验感，消费者往往更为偏好线下挑选采购。以美国为例，根据好家居求真实验室搜狐号援引FurnitureToday数据，2014-2018年，美国床垫销售的电商占比由6%提升至21%；线下渠道中，寝具专卖店、家具店是核心消费场景，两者销售占比维持在65%80%。国内来看，家居产品线下渠道仍占据主流，根据前瞻经济学人援引弗若斯特沙利文数据，2018年国内家居商品线上零售份额仅为8%。我们判断，随着企业线上渠道&产品的布局完善，电商平台及物流的完善，我国家具线上渠道销售占比仍有望提升。公司线下渠道优势显著，同时有望加速扩张。慕思线下渠道规模领先优势显著。慕思总门店数量4200余家，领先

16、于行业平均水平。2018-2020年公司非电商渠道收入占比接近9成，线下零售占比接近8成，2020年公司经销、直营收入分别达到30.51亿元、3.44亿元，分别同比+12.9%、-28.8%。我们判断，公司线下渠道的扩张仍值得期待，这主要得益于新品类&新品牌&新系列有望带动覆盖市场及客户群的拓展，避免单一品牌系列的开店天花板，奠定长期增长的后劲。差异化布局，公司线上渠道形成有效补充。2020年公司电商渠道收入6.1亿元，占公司总收入的14.0%，同比增长39.1%。2020年公司线上床垫零售均价约为2750元/张，有效向注重高性价比的客户群体拓展。目前公司电商销售主要分为三种模式：1）公司官方

17、旗舰店模式是在电商购物平台设立官方旗舰店向消费者直接销售商品，自负盈亏，同时按照一定比例支付平台服务费，主要包括天猫、京东、苏宁等。官方旗舰店模式是目前的主要模式，2021H1超过电商收入的95%。2）平台自营店模式是经公司许可，京东、苏宁易购等电商购物平台自行开立自营店铺，公司将产品交付给电商平台进行代销，并定期与线上代销商进行对账确认收入。3）引入直播推广。异业合作开拓流量入口，直供渠道发展迅速。针对行业内重点客户所采取的由厂家直接销售的模式，产品具有规模化和标准化的特点。公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户，2020年直供收入3.9亿元，占公司总收入的9%，同

18、比增长135%。我们认为，这一合作模式有望有效打通客流入口，进一步加强品牌曝光度和触达。产能利用率虽位于高位，募投产能奠定基石，助力渠道开拓。截至2021年6月底，我们测算公司床垫、床架年产能分别约为130万张、54万套（2021年1-6月半年产能翻倍而得），产能利用率长期维持在97%+。公司此次拟募集资金约为19亿元，其中15亿元将用于“华东健康寝具生产线建设项目”，项目建设期24个月，建成后有望强化公司在长三角的供应链配套能力。募投产能建成后，相较于2021年公司产能（根据半年度产能测算）分别增长73%、28%，形成公司规模扩张的有效保障。4.看点3：慕思股份丰富品类，带货效应可期慕思积极

19、拓宽新业务布局，有望带动客单价提升，引入新流量入口。从收入结构来看，2020年公司收入占比中53.8%由床垫贡献，绝对值达到24.0亿元，同比增长6.4%。其次，2020年床架、床品和其他产品（包括沙发和按摩椅等）的收入分别达到11.7/4.3/4.2亿元，同比增长32.1%/18.5%/34.4%，占比分别达到26.3%/9.7%/9.4%。新增长点床架：慕思开发了电动智能床架，具有5大模式：舒适模式、睡眠模式、休闲模式、阅读模式、放松模式。通过床架高度的自动调节，为用户减少压力以享受舒适睡眠，附加遥控和智能语音，提升体验度和舒适度。在布艺床架方面，慕思的设计符合人体工程学，具有舒适靠包，透气舒爽。在