资本预算项目的理财原则

1、无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人实现卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人实现卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人实现卓越管理 无忧商务网 共享和传播管理资源，引导管理人实现卓越管理 附1拟订资本预算一个资本预算项目的必要报酬率就是其资本在本，它可被视为一种机会成本。企业把资金投资于某一项目，就会有机会成本问题:它放弃了投资 于其他本质上可比的金融证券（comparable financial securities)的机会。这样，认识资本成本的一个方式就是把它视为本质上可比的公开交易证券的必要报酬率。 公司财财务管理理可分为为两部分分:(11)筹资资决策

2、;(2)投资决决策。筹筹资(资资本结构构)决策策涉及资资产负债债表右方方，简单单说，这这类决策策就是公公司在负负债与股股东权益益之间做做出选择择。投资资决策涉涉及资产产负债表表的左方方，它是是公司对对资产进进行的选选择。资资产负债债表两边边必须平平衡这一一事实有有助于我我们理解解资本成成本 (筹资)和企业业对资产产的选择择 (投投资)之之间是如如何相互互联系的的。必要报酬酬率是投投资者愿愿意承担担某项投投资时所所期望的的最低报报酬率。在某种种意义上上，必要要报酬率率是与筹筹资决策策相关的的，因为为投资者者只有获得了了必要报报酬率，才愿意意提供资资金。 期望报报酬率是是投资者者进行某某项投资资所

3、真正正期望获获得的报报酬率。一项资资本预算算的期望望报酬率率叫做内内含报酬酬率 (IntternnalRRateeofRRetuurn，lRRR)，它它与投资资决策是是相关的的。 请大家家回忆一一下，在在完善资资本市场场环境下下，期望望报酬率率和必要要报酬率率是相等等的。例例如，在在该环境境下投资资于某种种证券是是一项净净现值为为零的投投资，即即投资者者正好期期望获得得必要报报酬率。 正如如第5章章至第88章所讨讨论的，基于资资本市场场效率原原则，一一个完善善的资本本，市场场环境是是决定必必要报酬酬率的一一个好的的起点。但是，企业的的投资决决策常常常涉及到到在一些些不是很很有效或或运行不不好的

4、市市场上买买卖有形形资产 (reaalasssetts)的的为这主主要是因因为资产产的相似似程度、交易成成本、竞竞争程度度方面存存在差异异。 由于于有形资资产市场场一般情情况下不不如资本本市场有有效，所所以价格格就不太太可能一一贯保持持公允。因此，我们通通过计算算投资的的现值来来确定其其价值并并帮助我我们决定定投资与与否。通通过资本本市场估估计的必必要报酬酬率是计计算净现现值时一一个必要要的和关关键的数数据。之之所以关关键是因因为未来来现金流流量的现现值与折折现率是是呈反方方向变化化的，折折现率越越高，未未来现金金流量的的现值越越低。显显然，若若折现率率使用不不当，就就不能正正确计算算投资的的

5、净现值值，也就就不会作作出好的的投资决决策。 我们们学习了了如何确确定债券券、股票票、期权权等财务务证券的的必要报报酬率。本章中中，我们们将应用用上述概概念来确确定企业业不动产产投资的的必要报报酬率，这里里，我们们仍然假假设企业业是在一一个基本本上完善善的资本本市场环环境中运运作。我我们将探探讨资本本市场的的不完善善对资本本成本及及必要报报酬率的的影响。资本成本本与理财财原则有价值值的创意意，根据据一些新新的想法法来提出出有价值值的资本本预算方方案。比较优优势，寻寻找能利利用企业业此敏优优势的资资本预算算项目以以增加企企业价值值。冈脸一一报酬权权衡，确确定项目目的资才才戚才 (必要要报酬率率)

6、时要要考虑风风险。贷币的的时间价价值，计计算资本本预算项项目创造造的价值值 净现现值。净增效效益，辨辨别和估估计一项项预算的的预期增增量现金金流量。期权，确认扩扩充、延延迟或放放弃一项项预算所所拥有的的选择权权的价值值。双方交交易，考考虑交易易的另一一方愿意意参加的的原因。信号传传递，考考虑竞争争者的行行为和产产品。 资本预预算过程程 我们先先来看看看在实务务界资本本预算是是如何进进行的。一项预预算从有有了想法法到最后后实现，整个过过程可分分为如下下五步: 1产产生一项项预算的的创意; 2堤堤出建议议; 3审审查现有有项目和和设施; 4评评价所提提出的项项目，进进行资本本预算 企业一一整套资资

7、本支出出计划; 5提提交拨款款申请书书 (aapprroprriattionnreqquesst)。口 创意意的产生生 产生新新的创意意是资本本预算过过程中第第一也是是最重要要的部分分，从有有价值的的创意这这一原则则中我们们可以看看出它的的重要性性。不幸幸的是，我们无无法教会会人们如如何提出出有价值值的新创创意，如如果可以以的话，我们自自己早成成富翁了了!尽管管我们没没法确保保新创意意的产生生，强调调它的重重要性还还是很重重要的，这会使使我们对对自己或或别人产产生的创创意给予予足够的的重视。 新创意意来自何何处?它它来自一一个组织织的各级级各部门门。是一一个企业业内部资本预预算创意意产生的的典

8、型的的流程图图。通常常，工厂厂经理负负责发现现一些能能使企业业运营更更有效或或规模更更经济的的潜在方方案，如如工厂经经理可建建议增加加100000平平方英尺尺的厂房房或更新新一台设设备。在在筛掉一一些不占占优势或或不具吸吸引力的的方案后后，工厂厂。经理理会把一一些较有有利的方方案连同同其他补补充文件件送到相相关的事事业部。 事事业部管管理人员员不仅要要审查这这些建议议而且还还要加入入自已的的创意，例如，他们可可能会建建议增加加一条新新的生产产线或合合并两个个工厂以以提高效效率等，而这些些创意工工厂经理理一般是是提不出出来的。 这种自自下而上上的流程程可使创创意在组组织中向向上传递递的过程程中被

9、逐逐级 “过滤”。在每每一级上上，由较较低一级级经理所所提交的的建议都都经过筛筛选，其其中有一一些就被被递交到到上一级级。此外外，高一一级别的的管理人人员，因因为他们们所处的的位置可可使其对对企业有有更全面面的了解解，所以以可以在在下级呈呈交的建建议中加加入一些些新的创创意。 与与此同时时，企业业中也会会存在一一种“自上而而下”的决策策过程。战略决决策者会会就企业业是否开开拓新的的业务、收购其其他企业业、改善善现有业业务以提提高盈利利能力等等提出他他们的创创意。战战略策划划是资本本预算过过程中一一个关键键因素。上述两两个过程程相辅相相成，自自上而下下的过程程能产生生更全面面、更富富于战略略性的

10、创创意;自自下而上上的过程程则会产产生对某某一项目目更具针针对性的的创意。 另外，一些企企业有研研究开发发部，它它可能是是生产部部的一个个组成部部分，也也可能是是一个独独立的部部门。该该部门经经常会对对产品提提出一些些新的创创意，然然后把它它们提交交到营销销研究部部。资本预算算建议方方案的开开发至审审批地过过程：1批准准研究资资金，这这种研究究可能会会产生产产品创新新的想法法;2批准准市场调调研资金金，通过过市场调调研可能能会提出出一个产产品建议议书;3批准准产品开开发资金金，通过过开发可可能会设设计出有有用的产产品;4批准准购买生生产厂房房相或机机器设备备及销售售新产品品的资金金。 从是可可

11、以看出出每一步步都会涉涉及到企企业某一一级或更更多级上上的资本本预算决决策。因因此，有有每一步步上，企企业都要要重新估估计净现现值。通通过这种种顺次划划拨资金金的方式式，就有有可能自自动审查查并早日日剔除不不成功的的方案，这样表表中每一一步也就就包括了了放弃、延迟、改变或或继续某某一方案案的选择择过程。口 资本本预算项项目的分分类分析是有有成本的的。因此此，对于于某些方方案，在在批准前前，人们们只会对对其粗略略地审查查一下，而对于于其他的的方案则则会进行行全面的的分析。通常，对成本本较低及及经常性性的方案案不进行行非常全全面的评评价。企企业通常常对项目目进行分分类，并并对其进进行相应应的分析析

12、。 维护性性开支，企业至至少应保保持某投投资的健健康发展展及盈利利能力，因此对对破旧及及损坏的的设备进进行更新新是必不不可少的的。这类类投资涉涉及的主主要问题题有:“我们是是否还要要继续这这一业务务？”如果是是，那么么“是否继继续使用用相同的的生产程程序？”因为上上述问题题的答案案通常是是肯定的的，因此此过于详详细的决决策制定定过程就就是对资资源的不不恰当的的利用，一般对对这类决决策只进进行例行行审查即即可。 降低低成本，增加收收入 这一类类投资包包括改进进生产技技术以降降低成本本以及进进行营销销活动以以增加收收入，其其目的是是增大成成本与收收入之间间的差距距，使投投资更合合理。降降低成本本的

13、投资资不仅要要求设备备的购置置与安装装能提高高盈利能能力，而而且要求求当即行行动要优优于延期期行动 因为企企业可能能会有一一个不得得不推迟迟到以后后的有价价值的选选择。 当前前业务的的生产能能力扩充充 决决定是否否扩充现现有业务务比审批批维护性性开支或或降低成成本的建建议要困困难得多多。企业业必须考考虑扩充充或添置置新设备备的经济济性，并并进行需需求预测测。双方方交易原原则提醒醒我们要要顾及竞竞争对手手的相似似的战略略。营销销顾问的的作用不不容忽视视，但这这种项目目的现金金流量预预测的不不确定性性比维护护或更新新项目大大得多。 新产品品和新业业务 这类项项目是最最难评价价的一类类，它包包括研究

14、究与开发发性活动动。因为为新产品品或新业业务没有有历史资资料，而而且涉及及到较长长的生产产准备时时间，所所以对其其进行精精确的需需求预测测是很难难的。许许多时候候，项目目是有特特殊意义义的，因因为它能能为企业业提供一一个进入入新市场场的机会会。例如如，对于于一个拥拥有一项项可绝对对控制的的技术 (如一一项己申申请了专专利的工工艺)的的企业来来说，它它也许全全投入更更多的研研制开发发费以便便在弦技技术的基基础上开开发新产产品。如如果成功功了，这这些新产产品会为为将来更更具盈利利能力的的投资机机会铺平平道路。能否得得到紧跟跟而来的的机会对对于企业业是一个个重要的的选择，我们知知道，选选择权是是有价

15、值值的。 符合法法规及政政策的要要求 为了符符合政府府法规及及企业政政策在控控制污染染及健康康、安全全保护等等方面的的要求而而发生的的费用被被视为成成本。通通常，这这类项目目的关键键问题是是如何以以最有效效的方式式 最小小的成本本现值 来达到到标准，而不是是如何实实现附加加在核项项目上的的价值。可选技技术的工工程分析析通常能能提供一一些关键键信息。当然，企业也也必须考考虑到放放弃某业业务比按按要求进进行投资资及继续续诊业务务更有价价值这一一情况存存在的可可能性。口 资本本预算建建议 人们对对较小的的开支也也许不会会进行正正式的处处理，通通常，只只需提议议者呈交交一份书书面建议议即可。有时，在一

16、些些组织结结构相对对不正式式、规模模较小的的私人企企业中，连正式式的书面面建议都都可省掉掉。但大大部分企企业要使使用标准准的表格格，对一一些较大大较复杂杂的项目目一般还还要附上上书面备备忘簿。有时还还会包括括来自外外部专家家的建议议或研究究，如来来自经济济顾问的的预测等等。 对于一一个健康康成长的的企业来来说，一一个维护护性项目目也许只只需要有有限的一一些信息息即可决决策，与与此相比比，一个个有关新新产品的的项目则则需要广广泛地收收集信息息及分析析。同时时，对于于每一类类项目，不同级级别的管管理者对对于每项项资产的的开支和和预算期期全部开开支都有有不同的的权限，这能确确保较大大的项目目必须经经

17、过较高高层权力力机构的的批准。例如，一个最最低层的的部门领领导，也也许有权权力批准准该部门门一年内内购买总总额为$250000的的设备，但若某某件设备备价款超超过$550000时，他他也许就就需要得得到上司司的批准准了;一一个工厂厂经理的的权限也也许是每每年$22500000和和每台设设备$5500000等。这样的的制度要要求较大大的开支支需得到到较广泛泛的审查查和更多多的信息息。因为为企业都都希望避避免作出出负净现现值的决决策，所所以多层层次的审审查是有有意义的的。这种种等级制制的审批结结构反映映了一个个明显的的事实对较较大项目目的错误误决策比比对较小小项目的的错误决决策造成成的成本本要大得

18、得多。历史资本本成本和和增量资资本成本本 资本成成本这一一术语很很易被人人误解，它是资资本预算算项目的的必要报报酬率，不是决决定企业业资本成成本的各各种资金金的历史史成本 (如现现有债券券的息票票支付)。资金金的相关关成本是是一种机机会成本本，它是是投资者者在考虑虑目前的的情况后后愿意提提供资金金时的报报酬率。如果用用企业的的历史成成本去评评价资本本预算项项目，在在市场利利率变动动的情况况下，分分析结果果必然是是错的。 观察一一下资本本市场，你很快快就会发发现市场场利率不不是一成成不变的的。但是是，在有有效资本本市场上上，在某某一时刻刻，对于于给定的的风险水水平只有有一个报报酬率，可比投投资项

19、目目期望报报酬率与与该报酬酬率的差差异将很很快被套套利行为为消灭。 与历史史资本成成本有关关的另一一个间题题是风险险差异。资本预预算中的的资本成成本不是是企业现现有业务务的必要要报酬率率，因为为企业当当前的资资本成本本反映了了公司所所有现存存资产的的平均风风险，而而项目的的风险可可能与此此平均水水平截然然不同。 任何投投资的必必要报酬酬率是投投资者愿愿意为当当前投资资提供资资金所期期望获得得的最低低报酬率率。当管管理者按按股东利利益采取取行动时时，资本本成本反反映了投投资者在在可比的的资本市市场投资资上，即即那些风风险相同同的投资资上能获获得的报报酬率。公司估值值 在完善善资本市市场环境境下，

20、企企业的市市场价值值是不受受其融资资方式影影响的。企业的的价值仅仅由其预预期未来来现金流流量规模模和该现现金流量量的必要要报酬率率决定，而与上上述现金金流量在在债权人人与股东东间的分分配无关关。因此此，在完完善资本本市场环环境下，企业的的资本结结构与企企业价值值是无关关的。口 筹资资决策 如果说说筹资决决策不影影响企业业价值，你可能能会奇怪怪为什么么我们要要提到它它。这里里至少有有三个原原因:第第一，即即使筹资资决策不不影响企企业价值值，它也也能为我我们估计计资本成成本提供供重要思思路;第第二，事事实上，甚至在在有效的的资本市市场上，也有可可能出现现错误，仅仅为为了避免免在经营营中犯愚愚蠢的错

21、错误，弄弄清筹资资决策也也是很重重要的;第三，对完善善资本市市场环境境下筹资资决策的的理解有有助于我我们今后后理解资资本市场场的不完完善为什什么以及及怎样使使筹资决决策影响响到企业业价值。 企业价价值可以以用企业业资产求求偿权的的价值来来表示，也就是是说，企企业的价价值等于于企业负负债市场场价值与与企业股股东权益益市场价价值之和和，即 企企业价值值权益益十负债债尽管该公公式看上上去像资资产负债债表等式式，但需需要强调调的是:它是以以市场价价值而不不是账面面价值来来表示的的。权益益是企业业所有发发行在外外股票的的现行价价值，该该价值通通常以每每股现行行市价乘乘以发行行在外股股数来估估计。 例如如

22、，假设设CBSS公司的的股票当当前市价价为每股股$488255，它共共发行了了20百百万股。诊公司司权益价价值的估估计值为为$9665百万万 (二二4825xx2o百百万)。同样，负债是是公司所所有债务务的市场场价值。 投资资决策 我们也也可以通通过企业业资产来来表示企企业价值值，和。以A11，A22，来代代表不同同资产市市价，则则 企业业价值AA1+AA2+AA3+、该表达式式也是以以市场价价值表示示的，但但这一次次它表示示的是资资产负债债表的左左方。这这里，企企业价值值被表示示成为其其资产的的投资组组合。oo企业的的投资决决策包括括:选择择为其现现有组合合增加或或减少某某种资产产，这一一选

23、择的的基础是是:每一一资产至至少达到到其必要要报酬率率。 把企业业价值视视为其资资产的投投资组合合是很重重要的，它表明明每项资资产必须须“依赖其其自身特特点，即每一一资产 (或一一组相关关资产)有其特特有的价价值、必必要报酬酬率和期期望报酬酬率。一一个资本本预算项项目的期期望报酬酬率就是是内含报报酬率。 一项资资产的期期望报酬酬率至少少要达到到其资本本成本 (必要要报酬率率)才能能被包含含于资产产组合中中。简单单地说，就是内内含报酬酬率必须须等于或或超过资资本成本本。在下下一章中中，大家家会看到到，在某某些情况况下，我我们会打打破这一一规律。但是现现在，期期望报酬酬率必须须等于或或超过必必要报

24、酬酬率这一一简单的的说法，可为我我们理解解资本成成本概念念提供感感性认识识。口 资本本预算项项目市场场线 在第77章中，我们在在普通股股的基础础上，引引出了资资本资产产定价模模型 (CappitaalAsssettPriicinngMoodell，CAAPM)，这一一模型适适用于所所有资产产。借助助于证券券市场线线(SeecurrityyMarkktettLinne，SSML)我们可可创造出出资本预预算项目目市场线线 (PProjjecttMarrkettLnee，PMML)。资本预预算项目目j的资本本成本rrj就可表表示成为为该项目目不可分分散风险险及其尸尸系数的的函数:rjrrf+j(rM

25、-rf)式中: rj为无风风险报酬酬率;j为项目目j的贝他他系数;rM为市场场投资组组合的必必要报酬酬率。如如同用证证券市场场线来评评价证券券一样，我们也也可以用用项目市市场线来来评价资资本预算算项目。价值与风风险一报报酬权衡衡 记住资资本成本本、期望望现金流流量及现现值之间间的关系系是很重重要的。现值取取决于资资本成本本和期望望现金流流量。当当三者中中任何一一个发生生变动时时，其他他两个中中至少有有一个也也要发生生变动。 例如，若期望望现金流流量不变变，当资资本成本本增加时时，现值值减少。债券就就是很好好的例子子，利息息不变，当市场场利率变变动时，债券的的市场价价值也随随之变动动。 同样，若

26、资本本成本 (以及及风险)不变，期望现现金流量量增加会会使现值值增加。在各种种关系中中，最易易被忽略略的是，当期望望现金流流量和资资本成本本 (必必要报酬酬率)同同时发生生变化时时，现值值可能保保持不变变。前两两者的变变化可相相互抵消消。这就就是风险险一报酬酬权衡原原则的含含义，即即使必要要报酬率率和期望望现金流流量变化化，现值值可以不不变。 杠杆 按照资本本资产定定价模型型，必要要报酬率率与投资资的不可可分散风风险有关关。由股股东承担担的不可可分散风风险由两两部分组组成:主主要部分分是营业业风险 (buussiinesssriisk或或opeerattinggrissk)，另一部部分为财财务

27、风险险 （ffinaanciialrriskk)。区区分这两两种风险险很重要要，因为为它们以以不同的的方式影影响着报报酬率。 在很多多情况下下，企业业不能控控制其营营业风险险，因为为它是一一项投资资的固有有风险。相比之之下，企企业的财财务风险险则取决决于它的的负债金金额大小小，即财财务杠杆杆或简称称杠杆的的大小。杠杆越越大，风风险也越越大。“杠杆”一词来来源于机机械杠杆杆，机械械杠杆能能使你举举起更重重的东西西，财务务杠杆使使股东控控制的资资产价值值大于他他们投入入的资金金。除财财务杠杆杆外，另另一种杠杠杆叫营营业杠杆杆，我们们先来看看看这种种杠杆。口 营业业杠杆 营业杠杠杆是由由于生产产产品

28、和和提供劳劳务过程程中同时时存在固固定和变变动成本本而引起起的。企企业生产产产品和和提供劳劳务有多多种方式式，有的的固定成成本较高高，变动动成本较较低，有有的则正正好相反反。单位位变动成成本降低低会增加加边际贡贡献 (conntriibuttionn mmarggin)。当边边际贡献献较大时时，企业业利润对对销售变变动的反反应也比比较敏感感，即销销售的较较小变动动会引起起利润的的较大变变动，这这是固定定成本不不变而变变动成本本较小的的缘故。 相反，单位变变动成本本增加会会降低边边际贡献献。当边边际贡献献较小时时，利润润不会因因销售水水平的变变动而产产生很大大的变化化;因此此，(通通过增加加固定

29、成成本)降降低单位位变动成成本，会会提高利利润对销销售的敏敏感程度度。这样样，固定定成本的的增加就就提高了了营业杠杠杆。 因为营营业杠杆杆会对投投资风险险产生影影响，所所以它很很重要。但是，一个企企业对营营业杠杆杆的选择择受到现现有可供供选择的的(生产产产品或或提供劳劳务的，方法数数量上的的制约。有时候候，因为为只有一一种生产产方法，所以企企业别无无选择。 关于营营业杠杆杆，还有有两点值值得注意意:第一一，不同同的投资资一般有有其特有有的营业业杠杆，即企业业所有投投资的营营业杠杆杆并不一一致;第第二，营营业杠杆杆会影响响资本预预算方案案的风险险 (可可分散风风险和不不可分散散风险，因为为它能影

30、影响不可可分散风风险因而而也会影影响p系系数和项项目的资资本成本本。口 财务务杠杆 营业风风险主要要取决于于投资的的性质，此外，还取决决于公司司对营业业杠杆的的选择。与此相相反，财财务风险险则主要要取决于于财务杠杠杆。当当企业通通过负债债筹资时时，其筹筹资成本本中应由由债务承承担的部部分是固固定不变变的。尽尽管我们们期望股股东的报报酬比债债权人的的要高，但在不不影响企企业经营营的条件件下，股股东的回回报在不不同时期期是可以以变化的的。而若若企业不不能满足足还本付付息的要要求，就就会导致致破产。这时，我们可可说，财财务杠杆杆以对债债权人的的固定支支付代替替了对股股东的变变动支付付。财务杠杆杆与营

31、业业杠杆很很相似。对于一一个全部部由权益益资金建建立证的公司来来说，股股东 (所有者者)获得得的报酬酬率与企企业获得得的报酬酬率是相相同的。对于一一个杠杆杆筹资的的企业而而言，所所有者获获得的报报酬率是是支付了了债权人人利息以以后的报报酬率。在完善资资本市场场上，所所有投资资者都应应投资于于相同风风险的投投资组合合 市场场投资组组合。投投资者通通过借入入或贷出出来固定定其风险险和报酬酬水平。这种借借入和贷贷出只是是个人财财务杠杆杆 (PPerssonaal ffinaanciial levveraagd)。关于于个人杠杠杆有一一点很重重要，对对于借入入或贷出出的选择择不会改改变投资资的整体体价

32、值。这就如如同纯粹粹风险一一报酬权权衡一例例中给出出的那样样:预期期现金流流量的任任何变动动都被风风险和必必要报酬酬率的变变动抵消消了。 所以说说，个人人杠杆的的选择也也是一个个纯粹风风险一报报酬权衡衡的过程程。正是是投资者者对个人人资本结结构的选选择使投投资者在在资本市市场线上上占据了了一个特特定的位位置。在在完善资资本市场场环境下下，企业业资本结结构的选选择也是是如此。财务杠杠杆不影影响企业业价值，它涉及及到由市市场决定定的风险险报酬酬权衡机机制下对对风险一一报酬的的偏好问问题。 和营业业杠杆一一样，财财务杠杆杆也相应应有两点点值得注注意:(1)公公司对于于财务杠杠杆的选选择在很很大程度度

33、上是基基于整个个公司而而非每一一项投资资做出的的;(22)杠杆杆会影响响不同投投资者所所承担的的风险，但在完完善的资资本市场场环境中中，它不不会影响响投资的的资本成成本。杠杆与风风险承担担 在完善善的资本本市场环环境中，杠杆不不会影响响企业价价值或资资本成本本，但会会影响债债权人和和股东的的必要报报酬率，原因是是杠杆对对于他们们所承担担的公司司风险产产生了影影响。加权平均均资本成成本 加权平平均资本本成本可可被认为为是一种种筹资费费率。它它总是被被表述为为:使方方案得以以进行的的任何筹筹资组合合的各组组成部分分的加权权平均成成本。例例如，一一个筹资资组合可可以是220%的的负债加加80%的权益

34、益，或555%的的负债加加45%的权益益，还可可以由330%的的30年年期的债债券、110%的的1800天的债债券、110%的的优先股股、155%的220年期期可转换换债券及及35%的普通通股组成成。 资本成成本是投投资者对对项目承承担了一一定的风风险后所所要求的的报酬率率。投资资者之间间可通过过任何商商定的方方式来分分担风险险。在完完善的资资本市场场环境下下，每个个投资者者都会根根据他所所承担的的风险，要求得得到相应应公平的的报酬率率。但是是，无论论该筹资资是如何何构成的的，其平平均资本本成本应应是一样样的。 资本市市场上的的某些不不完善之之处，如如税收的的不对称称、信息息的不对对称及手手续

35、费等等，会使使不同组组合对平平均资本本成本产产生影响响，这种种情况我我们将在在以后讨讨论。目目前，我我们应该该理解:每个参参与者的的必要报报酬率取取决于他他所承担担的风险险。在此，我我们需要要对筹资资组合的的构成做做一个解解释。为为简便起起见，我我们的筹筹资组合合分析仅仅限于负负债和权权益。我我们用代表整整个投资资价值中中债务筹筹资的比比率。项目的市市场价值值在备索索取人之之间的分分配。原原始成本本的比例例是不相相关的，考虑它它们就等等于忽略略了项目目的净现现值。 我我们了解解到，股股东的必必要报酬酬取决于于杠杆大大小。同同样，债债权人的的必要报报酬也依依赖于杠杠杆的大大小，但但后者看看上去不

36、不如前者者明显，因为，只要不不违约，债权人人的必要要报酬率率就是无无风险报报酬率。但是，当有可能发生生违约时时，债权权人的必必要报酬酬率就必必须增加加，以反反映由债债权人承承担的不不能得到到全额偿偿付的风风险。从理论上上讲，企企业可通通过在资资本市场场上报价价来确定定项目的的资木成成本。对对于那些些与企业业目前经经营风险险水平或或筹资组组合不同同的项目目，这再再理想不不过了。但这样样做也有有其局限限性:有有时，手手续费会会超过使使用此方方法取得得的利益益。 在实务务中，企企业一般般根据目目前市场场交易中中存在的的在风险险方面可可比的证证券来估估计项目目的资本本成本，为避免免手续费费用，企企业通

37、常常不采用用报价的的方法。项目的的资本成成本主要要通过市市场利率率得到。在本章章的后面面，我们们会涉及及这一问问题。财务风险险 企业的的营业风风险是由由其资产产组合中中各资产产的特性性来决定定的。因因此，组组合中各各资产的的贝他系系数共同同决定了了企业整整体营业业风险。 财务风风险与营营业风险险正相反反，它不不是由单单项资产产而是由由企业整整体决定定的。从从某种意意义上说说，一项项资产或或新项目目是没有有财务风风险的，只有企企业自身身有财务务风险，因为财财务风险险是由财财务债务务引起的的。 如果企企业完全全通过权权益筹资资，则它它没有财财务风险险，因为为企业没没有债权权人，不不欠任何何人钱，它

38、的风风险全部部是营业业风险。在这种种情况下下，根本本没有违违约的可可能，股股东的有有限责任任对价值值毫无影影响。当当然，这这样的企企业可能能破产，股东很很可能会会失去所所有投资资，但由由于没有有损失能能够施加加在股东东以外的的人身上上，也就就没有财财富发生生转移。这样股股东的损损失不会会大于其其投资，但他们们也无法法从有限限责任及及违约选选择权中中受益。 因为财财务杠杆杆决定财财务风险险，所以以对财务务风险的的影响进进行调整整的行为为一定发发生在那那些有财财务债务务的单位位中。除除了一些些非常特特殊的情情况外，股东的的义务是是不会局局限于某某一项目目的结果果的，更更确切地地说，财财务债务务是针

39、对对公司整整体而言言的。 当一个个项目失失败后，企业仍仍有义务务从其他他项目的的收入中中偿还债债务;只只有当企企业整体体经营业业绩不足足以偿还还债务时时，股东东才能解解脱其责责任 行行使违约约选择权权。这就就是企业业的分散散经营所所带来的的影响。 由此可可见，考考虑财务务风险不不能像考考虑营业业风险那那样建立立在各个个项目的的基础之之上，因因为财务务风险是是存在于于企业整整体水平平上的，所以，企业整整体资本本结构决决定了杠杠杆对必必要报酬酬率的影影响。 营业风风险与财财务风险险的另一一个不同同是，企企业对两两种风险险的控制制程度不不同。企企业可以以通过对对资本结结构及财财务债务务到期日日的选择

40、择，在合合理范围围内(通通常以合合理的成成本，来来控制它它的财务务风险，如它可可通过权权益筹集集全部资资金而使使财务风风险为零零。比较较而言，企业的的营业风风险就不不那么容容易控制制了。 尽管企企业可以以在对资资产的选选择中通通过营业业杠杆来来影响到到它的营营业风险险，但对对资产的的选择通通常会受受到一些些限制。技术上上的某些些问题会会迫使企企业使用用一些固固定费用用或变动动费用占占较大比比例的生生产工艺艺 (有有些产品品只有一一种生产产方法，。这里里我们再再次指出出，营业业风险不不易控制制，但财财务风险险可通过过企业的的财务政政策来控控制。口 子公公司 企业无无论何时时分成几几个独立立的单位

41、位，只要要每个单单位对其其筹资负负有限责责任，那那么每个个单位的的资本结结构就成成为资本本成本的的相关因因素。例例如，假假设某企企业正考考虑一项项资本预预算，其其中所需需资金通通过创建建子公司司来筹集集，滚企企业对子子公司负负有限责责任，则则该项目目的资本本成本一一定要反反映子公公司的资资本结构构。口 杠杆杆对资本本成本的的影响在完善的的资本市市场环境境下，资资本结构构(对杠杠杆的选选择)是是一种纯纯粹的风风险一报报酬权衡衡过程，它不会会影响企企业价值值。 首首先，如如果资本本结构是是不相关关的，则则资本预预算项目目的价值值就不受受筹资方方式的影影响。杠杠杆的变变化是会会改变项项目的风风险在债

42、债权人及及股东之之间的分分配的。通过债务务筹集全全部资金金的企业业的债权权人要承承担全部部营业风风险，所所以，此此时他们们承担的的风险与与全部通通过权益益筹资的的企业的的股东所所承担的的风险是是一样的的;因为为风险相相同，其其报酬率率也应该该相同。仅有的的不同是是由税收收造成的的 假设设一个在在其他方方面都完完善的资资本市场场:全部部债务筹筹资的企企业如果果只获得得它的必必要报酬酬率就不不用交所所得税了了，因为为利息已已抵消了了应税收收入;而而全部权权益筹资资的企业业因为所所有收入入均为应应税的，所以将将交纳企企业所得得税。 对完善善资本市市场分析析得到的的第二个个结论涉涉及到很小时时，债权权

43、人对其其所占很很小的那那部分投投资要求求得到的的报酬率率。我们们已经学学过，一一个1000%权权益筹资资的企业业是没有有违约的的机会的的。这样样一个假假想的企企业在我我们假设设的环境境中可以以以无风风险报酬酬率借得得少量资资金。原原则上讲讲，在完完善的资资本市场场环境中中，这部部分债务务的报酬酬率一定定是无风风险资产产的必要要报酬率率。 杠杆杆对贝他他系数的的影响 现在，我们已已经知道道，杠杆杆筹资需需要经过过纯粹的的风险一一报酬权权衡过程程。可是是，杠杆杆是如何何影响贝贝他系数数的呢? 投资者者的风险险投资组组合以及及市场投投资组合合均是由由股票构构成的。每一种种股票都都有它自自己的贝贝他系

44、数数，而且且会影响响到市场场组合的的贝他系系数。投投资者会会对个人人(私人人，杠杆杆筹资做做出选择择 (借借入或贷贷出)，种选择择会使投投资者的的全部投投资位于于资本市市场线上上某一点点，并且且决定投投资者在在风险一一报酬率率之间的的平衡。 企业对对杠杆的的选择过过程与上上述过程程相似，但它们们的行为为发生在在个人行行为之前前，也就就是说，股票的的贝他系系数已经经包含了了企业杠杠杆筹资资选择所所产生的的影响。 正如前前面所述述，企业业可被视视为资产产的组合合，因此此，企业业资产的的贝他系系数就是是它的各各项资产产贝他系系数的加加权平均均数。现在我们们可以在在企业的的杠杆与与股东个个人杠杆杆之间

45、进进行比较较了。企企业在选选择了它它的资产产，继而而它的氏氏后，会会选择它它的杠杆杆筹资方方案，此此方案会会决定股股票的贝贝他系数数。 那么企企业资产产的氏与与股东的的贝他系系数之间间会有什什么关系系呢?当当企业全全部通过过权益筹筹资时，可以认认为仇就就是股东东的贝他他系数。但是，现在我我们要考考虑债务务的影响响，债务务也有它它自身的的贝他系系数。 一项投投资组合合的贝他他系数是是其各组组成部分分贝他系系数的加加权平均均数。尽尽管对企企业也是是如此，但权益益和负债债在税收收方面是是不同的的。公司司的利息息支出是是可以抵抵税的。为此，我们必必须对资资产的贝贝他系数数进行调调整。 资本成成本的实实

46、务规则则 估计计资本预预算项目目的资本本成本 资资本预算算项目与与企业当当前经营营处于同同一风险险同级项项目组。现在让让我们来来看看，当企业业预算项项目与当当前经营营有很大大不同时时 (如如企业进进入一个个毫无经经验的领领域或项项目的风风险与公公司平均均水平差差距很大大时)，怎样估计资资本成本本。 口 营业杠杠杆对贝贝他系数数及资本本成本的的影响 前前面我们们己经提提出，营营业风险险是一个个项目资资本成本本的主要要决定因因素，而而且由于于技术、效率及及其他生生产上的的因素，企业通通常无法法控制项项目的营营业杠杆杆。但是是对于那那些企业业可以选选择营业业杠杆的的项目，营业杠杠杆是如如何影响响项目

47、的的贝他系系数及资资本成本本的呢? 与财务务杠杆不不同，营营业杠杆杆是通过过影响而影响响WACCC的。这种影影响与财财务杠杆杆对re影响相相似营业杠杠杆增大大会使A和WAACC变变大，而而WACCC的变变化又会会影响到到rd和re。口 营业业杠杆可可选择情情况下的的资本成成本因为营业业风险影影响预算算项目的的贝他系系数，所所以我们们己给出出的估计计方法中中还必须须再包括括一个条条件，即即如果各各个潜在在的生产产方法的的营业风风险存在在重大不不同，则则选择有有代表性性的企业业组成样样本时，必须仅仅限于在在资产及及生产方方法方面面与所提提出的项项目大致致相同的的企业。 典型的的资本预预算过程程都会

48、包包括图创创意之间间的交流流过程。企业使使用等级级审查制制度并赋赋予不同同级别不不同的权权限来对对预算项项目进行行筛选。这有助助于保证证较大的的项目得得到较广广泛的审审查和改改善。资本成本本并不是是由企业业来决定定的，它它是由预预算项目目的风险险决定的的。正如如股票的的价值取取决于它它的预期期现金股股利一样样，项目目的价值值则取决决于它的的未来现现金流量量。如果果某企业业接受了了某一项项目后能能获得比比其他企企业更高高的现金金流量，则这个个项目就就能为它它增加更更多的价价值。但但是，无无论哪个个企业拥拥有此项项资产，资产的的风险都都是相同同的。因因此，项项目的资资本成本本对所有有企业都都是一样

49、样的;项项目价值值的不同同则反映映在预期期现金流流量中。在接下下来的三三章中，我们将将详细讨讨论评价价资本预预算项目目的整个个过程。实务中，你也许许 “了保险险起见”，为资资本成本本再 “上几个个百分点点”。应该该避免为为了一些些 判判断性的因素素去做特特别的调调整。这这并不是是轻视专专业判断断在企业业资产选选择中的的价值，而是有有更好的的方法使使我们在在决策过过程中考考虑到那那些重要要的其其他因因素。我们在权权益和负负债必要要报酬率率的基础础上提供供了一个个估计资资本成本本的方法法。因为为营业风风险是资资本成本本最重要要的决定定因素，所以上上述方法法为资本本成本提提供了一一个很好好的综合合计

50、算方方法。对对风险的的调整一一定要反反映预算算项目的的风险而而不是企企业当前前的风险险。根据据资本市市场不完完善的程程度我们们需要对对特定的的筹资组组合进行行说整。 估计资资本成本本如此复复杂以致致于企业业不会对对每一项项目单独独进行估估计，它它们一般般使用风风险同级级项目组组。各项项目组的的资本成成本要定定期审查查。在对对项目评评价过程程中，要要把每一一项目归归入其相相应的风风险同级级项目组组。资本预算算实务过过程： 评价价方法 几乎所所有的企企业都以以某种形形式使用用我们在在前面讨讨论过的的评价方方法，其其中最有有用的就就是净现现值曲线线图，因因为它能能使我们们对项目目有一个个全面的的了解

51、。它包含含了净现现值和内内含报酬酬率，同同时能显显示出资资本成本本的不确确定性所所带来的的问题。大多数企企业使用用的评价价方法不不只一种种。在过过去的330年中中，对于于那些建建立在货货币时间间价值基基础上的的技术的的应用，特别是是净现值值法的应应用急骤骤增加。我们希希望在你你毕业后后开始应应用你所所学到的的知识时时，如果果你的雇雇主没有有使用较较好的贴贴现现金金流量资资本预算算技术，你可以以说服他他来使用用这些技技术。口 拨款款 决定把把一项投投资包括括在资本本预算中中并不意意味着自自动批准准所需要要的支出出。在为为项目划划拨资金金之前，大多数数企业都都要求工工厂或事事业部经经理呈交交一份详

52、详细的拨拨款申请请书。企企业通常常会对如如何编制制拨款申申请书做做出说明明，这有有助于对对投资及及其相关关成本进进行控制制。在划划拨资金金前对预预算的资资本支出出进行审审查是资资金支出出前的最最后一次次审核。在出现现一些新新的信息息使做出出某种变变动有利利时，上上述做法法是很有有价值的的。口 审查查和业绩绩考核 正如我我们所说说的那样样，资本本预算在在企业战战略计划划中占有有重要地地位，因因此企业业必须对对所有项项目的进进展情况况进行系系统的审审查，我我们有时时称之为为事后审审计。管管理人员员应该审审查那些些尚未全全面开工工的项目目以决定定是否继继续开发发它们，同时必必须对企企业现存存资产的的业绩进进行评价价。管理理人员应应该对项项目是否否应该扩扩充、出出包、清清算、转转让、重重组或继继续进行行给予考考虑。本本章中讨讨论的资资本预