2022年家家悦发展现状及未来前景分析

1、2022年家家悦发展现状及未来前景分析1. 家家悦：山东省内超市龙头，区域密集战略助力成长1.1.深耕烟威五十年，践行区域密集战略家家悦主营超市连锁经营，深度覆盖山东省内尤其是烟威地区。公司于 2016 年 12 月登陆 A 股市场，是山东省内超市龙头企业，位居 2020 年中国超市百强第 7 位。其发展历程如下：第一阶段：1974-2003 年，从国有批发企业向连锁零售企业过渡。公司前身可 以追溯到计划经济时代的糖酒批发企业威海糖酒站，至今接近 50 年的历史， 批发商的历史让公司具备厂家直采的先天禀赋。1995 年公司第一家门店开业， 1999 年率先开始经营生鲜品类，2001 年进入烟台

2、市开始走上区域连锁的道路。第二阶段：2004-2017 年，烟威地区密集布局，强化供应链能力建设。2004 年 公司成为国内首家加入 SPAR 体系的企业，与国际零售业接轨，此后陆续拓展 百货店、便利店、母婴专业店等新业态。该阶段公司专心于省内扩张，在烟威地 区密集开店，截至 2016 年 9 月末，公司烟威地区/其他地区门店分别为 512/108 家。供应链能力也在不断增强，截至 2017 年末，公司常温仓/生鲜仓建筑面积分 别达到 9.8/9.6 万平，其中威海生鲜物流中心配备有中央厨房，宋村生鲜加工物 流中心具备生鲜 PC 加工（初加工）能力，构建了区域一体化物流体系。第三阶段：2018

3、 年至今，省外突破与省内加密并举，加盟模式助力轻资产扩张。 2018 年开始，公司在深耕山东的同时，积极探索省外扩张，通过并购等方式陆 续进入河北、安徽、江苏、内蒙古、北京等区域市场，新建河北张家口物流园、 安徽淮北物流园已投入使用，目前已启动建设商河 5.0 智慧物流园，进一步完善 物流配送圈。2020 年，公司开始探索加盟模式，输出供应链管理能力，为零售 商家赋能，以轻资产模式实现稳健扩张，截至 21 年末，公司已有加盟店 47 家， 主要分布于烟台、青岛、济南等山东省内城市。1.2.生鲜品类优势突出，超市为核心业态2021 年受疫情反复、消费预期转弱、渠道多元化、生鲜食品类 CPI 走低

4、等不利 影响，超市等零售企业收入及利润承压，公司在大环境不利的情况下，业绩表现 尚可。2021 年实现营收 174.3 亿元，同增 4.5%；实现归母净利润-2.93 亿元， 同减-168.6%，我们认为主要影响因素为：1）房租、折旧、人工等成本具有刚 性，叠加疫情防控常态化增加防疫开支，导致单店利润率出现下滑；2）公司出 于审慎原则对维乐惠超市、维客商业计提商誉减值损失 2.97 亿元。公司生鲜经营能力强，高频引流带动低频、高利产品销售。公司是国内最早在超 市中经营生鲜品类和开展农超对接的企业之一，生鲜品类收入占主营收入比重维持在 45%左右。生鲜品类毛利率仅有 15.5%，相较于其他品类较

5、低，但能够起 到高频引流作用，带动百货等低频、高毛利产品销售。超市业态为核心，布局折扣店、会员店等新兴业态。截至 2021 年末，超市（含 综合超市、社区生鲜超市、乡村超市）/百货/其他业态门店数分别为 896/14/64 家，占比分比为 92.0%/1.4%/6.6%。从开业两年以上门店营收来看，超市/百货 /其他业态占比分别为 98.7%/0.2%/1.1%，超市业态为公司营收绝对主力。传统 业态之外，公司围绕客户消费需求，积极进行业态创新，21 年布局折扣店、会员 店，为顾客提供精准服务。展店：省内门店持续加密，省外扩张趋于谨慎。截至 21 年末，公司共有直营门 店 971 家，其中烟威

6、地区/山东省内其他地区/省外地区分别为 616/222/133 家， 分别占比 63%/23%/14%，省内门店密度持续加密。公司自 2018 年开始省外 扩张，2019/20/21 年分别新增省外门店 19/67/49 家，我们认为公司省外区域 扩张已初见成效，后续开店将更为注重门店质量，开店节奏会略有放缓。1.3.股权结构清晰，管理层团队经验丰富家家悦股权结构清晰，实控人持股比例高，定增及回购彰显管理层信心。截至 2022 年 3 月 31 日，公司控股股东为家家悦控股，实际控制人为王培桓先生， 合计控制公司股份 67.46%，公司管理层多数成员通过家家悦控股间接持有公司 股份，有助于进行

7、深度绑定、充分发挥激励作用。2020-2021 年，公司通过集 中竞价回购公司股票 900.万股用于股权激励。2022 年，公司拟向控股股东以 10.49 元/股的价格定向增发 5,800 万股，募资 6.09 亿元用于家家悦商河智慧 产业园项目、羊亭购物广场项目及偿还银行贷款，彰显管理层对公司发展的信心。管理层团队行业经验丰富，背景多元。公司管理层团队成员大多是由家家悦体系 内成长起来，有基层经验，从业经历涵盖采购、物流、门店运营等诸多方面，保 障了管理层团队的稳定性和管理能力。其中公司实控人王培桓先生于 1988 年开始担任家家悦前身威海糖酒站的总经理，至今已接近 35 年，是中国连锁超市

8、行 业的拓荒者之一。此外，公司董事翁怡诺先生拥有 20 余年股权投资经验，长期 专注于大消费和大健康领域，著有新零售的未来，是公认的大消费行业专家。 我们认为，管理层团队丰富多元的背景、深厚的行业经验，是公司洞察零售行业 发展趋势、稳定成长的坚实保障。2. 供应链打造核心壁垒，区域密集相辅相成我们认为，家家悦过往的成功主要源于成熟的供应链体系建设，其统一采购、加 工、配送模式能够充分发挥规模优势、提高议价能力和周转效率，造就行业领先 的 ROE。公司供应链能力建设具有溢出效应，成功孕育自有品牌，并为供应链 服务输出打下坚实基础。受限于运输半径，采取区域密集战略有助于充分发挥公 司供应链优势，公

9、司后续重心或将回归围绕现有物流体系做门店加密。2.1.多年积淀构建成熟供应链体系2.1.1. 全球统一直采，强化生鲜特色生鲜具备刚需、高频属性，是超市打造特色、进行引流的核心品类，也是与电商 进行竞争的重要抓手，但目前供应受制于供应链，损耗率及加价率较高。根据艾 瑞咨询的报告，县城主妇生鲜购买平均频次为 2.97 次/周，且以大中型超市作为 主要生鲜购买渠道的县城主妇占比 58.1%，生鲜具备刚需、高频属性，是超市业 态打造自身特色，对抗社区团购等模式，吸引客流带动其他高毛利产品的核心品 类。但生鲜同时具备鲜活易腐、不耐贮运等特征，对供应链要求较高。当前我国 生鲜供应链环节多、链条长、损耗大，

10、根据艾瑞咨询的数据，传统采购模式下生 鲜提供至终端消费者需要经过产地采购商、销地一级批发市场、销地二级批发市 场、零售终端经销商等多个环节，全链条加价率高达 130%，损耗率达 24%。家家悦生鲜采购以基地直供方式为主，保障平价、优质、差异化生鲜产品供应。 根据公司官网，家家悦目前已与遍布全国的 200 多个合作社或养殖场建立稳定 的合作关系，其中与 100 多个基地签订 5 年以上合作协议，源头采购占生鲜采 购总额 80%以上。公司建立起覆盖全国 20 多个省市的采购网络，通过加强对生 鲜产品的单品类管理，降低“购、运、储、销”环节损耗率，为终端提供平价、 优质生鲜产品。公司从 2013 年

11、起积极开发国外渠道，与南美洲、欧洲、东南亚 等地的多个供应商建立合作关系，批量引进国外优势生鲜商品。我们认为，生鲜 直采帮助公司缩短生鲜流通链路，从源头上控制生鲜质量，用标准化保证品质， 用差异化提升竞争力，打造以生鲜为特色的超市业态，构建更加符合消费者需求 的供应链体系。以直采为支撑，生鲜业务高毛利率。2021 年公司生鲜占主营业务收入比重为 44.6%，低于永辉超市 48.1%；生鲜业务毛利率 16.5%，远高于永辉超市 11.4%。杂货商品厂家直采，减少代理环节，降本增效。公司已积累形成一批稳定、持续 的供应商群体，与超过 2,500 家厂商建立稳定的合作关系，其中与宝洁、娃哈哈、 雀巢

12、、玛氏等 500 余家厂商保持了十年以上的良好的合作关系。“类中央集权制”，总部统采模式为主，区域采购做补充，最大限度提高议价能 力，降低损耗。公司建立总部统采为主，总部采购与区域采购相协调的采购体系， 日常经营中门店库存由物流中心自动补货，各物流中心需要补货时将订单汇总至 总部，由总部集中采购，以最大限度提高议价能力、降低采购成本。此外，集中 采购、标准化管理有助于提高运营效率，降低产品损耗，2021 年公司商品损耗 率仅为 0.26%。2.1.2. 统一生产加工，打造自有品牌建设生鲜 PC 加工中心、中央配餐中心，发挥规模优势，标准化生产保障品质， 支撑终端门店。对于单店而言，生鲜加工设备

13、一般要占到超市总投入的 25%左 右，公司通过建设生鲜加工中心及中央配餐中心（中央厨房），充分发挥规模优 势降低成本，对生鲜现场加工场地不足的部分门店，可以有效丰富其生鲜经营品 类。根据公司公告，截至 21 年末公司宋村、烟台、莱芜、青岛、张家口生鲜物 流中心具备生鲜加工能力，威海生鲜物流中心配备有中央厨房，合计建筑面积 20 万平米左右，覆盖山东省内及周边地区。2021 年公司生鲜加工、中央厨房等农 产品加工产值约 20 亿元，提高了生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化， 有效赋能终端门店。自建加工中心、配餐中心具有溢出效应，自有品牌快速发展。公司自有品牌以粮 油食品等贴近日常生活的产品为

14、主，其中“悦味颂”是配餐中心孵化的主品牌， 系列产品包含 200 多个品种，面向超市、便利店、酒店等零售终端，此外还衍生 出“悦天然”等 8 个子品牌。统一生产加工带动了公司自有品牌的产生及发展， 近年来公司自有品牌发展迅速，2021 年实现收入 21.4 亿元，占主营收入比重 为 13.4%，2016-21 年 CAGR 高达 20.2%。自有品牌毛利率通常更高，并且 能够增强顾客粘性，实现差异化竞争。自有品牌销售占比位居国内同业前列，参考国际经验，自有品牌提升空间广阔。 公司自有品牌领先国内同行。根据中国连锁经营协会报告的数据，2020 年，超 市百强企业平均拥有自有品牌商品近 900 个

15、，销售占比为 4.3%，而 2021 年家 家悦自有品牌销售占比为 13.4%，远远超过永辉超市的 3.1%，位居行业领先水 平。国外零售商自有品牌占比高，公司自有品牌销售占比提升空间广阔。根据 Maigoo 报告的数据，欧美发达国家零售商自有品牌市占率在 18-45%，而中国 仅有 1%。从具体公司来看，2021 财年开市客（Costco）自有品牌 Kirkland 实 现营收 590 亿美元，占销售收入比重为 30.7%；沃尔玛自有品牌 SKU 有 4,000 种左右，销售占比约 30%。2.1.3. 统一物流配送，打造 2.5 小时配送圈公司采取一体化物流配送模式，提高周转效率，保障生鲜

16、供应。公司杂货配送包 括中央、区域两级配送中心实现立体辐射，区域配送中心保持出货量大、周转率 高的部分品类库存，以降低整体库存规模、提高周转率。生鲜配送上，公司通过 生鲜配送中心对区域门店网络进行辐射，实现了生鲜按需最高一日两配的区域化 高频配送标准。建设物流中心，打通配送网络关键节点，打造山东省内 2.5 小时物流配送圈。截 至 2021 年末，公司已建成并投入使用 6 处常温物流中心、7 处生鲜物流中心， 面积合计超过 30 万平米，物流中心分布在威海、烟台、青岛、河北张家口、安 徽淮北等地。公司在建商河 5.0 智慧物流产业园项目，预计建成后每年可实现常 温商品配送 4,200 万件，农

17、产品配送 25 吨。我们以物流中心所在地为圆点，以 100km 为半径绘制其覆盖圈，可以发现，公司物流中心能够覆盖鲁东全部以及 鲁西地区核心地级市，构成公司门店扩张，输出供应链服务能力的重要基础。2.2.区域密集战略进一步强化供应链优势区域密集占据顾客心智，增强顾客粘性。山东省内密集布局帮助公司获得一批高 粘性的会员顾客，公司会员数由 2015 年的 463.9 万增长至 2021 年的 1,150.0 万，CAGR 为 22.4%，高于同期营收增速。完善的会员体系、精准专业的会员 服务进一步提高会员信任度和忠诚度，2016-2021 年会员销售额占主营收入比 重平均为 75.4%，合同负债（

18、包含预收货款及预提会员积分费用）占次年营收比 重平均为 10.7%。区域密集提升供应链使用效率。2018 年以前，公司战略重心为在山东省内加密 门店，我们从两个维度说明区域密集对供应链效率提升的作用。1）单位仓储面 积货物吞吐量。根据我们测算，2016-2017 年，公司常温仓物流中心仓储面积 为 9.7 万平米，单位仓储面积对应的日均货物吞吐量保持在 2.2 件/平米，伴随 着 2018 年开始公司开始大举扩张，物流中心坪效出现下降至 19 年的 1.6 件/平 米。2）物流配送车的使用效率。公司单个物流配送车平均覆盖门店数在 2017 年 达到高点 1.35，此后伴随门店分布更为分散，公司

19、大幅增加配送车辆尤其是冷 链运输车的数量，物流配送车使用效率略有下降。公司已经构建完善的物流配送网络，大额基础设施建设基本告一段落，后续发展 重点或为围绕现有物流体系加密门店。我们以 2017 年公司物流中心所能够支撑 起的营收规模为基准，结合公司物流中心建设情况，假设截至 2021 年末公司常 温物流中心仓储面积为 18.9 万平米，生鲜物流中心（不含 PC 加工面积）仓储 面积为 11.1 万平米，测算得到现有物流体系能够支撑起的商业收入规模约 243.3 亿元，考虑到鲁西及山东省外地区门店密度中短期内难以达到与烟威地区 相近水平，给予 0.8 的调整系数，得到现有物流体系能支撑商业收入规

20、模约为 194.7 亿元，保守估计相较 21 年商业收入 160.2 亿元有 21.6%的提升空间。商河 5.0 智慧物流产业园建成投入使用后，将会进一步支撑公司商业收入增长， 我们预计公司后续几年发展重心将从打开发展区域重新回到加密区域门店，尤其 是要加厚省内门店密度，从而更好地发挥公司供应链优势。2.3.从杜邦分析看公司供应链优势家家悦高 ROE 主要源自高杠杆、高周转。2020 年家家悦 ROE 为 14.4%，仅 次于可比公司三江购物。我们基于 2020 年的财务数据对家家悦及其可比公司进 行杜邦分析，可以发现家家悦高利润率主要源自于其高权益乘数（3.08，仅次于 步步高 3.29）和

21、高资产周转率（1.82，同业第一）。高杠杆主要源于应付账款、合同负债等经营性负债，体现强势供应链体系下对上 下游的议价能力以及顾客高粘性。进一步拆解来看，应付款项和合同负债+预收 款项分别贡献杠杆 0.83 倍和 0.59 倍，合计占权益乘数的 46.1%，远远领先同 行业其他可比公司。其中，应付账款体现出公司对上游的议价能力，合同负债+ 预收款项构成主要是预收货款及预提的会员积分费用，体现着公司对下游的议价 能力和公司会员的高粘性。高周转主要得益于公司统一采购、加工、配送带来的高效率。公司多年积累建设 了完善的供应链体系，“强中央”充分发挥规模优势，提高周转效率。3. 未来扩张：看好公司加盟

22、模式前景，加深山东省内覆盖密度3.1.山东省零售市场空间广阔，亟需整合优化提升效率山东省零售市场规模及发展潜力位居全国前列。2021 年，山东省 GDP 和社零 总额均位居全国第三，经济和社零总量大，零售发展土壤丰沃。截至 2021 年末， 山东省常驻人口城镇化率为 63.94%，较全国平均水平 64.72%还有较大差距， 根据山东省发展规划，到 2025 年常住人口城镇化率将达到 68左右，城镇化 率的提高将进一步推动零售市场发展。从人均地区生产总值和人均可支配收入来看，山东省呈现“东强西弱”的特征， 家家悦已实现对核心区域密集覆盖。公司目前门店集中分布在人均可支配收入排 名靠前的威海、烟台

23、、青岛以及济南，已建成的物流中心覆盖中东部核心地区， 辐射山东全域。山东省内便利店及大型超市业态提升空间广阔，经营效率有待提升。我们选取便 利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店 6 种连锁零售业态作为观 测零售业发展情况的切入点，发现山东省内目前便利店和大型超市业态（3,000 平米以上）较为缺乏，销售额占比较全国分别低 4.7%和 22.8%。此外，山东省 内零售业态普遍呈现出坪效较低的情况，便利店、超市、大型超市业态坪效较全 国水平分别低 5.4%、8.2%、35.9%，存在较大的优化空间。山东省内区域龙头林立，存在整合空间。根据中国连锁经营协会发布的 2020 年 中国超市百

24、强榜单，山东省内有 12 家企业上榜，除家家悦跨区域经营范围较广 以外，上榜企业有鲜明的优势区域，分布在青岛（利群股份、利客来）、潍坊（潍 坊百货、全福元）、济南（济南华联、银座股份）、淄博（新星集团）、烟台（振华 超市）、东营（胜大超市）、德州（德百集团）、济宁（济宁九龙贵和）。相对分散 的竞争格局，难以充分发挥规模效用、提高经营效率，存在整合的需求。3.2.省内加密空间广，加盟模式稳推进3.2.1. 省内市场规模约 2,100 亿，直营/加盟拓店空间广阔山东省内超市（含标准超市和大型综合超市）市场规模约 2,100 亿元，非烟威地 区市占率提升空间广阔。根据 Euromonitor 的数据

25、，2021 年我国超市/大型综 合超市市场规模分别为 2.5/0.6 万亿元，同比增长 1.6%/0.1%。1）以此为基础， 我们假设各省超市市场规模与其连锁超市+大型综合超市销售额成正比，测算得 到山东省内超市市场规模为 2,117 亿元。2）假设山东省各地级市超市规模占比 与其商品销售社零总额成正比，测算得到烟威地区/省内其他地区超市市场规模 分别为 293/1,824 亿元。3）结合 2021 年家家悦收入，可以推算得出家家悦在 烟威地区/省内其他地区市占率分别为 30.2%/2.6%，非烟威地区市占率提升空 间广阔。对标烟威地区市占率，中期（5 年）视角下保守估计家家悦可触达市场规模为

26、 300-400 亿元。假设山东省超市市场规模未来 5 年 CAGR 为 1.5%，家家悦在 烟威地区市占率提升至 32%，考虑到山东省内“东强西弱”的区域特征以及区 域龙头林立的竞争格局，保守预计公司在山东省内其他地区市占率可提升至 10- 15%，对应家家悦可触达省内市场规模约为 300-400 亿元。省内市场空间广阔，公司通过直营和加盟两种方式共同拓展省内市场。公司过往 扩张以直营店模式为主，2020 年开始尝试加盟模式，输出供应链管理能力，为 零售商家赋能，以轻资产模式实现稳健扩张，2021 年包含为加盟商提供供应链 服务在内的收入口径“供应链销售”为 4.0 亿元，同比增长 42.9

27、%。从加盟店数 量来看，截至 21 年末，公司已有加盟店 47 家，主要分布于烟台、青岛、济南 等山东省内城市。3.2.2. 为什么要选择加盟模式：稳盈利、快推进家家悦采取紧密型加盟模式，保障管控的同时进行高效扩张，加深在山东省内的 门店密度。加盟模式可以粗略分为两类，第一类是松散型加盟，总部仅向加盟商 提供特许经营权，该类模式扩张速度快，但总部对加盟商的把控力度不强，容易 出现质量管控等问题；第二类是紧密型加密模式，总部与加盟商统一管理模式、 统一商品配送、统一信息系统等，并对加盟商提供一定的指导培训，该模式下总 部对加盟商有较强的把控力。根据我们草根调研及测算，家家悦采取的是紧密型 加盟模

28、式，为加盟店提供供应链服务，包括商品配送、指导培训等，目前加盟门 店以 100 平米左右的便利店及 300-500 平米的社区超市为主，以“小店”深入 山东省内的街头巷角。推行加盟模式的原因及意义，我们认为主要有两点：稳盈利、快推进。加盟模式具备稳盈利、轻资产特征，实现低风险扩张。我们以 400 平米的社区 超市为基准，搭建加盟模式下加盟店 UE 模型（加盟店 UE 与家家悦直营店 UE 相对应）以及家家悦加盟 UE 模型，测算发现在坪效为 1.6 万元/平米/月、加盟 店毛利率为 18%的中性假设下，加盟店年税前利润为 16.8 万元，要高于家家悦 利润 11.7 万元（不考虑首年）。看似家家悦直营开店收益要优于推广加盟模式， 但是直营门店收益具备不确定性，根据我们敏感性测算，加盟店（对应家家悦直 营店）利润范围为-12.8 至 51.2 万元，近半数假设情景下收益低于家家悦加盟 模式利润；加盟模式下家家悦利润范围为 10.7 至 12.6 万元，收益更为稳定。此 外，直营店需要承担租金、人工等成本，