教程金融分析组

1、第二届光华管理学院案例大赛初赛案例分析团队类别：金融分析组：1249团队双汇国际并购案分析 案例介绍选题原因企业并购作为大公司进行调整、优化产业结构、扩大市场份额等的重要在企业的发展过程中呈现越发重要的地位。随着 2013 年全球经济复苏，企业并购风起云涌，交易数量及交易规模屡创新高。而其中，双汇国际及两大肉类食品巨头的并购无论是从并购规模本身，还是食品安全等角度，都了广泛关注。作为这起并购交易的并购方双汇国际拥有复杂的股权结构，整个交易过程环环相扣、屡起波澜，其并购的后续发展也耐人继续思索，综上各，促成了的此次选题。案例内容摘要2013 年 5 月，作为中国最大肉类加工企业及肉类食品上市公司

2、双汇发展控股股东的双汇国际宣布并购最大生猪生产商及供应商的，并最终于 9 月26 日成功完成收购。收购方与目标公司分别为于开曼群岛与英属维京群岛（BVI）的离岸公司。但从实质重于形式的角度看，在双汇国际复杂的股权架构下，这实际上是一起食品行业中国公司收购公司的并购案例。从交易过程看，这又是一起杠杆比率较高的型性杠杆收购。双汇国际通过在 BVI 设立全资子公司及反向三角并购方式将纳入麾下。此次交易中，双汇国际对的估值约 71 亿，最终以 34/股的价格收购全部股权，溢价达 34%，并承担其 24 亿净。为分析其溢价合理性，本文根据此次交易的实际情况，采用了比率法及折现现金流法（DCF 法）对进行

3、了估值，并分别得到 26.57/股、31.39/股的目标公司价值估测值，相较于实际收购价较低。认为这一差异主要源于双汇国际的规划及对并购带来的协同效应的乐观预期。之后通过SWOT 分析、并分别从并购公司与目标公司双方的角度探讨了促成此次并购交易的原因，以及此次并购可能对交易双方带来的影响。纵观此次并购过程，除了双方意见的达成之外，来自股东、融资、法律等也贯穿于整个交易过程，而的瘦肉精添加合法性也为双汇国际带来了市场风险。双汇国际对的这起并购交易或可带来不少有益的探讨与启示。而并购后的半年中，的亏损对双汇国际支付溢价回报性的现期表现、双汇国际上市融资以缓解并购带来的压力等后续发展也使这起并购案例

4、更耐人寻味。分析思路在完成分析前，详细了解了这起并购案例的整个背景、过程及序件。首先，通过分析交易双方的股权架构，明确了这起并购案的性质。其次，就交易流程本身进行了完整的剖析，以还原过程原貌。之后，探讨了双方各自意愿促成此次并购的原因，并通过估值了溢价的合理性。最后追踪了并购后的双方发展，了此次并购带来的可能影响。双汇并购肉类食品估值协同效应目录第一章引言1.1 研究背景1第二章并购主体分析2.1 并购方双汇国际简介22.2 目标公司食品-22.3 并购主体股权架构分析2第三章并购过程分析3.1 过程概述及并购类型53.2 并购过程及步骤详析53.3 并购性质及方式界定83.4 并购过程重要事

5、件序时表9第四章并购原因分析41SWOT 分析12124.1.1S（优势）124.1.2W（劣势）134.1.3O（机会）134.1.4T()4.2 双汇方14144.2.1层面的考虑144.2.2 重塑品牌形象，提高国际144.2.3 学习优秀的技术水平和品144.2.4 促进供应链的发展，提供安全4.3方154.4 小结15第五章估值及溢价合理性分析5.1 比率法165.1.1业绩情况分析165.1.2 确定可比公司175.1.3 采用市盈率（P/E）的估值结果185.1.4 比率法估值结果评价195.2 折现现金流法估值分析195.2.1 折现现金流法步骤概述195.2.2现金流205.

6、2.3 测算平均资本成本215.2.4 利用折现模型确定公司价值225.2.4 计算价值及结果评价225.3 小结22第六章 并购后续分析6.1使用瘦肉精遭俄236.2 双汇国际进一步收购澳大利亚牛肉-236.3 双汇国际上市融资236.4 双汇国际两高管因收购获奖 6 亿-246.5猪升级，减产246.6连续两个财季出现较大亏损24第七章总结与启示71 规模化2572 并购交易前的注意事项2573 协同效应是否足以弥补高溢价25第一章 引言1.1 研究背景2013 年，全球经济逐渐复苏，消费者对市场的信心大增，当年全球超过 60 个国家共计发生并购交易 2642 起，披露交易额 8100 亿

7、。其国市场并购交易 1325起，全球占比 50%；披露交易额 1228 亿，全球占比 15%。由于受到国内货币政策收紧、IPO 停滞等影响，加之一系列兼并重组政策的助推，中国企业纷纷通过并购来实现资产配置、扩大企业规模、实现和产能结构调整的目的。造成我国在并购市场表现如此的活跃的原因主要有二：其一，我国现在外汇储备巨大、投资过剩、产能过剩，企业“走出去”与资本输出逐渐成为趋势；其二，企业在中国的市场趋于饱和，企业通过并购可以开拓海外市场，向企业注入新。而在 2013 年名为：万洲国际（已于 2014 年 1 月更的并购交易中，双汇国际，下文分析涉及该公司时仍沿用原名）并购食品公司的案例引人关注

8、。前者是我国最大类双汇的控股股东，后者则是的食品巨头，双方完成并购后，双汇国际成为全球肉类食品行业的龙头。促成此次并购的双方公司为何？交易的过程是否一番？这次并购的行业将带来怎样的影响？可添加瘦肉精的市场将何去何从？这一系列促成了本文对于双汇国际并购食品公司的相关分析。第二章并购主体分析2.1 并购方双汇国际简介（Shuanghuiernational Holdings Limited,下称“双汇国际”）双汇国际是一家于开曼群岛（Cayman Islands）的离岸公司，其总部设在，旗下拥有各种食品（主要为食品）及物流企业。双汇国际是上市公司双汇投资发展(000895)（下称“双汇发展”）公司

9、（下称“双的控股股东，也是双汇第一大股东省漯河市双汇实业汇”）的控股股东。双汇成立于 1958 年，是以肉类加工为主的大型食品，最大类加工，其以屠宰和肉类加工业为，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、物流配送、商业、外贸等业务，在黑龙江、辽宁、内、河北、山东、江苏、浙江、江西、广西、等 15 个省市建设了 20 多家和现代化的物流配送中心。现代化肉类加工，在31 个省市建有300 多个销售由双汇持股60.24%的双汇发展上市于类上市公司。交易所，最大类加工企业和中国最大2.2 目标公司食品食品公司（Smithfield Foods，Inc.，下称“于英属维京群岛（BVI）的离岸公司，总

10、部位于）成立于 1936弗吉尼亚州。年，是一家是第一的生产商，也是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商。以生产著名的弗吉尼亚州郡镇火腿而闻名，其拥有 4 个生猪场、85 万头种猪、40 家及 1580 万头猪的产量，已在全球12 个国家开展业务，占据双汇国际对肉制品市场 30%的份额。完成并购之前为纽约交易所上市公司（NYSE：SFD）。2.3 并购主体股权架构分析此次并购交易的并购方双汇国际是一家于开曼群岛的公司，而目标公司于 BVI 的公司，从表面上看，这似乎是一起不涉及中国方面的跨则是一家国并购交易。但通过分析两家公司的股权架构，这起交易的实质则是涉及两国食品加工企业的并购案例。如图 1

11、（见下页）所示，尽管双汇国际于开曼群岛，但其通过 Glorious Linkernational Corporation（国际公司，下称“”）和 Rotary Vortex Limited”）100%控股双汇（罗，下称“罗。而罗直接持有双汇发展 13.02%的，同时通过双汇间接持有双汇发展 60.24%的，合计共持有双汇发展 73.26%的。而双汇国际的主要股东包括鼎晖投资、雄域投资、高盛投资、新天域、淡马锡等。其中双汇国际的最大持股人雄域投资由兴泰100%控股，兴泰则是由双汇发展及其管理企业的员工控制的 BVI 公司，为双汇发展的实际控发200982 号文中所提的“制人。双汇国际公司股权架构

12、类似于中资控股企业”。同时，作为目标公司的，尽管其地为 BVI，但其实际管理机构及公司主要经营地位于。综上所述，从实质重于形式的角度看，此次双汇国际并购属于之间的并购，对两国类食品，尤其是食品行业有着较为的影响。图 1 双汇国际股权架构图第三章并购过程分析3.1 过程概述及并购类型始于此次并购之前，双汇方面从 2009 年起就已与意见交换。2013 年 5 月 19 日，双汇国际正式宣布与同年 9 月 26 日顺利完成并购。此次并购交易中，双方对有过关于并购意向的达成收购协议，并于的估值达 71 亿美的股权价值（约 47 亿元，包括了），同时也包括其净价值（约24 亿）。最终，双汇国际以 34

13、/股的价格并购，该价格较 2013从纽约年 3 月 28 日的收盘价溢价达 31%。收购完成后交易所退市，成为双汇国际全资子公司。从双汇国际与在合并前后两家公司的架构变化来看，此次并购属于非同一控制下的企业合并，而非同一下企业与资源的重新分配，涉及并购双方公司的规划、利益考量、发展、股东意见及双方国家的法律政策等一系列内容。3.2 并购过程及步骤详析从实质上看，本次双汇国际收购属于一起上市公司的全面要约收购。整个过程主要由两个部分组成：一是全面收购已在外的，约涉及现金 48 亿美金；二是对的现有进行重组，减轻负担，约涉及现金 39 亿。具体过程共包含四个步骤，如下图所示：第 步：双汇国际设立全

14、资子公司9T 3KXMKX 9H第 步：9T 3KXMKX 9H全面要约收购尔德菲第 步：吸收合并9T 3KXMKX 9H第 步：双汇国际对进行重组图 2 双汇国际并购双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub流程图成立全资子公司Sun Merger Sub，作为并购的壳公司，双汇国际在 BVI以方便后续与同于 BVI 的完成整合。双汇国际100%100%9T 3KXMKX9H （(/）100%罗100%双汇图 3 并购流程图（1）Sun Merger Sub 全面要约收购双汇国际在 BVI 完成设立Sun Merger Sub 后，依据的并购重组协议，对史密斯已上市的普通股按 34/

15、股的价格发起全面要约收购，而德已在外的普通股约有 1,388 亿股，该部分支出合计约 71 亿。收购完成退市，成为Sun Merger Sub 的全资子公司。后，需要注意的是，除普通股以外，还因实行股权激励计划形成了其它三种形式的：包括、绩效和递延，该部分也另纳入收购成本之中，约 0.88 亿左右。以上两部分以现金支付，而现金来源主要依靠中国的解决。双汇国际为获利率为LIBOR 加边际利率），得中国的优先级担保抵押总额为40 亿采取了资产抵押和信用担保相结合的方式。用于抵押的资产是双汇国际的所有资产与财（包括收购后持有的全部股权）。信用担保方面，Sun Merger Sub、史密斯及其子公司并

16、不提供担保，而全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保（尤其作为双汇国际利润重要来源的双汇发展，剩余的缺口也与双汇发展密切相后，以资本金形式注入Sun Merger Sub，以收购关）。双汇国际获得该笔菲尔德。双汇国际100%100%现金Sun MergerSub （BVI）股东100%所罗BVI100%双汇图 4 并购流程图（2）吸收合并Sun Merger SubSun Merger Sub 完成对的收购后，即由吸收合并 Sun成为双汇国际的Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），全资子公司，Sun Merger Sub 注销。如此操作后，的资产资本结构基本与被并购前保持

17、一致，符合双汇此前承诺的保持运营不变、管理层不变、品牌不变及总部不变的承诺。双汇国际图 5 并购流程图（3）双汇国际对此次双汇国际收购进行重组,从方面看，与并无直接关系，也不反映在的资产负债表上，不会增加的负债，但双汇国际仍会对的进行重组。根据2013 年 6 月 18 日发布的年报，的总额达 46.187 亿，而重组涉及已发生的金额约为24.65 亿金全部由。整个重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获额度与资的相关资产进行担保。经以上四个步骤，双汇国际最终成功完成了对的收购。3.3 并购性质及方式界定通过对整个并购过程的分析，虽然此次并购的杠杆比例较高，但的担保、抵押方式等与典型的杠杆收购仍

18、存在诸多不同。此外，双汇国际在并购中表示了保持原有品牌、保持其原有管理团队、不关闭其原有工厂等，以上说明了双汇国际此次并购应属于型性的杠杆收购或类杠杆收购。构造这一并购安排的主要原因可能是考虑到原有的品牌、双汇国际的发展与海内外市场的整合、减少股东方的阻力等原因。3.4 并购过程重要事件序时表2002 年双汇国际与S正式开展业务往来。2009 年双汇与双方交换并购意向。2013 年3 月：并购的金融支持环节初具雏形。5 月下旬：与银团谈判，双方谈判的消息，引起竞购者关注。5 月 28 日：中国向双汇国际出具承诺函5 月 29 日：双汇国际和联合公告，双方已达成最终并购协议，但协议并未包括排他性

19、条款。6 月初：并购协议呈报外国投资进行。6 月 18 日：公司董事会一致认为与双汇国际的合并最符合公司及股东利益，并重申建议股东通过与双汇国际的合并案。7 月 2 日：密苏里州州长杰伊否决两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案。7 月 10 日：参议院农业、营养和林业举行听证会，将食品安全和外国所向斯CEO 发出质疑，质疑包括：双汇国际旗下双汇在食品安全上存在、双汇国际的收购将影响的品牌价值、双汇将与农业企业争夺出口市场。7 月 12 日：收购通过“HSR 反改进法案”的。7 月 14 日：Starboard 公司（其持有与双汇国际达成的协议，为由公司 5.7%的）聘请公司，力图分拆

20、成的三部分业务寻找买家。7 月 25 日：外国投资对并购交易展开第二阶段。8 月 30 日：双汇国际与八家中外正式签署银团协议，这成为并购过程中最关键的突破。8 月 31 日：罗与中国()签署了股权质押协议，分别将其所持双汇发展、双汇全部股权质押给中国()。质押期限至双汇国际清偿完毕全部。9 月 7 日：取得外国投资对此次交易的。同时，双方还宣布已取得关于此次并购的。9 月 24 日：此次并购交易获批准，股东大会通过了双汇国际的收购案。9 月 26 日：双方成功完成此次并购交易。从这一序时表中可见，双汇国际并购的过程并非一帆，整个过程不仅涉及双汇国际与双方的洽谈、对的估值及收购价格的确定、解决

21、并购来源的银团问题，还涉及股东意见、对国内农业企业被收购的意见及相应的法律风险等。此外，瘦肉精等与食品安全的相关问题等都存在于此次的并购案中。而通过成功收购，双汇国际完成了全球最大肉类食品公司的转变，也为未来相应的规划、继续并购、产业调整提奠定了基础和提供了有益借鉴。第四章 并购原因分析4.1SWOT 分析4.1.1S（优势）：1)拥有可靠来源此次并购中，双汇国际可向中国，亦有等顶级投行进行交易筹划，无需担心收购的充足性问题。且其旗下的双汇发展的资产及利润也为并购提供保障。2) 市场占有率高，需求巨大世界最大的生产国和消费国，承担了世界50%的消费量，其消费量是欧盟的 2 倍。在过去的 15

22、年，水了 10%。均消费量增长了 25%，人均消费却缩3) 现代化的物流配送体系和完善的销售双汇肉制品占有大约 1/3 的市场份额，它的经营方式主要以直营店、加盟店和合资店为主，并在范围内建立起了广阔的，在各终端销售商的铺货率较高，几乎每家终端零售商店都能到双汇火腿肠。随着双汇的不断地发展壮大，双汇认识到现代化物流的重要性，企业设置了物流部，并且把的物流系统相连接，这样既的掌握需求的，也进一步降低了成本。4) 良好的发展势头和水平2012 年双汇国际旗下双汇发展收入 397 亿、净利润 28.8 亿，分别同比增长 10.8%、116.3%，EPS 每股 2.62 元。与之相比的公司收入增长陷入

23、停滞状态，过去五年有两年亏损，股价跑输整体大盘指数和食品指数。4.1.2W（劣势）：1) 品牌形象不佳虽然双汇以“消费者的安全与健康，品牌形象和信誉”为质量方针，但不可否认其质量问题频繁发生。2)双汇在管理上经验缺乏我国本土企业的经营起步较晚， 普遍缺乏企业管理的和经验，不具备技术、品牌、管理等所优势。国界的商务活动必然导致跨文化的管理问题，公司要消除管理者与被管理者之间的沟通,避免跨文化管理可能导致的冲突和决策。 而中国的管理团队与西方员工在文化上拥有巨大差异，要管理这样一个企业并不容易，而企业管理的很可能会导致并购案例。3) 有竞争力的产品线较少，未实现多元化在高温肉制品的产品线上，与双汇

24、和雨润等有竞争力的企业相比，双汇有竞争力的火腿产品线相对较少。比如，雨润食品在火腿产品上就成立了：雨润、福润、雪润、福润得、发香六大品牌，形成了一系列有市场竞争力的产品线，与之相比，双汇产品结构单一，阻碍其进一步的发展。4.1.3 O（机会）：1) 中国企业并购浪潮全球化背景之下，中国企业加大步伐“走出去“，并购正是国际直接投资的最主要形式。近年来，中国企业并购案例一次比一次规模大，一次比一次特征突出，投资方式也不断创新。随着中国企业并购的增加，中国将不断完善政策来推动和规范我国企业的并购。2) 人民生活水平提高，市场需求扩大。自从中国开放以来，居民收入水平和消费水平都有了很大程度的提高，人们

25、不再满足于温饱，更加关注自己的生活质量，这对于食品行业的发展是一个难得的机遇。在这样的社会大背景下，双汇只要能不断创新，满足消费者需求的同时产品品质，就一定能在未来的市场竞争中立于不败之地。4.1.4T（）：1) 受食品安全问题影响，海外发展受限部分国会议员曾对双汇收购是否危及食品安全和国家安全等提出诸多疑问，要求此并购案。由于两国食品安全法和质量控制标准方面存在很大差异食品安全风险评估可能以国家安全为由对双汇经营监管和，这就加大了经营的政策和法律风险。2) 未好绿色生产的理念火腿肠肠衣在丢弃以后，会对环境产生一定污染，另外肉类产品的生产过程中容易产生亚硝酸钠等有害物质，这些安全问题很大程度上

26、影响消费者群体的可持续性。实现绿色加工生产对双汇实现可持续发展，创造绿色有深远的意义，同时有利于提高资源利用率，实现企业经济效益与社会效益的协调优化。因此，双汇应实施肉类工程，建立肉类产品绿色产业，走可持续发展。4.2 双汇方综合以上分析的结果，本文认为双汇收购的有以下四个方面：4.2.1层面的考虑是最大的制品供应商，具有优质的资产、健全的管理制度和完善的食品安全控制体系。双汇国际坚持发展优质、安全、高效类产业，而收购成功后积极发挥的市场和网络优势，推动纵向壮大，更好地发挥上下游的协同及互补效应，实现优势互补，加速双汇在全球的扩张步伐。4.2.2 重塑品牌形象，提高国际受国内生猪行业“瘦肉精”

27、事件的影响，双汇的公众信任度，在当前中国对食品安全日注的背景下，双汇通过收购将品牌引入中国，销售优质，有助于降低“瘦肉精”事件对其品牌公的影响在国内、国际的形象及知名度。（但需要注意的是，对瘦肉精添加的又将在一定程度上起反向效果。）4.2.3 学习优秀的技术水平和从20 世纪70 年通过持续的规模化并购发展成为始涉足并引导了生猪屠宰和养殖产业的整合，最大的及生猪生产商，在食品安全管理和环保措施上拥有先进的技术和经验。而双汇目前的养殖环节仍处于散养阶段，主要靠外购生猪，在生猪养殖方面积累的培育技术和管理经验，对于正处于快速规模化阶段的双汇而言有借鉴意义。4.2.4 促进供应链的发展，提供安全品近

28、年来，由于粮食、环境等方面的，生猪供应的压力越来越大。而“瘦肉精事件“出现的主要原因就是企业养殖生猪的比例太小，散户生猪的质量安全控制方面存在诸多。早期收购了一系列大型生猪养殖企业，成为最大的生猪供应及肉类加工商。双汇作为中国最大类加工企业，收购后，获得国外资源，有利于减轻双汇的原材料供应压力，的供应具有意义。4.3方公司业务略偏重于生猪前端的养殖和屠宰环节，资产回报率不市场消费水平连年下滑，2005 年后公司收入增长陷入缓慢滞留状高，近年来况，2013 年的大旱更提高了玉米饲料的价格，造成养殖成本的上升，养殖业的利润空间被进一步挤压，公司的状况不尽如人意。而双汇国际此次收购协议开出的条件诱人

29、，保留现有品牌并承担净，收购完成后继续保留原有的管理团队和员工，也减少了收购中的员工阻力。4.4 小结双汇通过行业性的横向并购及上的纵向，不仅能够获得的资源、品牌、产品、技术和管理经验，还有助于稳固扩大中国的市场份额，同时向国际市场进一步发展扩张。此次双汇国际收购的浅层在于吸收优质肉源，扩张国内供给地位，而也有出于公司全球化及结构优化方面的考量。第五章估值及溢价合理性分析此次双汇国际并购，最终收购价为 34/股，这一价格支付了较高溢价（达 34%）。而这一收购价是否过高，将为双汇国际带来的的是复旦还是协同效应产生的红利，值得对此次并购进行相应的溢价合理性分析，以下分别采用比率法与折现现金流法估

30、计此次收购价格。（注：根据对会计年度的规定，公司可的会计年度为当年 4 月末至次年 4 月末，本章所指自行选定会计年度，而2013 年的年报或 2013 年的业绩意指 2013 年 6 月 18 日发布的月 28 日的年报及相关业绩数据，其它根据每年年报依此类推。）日截止至 2013 年 45.1 比率法5.1.1业绩情况分析金额/百万1400132712009661000800713.1净收益（亏损）600521EBITDA362400305183.820047年份020092010-101201120122013-200-198图 6业绩情况表2013 年的每股销售收入为 98.81，20

31、09 年至 2012 年的年平均每股销售收入为 81.91，因此，估算其 2014 年的每股销售收入为 103，2013 年的每股账面价值为 57.76，2009 年至 2012 年的年平均每股净资产为50.07，因此，估算该公司 2014 年的每股账面价值为 61.32，如下图所示：图 7估值数据图（注：以上资产负债和利润数据均按照会计年度相应时点及期间确定）5.1.2 确定可比公司通过查找可比资产或公司，依据某些共同价值驱动如收入、现金流量、盈余等变量，借用可比资产或公司价值来估计标的资产或公司价值。根据价值驱动不同可以分为市盈率估价法、市净率估价法、市价与销售收入比率法、企业价值与 EB

32、ITDA比率法等。由于公司的资产规模以及收入的周期性、资本结构都会对比率法中运用到的各种估值乘数产生较大影响，而业公司的现金流量能够反映类似的市场能力，因此在估值时应选取具有高度相关性的业公司。本文按照资产规模及行业占有率的标准对肉制品加工行业进行筛选，以下是主要几家主营肉类食品生产加工的公司信息：表1前5大屠宰企业规模比较表资料来源：USDA Livestock Slaughter Annual Sumt & Poultry图 8：屠宰企业市场份额资料来源：USDA Livestock Slaughter Annual Sumt & Poultry公司日屠宰能力（头）养殖数目占有率收入（亿）

33、Smithfield126300830.4%112Tyson74550617.9%284Swift47000311.3%84Excel3850029.3%125Hormel3700028.9%72Other9265066522.3%22.3%的资产负债率为59.86%，剔除上述4家公司中资产公司负债率和资产规模与之偏离程度较大的公司Excel和Swift，另外找到三家海内外从事牲畜养殖的企业：Seaboard、BrasilFoods（上市西食品公司）以及著名的Pilgrims Pride Corporation，依据Yahoo财经上的截至的各公司年平均市盈率，剔除异常的市盈率数据，最终确定了按

34、照市盈率进行估值的4家可比公司。这4家公司的平均市场份额为公司的0.7倍，可以作为估值的可比对象。图 9：采用 P/E 估值的可比公司数据图5.1.3 采用市盈率（P/E）的估值结果市盈率是所有比率中用得最多的一种。因为首先它是一个价格与当前公司情况联系在一起的一种直观的统计比率；其次对大多数来说，市盈率易于计算并容易得到，这使公司之间的比较变得十分简单；最后 P/E 还能作为公司一些其他特征的代表（包括风险性和成长性）。但是对于收益为负数的公司，P/E 的使用就会受到限制。采用市盈率对目标公司进行估值依据如下公式：市盈率（P/E）= 普通股每股价格/普通股每股盈余即目标公司的价格=每股盈余的

35、值可比公司的市盈率根据可比公司的历史平均市盈率率对公司的估值结果如下：取上述四家公司P/E 数据的平均值，可比公司的市盈率=（16.82+23.24+15.83+28.48）/4=21.092013 年报中由此得出，的每股收益及稀释每股收益EPS=1.26的价值=21.091.26=26.57/股5.1.4 比率法估值结果评价相对估价法的评估结果是建立在可比公司市场价值的基础之上，所以它不可避免要受到现行市场偏见或的影响，评估结果不能完全反映公司的内在价值。根据比率法计算公司的相对价值为 26.57，若按此估值基准来计算，双汇收购公司所支付的溢价幅度为（34-26.57）26.57100%=2

36、7.96%，并购成本不低说明股权具有一定的成长性以及双汇对此次收购案的信心和决心。同时高溢价现象是否了中小股东的利益，双汇能否克服确保预期协同效应的实现，这些结果都有待进一步观察。5.2 折现现金流法估值分析5.2.1 折现现金流法步骤概述折现现金流法（DCF 法）通过估算公司未来现金流的现值计算公司价值。运用折现现金流法确定目标公司价值包括以下四个步骤：年度20082009201020112012第 步：估算目标公司未来现金流第 步：测算目标公司的平均资本成本第 步：利用折现模型确定公司价值第 步：计算价值图 10 折现现金流法估值流程图5.2.2现金流计算现金流（FCF）的公式如下：现金流

37、（FCF）=息税前利润（EBIT）（1税率）+折旧及摊销资本性支出净营运资本增加额20072013 年的年报（注：2007 年的年报用于计算次年的净营分析运资本增加额）（见表 2），根据过去五年的年报数据中毛利润与FCF 的相关性，并剔除净营运资本增加额大幅增加的年度对 FCF 的影响，估计得到截止至 2014 年 4 月末的现金流为 2.5 亿斯。销售额1248811203122031309413221.1销售成本1186310473104891154511901.4毛利润625730171415491319.7运营支出849667619827800.4EBIT-22463109572351

38、9.3利息支出222266245177168.7偿还损失（利得）-64119312120.7税前利润（亏损）-382-215757534229.9所得税支出（退税）-131-11323617246.1来自已终止业务收入530000净收益（亏损）-198-101521362183.8折旧与摊销271242232243239.9EBITDA473051327966713.1179.3174.7176.8290.7278资本性支出净营运资本增加额-677631-18-17.3357.1FCF544.7-500.71168.2692.6782014 年2504 月末 FCF表 22007-2013 部

39、分财报数据分析表：百万5.2.3 测算平均资本成本确定权益资本成本根据CAPM 模型，权益资本成本公式如下：Rs = Rf + (RM Rf）（其中：Rf为无风险利率，RM Rf为市场组合的期望收益率与无风险收益率只差即市场风险溢价， 为用以度量公司系统风险的系数）根据Bloomberg的报价，目前十年期国债收益率为 3.625%，以此作为无风险收益率Rf。而根据期间及均值的不同，风险溢价的历史估算区间一般为3%,7%。市场之一，估计其风险溢价为 5%。作为全球最成对于的 系数的测算，由于退市前在纽约交易所上市，本文选取 2009 年 4 月 28 日至 2013 年 4 月 30 日期间S&

40、P500 股价指数及菲尔德的日收益率数据，并剔除数据缺失的样本。市场收益率中的市场指数则采用S&P500 股价指数，指数日回报率计算公式如下：Indext Indext1Rmt=Indext1（其中：Rmt为第 t 日第t 日指数开盘价）市场整体日收益率，Indext为第 t 日指数收盘价，Indext1为的日收益率计算公式如下：Pt Pt1Rit=Pt1(其中，Rit为第t 日Pt-1 为第t 日的日收益率，Pt 为第t 日的收盘价，的开盘价)根据Excel 回归结果得到=2.098976235，但还需根据对公司风险水平的分析进行调整，此处采用一般经验公式如下：r = 34% K + 66%

41、 0(其中，r为调整后的 值，K 为市场组合的平均风险因子，按 C假设，K =1，0为所获得的历史 值)由此得到： r = 34% 1 + 66% 2.098976235=1.725324综上，本文估计的 系数约为 1.725，再根据CAPM 模型，计算得到德的权益资本成本Rs=3.625%+1.725*5%=12.25%确定根据资本成本的历报显示的长期负债的实际利率4.0%左右，因此本文确定的资本成本为 4.0%确定平均资本成本公式：WACC = K (1 t) B + K SbsVV平均资本成本，K 为税前债权资本成本，B为债权占资本（其中：WACC 为，bVK 为股权资本成本，S为股权占

42、资本，t 为所得税率）sV根据近五年来的企业所得税占利润总额的均值，估算其适用的所得税率为 25%。而其近五年的资产负债率为 59.1%，2013 年的年报显示其在上一会计年度的资产负债率为 59.86%，估计估计其资产负债率为 60%。由此计算得到的 WACC=4.0%（1-25%）60%+12.25%40%=6.7%5.2.4 利用折现模型确定公司价值本文采取固定增长模型对公司进行估值，即得到公司价值：EV = FCF2014 =2.5 = 67.56757（亿）WACCg 0.0670.03（其中，FCF2014为2014 年现金流；g 为增长率，取 3%）5.2.4 计算价值及结果评价

43、综上，最终得到P = 67.5675724 = 31.39（/股），略低于 34/股的实际收购1.388价。由此可见，采用折现现金流法估算的的价值也34%的溢价。5.3 小结通过比率法及折现现金流法对进行估值得到的数据均低于 34/股的收购价。其差异一方面由于估计方法的选取、资料的性及估测误差等，另一方面也在于双汇国际对并购带来的协同效应的乐观预期。第六章 并购后续分析交易完成后,退市,成为双汇国际全资子公司。虽然交易完成已有半年时间，这一期间，双汇国际及均有一些并购后续行为及财务表现等值得进一步分析。6.1使用瘦肉精遭俄2014 年 3 月，俄罗斯兽医及植物卫生表示，俄罗斯只有在确保质量无安

44、全问题的前提下，才会允许进口下属两个子公司的产品。由于被发现使用饲料添加剂多巴胺，俄罗斯于去年初开始停止从进口。是少数允许使用瘦肉精的国家，在双汇国际准备收购的消息传出时，曾表示，将为中国等市场饲养用未添加瘦肉精的饲料喂养的生猪。史密斯预计，生猪饲养量的一半将会用不含瘦肉精的饲料喂养。但是，德最近两财季的亏损主要原因之一即是在生猪饲养中使用瘦肉精的国家对生产制品的限制进口。6.2 双汇国际进一步收购澳大利亚牛肉2014 年 4 月，初双汇国际成功收购澳大利亚州最大的牛肉加工出口品牌企业Tabro Meat。收购后，Tabro 的所由此可见，双汇国际在完成收购及业务控制权将全部交由双汇国际管理。之后，其发展进程仍在继续。虽然目前尚未看到收购对双汇国际的价值增长将否产生实质性作用，但双汇国际并购脚步的继续，至少说明情况不是那么坏。6.3 双汇国际双汇国际并购上市融资后，一直积极准备上市事项，而今也已证实其拟于联交所主板上市，并拟筹 35.53 亿，将于 15 日至 22 日公开招股，4 月 22 日定价，30 日挂牌，将设 15%超额配股权。36.55 亿股，其中 20%为旧股；95%国际配售，5%公开发售，双汇国际上市在较大程度上与其并购带来的压力有关，其上市目的有较