医美行业研究：求美不止-拆解产业链上中游竞争要素

1、医美行业研究：求美不止_拆解产业链上中游竞争要素1 、医美板块持续火热，关注业绩增长确定性1.1 板块春节后短暂回调后超额收益明显，产业链上中游均受青睐医疗美容板块21年年初至今涨跌幅高达56%，跑赢沪深300指数58pcts。医美板块可谓是资本市场的宠儿，20Q3起，医美板块便在本土医美耗材的纯正龙头企业爱美客登陆 资本市场的助力下迎来一波高涨，公司也在2月公布2020年年度报告，靓丽的业绩表 现带动板块在春节前达到阶段性高点。春节后，在流动性预期等因素的扰动下，市场 投资风格有所转向，赛道优质但估值较高的板块及相关白马股出现回调，爱美客、华 熙生物等回调明显，但随着行业的投资价值被市场不断

2、认知、公司密集推新（华熙推 出御龄双子针、爱美客推出冭活泡泡针以及华东医药旗下“少女针”获批等）以及21Q1 业绩低基数下实现靓丽增长，板块的投资价值被再次发掘，3月中下旬开始明显跑赢 大盘，3月初至五月末实现58.6%的上涨，跑赢沪深300指数58.7pcts。6月初由于板块 估值自身处于相对高位，叠加部分公司发布减持公告、八部委严监管政策出台，市场 情绪出现波动，包括对一些优质品种出现错杀，板块整体出现回落，自高点回落17% 左右开始反弹，主因市场对政策及减持的影响逐渐明晰，部分品种估值也较高位出现 明显回调。上游耗材仪器类企业率先发力，中游机构类企业紧跟节奏，板块估值来到高位。上游 耗材

3、仪器类企业因位于产业链的核心环节，拥有高壁垒，享有高利润率而率先被市场 认可，爱美客在9月末登陆创业板后，10月仍收获43.6%的超额收益。随后耗材类企业 的投资价值不断被发掘，如四环医药独家代理并由Hugel生产的注射用A型肉毒毒素 乐提葆100U、50U接连获批于国内市场推出等。中游医美机构板块一方面受益于上下 游环境变化以及轻医美崛起背景下的价值重估，另一方面不乏资本运作不断落地，年 内涨幅可观，超额收益显著。下游获客渠道表现不佳，如头部垂直医美平台新氧年初 至今跑输纳斯达克指数28pcts。此外在6月调整之际，耗材龙头爱美客与华熙生物展 现出了强大的韧性，分别跑赢大盘7.05%/1.4

4、9%。1.2 探估值溢价之源：底层逻辑坚挺+模式属性优异筑长坡厚雪优质赛道医美兼具医疗+消费双重属性，本质是医疗为基+需求引领，市场扩容逻辑清晰，长期空间广阔。医疗美容行业具备明显的医疗与消费的双重属性：医疗属性体现在医美 领域无论是手术类或是轻医美类治疗均对专业性提出了一定要求，求美者对效果以 及安全性的要求较高，医疗属性也为医美行业构建起较高的竞争壁垒；消费属性则体现在求美者选择医美项目时多数并非为了解决健康问题，而是在社会经济发展以 及人均可支配收入达到一定水平时，为了满足寻求自我认同过程中而衍生出的自我 取悦、社交、容貌焦虑等需求。由于医美项目的效果较为显著，因而具备较强的“成 瘾性”

5、，我们认为，医美行业的底层逻辑决定了其需求引领的特质，需求的坚挺支撑 行业长期发展。需求端增长逻辑：诊疗人数看渗透率提升，客单价看诊疗次数提高。我们尝试拆解行 业需求端的成长逻辑，市场规模由诊疗人数及客单价决定，其中诊疗人数增加主要由 渗透率提升驱动，我国2018年每千人接受医美诊疗的人数仅为14.5，同期日本/美国 /韩国分别是我国的1.9/3.6/6.2倍，提升空间大。渗透率则由消费者的消费意愿及消 费能力共同决定，提升路径清晰：人均收入提升，消费意愿及能力均提高；消费 者对医美接受度提高，此前消费者对医美持消极态度的原因大致可归纳为安全性低 （由于我国不合规医美市场泛滥，事故频发导致我国

6、消费者对医美心存忌惮）、受他 人意见影响（受传统思想影响）、高次单价、缺乏对医美项目的了解等，但随着监管 趋严打击非合规机构以降低医美消费风险，思想更加开放的年轻消费人群占比提高 （2019年25岁以下医美消费者占比同比上升，20-25岁人群占比同增7pcts），轻医美 （具备次单价较低、操作难度较小、痛感较低以及恢复周期较短等特点）崛起打消求 美者的许多顾虑，互联网医美等医美APP兴起（减少信息不对称，加强求美者对医美 项目的了解）等正面力量推动，我国大众对医美的接受度明显提高，2018年约66%的 人对医美持积极态度，其中5%的人可接受手术，37%的人可接受微整，仅16%的人表示 不理解。

7、下沉市场空间可期，一方面由于一二线城市的消费者对医美接受度较高、 消费能力较强，对美的需求更加强烈；另一方面知名医美机构为匹配需求多开设在较 发达地区，我国医美消费者多集中在一二线城市，据Fastdata数据，2019年仍有87%左右的消费者在一二线城市，但下沉市场的消费者在医美教育不断增强、生活水平不 断提高以及供给相应增加的驱动下，占比逐年提升，三线及以下消费者占比自2017年 的12.6%提升0.6pct至20年前三季度的13.2%，未来占比有望进一步提高。岁月变迁 带来的熟龄人群的渗透率自然提高，考虑到医美消费有较强的黏性，年轻人群随年龄 增长渗透率有望继续提高。诊疗次数则主要由复购频

8、次提高带动。我们认为，医美项 目相较传统护肤方式的效果更加立竿见影，复购率较高，随着项目的继续丰富、求美 者之间的分享欲望增强，复购率有望稳中有升。轻医美兴起的大背景下，虽然次单价 呈下降趋势，但因轻医美项目维持时间较短，消费黏性较高，从而提高了复购频次。供给端驱动逻辑：与需求端相辅相成。资本加持：随着华熙、爱美客等上游龙头相 继上市，资本对行业的热情不断上升，上游公司加快内生、外延的发展步伐，中游医 美服务机构在疫情之下迎来继16-18年以来的投融资热潮之后再一次的资本介入良机， 如奥园美谷、金发拉比等相继切入医美赛道，机构资产证券化有望加速。重视需求 +技术进步：无论是上游的耗材设备商，以

9、及中游的医美服务商，均比以往更加重视 求美者多元化、个性化的需求，这也得益于产品研发技术、医生医疗技术与审美的提 升。监管趋严：2017年后，医美行业正式进入严监管时代，到2021已经进行了或正 在开展三轮相关的整治行动，包括2017-2018：2017年5月-2018年7月的严厉打击非 法医疗美容专项行动（国家卫计委、中央网信办、公安部、人力资源社会保障部、海 关总署、工商总局、食药监局）；2019-2020：2019年3月-2020年2月的医疗乱象专 项整治行动，医疗美容被纳入整治范围（卫健委、中央网信办、发改委、公安部、市 场监督总局、国家中医药局、国家医疗保障局、国家药品监督管理局），

10、2020年4月的 进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知（卫健委、中央网信办、教育部、商务 部、海关总署、市场监管总局、国家药监局）；2021：2021年6月-12月联合开展打 击非法医疗美容服务专项整治工作（卫健委、中央网信办、公安部、海关总署、市场 监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局）。监管整治行动不断出台，目 标严厉打击非法医美活动，严格规范医美相关药品级器械生产、流通和使用监管等， 最新一轮整治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、假货等药品器械流通的“最 后一公里”起到重要作用，我们认为，整治行动的落地力度有望逐步加强，首要打击 违法违规医美机构，以及水货、假货等违法违

11、规产品，中长期合规药械商及医美服务 商有望承接溢出需求，驱动行业健康发展。他山之石：从海外经验看我国医美行业已充分具备保持高速增长的先决条件。我们通 过分析全球代表性较强的医美市场：美国、韩国、中国台湾三大市场发现医美最初主 要指整形外科，均以战后修复矫正的角色渗透入市场。进一步分析，我们发现行业高 速增长的必要因素是经济发展以及技术到位，政策监管是助推剂。美国：萌生于一战， ASPS于1931年成立后行业进入成长期，20世纪90年代后伴随着首款医美级肉毒毒素产 品出现，美国进入轻医美兴起的快速成长期。韩国：20世纪90年代，政府选择医美行 业作为主攻点，大力推进医美产业，以1988年汉城奥运

12、会为关键节点，此后通过文艺 娱乐等对医美进行大力宣传，并开始简化以医疗为目的入境旅客的医疗专用签证申 请过程，并可申请美容整形消费的增值税退税。2009年韩国政府修订了“禁止以营利 为目的介绍患者给医疗机构或医疗人员的介绍、中介行为以及唆使行为”的既有条例， 以此促进医疗被推广为一种新的旅游产品。2018年前往韩国进行医美手术的旅客达 到了6.7万人次，09-18年CAGR高达42%。中国台湾：中国台湾医美起步相对较晚，但在健 保制度的刺激下仍取得快速发展，具体来讲即健保控费制度于90年代实施起影响逐 渐显现，医院纷纷设置自费医疗科室，医生待遇下降刺激医生流出公立医院独立执业， 推动医美行业加

13、速市场化发展。反观我国：近年医美行业经历了频繁并购整合的爆发 增长，在人均GDP于2019年突破1万美元的背景下（韩国/中国台湾人均GDP分别于1994/1992年突破1万美元），行业资产证券化加速，合规轻医美产品及项目加速推新， 我国医美行业未来保持高速增长的基础坚实。看空间：未来10年我国医美消费者渗透率增长有望驶入快车道，2020-2040年20年 CAGR保守估计可超过8%。根据Frost & Sullivan数据，我国合规医疗美容市场规模于 2019年达到1436亿元，15-19年CAGR高达22.5%，预计2020年市场规模达到1518亿元。 我们以2018年我国医美消费者渗透率为

14、抓手，测算2025/2030/2035/2040年我国分性 别年龄以及整体医美消费者渗透率，并结合对客单价的判断对2040年的市场规模进 行敏感性测算。根据我们测算（简要测算逻辑见表格附注），2040年整体渗透率有望 达到8.1%。此外，我们认为虽然由于轻医美以及医美电商的兴起，次单价面临下行压 力，但考虑到消费升级、复购频次的增加、差异化新品的推出以及存量年轻人群随年 龄增长抗衰需求愈发强烈的同时消费能力增强进而向高价值项目升级等因素，预计 至2040年客单价不降反升是大概率事件，保守估计合规市场规模可达7408亿元，根据 新氧数据，我国非正规医美市场规模约为正规市场的1-1.5倍，由于上述

15、测算并未考 虑合规对非合规市场的替代效应，若考虑此因素，合规市场空间有望看万亿。根据上文分析，我们认为当前医美板块的估值溢价主要来自于优异的赛道特性。然而 在标的选择上，站在当前时点，我们认为要更加重视业绩增长的确定性下基本面逻辑 对估值的不断兑现。据此，我们从产业链的角度出发，优选附加值最高、护城河最深、 竞争格局最优的上游耗材仪器板块，推荐生存环境边际改善、整合节奏有望加速的中 游医美机构板块，并尝试根据行业发展趋势总结公司核心竞争要素以供投资者参考。2、 耗材仪器：重视需求，看好管线布局丰富，渠道信息流通畅的龙头标的盈利能力强，高壁垒造就产业链的核心一环。我们首先从产业链的角度分析医美行

16、业 的投资价值，医美行业全产业链包含： 上游：主要是指原材料生产商，如玻尿酸原料生产商华熙生物、焦点生物等，以 及药械企业，例如，耗材类厂商爱美客、华熙生物、四环医药等国内企业和 Allergan（艾尔建）、Galderma（高德美）等海外企业，以及仪器类厂商半岛医疗、 奇致激光等国内企业和Syneron（赛诺龙）、飞顿、Lumenis（科医人）等海外企业。 中游：主要指医疗美容服务机构，如以北京八大处、上海九院整外科室等为代表 的公立机构，以及以美莱、艺星等为代表的民营机构。 下游：主要指获客渠道，如以小红书等为代表的线上信息渠道、以新氧等为代表 的线上电商渠道、以平面广告、生美等为代表的线

17、下获客渠道。我们认为，相比于中游和下游，上游药械类企业具备更高的壁垒（如技术、资质、渠 道等），因而形成了更优的竞争格局，进而形成了更强的上下游渠道话语权，成为产 业链上盈利能力最强的核心一环。中下游的旺盛需求叠加强大的产业链地位造就了 上游药械类企业较强的业绩确定性以及较高的成长天花板，是我们心中的优选赛道。以注射用HA针剂为例，耗材环节攫取最多利润。我们尝试以玻尿酸注射针剂为例，剖 析产业链的价值分配，根据华熙生物公告，玻尿酸原料生产成本较低，同时注射级相 对于化妆品级和食品级技术门槛更高，其注射级透明质酸原料毛利率超过90%，在原 料业务收入占比较高的年份，公司整体净利率约为30%。对于

18、耗材类厂商，注射用玻 尿酸针剂生产的原材料成本通常约为12-36元/支，叠加人工费用及制造费用通常约 为25-50元/支，依托自身产业链竞争优势可向下游以约300-1000元/支的价格销售， 毛利率高达85-95%左右，净利率高达40%左右。下游医美服务机构在销售给求美者时， 因价格透明度相对较低且医生操作具有溢价，耗材成本占收入的比例同样不高，但服 务机构需要在人力（医生护士、医美顾问等）、营销（线下、百度竞价、电商等）、租 金以及其他运营管理上消耗较多成本，进而造成利润率较低甚至亏损的情况。究其原 因，我们认为主因行业进入门槛相对较低，导致行业分散且存在无序竞争。不同细分赛道风景各不相同，

19、轻医美乘风而起。整体来看，手术类医美市场仍是主流， 但近年来非手术类医美增长较快，15-19年CAGR达到24.6%，领先手术类市场增速 3.4pcts，2019年市场规模达到600亿元，占整体市场规模的42%左右。 注射类市场规模达到309亿元，15-19年CAGR约为24.4%。根据功能细分：用于美塑 及填充的玻尿酸项目最受青睐，根据新氧2019年医美行业白皮书，玻尿酸注射 约占注射整体的67%，2019年合规医疗美容透明质酸市场规模（入院口径）达到 47.6亿元，从销售金额上来看，外资仍占主导，2019年四大外资占比达64%，但今 年进程加速，国产三强的市占率自17年提高了7.5pcts

20、至28%。国内龙头 爱美客凭借大单品嗨体放量以26.5%的份额位居销量第一。用于萎缩的肉毒毒素 市场近年来增长较快，14-19年CAGR达到31%，由于较高的准入门槛，肉毒毒素的 竞争格局相对较优，2019年艾尔建凭借明星单品Botox占据我国总销售金额的56%， 而兰州生物凭借旗下高性价比产品衡力占据74%左右的销量规模。2021年我国肉 毒毒素的市场竞争将迎来变局，2020年吉适Dysport和乐提葆Letybo相继获批， 2021年铺开销售。用于补充的再生材料（刺激胶原蛋白再生）合规市场规模相对 较小，新型再生材料华东旗下Ellans-S（少女针）、圣博玛旗下聚乳酸面部填充 剂（童颜针）

21、以及爱美客旗下含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠 凝胶于今年相继获批NMPA III类医疗器械注册证，竞争仍处蓝海。 非手术中非注射类市场规模约291亿元，15-19年CAGR达24.8%，增速较注射类市 场略高，其中以激光、射频等项目为主，仪器类市场当前仍由进口设备主导，市 占率约为80%。 手术类市场规模合计约836亿元，15-19年CAGR为21.2%。根据IPASA及新氧大数据， 2019年面部/胸部/身体与四肢整形手术疗程占手术总疗程比例分别为 63%/2%/35%,头面部手术中占比前三的分别为面部脂肪填充（30%，YoY+4.3%）、隆鼻（22%，YoY+31.8%）以及

22、眼睑手术（18%，YoY+68.6%），而身体与四肢手术项目 中则以吸脂为主，占比87.5%。此外，植发和牙齿正畸行业市场规模4年CAGR分别 为23.4%（16-20年）以及21.0%（15-19年）。2.1 竞争维度一：资质壁垒比拼研发创新+需求前瞻+审批经验我国医疗器械审批严格，审批流程严谨复杂且耗时较长，考验公司研发创新、需求前 瞻以及审批经验等多维能力。我国医疗器械采用分类管理制度，从I至III类，其风险 等级递增，审批也更加严格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及 激光治疗设备等均属于III类医疗器械。不考虑材料准备时间（各家企业差异较大）， 若需要临床试验，III类

23、医疗器械注册审批理论上需要约20-49M，严格的注册管理制 度一方面需要公司拥有强大的产品研发实力，亦需要公司可对未来几年的市场需求 潜力做出前瞻性的判断。从我们细致的政策梳理上不难看出国家对医疗器械创新的 鼓励与重视，申报创新医疗器械产品可享受早期介入、专人负责、检测&体系检查&审 评优先等利好；境外临床数据使用有放开趋势，临床有望加速。此外，政策对医疗器 械上市后的监管提出了更高要求，强调注册人、备案人应当加强医疗器械全生命周期 质量管理，对研制、生产、经营、使用全过程中医疗器械的安全性、有效性依法承担 责任，履行制定上市后研究和风险管控计划并保证有效实施等义务。综上，我们认为， 公司拥有

24、注册证的数量及丰富度将为公司带来较强的先发优势，是上游企业间竞争 的重要一环。以爱美客为例，其与韩国Huons合作的注射用A型肉毒毒素项目预计耗时5年以上，投 资预算达1.2亿元。根据爱美客招股书资料，项目可细分为前期准备和临床前研究（耗 时18M+耗资5000万元）、临床研究（耗时27M+耗资5000万元）、注册审批（耗时20M+耗 资2000万元），此外，由于肉毒毒素属于生物制品，注册审批通过之后需获批签发方 可上市。爱美客、华熙生物所持注册证总数领先，爱美客多为首款且多元。根据NMPA数据，我 们分析国内主要上市公司的医美相关耗材注册证获批情况发现，华熙生物以总数7张 领先，但均为注射用

25、玻尿酸类产品，爱美客同样以注射用玻尿酸为主，但其中不乏国 内首款含PVA微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱、 爱美飞）以及国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）等首款产品以及含左旋乳 酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（爱美客版童颜针），并获批国内首款面 部埋植线（紧恋）。2.2 竞争维度二：产品差异化&管线丰富度构建联合治疗解决方案求美者需求个性化，叠加渗透率提高后消费者分层愈加明显，将更加考验公司产品差 异化的能力。随着行业的发展，技术的进步，以及医生、求美者审美的提升，求美者 的需求从一开始的缺点优化，追求较为统一的“网红脸”向追求自然过渡。对自然的

26、美的追求，意味着对医生治疗技术及审美的提高，同时针对不同的需求，对产品的选 择也趋于精准化。此外，随着消费者信息不对称的减少、轻医美的兴起等，医美也逐 步从“轻奢”消费转向“大众”消费，消费者渗透率不断提高，预计行业内消费者分 层现象会愈加明显，同时产品的定价也多与消费频次挂钩，不同价格定位的产品有机会获取自己的目标人群从而实现放量。不同面部填充材料各具优劣及适用需求，看好再生材料发展。从面部填充材料来看， 当前不可降解材料由于安全性、不可逆等原因消费场景萎缩，HA类是国内主流的面部 填充剂，但也同样具有丁达尔效应、可能出现膨胀肿胀现象导致效果不自然等劣势。 然而，胶原类填充剂虽然有过敏风险（

27、动物源）、维持时间较短等劣势，但其具备一 定美白功效让其在祛黑眼圈方面具备优势。我们认为，不同面部填充剂因其自身特性 的不同在适用部位、填充效果、维持时间、附加效果、价格高低等因素上有不同的消 费人群，具备差异化潜力，即使同为HA类也会因其流变性等理化性质（由分子量、交 联工艺、浓度等因素决定）不同而在适用需求上有所差异。此外，我们看好再生类材 料的市场前景，其因效果自然、改善肤质、效果持久等优势有望蚕食部分玻尿酸填充 剂市场，但价格定位预计较高。根据医美洞察数据，以中国台湾市场为例,2020年胶 原再生及其他品类占注射品类比例约为15%（我国为9%），胶原再生注射市场中少女针 +童颜针市占率

28、为58%（以销售额计）/74%（以数量计）。华东医药旗下Ellans（少 女针）、圣博玛旗下聚乳酸面部填充剂（童颜针）以及爱美客旗下含左旋乳酸-乙二醇 共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（爱美客版童颜针）于今年上半年获批NMPA III类 医疗器械，预计下半年开始陆续铺开销售，由于两类产品已具有一定的市场认知度， 预计接受度较高，但由于再生材料类填充剂通常对医生注射技术的要求较高。对比两类再生类注射剂，亦可发现不同，相较于传统童颜针，少女针具 备“即时填充+修复再生”双重功效，即开即用、无需注射后按摩提升便捷性的同时 降低医生操作风险，然而其高弹性模量的性质使其更适合较深较厚的注射。爱美客版 童颜

29、针则在填充效果（即刻填充+长效刺激）、安全性及便利性（预灌封注射器，区别 于传统粉剂）等方面做出改良。此外，PN/PDRN（婴儿针、三文鱼针）同样属于较为 流行的再生材料，在大陆市场同样具有较高的认知度，与童颜针和少女针不同，其注 射层次较浅，维持时间较短，但对医生的注射水平、注射部位（针对全脸，可注射眼 周等）的限制也较少，目前我国尚无合规产品，杭州壹心（Yxitent）2021年获得PRP 旗下Rejuran中国地区的独家经销权（5年合同，4类产品）并负责相关注册审批工作， 将与国药控股、华东医药共同销售。从爱美客的产品生命周期表现看HA类产品的竞争维度与盈利能力，强差异化+低推广 难度或

30、为明星产品两大要素。我们通过分析爱美客几大HA类产品上市后销售额、毛利 率以及量价变化趋势，认为可将玻尿酸类产品分成两大竞争维度：差异化程度（针对 部位或适应症差异化、功效差异化等）以及推广难易度（受医生注射难度，目标受众 是否广泛影响），高差异化程度的产品大概率所处细分赛道竞争格局较好，厂商拥有 较强的定价权，进而可以收获较高的毛利率，而推广难度较低的产品则通常易于实现 放量。强差异化+低推广难度：嗨体，嗨体是国内首款应用与颈纹修复的注射材料， 无直接竞品，差异化程度强。此外，经过1-2年的市场培育后，颈纹修复需求被发掘， 且注射难度较小，求美者体验也较为轻松，因此在上市第2-3年实现快速放

31、量，并且 价格也稳中有升，进而毛利率也从第1年的90%提高到第3年93%。强差异化+高推广 难度：宝尼达，宝尼达是国内首款含PVA微球的注射材料，主打长效，其主要竞争对 手Artecoll由于安全性等担忧市场份额下滑，因此其毛利率水平处于高位且呈上升趋 势。此外，由于其注射难度较大，且受众相对较少，因此未能实现快速放量。相对 弱差异化+低推广难度：爱芙莱，爱芙莱是国内首款含利多卡因的注射材料，求美者 体验佳，且定位高性价比，利于推广，但其差异化程度相对较弱，因此虽产品顺利实 现快速放量，但均价随销量上升而呈下降趋势，相比其他产品毛利率较低。嗨体颈纹 针之后，公司又相继推出熊猫针以及冭活泡泡针，

32、均具备差异化程度高、推广难度低 的特性，有望成为新晋明星产品。肉毒格局虽变，但差异化竞争的思路不变。2020年前BOTOX与衡力二分天下，BOTOX作 为风靡全球的大单品，定位高端，因其弥散面积小，精准度更高，定位精准除皱。然 而，衡力虽然在整体效果上不占优，但其依托极具性价比的定位成功占据一席之地。 2020年Dysport和Letybo相继获批，2021年是四方竞争的第一年，Letybo践行强差异 化策略，依靠自身同样较小的弥散面积（效果好）、采用亚洲人血清白蛋白等特点， 瞄准衡力与BOTOX的中间价格带，定位轻奢（中高端），以年轻人的第一款进口肉毒抢 占消费者心智，一方面承接此前衡力用户

33、因消费升级或抗药性（衡力采用医用明胶作 为赋形剂，易产生抗药性）溢出的需求，另一方面捕捉消费BOTOX有所压力但又对品 质有所追求的消费者，目前来看收效良好。当前已有Xeomin、Nabota、Hutox等肉毒 毒素产品进入技术审批或临床阶段，预计将于2023年后陆续获批上市，届时中游价格 带竞争或更加激烈，已上市产品抓住窗口期树立品牌或为立足之法。此外，值得一提 的是国内未上市（部分于海外也未上市）的肉毒毒素产品中不乏具备自身差异化竞争 点的产品，例如：不易产生抗药性：Xeomin不含辅助蛋白因而不易产生抗药性； 维持效果较长：RT002因其胜肽技术，作用时间可长达24周；起效较快、维持效果

34、 较短（血清类型不同）：B型肉毒毒素产品Myobloc比A型起效更快，但作用持续时间短 得多，弥散面积也更大，Bonti旗下E型肉毒毒素产品EB-001，包含EB-001A（美学） 以及EB-001T（治疗），临床24小时内迅速起效，作用持续时间为2-4周，见效快&作用 持续时间短的特点一方面让其适应急性适应症的治疗，另一方面也有望受到众多首 次考虑进行医美治疗的消费者青睐。降低人为风险：因Myobloc为液体制剂，无需 复溶，人为操作风险降低。涂抹型：Eirion旗下ET-01为涂抹型肉毒毒素产品，昊 海生科通过股权投资的方式获得其国内的独家经销权。此外，BOTOX正在进行咬肌适 应症的II

35、I期临床，未来我国肉毒毒素类产品的适应症亦有望不断丰富，逐步与国际 市场接轨。我们认为，从上述分析可以看出，不仅是填充类产品，我国肉毒毒素市场 也将逐步进入更为多元的差异化竞争时代。面部衰老过程复杂，且求美者消费生命周期长，随年龄增长以及审美、项目接受度的 提高，联合治疗解决方案重要性突显。面部皮肤老化的主要特征是出现较深的皱纹以 及皮下软组织容积量的缺失。从皮肤层次结构来看：真皮层变薄皮肤及皮下软组 织胶原蛋白合成及含量减少、弹力纤维断裂松弛、细胞老化叠加新生不足、细胞外机 制缺乏深层脂肪容量减少、脂肪机构移位及松垂，韧带松弛、间隙过大骨组织吸 收导致深部组织支撑减少。求美者随着年龄的增长，

36、皮肤老化的层次变多，且自身审 美能力以及对医美项目的接受度提升，为了使整个皮肤恢复到正常自然的美观状态， 需要根据求美者不同的皮肤老化现象对症下药，例如，可以建议使用水光及强脉冲 光皮肤美容仪器（针对改善皮肤表面老化）；Thermage等治疗刺激皮肤促进胶原组 织再生，增加自体真皮组织成分（针对皮肤细纹和弹力降低）；玻尿酸等增加皮肤 真皮中成分容积（针对容积量缺失）；脂肪移植等使自身脂肪组织量增加（针对脂 肪层减少）；使用保妥适等肉毒毒素产品改善皱纹或减少过度发达的肌肉（针对动 态纹以及肌肉肥厚）。我们认为，联合治疗解决方案的重要性体现在针对不同问题的 “对症下药”以及对原有项目效果的改善，例

37、如线雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光 电+肉毒毒素等，对于医美服务机构来讲，轻医美兴起的背景下，如何延长消费者的 消费生命周期以及提高单客户全周期的价值愈加重要，因此对上游耗材仪器商也提 出了更多需求，产品管线的丰富度以及是否具备构建联合治疗解决方案、制定相应推 广方案的能力将成为重要竞争维度，在此维度占优的企业一方面有望依托自身产品 矩阵获得更强的渠道话语权，另一方面也将大大延伸旗下单品的应用场景。华熙生物、爱美客相继推新品，高度契合差异化定位及联合治疗解决方案思路。华熙 生物与爱美客于今年5月相继推出新品，御龄双子针以及冭活泡泡针，发力面部年轻 化赛道。从差异化定位的角度：御龄双子针采用微

38、交联技术（效果优于非交联，促 进胶原蛋白合成），精准定位抗衰领域静态纹市场，纠正额部及周边静态纹；冭活泡 泡针则提出“医学隔离膜”概念，通过加入L-肌肽活性成分实现双抗（抗糖褪黄+抗 氧抗衰），通过双分子玻尿酸补水（大分子锁水筑基，增强皮肤角质层对活性物质的 吸收利用+小分子快速渗透，增强成纤维细胞功能），形成“医学隔离膜”，以此实现 褪黄、弹润、通透、紧致的效果，打造“治养一体”的医疗美肤新模式，提出“先筑 基，再重塑”，定位医疗美肤第一步。从联合治疗解决方案思路的角度：御龄双子 针定位肉毒伴侣，弥补肉毒毒素在解决静态纹上的不足，为B端机构提供营销思路， 打开销路；冭活泡泡针作为解决“医美第

39、一步”的产品，一方面可与自家玻尿酸类产 品、埋植线类产品、冷敷贴类产品针对求美者消费生命周期构建联合治疗解决方案， 另一方面亦可与光电类项目进行联合。上市公司产品管线不断丰富，爱美客自研产品矩阵多元，华东、四环借助代理模式强势切入，复锐拥有强势仪器类产品管线。我们梳理了主要上市公司当前和计划的产品 管线布局，以此分析公司产品差异化及构建联合治疗解决方案的能力。爱美客：自研产品矩阵丰富，在HA类、埋植线类、再生类及塑身纤体类领域均有所 布局，其中，HA类产品多元，且具备嗨体颈纹针、熊猫针等部位定位准确的明星单品， 以及泡泡针等新晋潜在爆品等。再生类产品自宝尼达（PVA）后再添明星品类“童颜 针”

40、类（PLLA），肉毒毒素则是通过代理韩国Hutox切入。华熙生物：目前已具备较为丰富的HA类产品矩阵，医美板块预计依托“润致”发力 重塑，致力于打造面部年轻化专家。作为瑞士Regen Lab在中国唯一的总经销商，积 极开展PRP制备用套装产品的推广与销售，布局再生赛道。昊海生科：旗下三大HA类定位差异化功能，已占据一定的市场份额。通过收购欧华 美科部分股权切入光电仪器类赛道，通过与Eirion达成股权投资和产品许可协议布局 肉毒毒素。华东医药：通过收购及合作等方式大力发展医美业务，各个条线均有布局，产品管 线丰富，且包含老牌玻尿酸品牌伊婉系列（代理）及明星单品Ellans-S（全资收购 Sin

41、clair）。此外，通过与Yxintent的合作销售Rejuran，有望涉足另一再生材料 PN/PDRN。四环医药：自研+代理相结合，通过代理Letybo转型医美，未来多条线产品有望陆 续上市。复锐医疗科技：依托下属核心子公司能量源医美设备龙头Alam Lasers布局仪器赛 道，拥有明星抗衰项目Thermolift（热拉提）等。通过与IBSA合作，布局玻尿酸注射 市场，参与投资天津星魅布局塑身纤体市场。奥园美谷：通过战略合作等方式布局上游耗材仪器，合作伙伴之一KDM旗下产品管线丰富，暨源生物在重组类人源领域领先。2.3 竞争维度三：B2B2C 商业模式+信息获取渠道重构下的不变与变线上信息获

42、取渠道快速发展，求美者信息不对称减少，对医美产品的认知加深。虽然 2020年生美机构仍是我国求美者的主要信息获取渠道，但随着医美电商APP、自媒体 的崛起以及大众流量平台的入局，求美者获取信息的渠道得到重构，不仅限于生美渠 道的介绍以及到店的咨询，求美者们乐于在小红书等平台上获取他人分享的项目体 验 ，以及从相关KOL处获取信息，感受更加直观，求美者的信息不对称减少，对多种 医美项目的认知也有所加深。医生水平仍是服务机构的立足之本，优质医生资源是机构重要竞争力。医美行业不同 于一般医疗行业，具备一定的消费属性，这也意味优秀的医美医生需要在拥有过硬的 医疗技术的基础之上，还需具备较强的美学基础以

43、及心理学基础。虽然近年轻医美兴 起，医生的发挥空间有所弱化，但随着求美者审美的提高以及多元，优质医生资源的 重要性将愈发突显，最终项目的效果仍取决于整个医生团队的医学、美学以及心理学 水平。头部医美机构均十分重视优质医生资源的储备，引入海内外医生资源。我们认 为，未来优质的医生资源会进一步向头部机构集中，头部机构的品牌效应、平台效应， 有助于医生专注于自身水平以及行业地位的提高，如华韩整形与南医大深度合作多 年，“医教研”一体化深度融合，助力医生向上发展。变：信息获取渠道重构下，C端消费者心智教育重要性突显。以往求美者信息获取渠 道单一，缺乏对产品和项目效果的基本认知，上游耗材仪器商除了提高自

44、身产品力之 外，则需要将渠道建设的重心放在B端渠道上，包括培训、售后以及营销推广方案等， 而服务机构在产品效果相当、均能较好满足求美者需求时，便会倾向使用利润率更高 的产品，对于获取信息渠道不足的求美者来说，单一的营销话术或更为有用，这也可 能是促成现有耗材仪器市场格局的因素之一。但近年来，信息获取渠道重构背景下， 求美者的认知水平提升，且医美消费决策周期较长，求美者对于体验分享、KOL意见 等多元信息具备较强需求，而差异化的产品定位、项目效果以及品牌则有机会通过上 述渠道占领消费者心智，促使求美者在到店前形成一定的产品/品牌偏好，耗材仪器 商则可针对性地为服务机构提供营销推广方案提高到店客户

45、转化率，步入共生共赢 的良性发展轨道。乐提葆则是差异化定位，借力KOL、KOC教育消费者的代表之一。此 外，艾尔建同样重视C端教育，运营小艾颜喜社公众号、微博号及抖音号等介绍医美 相关知识、旗下产品等，以此直接触达消费者，打造品牌形象。3 、服务机构：柳暗花明，看好牌照资质优秀、重视优质医生资源、运营管理能力强的头部机构3.1 “天时、地利、人和”，头部合规机构发展迎机遇我国违法违规医美服务提供者泛滥，民营机构贡献合规市场主要收入。2019年我国预 计有超过9.5万家医美服务提供者，其中超过8.2万家是违法违规医美机构，约1.3万 家属于合法医美机构，其中1.1万家属于合规机构，贡献了1436

46、亿元的收入。合规市 场中，民营机构是中坚力量，近8000家民营机构贡献收入1193亿元，占比达到83%， 且增长迅猛，15-19年CAGR达到24.5%，超过公立机构10pcts左右。民营机构中多数是 门诊部及诊所，据我国2020年卫生健康统计年鉴数据，我国民营整形外科医院及 美容医院合计495家，占比约6%。我国医疗美容机构集中度低，连锁化、集团化、品牌化是行业必由之路。我国医疗美 容市场整体呈现“纺锤形”竞争格局，以中小型机构主导，而以美莱、艺星等为代表 的大体量机构份额仅为10%左右。我们认为，从需求端的角度，随着求美者信息不对 称的减少，收入水平的提升，对营销、包装的重视将向医院的品牌

47、和资质、医生的技 术水平、真实的服务与体验等转移；从供给端的角度，成本费用的上升倒逼机构通过 连锁化、集团化经营以实现规模经济、品牌效应进而提升盈利能力，医美消费地域属 性明显致单体机构服务半径有限因此存在一定的天花板。我们通过拆解部分医美服务机构的成本费用占收入比重可以发现，耗材成本、医护人员成本以及营销推广费用 占比较高。连锁化经营机构可通过统一采购耗材等有效降低成本，人员成本占收入比 重也有望受益规模效应而下降。营销推广费用则主要受老客占比及新客中老带新比 例影响，老客占比高即意味着较低的获客成本，对比来看，华韩与瑞丽广告宣传等营 销推广费用率相对较低，主因两者都深耕当地多年，在当地具备

48、较强的品牌知名度 以及良好的口碑，尤其是华韩更是拥有南医大友谊这一知名旗舰医院；瑞丽注重线 上精准营销，获客成本控制在700-1000元左右。通常来讲，头部成熟机构的老客占比 可达60%以上，获客成本可低于3000元（行业平均约为3000-5000元），净利率可达15% 以上。我国幅员辽阔，医美消费具备明显的地域属性，求美者更偏好在当地消费，且 项目越轻越偏向于当地消费，北上广深蓉则是求美者的重要聚集地，主因轻医美消 费频次高，求美者追求便利性；各地审美偏好存在差异。因此区域单体机构服务半 径有限，存在一定的天花板，通过开设门诊部或诊所的方式进行周边区域渗透，或通 过并购或自建医院实现跨区域全

49、国化扩张方为中长期破局之法。天时：从整个医美产业链中游角度看，COVID-19疫情驱动消费回流，同时加速中小微 及不合规机构出清，头部机构受益。疫情下求美者出境游受限，部分此前习惯出境进 行医美消费的求美者回流境内消费，尤其是中高端消费者。根据Statista数据，2018 年约有3.7万人赴韩进行医疗美容项目。此次回流给予了头部机构与部分中高端客户 交流接触的机会，利于其长期发展。从监管的角度来看，疫情同样大大限制了境外违 法违规执业者及水货牟利，合法合规机构从中受益。20年疫情爆发期，由于消费者出 行受限叠加防控政策限制营业，中小微医美机构经营面临压力，同时当年新机构成立 数也出现了近7年

50、来的首次下滑，2020年医美机构成立数量同比下滑约20%。然而，头 部机构反而可以借机以较低成本逆势扩张，例如，医美国际便在2020年进行了包括上 海铭悦、西安新鹏爱悦己等在内的多次收购。地利：从产业链上游角度分析，耗材仪器环节少数进口厂商强势的地位正逐渐被动摇， 虽然仪器环节进口与国产尚有差距，但如玻尿酸、肉毒毒素等针剂耗材类产品，竞争 格局则在发生变化，玻尿酸的趋势已经形成，这源自国产品牌技术的进步、 对差异化需求的把握等多因素影响；肉毒毒素也由多年的两强割据过渡到四方竞争， 并且玩家仍将陆续增加。从产业链下游角度分析，此前医美机构线上获客渠道基本被 百度占据，但因“魏则西事件”百度竞价的

51、获客成本逐年上升，叠加垂直类医美电商 平台和综合性电商平台兴起，获客渠道格局生变，医美获客平台的占比逐年上升， 2019年达到34%左右，较2017年约提高了27pcts。相比百度竞价排名的粗放营销，垂 直医美电商平台通过APP导流、通过UGC和PGC影响消费者决策，以及综合电商平台利 用自身流量优势的获客方式更加精准，与用户交互更多，到店率与转化率也更高， 2019年医美获客平台的获客成本较百度竞价低3000多元。我们认为，产业链上下游竞 争格局的变化改善了中游机构的产业链议价能力，驱动其盈利能力提升，为其中长期 发展奠基。人和：监管趋严促进行业健康发展，多点执业放开缓解医美机构扩张痛点。根

52、据第一 章我们对近年来医美行业监管政策的梳理，监管趋严的态势明显，将助力合规机构承 接非合规机构的溢出需求，从各国医美的发展经验看，监管均是行业走向健康、成熟 不可或缺的一环。一直以来，医生缺口制约了机构扩张的步伐，而多点执业的放开恰 是缓解这一行业发展痛点的良方。若对比我国2019年医师标准需求量（非多点职业情 况下）与行业实际从业医师数量（多点执业情况下），仍有超过6万名医师的缺口，考 虑到正规医师需要5年至10年以上（含规培）的培养周期，中整协联合行业力量计划 2016-2020年培训5万人次意向转科医师。3.2 资本先行 ，管理为基直客型机构发展前景更优，主因渠道型医美机构盈利能力及稳

53、定性较低。若依据获客 方式不同，可将我国医美机构分为直客型机构以及渠道型机构（即依靠生美等渠道获 客，渠道抽取佣金分成），渠道医美机构的利润被佣金分成大大压缩，根据行业调研， 渠道机构的成本构成中佣金占比或超过50%。渠道通过深度交流以及贴心服务与客户 进行绑定，医美机构则对渠道及客户的把握及控制能力较差。此外，在严监管的背景 下，不少违法违规的渠道将浮出水面，叠加信息获取渠道的不断丰富以及信息不对称 减少下求美者不断趋于理性，渠道的获客难度将不断加大，渠道型医美机构的盈利稳 定性较差。“1+N”经营模式下“1”与“N”相辅相成，运营效率高受业内普遍认可，适用于自 建+并购并行的扩张模式，其他

54、经营模式同样有发展机会，重要的是与自身禀赋相匹 配。我们认为，不同的经营模式及扩张模式各具优劣，二者之间的匹配程度也有所不 同，当下来看，“1+N”的经营模式相对较优，“1”作为旗舰医院树立品牌，以处理低 频次、高利润率的手术为主，“N”作为旗下中小型或区域医院、门诊部或诊所进行跑 马圈地，以处理高频次、技术含量较低的轻医美项目为主，为求美者提供便利，并从 求美者全消费生命周期的角度考虑为旗舰医院导流，医生、设备、客户等相关资源可 在体系内流通，大大提高运营效率。该模式也受到了业内的普遍认可，诸如朗姿（旗 下米兰柏羽、晶肤、高一生）、华韩（以南医大友谊整形外科医院为旗舰，以门诊部 于江苏进行地

55、级市渗透，以区域美容医院进行省外扩张）、瑞丽（2医院+2门诊部）等 均以此模式经营，以医院连锁为主的艺星也于招股书中表示将在已布局医院的地区 通过门诊部形式进一步深耕，杭州艺星已形成医院+门诊部+诊所的运营体系。“1+N” 模式同样也符合爱尔眼科等分级管理的理念，理念成熟且经检验。该模式也更加适合 自建与并购并行的扩张模式，跨地区自建医院受制于投入大、盈亏平衡及投资回收期 较长、区域品牌在异地影响力较弱、当地竞争或激烈等因素，并购当地头部或经营效 益有望改善的医院再进行整合或是更好的选择，而对于轻资产、前期投入低、复制难 度相对较低的门诊部或诊所则更适合自建，节省并购溢价以及整合成本。无论是医

56、院、 门诊部还是诊所，自建均需要强大的医美机构运营管理经验，如艺星、华韩等龙头也 因此构建了较高的壁垒，后期转型医美的公司，如朗姿、苏宁环球、奥园美谷等，依 托其资金实力、资本运作经验以及资源等进行并购则是较优选择。此外如专注轻医美 进行连锁、医生集团等经营模式具有其发展路径，并均在海外成熟市场有迹可循。他山之石也并非全为我方之玉。诸如美韩台等境外市场确在医疗美容领域发展成熟， 但市场仍处于格局分散的态势之下，我们认为，不同国家或地区的市场环境差异对其 市场格局产生了深远影响，成熟市场的近稳态格局也并非可与我国简单对应。如韩国 大型整形医院基本以单体医院形式存在并未在全国形成大型连锁，我们分析

57、主因 韩国国土面积相对较小，本土消费体量规模相对有限，需求及供给均呈现出区域集中 的特点，各种规模的医疗美容医院坐落于首尔市江南区，尤其是清潭洞和狎鸥亭洞一 带；韩国医师培养机制严格，医疗技术精湛，有意愿且有能力开设自己擅长领域的 医美机构。韩国头部整形医院同样在海外市场寻求“1+N”式扩张，如ID整形医院于 国内设立ID医院（整形外科）-ID皮肤科（非手术类，位于副楼）/ID牙科（除总院外 于芦原区及文井洞设置分院）-ID Beauty Plus（微型诊所，除一家位于总院大楼外， 另外两家位于瑞草区与芦原区；于越南设立分院（包含牙科、皮肤科、整形科、化妆 品等），印度尼西亚设立ID Beau

58、ty Clinic（2家，轻医美），日本设立诊所（1家，以 轻医美为主），泰国设立Beauty Centre（提供1对1咨询服务以及术后康复计划）。然 反观我国消费体量潜力大、地域辽阔，且优质医生资源缺口有待补齐，不可简单类比。 然而，成熟市场中依托轻医美或者某类更为细分项目类别进行连锁扩张的经验则较 为普遍，如美国的SonoBello以及曾经的Lifestyle Lift，韩国的CNP clinic，英国的Sk:n以及我国台湾地区的星医美学集团等。3.2.1 监管趋严，牌照资质优势有望放大机构资质是给求美者最直接的第一印象。根据艾瑞咨询数据，我国消费者对医美机构 的资质、知名度以及口碑重视度

59、最高，67.7%的求美者会在选择医美机构的时候主要 考虑机构的资质。求美者在进行医美消费时通常对安全性、效果等有所担忧，而相较 于宣传营销，机构资质及口碑则是打消求美者顾虑最好的背书。我国医疗机构执业许可审批严格，对医美手术项目实行分级管理，严监管背景下违规机构有望出清，牌照及资质作用放大。我国对不同类型的医美机构在床位、人员、科 室以及医疗用房方面制定详细的基本标准，且对医美项目进行分级，规定各个级别项 目可开展的机构类型，项目难度逐级递增，如四级手术项目难度最大，仅三级整形外 科医院以及设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院可以开展。开展超许可级别 项目是我国医美机构违规经营的主要现象之一

60、，近年监管趋严态势确立，今年专项整 治活动加速违规机构出清，头部合规机构的牌照及资质作用有望放大。美莱、艺星医院数量领先，主要覆盖一、二线城市，华韩围绕南京于省内布局门诊部 并进行跨省扩张，资质优秀，奥园瞄准区域优质标的。从医院数量上来看，美莱以28 家领先，旗下有8家5A级医院，1家JCI医院，5A为我国医疗美容医院最高评级，JCI则 是当前世界公认的医疗服务标准及世界卫生组织认可的认证模式，代表了医院服务 和医院管理与世界接轨的水平。华韩旗下医院资质优异，6家医院中有2家同时获得5A 级评级以及JCI认证。瑞丽和朗姿旗下也分别有1家5A级医院。奥园美谷则主打收购区 域优质标的，旗下两家医院