纺织服装行业报前瞻：需求不振致品牌承压本币贬值加强制造端利润弹性

1、 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、品牌零售：经济下行背景下，高基数及暖冬导致 Q4 销售承压5 HYPERLINK l _bookmark1 1、内需承压，消费景气度持续下行5 HYPERLINK l _bookmark6 2、品牌服饰上市公司：龙头 18Q4 销售同比增速不及 Q3，但终端库存处于良性周转状 HYPERLINK l _bookmark6 态6 HYPERLINK l _bookmark8 中高端女装：Q4 收入增速慢于 Q3，但存货压力不大6 HYPERLINK l _bookmark13 休闲服饰：高

2、基数及暖冬导致 Q4 增速放缓明显8 HYPERLINK l _bookmark18 家纺板块：Q4 以来线下稳定增长，线上表现略好于 Q39 HYPERLINK l _bookmark22 童装：高景气持续10 HYPERLINK l _bookmark24 商务休闲男装：18Q4 放缓趋势仍持续，但存货周转加快11 HYPERLINK l _bookmark28 箱包：品牌&品类&渠道扩张，保持快速增长12 HYPERLINK l _bookmark30 3、电商零售：Q4 旺季，龙头仍处高增长期12 HYPERLINK l _bookmark33 二、纺织制造：国内下游需求放缓及贸易战抢

3、单现象结束导致 18Q4 收入增速放缓，但 HYPERLINK l _bookmark33 本币贬值加强利润端弹性13 HYPERLINK l _bookmark34 1、18 年出口整体稳定增长，但贸易摩擦拉动的抢单现象结束后，11 月出口开始下滑 HYPERLINK l _bookmark34 . 13 HYPERLINK l _bookmark39 2、棉花价格短期窄幅波动，收储政策预期增强短期棉价上涨预期14 HYPERLINK l _bookmark40 终端需求增速放缓背景下，棉价短期将维持窄幅波动14 HYPERLINK l _bookmark43 国储库存量降至历史低位，收储政

4、策预期有望拉动短期棉价上涨预期14 HYPERLINK l _bookmark46 3、纺织制造业绩前瞻：国内需求放缓导致上游企业 Q4 订单增速放缓，贸易环境复杂 HYPERLINK l _bookmark46 化推动纺织制造产业向东南亚国家加速转移15 HYPERLINK l _bookmark47 棉纺：人民币贬值有望增加 Q4 业绩弹性，龙头前瞻布局东南亚可降低贸易战风险 HYPERLINK l _bookmark47 . 15 HYPERLINK l _bookmark50 辅料：纽扣拉链接单增速放缓趋势持续16 HYPERLINK l _bookmark52 印染：行业去产能，龙头

5、业绩增速提升16 HYPERLINK l _bookmark54 三、板块估值及投资策略16 HYPERLINK l _bookmark55 1、估值：估值已回落至历史底部区域16 HYPERLINK l _bookmark58 2、投资建议：零售阶段性承压 重点配置绩优低估值龙头17 HYPERLINK l _bookmark59 四、风险提示19 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1：社零总额（亿元）及累计同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：限上零售总额（亿元）及累计同比增速（%）5

6、 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：鞋服针纺零售总额（亿元）及累计同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：消费品月度零售金额同比增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark12 图 5：高端女装存货周转天数8 HYPERLINK l _bookmark17 图 6：休闲龙头存货周转天数9 HYPERLINK l _bookmark21 图 7：家纺龙头存货周转天数10 HYPERLINK l _bookmark27 图 8：商务休闲男装存货周转天数11 HYPERLINK l _bookmark35 图 9：鞋服针纺累计出口金额（

7、亿美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark36 图 10：服装月度出口金额（亿美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark37 图 11：纺织品月度出口金额（亿美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark38 图 12：鞋类月度出口金额（亿美元）及增速13 HYPERLINK l _bookmark41 图 13：棉花价格走势14 HYPERLINK l _bookmark42 图 14：纱线价格走势14 HYPERLINK l _bookmark56 图 15：纺织制造及服装家纺绝对估值17 HYPERLINK l _bookmark57

8、图 16：纺织制造及服装家纺相对估值17 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：重点公司年报前瞻概述6 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：女装收入增速7 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：女装净利润增速7 HYPERLINK l _bookmark11 表 4：女装售罄率7 HYPERLINK l _bookmark14 表 5：休闲服饰收入增速9 HYPERLINK l _bookmark15 表 6：休闲服饰净利润增速9 HYPERLINK l _bookmark16 表 7：休闲龙头售罄率水平9 HYPERLINK l _book

9、mark19 表 8：家纺收入增速10 HYPERLINK l _bookmark20 表 9：家纺净利润增速10 HYPERLINK l _bookmark23 表 10：安奈儿收入及净利润增速11 HYPERLINK l _bookmark25 表 11：男装收入增速11 HYPERLINK l _bookmark26 表 12：男装净利润增速11 HYPERLINK l _bookmark29 表 13：开润股份收入及净利润增速12 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 HYPERLINK l _bookmark31 表 14：电商收入增速12 HYPERLINK l _boo

10、kmark32 表 15：电商净利润增速12 HYPERLINK l _bookmark44 表 16：国内棉花供需格局14 HYPERLINK l _bookmark45 表 17：全球棉花供需格局15 HYPERLINK l _bookmark48 表 18：棉纺企业收入增速15 HYPERLINK l _bookmark49 表 19：棉纺企业净利润增速16 HYPERLINK l _bookmark51 表 20：伟星收入及净利润增速16 HYPERLINK l _bookmark53 表 21：航民收入及净利润增速16 HYPERLINK l _bookmark60 表 22：A 股

11、重点公司估值表19 HYPERLINK l _bookmark61 表 23：商誉摊销对净利润的影响测算19一、品牌零售：经济下行背景下，高基数及暖冬导致 Q4销售承压1、内需承压，消费景气度持续下行整体来看，2018 年 1-11 月份，社会消费品零售总额累计增长 9.1%，增速较去年同期放缓 1.2pct。从中观层面看，限额以上企业商品零售总额累计增长 6.1%，增速较去年同期放缓 2.2pct，其中服装鞋帽产品零售总额累计增长 8.1%，增速较去年同期提升0.5pct。从月度数据来看，社零、限额以上商品零售额、服装鞋帽针纺销售额均从 4 月份开始增速放缓，进入 10 月份以后放缓迹象更加

12、明显。11 月份限上商品零售额同比增长 2%， 增速较去年同期放缓 5.9pct，为自 2012 年后月度增速最低水平；鞋服针纺零售额 11月份同比增长 5.5%，增速较去年同期放缓 4pct，亦处于 2012 年后增速低位（与 2016年 3 月份相当）。12 月考虑到基数进一步提升，预计 12 月行业零售数据或仍有放缓。图 1：社零总额（亿元）及累计同比增速（%）图 2：限上零售总额（亿元）及累计同比增速（%）社会消费品零售总额:累计值 社会消费品零售总额:累计同比限额以上企业商品零售总额:累计值 限额以上企业商品零售总额:累计同比40000035000030000025000020000

13、01500001000005000001616000020140000141200001512100000800001010600008400005200002012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017

14、-122018-052018-10600资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图 3：鞋服针纺零售总额（亿元）及累计同比增速（%图 4：消费品月度零售金额同比增速（%）1600014000120001000080006000400020000零售额:服装鞋帽、针、纺织品类:累计值零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比1312111098762013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-0620

15、18-105鞋服针纺限额以上企业商品零售社会消费品零售2520151052012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-100 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2、品牌服饰上市公司：龙头 18Q4 销售同比增速不及 Q3，但终端库存处于良性周转状态进入 18Q4 后，受宏观经济放缓、暖冬及基数进

16、一步提升等因素影响，上市公司终端零售与行业运行趋势一致，销售增速较 Q3 放缓，但龙头公司存货压力不大，仍处于良性周转状态。子行业公司名称收入归母净利润2018Q1-Q32018AE2018Q1-Q32018AE歌力思26%20%左右33%25%左右朗姿股份21%接近 20%81%30-40%女装安正时尚17%10-15%21%20-30%维格娜丝31%接近 20%141%44%森马服饰21%15-20%26%35-40%太平鸟13%10%左右70%20-25%比音勒芬40%35%-40%50%45%海澜之家5%4%5%4%富安娜15%10-15%21%15%-20%家纺罗莱生活8%6%左右2

17、1%18%左右水星家纺14%10%+15%10-15%童装安奈儿19%20%左右26%25%左右七匹狼14%10-15%10%10%九牧王8%6%2%20%+箱包开润股份82%70-75%37%35-40%表 1：重点公司年报前瞻概述休闲男装资料来源：Wind、招商证券中高端女装：Q4 收入增速慢于 Q3，但存货压力不大高端女装自 Q3 起调整，龙头公司同店增速从年初的双位数水平降至 Q4 的个位数，门店仍以内部优化调整为主。部分公司因费用支出增加导致扣非净利润增速慢于收入增速。但精细化管理模式下，渠道掌控力加强，供应链提效，售罄率仍保持较高水平，存货周转虽较 17 年同期有所放慢，但仍处于良

18、性。歌力思：1）收入：预计 18 年公司收入同比增长 20%左右。其中前三季度主品牌收入端增速放缓至 9.8%（增长主要源于同店销量增长贡献），Q4 在高基数作用下，主品牌同店预计放缓至个位数增长；Ed hardy 及 X 系列收入端增长 20%+；Laurel 及 IRO 收入亦保持较快增长。2）净利润方面：运营效率提升，规模效应显现，折扣率控制较好， 整体净利润增速预计略快于收入增速，预计增长 25%左右。3）门店扩张方面，主品牌预计为小幅净减少，新品牌门店拓展顺利。4）运营方面，存货压力不大，效率持续提升。安正时尚：1）收入：预计 18 年公司整体收入增长 10-15%，其中前三季度收入

19、同比增长 16.7%；Q4 收入增速预计放缓至 5%左右，其中，主品牌及尹默高个位数增长，男装及其他小品牌下滑。Q4 增速放缓的原因一是内部营销体系改革（从先品牌后区域的架构调整为先区域后品牌的架构，适应未来多品牌运营需要），导致新开店不达预期； HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明二是品牌为维护高端形象，坚持正价店不打折，影响了当期销售。2）净利润方面，因品牌调整及费用支出较多的原因，扣非归母净利润增速预计慢于收入增速，全年净利润增速预计增长 20-30%。3）运营方面，存货压力略有增加。朗姿股份：1）收入：预计 18 年公司整体收入增速接近 20%：其中，受高一生并表影响，医美收

20、入预计增长 80%；女装业务管理组织框架调整完毕，产品在价格带拉宽背景下，设计向年轻化、简约化、时尚化转变显效；叠加渠道下沉力度提升，三四线城市布局加快，共同拉动女装主业增长，预计 18 年女装收入增速可达 20%左右；童装阿卡邦及 L&P 面膜业务表现不佳。2）利润：受医美并表因素影响，整体净利润增速预计可达 30-40%，快于收入增速。维格娜丝：1）收入：受 TW 并表因素影响（17 年 3 月并表），预计 18 年公司整体收入增长接近 20%。其中 TW 品牌在女装产品设计风格创新、男装及童装加大资源投入影响下实现 25%+增长（若将 17 年 1、2 月数据还原，则 18 年 TW 品

21、牌收入增长 5%左右），维格娜丝主品牌收入增速预计为 9%，同时出于维护品牌高端形象的目的，折扣率控制较好。2）利润：受 TW 并表及收回华宝信托投资影响，净利润增速达 44%。表 2：女装收入增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE歌力思81%69%16%9%8%20%左右其中：主品牌21%18%12%2%5%9%朗姿股份72%20%25%18.91%15%接近 20%其中：朗姿女装14%30%+30%+接近 20%15%+20%安正时尚18%27%14%10%5%13%维格娜丝245%142%1%4%4%20%其中：TW 品牌3%14%5%4%3

22、%5%主品牌11%19%15%5%3%高个位数资料来源：公司公告、招商证券（注：朗姿、维格娜丝均有并表）表 3：女装净利润增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE歌力思53%33%31%33%12%25%左右朗姿股份14%72%168%52%-15%-10%30-40%安正时尚16%30%20%12%40-50%20-30%维格娜丝89%120%249%62%3%44%资料来源：公司公告、招商证券（注：朗姿、维格娜丝均有并表）表 4：女装售罄率公司名称17 年春夏17 年秋冬18 年春夏歌力思主品牌近 80%主品牌 75%主品牌 80%左右，ED H

23、ARDY85%左右朗姿股份55%-60%55%-60%55%-60%玖姿60%-65%65%-67%60%-65%维格娜丝60%-65%65%-67%60%+资料来源：公司调研、招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 5：高端女装存货周转天数2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q36005004003002001000朗姿股份维格娜丝歌力思日播时尚安正时尚资料来源：wind、招商证券休闲服饰：高基数及暖冬导致 Q4 增速放缓明显森马服饰：1）收入：在休闲装调整到位和童装业务增长的拉动下，预计公司 18 年收入增幅接近 20%，其中前三季度收入

24、增长 21%。但 Q4 以来，受冬季气温较去年偏高影响，成人装线下直营销售同比增速较 Q3 放缓，降至个位数水平；加盟发货亦慢于Q3，增速预计保持高个位数增长；线上增速保持 20%以上增长。18Q4 童装巴拉巴拉品牌延续良性增长趋势，预计收入增长 20%以上。2）净利润方面，18 年库存结构有所优化，存货减值计提金额有望同比减少，预计全年归母净利润增长 35-40%。3）门店扩张方面，18Q3 末门店总数 9100 家+，预计 Q4 门店仍处于净开状态。4）整体运营质量有所提升：成人装售罄率在 2017 年前为 75%+，2017 年至今快反模式推行后售罄率接近 80%；巴拉巴拉 2017 年

25、后售罄率达到了 80%，15 年-16 年接近 80%。整体库存周转加快。折扣率控制良好，全年整体折扣率为 75 折，森马折扣比巴拉略高。太平鸟：1）收入：预计 18 年全年收入增速为 10%左右，其中前三季度收入增长 13%。但 18Q4 受气温偏高及高基数因素影响，预计零售端增幅同比持平，慢于 Q3。其中， 线上零售额个位数增长；线下零售额个位数下滑。2）净利润：受库龄结构好转，存货减值计提金额减少；投资收益增加因素影响，预计全年净利润增速可达 25-30%，快于收入增速，但完成股权激励目标仍有压力。3）门店扩展方面，Q4 门店净增 100 家左右，全年净增 300+家。4）运营质量提升，

26、TOC 模式下，供应链提效，当季货品售罄率提升，存货结构好转。海澜之家：1）收入：预计 18 年全年收入增长 4%，其中前三季度收入增长 4.5%。Q4 受暖冬及高基数因素影响，收入增速预计放缓至 3%左右。2）净利润：预计与收入增速相当。3）门店扩张方面，截至 18Q3 末门店净增 609 家至 6401 家，Q4 仍呈净开状态。4）运营质量：当季售罄率方面，因提货量增加，而销售情况不达预期，18 年春夏售罄率 65%+，低于 17 年同期水平，年底存货压力略增。比音勒芬：公司目前拥有高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品进行男、女、童装全品类覆盖。商品端的开发能力较强，具备拓展高

27、端市场的基础。同时，在直营化建设持续加强的情况下，内生同店运营基础扎实，VIP 管理体系较为完善。18 年预计收入及净利润分别增长 35-40%和 45%左右。表 5：休闲服饰收入增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE森马服饰13%22%28%17%15%接近 20%太平鸟13%14%10%15%5%10%比音勒芬25%30%45%46%30%37%海澜之家7%12%3%-6%3%4%资料来源：公司公告、招商证券表 6：休闲服饰净利润增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE森马服饰-20%24%26%26

28、%100%35%太平鸟7%132%88%14%5%28%比音勒芬36%42%57%57%30%45%海澜之家7%12%8%-12%3%4%资料来源：公司公告、招商证券表 7：休闲龙头售罄率水平2015 年16 年春夏16 秋冬17 年春夏17 年秋冬18 年春夏海澜之家60%60%65%70%70%+65%太平鸟-65%70%男 70%+女近 70%男 80%女 70%童 60%+ HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明森马成人装75%左右80%巴拉巴拉接近 80%80%资料来源：公司调研、招商证券图 6：休闲龙头存货周转天数2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q3

29、2018Q3400350300250200150100500森马服饰海澜之家太平鸟比音勒芬资料来源：公司公告、招商证券家纺板块：Q4 以来线下稳定增长，线上表现略好于 Q3罗莱生活：1）收入：预计 18 年公司整体收入同比增长 6%左右，其中前三季度收入同比增长 8.45%。18Q4 收入增速预计微增，其中，家纺线上业务受品牌分立战略调整影响，增速预计略有下滑；家纺线下为防止终端渠道库存增加，加盟端发货增速放缓至个位数。莱克星顿预计收入增速保持在 7%-8%。2）净利润：Q3 核算体系差异导致毛利率下滑趋势有望在 Q4 得以改善，且费用控制严格、莱克星顿贡献利润增加及投资收益的增加，利润增速预

30、计将略快于收入增速，全年有望完成股权激励扣非归母净利润不低于 10%的增长目标，预计 18 年净利润增速达 18%左右。3）运营情况：2018 年以来， HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明公司深入生产环节提质提效，利用“2+6”订配货模式提升供应链反应效率，强化零售终端库存管控，为缓解经销商库存压力，今年提升了加盟商提货自主选择权，目前渠道库存压力不大。19 年春夏的订货会金额实现双位数增长，增速高于前两季。富安娜：1）收入：公司前期对产品的升级迭代、供应链提效、提升渠道数字化程度的举措正在显效，在行业增速放缓之时，富安娜表现优于同行。预计全年线下直营收入增长为个位数增长、加盟收入

31、增长 15%-20%，家纺线下收入增幅达双位数左右。电商虽受整理流量红利减弱，低价平台竞争影响，Q3 增速有所放缓，但考虑到 Q4 公司备货充分，品类丰富度有所提升，因此全年看电商仍然有望实现双位数增速。因此整体家纺业务全年收入增幅达双位数水平。2）利润端：在高端产品占比提升的趋势下，有小幅提升趋势，控费力度强，因此家纺净利润增速预计略快于收入增速。3）运营情况：渠道库存压力不大，19 年春夏订货金额增长 8%，其中提价 5%。水星家纺：1）收入：预计 18 年全年收入同比增长 10%+。其中前三季度收入同比增长不到 14%；18Q4 收入同比增长 8%，与 Q3 单季相当，其中线上增速转正，

32、线下增速稳定 10%左右。2）利润：控费效果良好，渠道优化，净利润增速预计略快于收入增速。运营情况：终端库存压力不大，19 春夏订货金额同比增长 20%+。表 8：家纺收入增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE富安娜13%28%12%7%11%13%罗莱生活48%11%11%4%2%6%水星家纺25%25%9%9%8%12%资料来源：公司公告、招商证券表 9：家纺净利润增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE富安娜12%22%11%29%11%16%罗莱生活35%34%38%7%10%18%水星家纺30%

33、25%16%6%9%13%资料来源：公司公告、招商证券图 7：家纺龙头存货周转天数2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3400350300250200150100500罗莱生活富安娜梦洁股份水星家纺资料来源：wind、招商证券童装：高景气持续童装行业维持高景气度，预计安奈儿 Q4 销售额增长达 20%，与 Q3 相当；其中线下直营零售额双位数增长，同店高个位数增长；电商 GMV30%增长。预计 18 年全年公司收入增长 20%左右，净利润增速 25%左右。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明表 10：安奈儿收入及净利润增速安奈儿2017A2018Q

34、12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入12%22%13%23%20%19%净利润-13%6%84%63%20%24%资料来源：公司公告、招商证券商务休闲男装：18Q4 放缓趋势仍持续，但存货周转加快中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力，老模式遗留的问题正逐步消化。但 18Q4 受气温偏高及基数提升等因素影响，主品牌同店增速较 18Q3 均有明显放缓。七匹狼：1）收入：公司作为闽派龙头，于 16Q4 开始业绩出现弱复苏，且订货会及同店均有不同程度的增长。18 年前三季度延续 17 年复苏态势，收入和净利润分别增长 15%和10%，其中线上及线下收入增速

35、均为双位数。但是 18Q4 以来，受到基数提升及气温偏高等因素影响，主品牌收入增速放缓至 10%左右。因此，预计 18 年收入增长为 13%左右增长。2）净利润：预计全年净利润增长 10%左右。3）运营：18Q3 末存货周转天数较 17 年同期有所缩短。九牧王：1）收入：同样受到基数提升及天气多变等因素影响，主品牌 Q4 收入预计低个位数下滑，考虑到新品牌收入增速较快，预计 Q4 整体收入同比增幅为低个位数，与Q3 相当。18 年全年收入增速为中个位数水平。2）净利润：考虑到出售财通证券实现的 9559 万元净收益，18 年净利润增速可达 20%以上。3）运营：18Q3 末存货周转天数较 17

36、 年同期有所缩短。表 11：男装收入增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE七匹狼17%14%14%16%10%13%九牧王13%12%8%3%3%6%资料来源：公司公告、招商证券表 12：男装净利润增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE七匹狼18%18%0%10%10%10%九牧王17%21%7%-27%65%21%资料来源：公司公告、招商证券图 8：商务休闲男装存货周转天数2013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3300250200150100500七匹狼九牧王资料来源：

37、公司公告、招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明箱包：品牌&品类&渠道扩张，保持快速增长开润股份：预计 18Q4 收入增长达 65%，其中 B2C 业务受益于品牌扩张、品类扩充以及渠道扩展，预计收入有望实现翻倍增长；B2B 业务在新增新零售客户贡献下，预计收入仍稳定在近 30%左右的增长。整体而言，预计 18 年公司收入有望实现接近 80%的增开润股份2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入50%88%65%92%65%76%净利润59%25%50 %35%40%38%长，净利润增速可达 35%-40%之间。表 13：开润股份收入及净利润增

38、速资料来源：公司公告、招商证券3、电商零售：Q4 旺季，龙头仍处高增长期南极电商：低线城市消费升级背景下，公司凭借电商运营的先发及规模优势，电商巨头的流量支持及产品高性价定位，通过对供应商和经销商输出“品牌+服务”的轻资产模式实现了快速扩张，从单一的南极人品牌/阿里渠道发展为多品类、多品牌、多渠道的大众消费品电商综合服务商。在存量流量增长及优势类目精细化管理力量加强、并不断开拓新品类及新渠道的驱动下，今年 GMV 达 204 亿，同比增长 65%，扣除并表因素， 预计收入增速可达 30%。跨境通：公司从数据与技术端入手，在物流体系、供应链体系、自有品牌体系、智能客服、智能营销体系等层面打造的核

39、心竞争力逐渐显现。此外，公司精细化管理效果正在逐渐体现，随着网站平台化、本地化及供应商铺货制度的稳步推进，现金流与库存优化成果有望保持。在不考虑第五次股权激励费用摊销的情况下，预计全年净利润有望达到公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE南极电商（不含并表）43%43%26%28%30%30%跨境通（含优壹）64%74%80%87%60%73%资料来源：公司公告、招商证券表 15：电商净利润增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE南极电商（不含并表）69%132%26%28%30%40%跨境通（含优壹）91%6

40、5%57%78%50%60%+12+亿，同比增长 60-70%（可比增长 45-50%）。表 14：电商收入增速资料来源：公司公告、招商证券二、纺织制造：国内下游需求放缓及贸易战抢单现象结束导致 18Q4 收入增速放缓，但本币贬值加强利润端弹性1、18 年出口整体稳定增长，但贸易摩擦拉动的抢单现象结束后，11 月出口开始下滑2018 年前 11 个月出口稳健增长，但 Q4 开始贸易摩擦拉动的抢单现象结束后，11 月单月出口出现下滑。2018 年 1-11 月份纺织品、服装及鞋类累计出口金额达 2966 亿美元，同比增长 3.37%。其中纺织品累计出口金额同比增长 9.3%至 1093 亿美元；

41、服装累计出口金额同比增长 0.9%至 1447 亿美元；鞋类累计出口金额同比降低 2.1%至 427 亿美元。而贸易摩擦在某种程度上导致订单提前，Q4 出口金额自 11 月份起下滑，单月纺织品服装及鞋类出口金额同比增长-0.24%至 267 亿美元，其中纺织品、服装和鞋类月度出口同比分别增长 3.3%、-2.9%、-0.1%。图 9：鞋服针纺累计出口金额（亿美元）及增速图 10：服装月度出口金额（亿美元）及增速35003000250020001500100050040000鞋服针纺累计出口金额（亿美元）YOY30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%250服装月度出口金额当月

42、同比200150100500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图 11：纺织品月度出口金额（亿美元）及增速图 12：鞋类月度出口金额（亿美元）及增速120100806040200纺织品月度出口金额（亿美元）当月同比60120%100%5080%4060%40%3020%200%-20%10-40%0-60%鞋类月度出口金额当月同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%2015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/05

43、2016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018-092018-11-60% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券2、棉花价格短期窄幅波动，收储政策预期增强短期棉价上涨预期终端需求增速放缓背景下，棉价短期将维持窄幅波动2018 年内棉价格小幅波动，内外棉价差持续收窄。2018 年国内棉花价格维持在 14000 元-16000 元之间窄幅震荡，其中 5 月份受贸易商炒作影响，棉花价格出现快速

44、上涨； 随后 6 月份在国家抑制炒作、国储棉轮出时间延长、增加进口配额等因素影响下，国棉现货价格呈现冲高回落走势。自 2018 年 10 月至今，因下游纺织企业需求不足，用棉量下降，导致现货价格持续下滑。截至 12 月 28 日，国棉 328 报收 15383 元/吨，较年初下降 315 元/吨。内外棉价差维持在 1000 元/吨左右，较 2017 年收窄。图 13：棉花价格走势图 14：纱线价格走势20000150001000050000内外棉价差中国棉花价格指数:328Cotlook:A指数:1%关税300002500020000150001000050000到厂价:纱线:T32S到厂价:

45、纱线:C32S普配 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-05-5000资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券国储库存量降至历史低位，收储政策预期有望拉动短期棉价上涨预期2018/19 年度国储棉储备量下降，目前国储棉库存不足 300 万吨，处于历史低位水平， 因此，市场存在 2019 年国家将回补库存的政策预期，若后期中储棉启动配额回补库存， 将使内外棉价格存在联动上行预期。表 16：国内棉花供需格局供应/需求（万吨）2016/20172017/20182018/2019E总供应166215

46、251252其中：期初库存（含国储）1042（912）786（585）575（235-285）产量469549537进口111110+80140总需求836870904其中：棉纺需求790824858其他消费及出口464646期末库存786575388资料来源：统计局、棉花信息网、招商证券另外，根据美国农业部公司的 12 月份全球产需预测，由于德州干旱、印度棉种植面积同比大幅减少导致全球 18/19 年度供应偏紧，同时调减总消费量，全球棉花库存消费比进一步下降至历史低位水平，全球棉花走势长期看涨。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明表 17：全球棉花供需格局供应/需求（万吨）201

47、5/20162016/20172017/20182018/2019(12 月）期初库存2400203518311752产量2094232226892585进口772820888908国内总消费2466252126732735出口759820888907耗损6578期末库存2035183118401594库存消费比82.52%72.63%68.84%58.28%资料来源：USDA、招商证券3、纺织制造业绩前瞻：国内需求放缓导致上游企业 Q4 订单增速放缓，贸易环境复杂化推动纺织制造产业向东南亚国家加速转移棉纺：人民币贬值有望增加 Q4 业绩弹性，龙头前瞻布局东南亚可降低贸易战风险百隆东方：1）产

48、能：2018 年总产能 140 万锭，国内及越南各占 50%，但由于为 18年 7 月份达产，故实际产量较 17 年增长 8%左右。2）收入：受国内需求放缓影响，公司 Q4 接单量增速呈现放缓趋势，预计全年收入增长 1%左右，其中前三季度收入下降0.15%，Q4 在越南产能扩张推动下，收入有望增长 5%。3）净利润：综合考虑产品结构的优化及越南产能占比的提升对公司净利润率水平的拉动作用、本币贬值增加利润弹性、以及 18 年底棉花期货持仓合约浮亏 7109 万元等因素，预计 18 年全年净利润同比增长 14%左右。健盛集团：1）收入：袜类业务预计 2018 年订单同比增长 13%至 2.9 亿双

49、，人民币贬值趋势下，收入端增速预计快于订单增长。同时考虑到俏尔婷婷并表因素，预计 18 年全年公司收入同比增长 40%。2）利润端：随着袜类业务越南产能占比的提升，袜类业务净利润率将有所提升，叠加俏尔婷婷并表以及本币贬值因素，预计全年净利润同比增长 65%。华孚时尚：1）收入：预计全年收入同比增幅介于 15%-20%之间，其中色纺纱业务收入全年预计增长 10%+，棉花网链业务全年收入预计增长 25%-30%。2）净利润：整体毛利率呈现下降趋势：一方面毛利率较低的网链业务增速快于纱线增速，占比提升将拉低整体毛利率水平；另外新投产的新疆纱线产能毛利率较低，亦拉低整体毛利率水平。但是公司控费较为严格

50、。同时 18 年公司进行的棉花期货套期保值交易实现盈利 6631 万元。综合以上因素，预计公司全年净利润同比增幅可达 20%，略快于收入增长。表 18：棉纺企业收入增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE百隆东方9%-3%-1%8%5%1%华孚时尚43%31%21%14%10%17%+健盛集团71%73%58%29%20%40%鲁泰 A7%19%2%7%3%7%资料来源：公司公告、招商证券 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明表 19：棉纺企业净利润增速公司名称2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE百隆东方

51、-19%-23%22%77%-8%14%华孚时尚41%32%22%8%10%20%健盛集团27%37%108%54%70%65%鲁泰 A4%0%-8%5%5%1%资料来源：公司公告、招商证券辅料：纽扣拉链接单增速放缓趋势持续伟星股份：受国内经济增速放缓，以及中美贸易摩擦导致的对美出口的不确定性增加因素影响，下游品牌商自 Q2 起下单谨慎，预计 Q4 订单增长情况与 Q3 相当，保持高个位数水平，全年订单增长 7%-8%。利润方面，公司毛利率稳定，控费能力强，净利润伟星股份2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入21%20%2%7%8%8%净利润23%74%7

52、%5%8%8%增速预计略快于收入增速。 表 20：伟星收入及净利润增速资料来源：公司公告、招商证券印染：行业去产能，龙头业绩增速提升航民股份：今年以来受印染行业去产能影响，公司印染行业龙头地位凸显，订单量增速提升，同时产品结构优化，量价齐升带动收入增速提升。利润方面，由于原材料成本上升导致毛利率承压，净利润增速略慢于收入增速。表 21：航民收入及净利润增速航民股份2017A2018Q12018Q22018Q32018Q4E2018AE收入10%16%23%11%10%15%净利润6%11%17%7%6%10%资料来源：公司公告、招商证券三、板块估值及投资策略1、估值：估值已回落至历史底部区域历

53、经近 3 年的下跌，截至 2018 年 12 月 28 日，纺织服装板块龙头公司绝对估值水平（品牌零售 16.63X，纺织制造 13.81X）已经达到了 2008 年底以及 2013 年初的水平，处于历史低位。相对估值水平（品牌零售 1.61X，纺织制造 1.34X）则略高于 2009 年及2013 年。图 15：纺织制造及服装家纺绝对估值图 16：纺织制造及服装家纺相对估值100 纺织制造服装家纺806040200纺织制造相对估值服装家纺相对估值76543210 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券2、投资建议：零售阶段性承压

54、 重点配置绩优低估值龙头品牌服饰：经过 18H2 持续调整，品牌主流龙头 19PE 回撤至 10-12X，处于历史底部， 但因 19Q1 在高基数影响下，品牌零售阶段性承压，因此，建议“轻行业重个股”，配置全年业绩增长稳定性强的龙头。结合 19 年度策略观点，经济下行周期可重点关注大众定位“高质价比”标识度较高的龙头品牌，推荐个股：大众化出行产品龙头开润股份及大众童装龙头森马服饰；以及低估电商龙头南极电商及跨境通。纺织制造：受中美贸易战影响，龙头集中度将进一步提升，具有东南亚产能前瞻布局的龙头未来有望规避贸易战影响，且可享受东南亚人工及原材料成本优势及低税率等优惠措施，因此海外产能占比高、产业

55、链配套完善的制造业龙头更为受益；同时，考虑到人民币 19H1 同比仍处于贬值区间，可进一步加强龙头盈利弹性，仍可重点关注海外产能占比较高的百隆东方及健盛集团的相对收益。推荐理由：开润股份公司 B2C 小米生态链业务经过 2 年运营，利用爆款思维，凭借商品极致高质价比优势及团队高效推广，快速抢占出行领域产品市场份额，米系新零售渠道及自有销售齐放量， 品牌知名度已打响，下个阶段将通过产品迭代逻辑，但不违背高质价比特性基础上（B2C 业务净利率不超过 10%），进一步提升自身营利性，并逐步开拓线下出行零售及海外等新渠道，与新品迭代战略进行匹配，持续提升市占率，18 年B2C 业务凭借极致产品科技感及

56、功能性的持续迭代、品类扩充、品牌裂变和渠道多样化扩张驱动下，预计仍有望保持翻倍式高增长。B2B 代工业务老客户关系紧密，以美金核算基本维持在 20%+的增长，新零售客户订单的落地以及海外产能的扩张可增加收入弹性。目前总市值 62 亿，19PE25X，尽管受制于流动性短期估值略高，但我们认为公司深得小米体系产品价值观、工业设计及高效运营的精髓，从团队配置、自主创新能力、渠道资源等多方面实力均明显高于大众出行市场中的其他竞争对手，因此，利用互联网思维和高质价比商品，更易于快速网络大众产品品质化消费升级需求，公司未来几年有望保持快速增长，仍建议积极布局。森马服饰2018Q4 以来弱市环境下，公司保持

57、稳健运营，其中，童装龙头地位稳固，线下仍保持 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明20%+的增长态势；休闲装线下出于控制渠道库存考虑，加盟体系配发货节奏放缓至个位数增长；另外，电商业务收入占比达到近 30%左右，其中新品销售占比超过 50%， 双十一 GMV 增长 39%。不考虑 Kidiliz 并表影响，预计 2018 年公司自有业务全年有望实现净利润 15-16 亿，同比增长 40%左右。在弱市环境下，公司作为大众休闲及童装龙头，内生稳定增长状态可持续，18 年新开店有望成为 19 年增量贡献，预计 2019 年业绩有望实现近 20%左右增长，且具有高分红属性。目前市值 234

58、亿元，对应 19PE13X， 短期受减持事件影响，预计股价在底部摩底，但中长期看，19 年估值已回撤至历史低点，可在相对底部把握估值切换行情，维持强烈推荐评级。百隆东方公司作为国内色纺纱双寡头之一，始终专注于主业，资本支出持续投入不断优化产品结构提升自身核心竞争力，与头部客户申洲国际关系紧密，实现产能与订单的稳定增长。目前总产能为 140 万锭，2018 年至 2020 年产能CAGR=10%，越南产能占比将从 2018年的 50%提升至 2020 年的接近 60%。利润端，随着越南高盈利能力的产能占比增加将带动整体净利润率持续提升。目前公司市值 75 亿元，对应 19PE11X，越南前瞻产能

59、布局可有效规避贸易战影响，待短期棉花期货浮亏影响淡化，仍可在底部把握绝对收益， 维持“审慎推荐-A”的投资评级。健盛集团全球贴身衣物优质制造商，袜类业务已经完成相对完善的产业链布局；凭借严格质控以及快速交期，拥有强大的休闲及体育品牌客户阵容；2018-2020 年总订单量及产能总体扩张速度均保持年均 15%-20%之间，驱动业绩稳定增长；前瞻越南产能布局，享受低劳动力成本、低税率、低土地成本的优势，后期伴随越南产能占比逐渐提升，可有效提升公司整体盈利水平。与国内排名第一的无缝内衣制造商俏尔婷婷强强联合，双方将在品类互补、优质客户及稀缺生产资源共享等方面达成协同效应。在品质化消费趋势下， 优质供

60、应商存价值提升空间。目前市值 48 亿元，对应 19PE18X。考虑到股价前期回调充分，大股东减持完毕，员工持股已处于购买进程中，可在底部逢低布局。南极电商公司依托“南极人”及“卡帝乐”品牌背书及渠道流量红利，通过低价原则及品类快速扩充近年来得到了快速发展，特别是去年顺利切入到拼多多平台，使其在其他电商平台GMV 增速放缓背景下仍保持较快增长。目前看，品牌化低价原则仍较为符合三四线低线级城市的消费理念，在当今经济放缓大背景下，敏感性不高，预计今年仍可保持相对快速增长。估值方面，考虑到前期受货币化率持续走低等因素影响，19PE 前期最低已回撤至 14X，因此，在低估的情况下，今年仍有估值修复行情