休闲服务行业中日宅经济对比研究：深宅异域风月同天

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250031 疫情催生短期“宅”，居家隔离带来生活方式转变 1 HYPERLINK l _TOC_250030 深居简出抗疫，居民行为转变明显 1 HYPERLINK l _TOC_250029 整体消费意愿下滑，消费习惯短期内快速改变 2 HYPERLINK l _TOC_250028 工作学习方式转换，“在线”方式成主流 6 HYPERLINK l _TOC_250027 以日本为鉴，看宅经济变迁 8 HYPERLINK l _TOC_250026 老龄化和人均 GDP 增速放缓，社会宅属性增强 8 HYPERLINK l _TOC_250025

2、内容宅经济：“全民娱乐”时代，游戏视频规模提升显著 10 HYPERLINK l _TOC_250024 内容消费跨越全年龄层，娱乐加速“出圈” 10 HYPERLINK l _TOC_250023 游戏视频消费持续增长，覆盖年龄层次持续拓宽 12 HYPERLINK l _TOC_250022 线下娱乐活动消费增长趋缓 15 HYPERLINK l _TOC_250021 电商宅经济：“在线服务”时代零售和餐饮旅游逆势增长 17 HYPERLINK l _TOC_250020 智能手机加速用户渗透，移动端电商交易额提升 17 HYPERLINK l _TOC_250019 电商规模稳步提升，

3、在线零售份额最大，在线服务增速最高 18 HYPERLINK l _TOC_250018 在线零售：占电商规模一半份额，年增速达 9.18% 18 HYPERLINK l _TOC_250017 在线服务：两位数逆势增长，旅游份额最大，餐饮同比增速超过 40% 22 HYPERLINK l _TOC_250016 日本宅经济龙头股：内容类靠 IP 延长生命周期，服务类靠规模形成 BC 端议价优势 24 HYPERLINK l _TOC_250015 任天堂（7974.T）：知名 IP+特色玩法推动股价上涨，动森 NS 版脱销出圈带来全新增量 24 HYPERLINK l _TOC_250014

4、 万代（7832.T）：高达 IP 的泛娱乐场景量产成为股价增长推动力 28 HYPERLINK l _TOC_250013 角川（9468.T）：横跨全内容产业的 IP 出版发行商 31 HYPERLINK l _TOC_250012 Recruit（6098.T）：HR 规模效应提振行业定价权，B 端数据积累转化云服务推动股价再启动 35 HYPERLINK l _TOC_250011 展望国内：互联网打基石，内容“宅”+服务“宅”两翼齐飞 40 HYPERLINK l _TOC_250010 中日对比：人口密度和老龄化趋势具有可参考性 40 HYPERLINK l _TOC_250009

5、 内容宅：IP 价值逐渐凸显，生命周期延长推动高成长 41 HYPERLINK l _TOC_250008 服务消费宅：疫情加速消费线上化，细分赛道疫情后可持续 43 HYPERLINK l _TOC_250007 “宅”之龙头崛起，高成长可持续 47 HYPERLINK l _TOC_250006 哔哩哔哩（BILI.O）：文化自信出圈的 PUGC 社交平台 47 HYPERLINK l _TOC_250005 腾讯控股（0700.HK）：消费互联网 C 端带动产业互联网 B 端加速上云 50 HYPERLINK l _TOC_250004 美团点评（3690.HK）：“food+”一站式本

6、地生活平台，龙头地位稳固 52 HYPERLINK l _TOC_250003 新东方在线（1797.HK）：在线教育龙头，聚焦低线城市快速扩张 54 HYPERLINK l _TOC_250002 同程艺龙（0780.HK）：OTA 后起龙头，腾讯系流量打开成长空间 57 HYPERLINK l _TOC_250001 中国国旅（601888）：离岛+机场免税齐增长，疫情推动线上化布局开启 58 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 61图 目 录图 1：疫情期间中国居民外出频次 1图 2：疫情期间中国居民的外出原因 1图 3：2020 年春节往返交通方式 1图 4：疫情

7、期间中国居民的外出方式 1图 5：疫情影响下的居民日常活动时间支配变化 2图 6：疫情影响下的居民日常活动时间支配变化 2图 7：线上线下消费指数均有下滑 3图 8：各项消费或投资意愿均有所延后 3图 9：疫情期间消费者消费渠道变化 3图 10：本地生活服务 DAU 下降明显 4图 11：线下消费中超市下滑弱于百货商场 4图 12：居民网购消费品类偏好有所改变 4图 13：2020 年不同时期美团送药送菜用户占比 4图 14：疫情期间消费者选择生鲜电商的考量因素 5图 15：疫情期间各类线下服务业消费大幅下滑 5图 16：2020 春节微信小程序日活增长 TOP5 6图 17：2020 春节期

8、间生活服务细分行业活跃用户增量 TOP5 6图 18：疫情期间中国居民打游戏变化 6图 19：疫情期间中国居民使用视频平台变化 6图 20：2020 春节期间在线教育 App 环比涨幅对比 7图 21：疫情期间中国居民使用在线教育产品变化 7图 22：疫情期间远程办公新增用户趋势 7图 23：“音视频会议类”疫情期间安装量（万） 7图 24：日本 1960 年-2018 年 GDP 及其增长率情况（亿美元） 8图 25：日本 1960 年-2018 年人均 GDP 及其增长率情况（美元） 8图 26：日本 1960 年-2018 年 65 岁和 65 岁以上人口占比 9图 27：日本 1960

9、 年-2018 年女性人均生育数 9图 28：日本 1960 年-2018 年雇佣人数占比 10图 29：日本非正式雇佣数据 10图 30：日本不同年龄层娱乐消费者人数 11图 31：日本个人行动时间分配表 11图 32：全球内容市场规模和日本占比 12图 33：2014、2018、2023E 日本内容市场占比变化图（百万美元） 12图 34：内容消费倾向-游戏 13图 35：内容消费倾向-在线视频 14图 36：内容消费倾向-阅读 14图 37：内容消费倾向-电影院 15图 38：内容消费倾向-卡啦 OK 16图 39：内容消费倾向-音乐会 16图 40：中国、日本智能手机持有数量 17图

10、41：中国、日本人均智能手机持有数 17图 42：中国、日本智能手机渗透率 17图 43：日本各年龄段智能手机渗透率 17图 44：通过智能手机的交易规模、占比（亿日元） 18图 45：日本电子商务 B2C 市场规模和电商化率 18图 46：2018 年日本电子商务市场份额 18图 47：日本零售型电子商务 B2C 市场规模和增速（亿日元） 19图 48：2013-2018 年间零售业电商各类别占比 19图 49：2013-2018 年间零售业各行业规模图（万亿日元） 20图 50：日本零售型电子商务 B2C 各分类电商转化率 21图 51：物流包裹发货数据（亿个） 21图 52：日本服务型电

11、子商务 B2C 市场规模（亿日元） 22图 53：2013-2018 年间服务型电商各类别占比 22图 54：服务型电商 B2C 分项市场规模（万亿日元）和同比增速 23图 55：任天堂历史走势（1996-2019） 24图 56：公司战略 25图 57：任天堂公司历史发展时间线 25图 58：创始人山内房治郎（左）和马里奥系列设计者宫本茂（右）图片 26图 59：Switch 和 Switch Lite 27图 60：动物之森 27图 61：任天堂 2015-2019 净销售额及增速 27图 62：任天堂 2015-2019 净利润及增速 27图 63：Nintendo Switch 日本市

12、场销量图 28图 64：Nintendo Switch 北美市场销量图 28图 65：Nintendo Switch 欧洲市场销量图 28图 66：动物之森发售后 Switch 销量增长图 28图 67：万代历史股价走势图（2006-2019） 29图 68：万代的 IP 轴战略 29图 69：万代历史发展 30图 70：万代 2015-2019 净销售额及增速 31图 71：万代 2015-2019 净利润及增速 31图 72：万代 IP 轴策略主要业务（高达系列） 31图 73：国内外销售额占比 31图 74：角川集团历史股价走势图（2014-2019） 32图 75：角川历史发展 32图

13、 76：轻小说起源的 IP -刀剑神域 33图 77：Book Walker 平台 33图 78：游戏业务-SEIKO（只狼：影逝二度） 33图 79：游戏业务-Dark Souls（黑暗之魂） 33图 80：niconico live 34图 81：niconico Channel 34图 82：niconico 2019Q3 运营数据 34图 83：角川集团 2016-2019 收入及增速 35图 84：角川集团 2016-2019 归母净利润及增速 35图 85：Recruit 人力资源科技业务全球分布 36图 86：Recruit 蝴蝶结商业模式 36图 87：Recruit 历史股价

14、走势图（2014-2019） 36图 88：Recruit 公司历史发展时间线 37图 89：Recruit 社交媒体&解决方案业务在线平台 38图 90：Recruit2018 年各业务收入占比 38图 91：Recruit 人才派遣业务在线平台 38图 92：Unit Management System 38图 93：Recruit 2016-2018 收入及增速（十亿日元） 39图 94：Recruit 2016-2018 EBITDA 及增速（十亿日元） 39图 95：Recruit 2016-2018EBITDA 利润率 39图 96：中国 1960 年-2018 年人均 GDP 及

15、其增长率情况（美元） 40图 97：日本 1968 年起和中国 2003 年起 15 年人均 GDP 数据（美元） 40图 98：上海，北京和东京人口规模（千） 41图 99：上海，北京和东京人口密度（人/每平方公里） 41图 100：日本 1991 年和中国 2017 年人口结构 41图 101：日本 2013 年和中国 2030 年人口结构 41图 102：鬼吹灯IP 系列 42图 103：仙剑IP 系列 42图 104：鬼吹灯IP 系列受众年龄结构分布情况 43图 105：我国网民规模及占网民比例情况 43图 106：中国移动支付市场规模（万亿元） 43图 107：全国网络零售发展指数

16、44图 108：疫情过后消费者使用意愿增加的渠道比例 TOP5 44图 109：2016、2017 年电商分品类渗透率 44图 110：线上+线下整体消费品类结构 44图 111：服务消费占比持续提升 45图 112：生活服务市场在线渗透率持续提升 45图 113：餐饮消费线上化率提升（亿元） 45图 114：餐饮外卖市场规模快速增长（十亿） 45图 115：在线旅游市场保持高速成长 46图 116：大众点评、美团 app 界面 46图 117：美团点评本地生活生态圈 47图 118：哔哩哔哩 2015-2019 营收及增速 47图 119：哔哩哔哩 2018-2019 各项业务运营费用（百万

17、元） 47图 120：哔哩哔哩 MAU 总数图（百万） 48图 121：哔哩哔哩付费用户增长图（百万） 48图 122：哔哩哔哩广告投放方式（左为 App 登录界面广告，右为信息流广告） 49图 123：人民日报引用哔哩哔哩视频、漫画 49图 124：腾讯 2015 年-2019 年营业收入和增速（亿元） 50图 125：腾讯 2015 年-2019 年净利润和增速（亿元） 50图 126：16 -19 年微信及 WeChat 合并 MAU 和增速（亿） 51图 127：16-19 年收费增值服务账户数和增速（亿） 51图 128：腾讯业务增长双飞轮 52图 129：美团点评部分业务布局 52

18、图 130：美团点评业务拓展历程 53图 131：美团收入及增速 53图 132：扣非净利润/亏损（百万） 53图 133：美团收入结构 54图 134：美团外卖业务营收及增速 54图 135：美团到店及酒旅收入 54图 136：到店及酒旅业务毛利率 54图 137：新东方在线收入 55图 138：新东方在线收入结构 55图 139：新东方在线付费学生人次 56图 140：新东方在线净利润 56图 141：新东方在线“两大平台、三大体系” 56图 142：新东方在线获客成本显著低于同行 57图 143：公司雇员结构 57图 144：同程艺龙收入及增速 57图 145：净利润及增速 57图 14

19、6：同程艺龙 2019 年收入结构 58图 147：毛利率净利率水平 58图 148：用户付费转化趋势向好（百万人） 58图 149：中国国旅营收及增速 59图 150：中国国旅归母净利润及增速 59图 151：中国国旅营收及增速 59图 152：中国国旅归母净利润及增速 59图 153：离岛免税政策变迁 60图 154：离岛补购、线上直邮以及线上预订等方式布局线上渠道 60表 目 录表 1：新东方在线发展历程 55表 2：其他宅经济相关标的 61疫情催生短期“宅”，居家隔离带来生活方式转变深居简出抗疫，居民行为转变明显居家不外出成为主流。疫情期间，消费者积极响应国家防控倡议，通过减少出门有效

20、减少新冠传播，根据艾瑞咨询调研数据，在疫情期间 33.8%的居民 2-3 天出门一次， 30.2%的居民 4-5 天出门一次，15.8%的居民家庭几乎无人外出。34.7%0.2%图 1：疫情期间中国居民外出频次图 2：疫情期间中国居民的外出原因1.9%90%77.1%80%15.8%70%54.7%18.3%60%50%40%28.0%30%21.3%14.430.2%20%33.8%10%0%1天外出3次及以上 1天外出1-2次2-3天外出1次4-5天外出一次几乎没外出数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理出行需求骤降，公共交通需求骤减。2020 年春节以来，受“宅

21、家”倡导影响，全民出行需求均显著下滑。23.3%用户出于安全考虑取消了原有出行返乡计划，从交通方式看高铁/动车下降 11.1%，飞机下降 10.0%。同时居民骤然降低的出行意愿使得短途公共交通的使用需求亦同步降低，相对安全的私家车（56.3%）和自行车（19.7%）需求尚可，而其他交通方式的使用率均明显下降。图 3：2020 年春节往返交通方式图 4：疫情期间中国居民的外出方式27.9%27.236%.2%23.2%22.0%17.9%5.55%.9% 4.4%3.0% 1.61%.7%35%30%25%20%15%33.1%60%50%40%30%56.3%52.5%48.7%41.0%23

22、.2%19.4% 181.59%.7%10%5%0%20%10%0%12.1% 10.8%8.4% 7.1%15.2%11.4%5.5% 7.0% 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理居家时间大幅延长，日常活动所用时间发生快速转变。通过调查数据发现，疫情期间居家时间大幅延长，使得居民在疫情期间日常行为快速向居家型活动转移，休闲娱乐、走亲访友、聚餐聚会等活动均出现骤减，而烹饪做饭、做家务、照顾孩子等居家活动成为增长最显著的活动类型。图 5：疫情影响下的居民日常活动时间支配变化数据来源：网易定位，西南证券整理互联网支撑工作生活“云端”化。较长的居家隔离时间以及相对完备的

23、互联网产品服务体系使得各类日常活动快速线上化，更多居民开始尝试线上化产品或服务 ，根据网易定位调查数据，其中 57.1%和 56.6%的居民首次尝试在线培训学习和远程办公软件。图 6：疫情影响下的居民日常活动时间支配变化数据来源：网易定位，西南证券整理整体消费意愿下滑，消费习惯短期内快速改变消费意愿有所减弱，消费时间有所后延。根据艾瑞资讯数据，疫情期间消费者线上线下消费意愿均有不同程度减弱，此外 Strategy Analytics 消费者洞察团队研究报告数据指出，消费者的各项消费或投资均有所推迟。图 7：线上线下消费指数均有下滑图 8：各项消费或投资意愿均有所延后数据来源：艾瑞咨询，西南证券

24、整理数据来源：Strategy Analytics，西南证理消费者渠道选择发生变化，线上化趋势显著。疫情期间消费者购物渠道纷纷转向线上，超市线上应用下单、垂直电商、以及各类到家消费渠道快速增长，线下消费渠道大幅减少，除社服供销服务站渠道以外，商场及卖场等线下渠道均大幅下滑，居民消费半径有所缩短。图 9：疫情期间消费者消费渠道变化80%60%40%20%57.9%51.2%48.8%42.9%33.8%22.1%19.7%19.5%16.3%0%-20%-40%-60%-80%-3.1%-22.0%-15.9%-16.2%-17.8%-19.5%-24.2%-43.4%-44.0%-52.2%-

25、61.3%数据来源：网易定位，西南证券整理线下消费品类必选消费为主。疫情期间，与线下消费密切相关的“吃喝玩乐购”本地生活服务 App 日活用户数量在疫情期间骤然降低，线下购物已经不能成为乐趣，目的性更强、 “速战速决”，通过超市采购生活必需品成为居民线下消费的主流。图 10：本地生活服务 DAU 下降明显图 11：线下消费中超市下滑弱于百货商场数据来源：Questmobile，西南证券整理数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理线上消费品类偏好亦向必选转移。可以看到作为必选消费的食品饮料、生鲜刚需属性在疫情期间并未减弱，同时疫情支撑医疗保健品的线上消费保持强劲。2020 年疫情期间美团送菜上门、送药上

26、门用户占比持续提升，2 月 172 月 23 日占比进一步提升至 12%。图 12：居民网购消费品类偏好有所改变图 13：2020 年不同时期美团送药送菜用户占比6.7% 55.7%52.7%46.9%43.1% 40.8%37.6%38.5%38.9% 38.8%35.4% 34.5% 32.9%32.1%24.4%22.7%18.5%15.9%10.0% 12.0%12.7% 13.3%7.5% 8.3% 8.2% 5.5%60% 550%40%30%20%10%服装鞋包食品饮料家居百货生鲜食品家电类 3C数码化妆个护图书音像医疗保健家装家饰玩具礼品孕婴童类珠宝首饰0%14%12%10%8

27、%6%4%2%12%7%2%0%1月21月8日1月24日2月2日2月17日2月23日数据来源：Questmobile，西南证券整理数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理安全无接触成为整体实物消费需求主要考量因素之一。“无接触”、“安心送”等成为居民消费渠道的关键词，以生鲜电商为例，54.3%的居民认为无接触配送是大家选择该渠道的最主要考量因素。图 14：疫情期间消费者选择生鲜电商的考量因素60%54.3%49.5%44.4%43.7%43.5%42.0%38.1%33.8%32.2%27.1%24.2%50%40%30%20%10%0%数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理各类线下服务业消费意愿短期内均出

28、现大幅下滑。疫情期间消费者形成对人群聚集场景的抵触与担忧情绪，各类线下服务消费支出意愿短期内较往常相比大幅，疫情在短期内给各类线下服务型行业带来冲击。图 15：疫情期间各类线下服务业消费大幅下滑0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%-58.8% -61.5%-64.5% -66.7% -67.6%-72.3% -72.8%-75.6%-77.0% -78.9%-82.6% -83.1% -84.7%-87.2% -88.2% -88.7% -89.7%数据来源：网易定位，西南证券整理生活服务线上化偏好提升。相较线上出行服务，线上生活服务受疫情影响

29、较小，且分类信息、快递物流、求职招聘、电子政务和美食菜谱等细分行业在春节之后实现了快速恢复。图 16：2020 春节微信小程序日活增长 TOP5图 17：2020 春节期间生活服务细分行业活跃用户增量 TOP5数据来源：Questmobile，西南证券整理数据来源：Questmobile，西南证券整理线上休闲娱乐需求有所增长。疫情期间，消费者线上休闲娱乐种类及时长均有所增长，以视频和游戏子板块为例，玩家打游戏行为更加积极，视频用户视频观看粘性有所提升，从时间支配和付费方面均体现了较好的增长。图 18：疫情期间中国居民打游戏变化图 19：疫情期间中国居民使用视频平台变化45%40%35%41.7

30、%36.4%35.7%34.0%30.2%60%50%52.4%51.3%38.8%30%25.8%24.4%40%25%20%19.2%30%27.9%24.1%23.5%22.1%21.2%15%20%10%5%10%0%0%数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理工作学习方式转换，“在线”方式成主流在线教育用户数量急剧增加。开学时间延长+教育部倡导“停课不停学”背景下，疫情期间超过 80 家在线教育机构为全国中小学提供免费在线课程，在线教育需求空前爆发，以学而思网校和猿辅导为例，日活用户数量以 150%+增速超过 2019 年平时增速，而更多样的在线教育需求也在疫

31、情期间有所释放。图 20：2020 春节期间在线教育 App 环比涨幅对比图 21：疫情期间中国居民使用在线教育产品变化250%200%150%100%50%0%216.8%163.0%53.3%36.5%学而思网校猿辅导45%42.1%39.0%38.0%37.2%31.9%26.0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理疫情推动远程办公用户放量增长。疫情期间，远程办公需求激增户规模突破 4 亿，日新增突破 400 万，需求发展进入快车道，综合赛道与各细分赛道均表现较佳，根据 MobTech大数据，疫情期间“音视频会

32、议类”日新安装量最高突破 60 万。图 22：疫情期间远程办公新增用户趋势图 23：“音视频会议类”疫情期间安装量（万）数据来源：MobTech，西南证券整理数据来源：MobTech，西南证券整理以日本为鉴，看宅经济变迁老龄化和人均 GDP 增速放缓，社会宅属性增强20 世纪 70 年代，日本人均 GDP 突破 6000 美元，开启文化消费。期间日本的 GDP 从2126.1 亿美元高速增长至 11053.9 亿美元，位居世界第二。其 GDP 增长率在 1972 年达到8.4%，此后开始下降，维持在 4%左右。人均 GDP 在 1970 年至 1980 年之间，从 2037.6美元增长至 94

33、65.4 美元。人均 GDP 增长率在 1973 年达到 7.1%，此后却开始下降，维持在 3%左右。其中较为引人关注的是，人均 GDP 在 1977 年达到 6335.8 美元，超过消费文化入口门槛的 6000 美元。随着日本 70 年代初的经济高速增长的放缓，同时受到全球石油危机的影响，使得人们对现实中的国家意识产生了怀疑，为了逃避现实便开始在虚构的世界里满足自己对国家意识的渴望，进而促进 ACGN 等产业的爆发，并催生了御宅群体和御宅文化。图 24：日本 1960 年-2018 年 GDP 及其增长率情况（亿美元）数据来源：世界银行，西南证券整理图 25：日本 1960 年-2018 年

34、人均 GDP 及其增长率情况（美元）数据来源：世界银行，西南证券整理人口结构老龄化和生育率下降，“宅人数”进一步增加。根据世界银行数据，日本从 1970年开始步入老龄化社会，65 岁及以上人口占比持续提升。此外，日本总生育率也从 1970 年开始一直呈现下降趋势。从而导致日本适龄劳动人口出现下滑，居家人数进一步上升。图 26：日本 1960 年-2018 年 65 岁和 65 岁以上人口占比数据来源：世界银行，西南证券整理图 27：日本 1960 年-2018 年女性人均生育数数据来源：世界银行，西南证券整理雇佣占比下降和非雇佣占比上升，“宅时间”进一步增加。通过调查发现，日本雇佣人数占总人口

35、比例一直呈现下降趋势。此外，考虑到用工成本的影响，非正式雇佣比例逐年上升，2015 年时非正式雇佣的比例达到 37.5%，非正式雇佣人数接近 2000 万人。可见日本居民办公时间逐年有所减少，反之，“宅时间”逐年有所增加。图 28：日本 1960 年-2018 年雇佣人数占比数据来源：世界银行，西南证券整理图 29：日本非正式雇佣数据数据来源：Wind，西南证券整理人口结构老龄化，生育率减少，雇佣占比下降和非雇佣占比上升，共同推动了御宅文化的发展。在日本社会老龄化程度增加和生育率减少背景下，日本人口结构严重失衡，适龄劳动人口出现大幅下滑，整个社会投资和消费的强度所减弱。此外，雇佣占比下降和非雇

36、佣占比上升，导致了社会生产能力不足。经济不景气+就业不理想导致日本人开始逃避现实，消费者外出消费意愿明显下滑，纷纷转向线上居家消费，变相加速了宅经济的发展。内容宅经济：“全民娱乐”时代，游戏视频规模提升显著内容消费跨越全年龄层，娱乐加速“出圈”各年龄段娱乐消费人群占比均有所提高，支撑内容宅经济发展。从日本的内容消费人口情况分析，在 15-49 的各个年龄段，娱乐内容渗透率均达 90%及以上，在 50-69 年龄段达到 81%及以上，70 岁+人群渗透率约 65%左右。对比 2011 年与 2016 年数据，各个年龄段内容消费的总体人口继续依然保持增长。图 30：日本不同年龄层娱乐消费者人数数据

37、来源：日本经济产业省，西南证券整理25 岁及以上人口具有更多的闲暇时间，随着身体物理机能的下降和数字内容的兴起，内容消费潜力将进一步得到释放。10-24 岁之间的完全拘束时间较长，35 岁开始完全拘束时间缩短，自由时间逐步提升，释放更多内容消费潜力。图 31：日本个人行动时间分配表数据来源：总务省统计局，西南证券整理游戏视频消费持续增长，覆盖年龄层次持续拓宽从全球内容市场看，日本内容市场增速渐缓，全球内容市场整体增长。2018 年日本的内容市场为 10.6 万亿日元（以 1 美元=109 日元换算），占全球内容市场的 8.29%。随着全球内容市场的整体增长，日本内容市场占比虽逐渐减少，但整体保

38、持正向增长。图 32：全球内容市场规模和日本占比数据来源：日本经济产业省，西南证券整理游戏视频占据内容规模的半壁江山，并有望进一步提升。即使日本内容产业已相对成熟，游戏市场份额增长依然迅速，预期至 2023 年份额将达到内容产业的 20%以上。视频市场同样展现出较强的客户粘性和收入稳定性，对应市场份额约为 33%（2018 年）。图 33：2014、2018、2023E 日本内容市场占比变化图（百万美元）数据来源：日本经济产业省，西南证券整理25 岁及以上年龄段人口线上内容消费的行为习惯进一步加强，同时内容消费生命周期有所延长。从 2011 年-2016 年的内容消费数据看，在线视频、游戏两大

39、业务保持强劲增长,电影院、卡拉 OK、音乐会等线下场景随着年龄增长活跃度逐渐降低。游戏重度用户数量随着年龄增长，依然保持强势。2011 年和 2016 年的数据中，15-19岁游戏重度用户比例结构相似，30 岁及以上年龄段，游戏重度用户占比提升幅度较大。从游戏用户分析，30-49 岁年龄段人口成为游戏娱乐最大的消费群体。2016 年 50-59 岁群体的游戏消费倾向的用户分布，更接近于 2011 年 40-49 岁年龄层，表明游戏消费倾向并不会随着年龄或者生活状态快速变化，游戏消费倾向具有较长的生命周期。图 34：内容消费倾向-游戏数据来源：日本经济产业省，西南证券整理在线视频消费普遍增长，全

40、年龄段的中度用户增长。从两年数据分析，30-49 岁年龄段在线视频用户比例结构相似，中、轻度用户在总在线视频用户占主导。值得注意的是，50岁以上人群，在线视频重度用户的比例增长幅度较大，每周一次以上占年龄段50-59 岁，60-69岁，70 岁以上的在线视频用户比例，分别合计 11.6%，6.8%，3.6%增长至 14%，15%，9%。由此，50 岁以上人群的在线视频内容的中、重度用户消费习惯逐渐养成。图 35：内容消费倾向-在线视频数据来源：日本经济产业省，西南证券整理阅读用户的占比和频度均随年龄层提升。比较两年的 15-29 岁年龄段用户，由于其他内容消费产品的增加和丰富，阅读重度用户占比

41、减少，但是阅读轻度用户数量占比提升。相较 15-29 年龄段，30-69 岁年龄段阅读中、重度用户比例增加明显，在两年数据中，30-69 岁年龄段阅读用户皆为阅读消费的主力。图 36：内容消费倾向-阅读数据来源：日本经济产业省，西南证券整理线下娱乐活动消费增长趋缓电影院消费频次下降。对比 2011 年和 2016 年的数据，电影院年消费 14 日占比在各年龄层均有所提升，而高频次占比均有所下滑，可见电影院消费偏好在消费者全年龄层次均有所下降。图 37：内容消费倾向-电影院数据来源：日本经济产业省，西南证券整理卡啦 OK 用户消费频次亦有所降低。两年数据中，各个年龄段卡啦 OK 的轻度用户占比保

42、持提升，70 岁以上年龄段中、重度用户占卡啦 OK 消费总人数较大比例，而 30-59 岁年龄段中、重度用户占较小比例。图 38：内容消费倾向-卡啦 OK数据来源：日本经济产业省，西南证券整理音乐会消费保持稳定，相较游戏消费倾向差距较大。两年数据中，各个年龄段皆保持相似音乐会倾向消费用户比例结构，但不同于游戏倾向消费用户比例结构。随着年龄增长，音乐会倾向消费总量降低，相较游戏倾向，音乐会倾向中、重度用户明显减少。图 39：内容消费倾向-音乐会数据来源：日本经济产业省，西南证券整理电商宅经济：“在线服务”时代零售和餐饮旅游逆势增长智能手机加速用户渗透，移动端电商交易额提升智能手机的普及带动整体电

43、子商务的规模上涨。根据经济产业省的报告预测，日本 2022 年智能手机全国持有量将达到 1.48 亿台，人均持有智能手机设备数超过 1.23 台，预计将成为全球人均智能设备持有量最高的国家之一。智能手机的推广和普及有效的转化成零售和服务业的实际流量，扩展其业务规模，成为连接服务“宅经济”的重要基础设施。图 40：中国、日本智能手机持有数量图 41：中国、日本人均智能手机持有数数据来源：日本经济产业省，西南证券整理数据来源：日本经济产业省，西南证券整理日本智能渗透率“后来居上”，并继续向中高年龄层渗透，成为全球智能手机最高的国家。日本的智能手机渗透率，根据经济产业省的报告预测，2023 年日本的

44、手机渗透率将达到 95.8%，智能手机继续向高年龄层渗透，其中 50-59 岁的智能手机用户占比，从 2014 年的 41.8%提升至 2017 年的 72.7%。图 42：中国、日本智能手机渗透率图 43：日本各年龄段智能手机渗透率数据来源：日本经济产业省，西南证券整理数据来源：日本经济产业省，西南证券整理智能手机电商交易规模占比稳步提升，并依然有提升空间。截止 2018 年，通过智能手机完成的电商交易规模达到 26552 亿日元，占电商总交易规模的 39.3%。根据经济产业省的报告显示，智能手机交易占比的提升，主要由于 PC 互联网上的交易场景继续迁移到智能手机平台。图 44：通过智能手机

45、的交易规模、占比（亿日元）数据来源：日本经济产业省，西南证券整理电商规模稳步提升，在线零售份额最大，在线服务增速最高电子商务规模稳定增长，服务类占比稳步提升。2010 年起，日本电子商务 B2C 市场规模稳定增长，2018 年，日本整体 B2C 电子商务市场规模为 17 万亿 9845 亿日元，较 2017年增长 1 万亿 4791 日元，同比增 8.96%，电商化率为 6.22%。其中实体商品占比 51.7%，市场规模达 9 万亿 2992 亿元，服务类电子商务占比达 37%，市场规模为 6 万亿 6471 亿日元。图 45：日本电子商务 B2C 市场规模和电商化率图 46：2018 年日本

46、电子商务市场份额数据来源：日本经济产业省，西南证券整理数据来源：日本经济产业省，西南证券整理在线零售：占电商规模一半份额，年增速达 9.18%在整个电商市场规模中，在线零售规模最大，占整个电商市场规模的一半，年复合增速达 9.18%。2018 年零售类电子商务规模达 9 万亿 2992 亿日元，同比增 8.12%。13-18 年间整体 CAGR 为 9.18%。图 47：日本零售型电子商务 B2C 市场规模和增速（亿日元）数据来源：日本经济产业省，西南证券整理零售型电子商务主要业务规模占比中，衣服，食物、饮料、酒，家用电器类，家庭用品，书籍、视频/音乐，这五者排名居前，占比均超过 10%。图

47、48：2013-2018 年间零售业电商各类别占比数据来源：日本经济产业省，西南证券整理图 49：2013-2018 年间零售业各行业规模图（万亿日元）数据来源：日本经济产业省，西南证券整理“食品，饮料，酒”是商业交易市场最大的类别，其电商市场规模为 16919 亿日元，比上年增长 8.60，电商转化率为 2.64，相对较低，但这是其对应的商业市场规模较大，估计为 60 万亿日元以上。特别是从 2017 年左右开始的在线超市迅速展开，亚马逊等巨头资源整合和消费者意识的提高，使用在线超级市场的会员数量在迅速增加。值得注意的是，保健食品领域的在线销售也在稳步扩大，饮食和美容是搜索频繁出现的字样，说

48、明在线销售也渗透至中老年群体。家用电器，影音设备，PC /外围设备等，其电商市场规模为 16467 亿日元，比上年增长 7.40，产品销售中电商转化率最高，为 32.28。该类别更为重要的是建立销售系统，其标准化的产品特性使得电商转化率最高。书籍，视频/音乐软件（不包括在线内容）电商市场规模为 12,070 亿日元，同比增长 8.39，电商转化率为 30.80。相比较，纸质出版市场正在萎缩，2018 年市场规模为 12921 亿日元，比上年下降 5.7。近年来，尤其是 SVOD（包月视频点播）已扩展了固定费用的观看范围，该板块未来还将继续增长。化妆品和药品：2018 年电商市场规模为 6136

49、 亿日元，比上年增长 8.21，电商转化率为 5.80。2014 年药品事务法使得部分药品的销售能够线上发生，因为化妆品产品分类多样和药品需求突发性的倾向，该板块电商转化率并不高。家庭用品，家具，室内装饰：2018 年市场规模为 16083 亿日元，比上年增长 8.55，电商转化率为 22.51。销售中约有 70是家用产品、家用消耗品，其余 30是普通家具、室内装饰和床上用品。电商转化率主要受运输成本和耐用性影响，家具和室内装饰的单价比日用品等更贵，使用寿命也长，所以占比要更低。衣服，衣物和杂货等：2018 年电商市场规模为 17728 亿日元，比上年增长 7.74，电商转化率为 12.96。

50、“体验属性”使得其异于家电等产品，但随着接受退货的企业数量增加，从心理上将推动该板块的电商转化。使用人群中，女性人数是男性人数的两倍以上，其中，30 多岁的女性是购买最多的女性；但中老年男性的这方面需求未来将快速增加。图 50：日本零售型电子商务 B2C 各分类电商转化率数据来源：日本经济产业省，西南证券整理随着电子商务市场的扩大，物流市场的包裹数量也呈现稳步上升。根据 2018 年国土交通省发布的物流报告显示。全国物流包裹（宅配便）数量达 43.07 亿个，继续保持增长态势。图 51：物流包裹发货数据（亿个）数据来源：日本国土交通省，西南证券整理在线服务：两位数逆势增长，旅游份额最大，餐饮同

51、比增速超过 40%服务型电商增速最高，仍然维持两位数的增长水平，年复合增速达 13.91%。2018 年服务型电商规模达 6 万亿 6471 亿日元，较 2017 年同比增长 11.59%。13-18 年间 CAGR 达 13.91%。图 52：日本服务型电子商务 B2C 市场规模（亿日元）数据来源：日本经济产业省，西南证券整理服务型电子商务主要业务规模占比中，旅游服务比例超过 50%，且其占比逐渐收窄，美容美发服务、餐饮服务在期间内业务增长迅速，其占比快速上涨。图 53：2013-2018 年间服务型电商各类别占比数据来源：日本经济产业省，西南证券整理旅行服务占主要收入规模，餐饮服务高速增长

52、。2018 年间旅游服务规模达 37186 亿日元，较去年增长 10.27%。增长最快的是餐饮服务，较去年同比增长 41.61%，餐饮规模的扩大主要因为在线预约数量和可预约店铺的增长导致。此外美容行业同比增 17.67%，头发、美甲、全身美容等产业发展，将会进一步扩大其市场规模。旅行服务：拥有最大的电商市场规模，为 37186 亿日元，比上年增长 10.27。平台主要依靠互联网旅行社（OTA）推动。除了本地平台，外资型平台，诸如 Expedia 和 Tocom，都在不断扩大其市占比。机票预订和火车票预订都为互联网平台预留位置，国际航线未来依然具有上升空间。2018 年，赴日外国游客人数达到 3

53、119 万，也极大推动旅行服务电商的市场规模。餐饮服务：2018 年餐厅在线预订市场规模估计为 6375 亿日元，增长率为 41.61。到 2018 年底可以在线预订的商店数量大约估计约有 70000 至 80000 家商店，日本的餐厅总数为 590847 家，可以计算出超过 10的餐厅对在线预订做出了反应。门票服务： 2018 年门票销售电商市场规模为 4887 亿日元，比上年增长 6.34。电子化的门票帮助记录销售信息，配合日本对于高价转卖门票的法律要求。美发和美容服务：从 2015 年开始，市场规模为 2420 亿日元，2016 年为 3261 亿日元，2017 年为 4188 亿日元，

54、并且还在不断扩大，2018 年为 4928 亿日元。增长率为 17.67。每年使用美发和美容服务的频率以及每次使用的单价都很高，整体频次和单价波动不大，因此市场规模的扩大是由于在线预订率的提高，消费者意识的增强将导致市场规模的进一步扩大。图 54：服务型电商 B2C 分项市场规模（万亿日元）和同比增速数据来源：日本经济产业省，西南证券整理日本宅经济龙头股：内容类靠 IP 延长生命周期，服务类靠规模形成 BC 端议价优势任天堂（7974.T）：知名 IP+特色玩法推动股价上涨，动森 NS 版脱销出圈带来全新增量任天堂公司是日本最著名的游戏制作公司之一。公司成立于 1889 年，其制作的电子游戏及

55、主机、掌机在全球范围内深受欢迎。任天堂以“创造独特的娱乐方式”为基本方针，开发诸如马里奥，精灵宝可梦等知名游戏 IP，并可在 FC、Wii, Nintendo Switch 等家用游戏机以及 NDS、3DS 等掌上游戏机进行体验。任天堂以“为所有和任天堂产生联系的人们带来笑容”为企业社会责任，开发优秀的全年龄游戏为已任，不断推出高质量作品提升用户的游戏粘性和生命周期。图 55：任天堂历史走势（1996-2019）数据来源：yahoo finance，西南证券整理任天堂 IP 对应的周期性爆款软件和硬件发布，是促使股价提升的重要因素。2006 年 12月 Wii 家用游戏机和全新体感玩法软件的共

56、同发售，刺激股价出现第一次新高；2016 年 7月梦可宝 GO 游戏上线各区域广受好评，促使股价再次抬高；2017 年 3 月 Switch 销售的火爆，推动任天堂股价在突破新高。图 56：公司战略数据来源：任天堂官网，西南证券整理任天堂旨在创造“独创”国际化公司，完善的政策使得公司稳定运作。公司的基本理念 是为客户提供“娱乐世界”，既有创新性又具有从未经历过的创意元素的娱乐性。任天堂长 久以来使用利润分配的基本方针，基本政策是在内部提供必要的资本为未来的增长提供资金，包括资本投资，并保持稳固和流动的财务状况，为商业环境的变化和竞争的加剧做准备。至 于直接分配给股东的利润，股息是根据每个财务年

57、期间实现的利润水平支付的。任天堂公司 保留留存收益，以有效地用于新技术的研究和新产品的开发，资本投资和担保材料，增强包 括广告在内的销售能力以及在适当时回购普通股。任天堂目标管理理念是在家庭娱乐行业中，始终如一地提供新颖有趣地产品至关重要。完成此任务后，任天堂的目标是通过强劲的增长 和增加利润来提高公司价值。由于任天堂的娱乐产品本质上在产品开发方面存在很多不确定 性，并且在涉及激烈竞争的市场中运作，需要可以制定灵活的业务决策，而不受任何特定管 理指标的约束。图 57：任天堂公司历史发展时间线数据来源：维基百科，西南证券整理任天堂公司以纸牌发家积累自身资本。任天堂最初名为任天堂骨牌，它于 188

58、9 年后期，由山内房治郎成立。1902 年，任天堂制造了日本第一张扑克牌。1947 年，山内积良成立丸福株式会社，销售花札纸牌，以及另外数款曾在任天堂引进的纸牌。1959 年，得到了迪士尼公司的注意，并和迪士尼建立了合作关系，以生产迪士尼卡通形象的扑克牌展开全球性销售，这个合作使得任天堂于一年内售出最少 60 万张纸牌。图 58：创始人山内房治郎（左）和马里奥系列设计者宫本茂（右）图片数据来源：维基百科，西南证券整理1969 年，任天堂正式建立游戏部门，进军游戏产业。在 1980 年任天堂发布世界首创的掌上游戏机 Game Watch 凭借其操作简单迅速进入市场并获得成功，全球累计销量 434

59、0 万台，日本市场累计销量 1287 万台。Game Watch 的成功标志着任天堂对游戏机的创造力获得了市场认可，也为后续任天堂正式进入主机游戏市场提供了资金保障。1983 年，任天堂发售的 Famicom（红白机）标志着以主机游戏为中心的日本游戏产业的诞生以及任天堂在海外市场的积极开拓。红白机第一年销量 44 万台，第二年销量迅速增加至 211 万台，任天堂的 Famicom 把主机游戏真正带进日本游戏玩家中，日本主机游戏市场得到了初步发展。随后 Famicom 进入了美国市场，凭借其低价格、高性能和丰富有趣的游戏迅速的抢占了美国主机市场，在 1990 年 30%的美国家庭都有 Famic

60、on 主机，Famicon的热卖重振了因雅达利冲击而衰退的美国游戏产业。Famicom 世界累计销量 6191 万台，其中日本国内销量 1935 万台，美国销量 3400 万台。日本游戏产业因为 Famicom 的成功正式走向发展之路，任天堂也奠定了日本主机游戏霸主的地位。90 年代，任天堂销售业务突破全球记录，成为主机游戏公司霸主。1989 年，任天堂发售 Game Boy（GBA），使得掌机在游戏市场中占有一席之地。2004 年任天堂发售了 Nintendo Dual Screen（NDS）掌机，截止到 2016 年 NDS 全球销量突破 1.5 亿，成为世界主机游戏史上销量第二的机型。并