对标海外龙头看国内物管公司的发展空间

1、内容目录前言. - 4 -行业兼具防御性和成长性，龙头市占率提升. - 4 -行业兼具防御性和成长性 . - 4 -多重驱动力带动行业持续发展. - 5 -行业集中度持续提升，龙头市占率提高. - 8 -海内外龙头企业营收增速剖析. - 9 -龙头公司营收规模拓展迅速. - 9 -营收增长外延因素：通过关联方、第三方、并购等方式拓展业务规模. - 11 -营收增长内生因素：通过增值服务拓展业务半径. - 15 -海内外龙头企业盈利能力剖析. - 19 -企业盈利能力差异较大. - 19 -原因一：收费方式不同. - 21 -原因二：业务结构不同. - 22 -原因三：来自关联房企的项目物业费偏

2、高. - 23 -原因四：劳动密集型行业，成本控制影响盈利能力 . - 24 -原因五：行业处于规模经济阶段，快速扩张规模摊销固定成本. - 25 -海内外龙头公司对比与投资建议. - 26 -投资建议：黄金赛道中具备资源和品牌优势的龙头企业将突围错误!未定义书签。海内外龙头公司对比. - 26 -前言聚焦收入增速与盈利能力。与处于成熟发展阶段的海外物管公司不同， 我国物管行业仍处于快速发展阶段，港股物管公司的平均增速高达 40%， 物管行业的收入增长主要来自于在管面积的增加、增值业务的拓展及外 延收并购的扩张，行业盈利能力的提升主要来自于项目单价的提高、业 务结构的优化及经营效率的提高。本篇

3、报告我们对标海外物管龙头，并 对港股物管公司进行重点对比分析，探索国内物管行业的发展空间。物管行业：行业兼具防御性和成长性，行业集中度提升行业兼具防御性和成长性，海内外业态分布不同行业的周期性与防御性：行业主要收入来自基础物业服务，基础物业服务收入=物管面积*单位物管面积收入。销售面积（物管合约面积）未来转化为竣工面积带动物管在管面积提升，受益于近年来高速增长的销售， 物管面积短期内能得到稳定增长，即使未来受宏观等因素影响销售下行， 物管的高续约率以及不断提升的渗透率也能保障存量的稳固，地产上行周期中物管面积增量快速提升，下行周期中存量保持稳固，因此从物管面积来看，板块兼具周期性与防御性。此外

4、，从物管业务来看，基础物管、家居服务等业务可持续性强，消费频次高，是抗周期的防御性板块； 尾盘销售、车位销售等业务具有一定的周期性，防御性相对较弱，但物管主要业务合同期长、发生频次高，总体而言防御性仍较强。国内以住宅物管为主，海外以商业物管为主。国内的商品房市场为物管企业提供了巨大的体量，国内物管企业多依附于关联开发商，在住宅物管上有天然优势，而商业物管则被海外跨国企业占领。与国内相反，海外物管巨头以商业物管为主，对住宅物管的依赖度较低，一方面由于美国、欧洲商品房市场规模远小于中国，一方面由于其住宅分散化程度较高，以当地的社区物管形式存在的企业占主流，能够形成全国性品牌的住宅物管较少（在北美只

5、有 First Service），而商业物管则拥有服务多样化、收费相对较高、体量大、规模效应明显的优势，因此诞生了仲量联行、第一太平戴维斯、索迪斯、世邦魏理仕等巨头。费用收缴率（%）图表 1：百强物管费用收缴率高图表 2：百强物管企业项目续约率高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018100%99%98%97%96%95%94%93%92%91%90%项目续约率（%）2015201620172018来源：中指院， 来源：中指院， 图表 3：2018 年 500 强企业不同类型物业收缴率不同类型物业收缴率100%90%80%70%60%5

6、0%40%30%20%10%0%99.42%99.25%98.52%98.29%97.84%97.63%94.01%91.22%平均 94.64% 来源：中指院， 图表 4：房屋销售及竣工面积图表 5：物业管理面积及增速：受地产周期影响较小商品房销售面积（亿平方米）房屋竣工面积（亿平方米） 商品房销售面积增速(右轴)房屋竣工面积增速（右轴）2025%20%1515%10%105%50%-5%0-10%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018250200150100500物业管理面积/亿平方米增速2012 2013 2014 2015 2016 2

7、017 20189.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%来源：国家统计局， 来源：国家统计局， 多重驱动力带动行业持续发展图表 6：基础物业服务与增值服务物管均价提高：从存量物业与增量物业来看，近年来中国城镇化水平和人均可支配收入显著提高，消费者对于更优质物管服务的追求，使得物管服务水平不断提高，均价有所上升（主要指新物业均价提升，老物业提价较难）。从基础物业服务与增值服务来看，以前物管主要是基础物业服务（保安服务、保洁服务、保修服务等），以及部分与资产延伸相关服务（如招商运营、二次维修、房屋经纪等），现在越来越围绕业主的多元化需求提供相关衍生服务（如社

8、区金融、社区养老、社区教育、餐饮娱乐、健康体育等），不断挖掘业主价值，形成“泛社区经济”。从物业类型来看，随着物管行业模式及技术不断成熟，服务范围不断从住宅向商业、办公等业态扩张，开拓细分市场，具有更高毛利率的商业物业占比持续提高。增值服务对业主增值服务提高客户粘性提供用户基础品牌效应获取第三方项目对非业主增值服务基础物业服务家政服务车位销售电商服务社区教育基础物业服务安保清洁绿化设备维护平台输出开发商新盘服务案场服务新盘销售代理房屋检验服务房修服务- 搭建社区服务平房屋资产服务台，向第三方物业企业咨询服务- 二手房经纪输出平台或建立联盟装修租赁来源：招股说明书， 图表 7：百强物管企业收入结

9、构图表 8：百强物管企业净利润结构增值服务基础物业服务83%83%82%81%17%17%18%20%120.00%100.00%120.00%增值服务基础物业服务69%61%58%56%31%39%42%44%100.00%80.00%60.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%201520162017201840.00%20.00%0.00%2015201620172018来源：中指院， 来源：中指院， 平均物业价格（元/平/月） 商业物业产业园区物业7.887.02住宅物业办公物业7.847.014.264.223.643.612.32.3图表 9：商办物业服务

10、费显著高于住宅图表 10：百强物管企业基础服务收入分业态占比2017201845.8%59.719.9%14.5%13.2%116.6%4.3%9.1%2.64.4%70%10864202017201860%50%40%30%20%10%0%住宅物业办公物业商业物业 产区园区物业 学校及其他来源：中指院， 来源：中指院， 图表 11：2018 年 500 强企业分业态管理面积占比分布情况图表 12：2018 年 500 强分业态收入占比500强企业分业态管理面积占比分布63.489.246.215.306.711.725.841.5070 60 50 40 30 20 10 0500强企业分业

11、态收入分布47.6222.035.564.964.927.531.955.4460 50 40 30 20 10 0来源：中指院， 来源：中指院， 图表 13：行业相关政策政策环境支持：近年来相关部门推出一系列政策，促进了社区综合服务设施覆盖率的提升、物管服务范围的拓展，放开了非保障性住房物业服务的价格管制，取消了物业服务企业一级资质核定审批及物业管理企业资质的级别划分，为行业发展带来新契机，进一步激发了物管企业的活力。国内加大对小区家庭服务业的税费优惠政策支持，将进一步促进小区养老和家政服务等小区增值服务加快发展。时间部门名称内容20192014发改委2014发改委2015国务院2017国务

12、院2017国务院2018住建部深圳市住建局国家发改委关于放开部分服务价格意见通知(发改价格20142755 号)国家新型城镇化规划（20142020 年）国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见（国办发201585 号）国务院关于第三批取消中央指定地方实施行政许可事项的决定国发20177 号国务院关于取消一批行政许可事项的决定（国发201746 号）住房城乡建设部关于废止 办法的决定深圳市住宅物业服务收费指导标准（征求意见稿）放开非保障性住房物业服务收费管制，提出前期物业管理服务收费实行政府指导价，后续可实行市场调节提出城市社区综合服务设施覆盖率将由从2012 年的72.

13、5% 到 2020 年的 100%；鼓励物业管理服务商扩大服务范围提出推动房地产中介、房屋租赁经营、物业管理、搬家保洁、家用车辆保养维修等生活性服务规范化、标准化发展省、市级住房城乡建设主管部门取消了物业企业二级及以下资质认定住建部取消物业服务企业一级资质核定废止物业服务企业资质管理办法，取消物管企业资质等级划分深圳多层住宅物业服务收费指导标准升至最高 2.20 元/平方米/月、高层住宅物业服务收费指导标准升至最高 5.63 元/平方米/月来源：发改委，国务院，住建部， 外包及智能管理系统提高行业运营效率。物管公司普遍面临运营效率低、劳动力成本高的问题，人工成本占到百强企业总成本的 58%，人

14、工成本逐年上升，使得物管公司更多的将保洁、绿化等非核心岗外包，并加大对于智能技术的投入，以通过技术手段提高运营效率，缩减人工开支。2017 年物管百强企业平均智能化投资同比增加49.8%至716 亿元，2013年至2017 年，物管百强企业智能化投资额的复合年增长率高达 57.9%。图表 14：百强物管企业成本拆分图表 15：百强物管企业外包项目占比持续提高2.20%3.10%4.70%0.90%7.70%9.80%57.80%13.80%20162017201859.0%60.4%42.0% 43.3%35.0% 37.0%24.0% 24.9%24.7%3.1436.80.3670%人员费

15、用其他费用物业共有部分共有设施设备日常运行和维护费用 清洁卫生费秩序维护费办 公 费 用 绿化养护费物业共用部分共有设施设备及公共责任保险费用60%50%40%30%20%10%0%设备维修养护秩序维护绿化清洁来源：中指院， 来源：中指院， 图表 16：部分物管企业智能化体统投入图表 17：百强物业管理企业人均产值与人均在管面积（单位 万元，平方米）800700600500400300200100020152016201790%百强企业智能化投入均值（万元）同比716.279%478.150%266.480%70%60%50%40%30%20%10%0%人均产值人均在管面积5913525745

16、3912.110.41432736.7181614121086420201420152016201770006000500040003000200010000来源：中指院， 来源：中指院， 行业集中度持续提升，龙头市占率提高行业集中度提升空间仍存。物管企业的市占率持续提升，国内十强企业的市占率已由 2013 年的 5%上升至 2017 年的 11%。我们认为行业集中度提升的趋势可以持续，资源优势也将持续向龙头企业倾斜，主要由于（1）行业格局仍较为分散，集中度低于同期房企集中度，截止 2017 年，百强及十强房地产企业的市占率分别为 48%和 24%，而百强及十强物管企业的市占率分别为 32%和

17、 11%；此外，单一龙头企业占比不超过 2%，低于海外龙头 6%的市占率；（2）龙头物业公司进入资本市场加强了资金优势，可以通过收并购等外延方式扩张规模；（3）龙头企业通过统一管理标准，拓展服务平台，提高管理效率，实现规模经济效应；（4）行业发展稳健，已有物管更换概率较低，而龙头企业具有更高的费用收缴率，因此行业集中度稳中有升。十强房地产企业百强房地产企业47.70%39.80%34.60%35.20%28.40%2415.201618.2011.50%图表 18：房地产行业集中度图表 19：物管行业集中度60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201

18、3201420152016201735.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%十强物管企业百强物管企业32.40%28.40%29.40%19.50%16.30%10.20118%4.906.20%20132014201520162017来源：中指院， 来源：中指院， 物管公司营收：海内外龙头企业营收增速剖析龙头公司营收规模拓展迅速港股上市物管公司均处于快速成长阶段。港股上市的龙头物管公司规模普遍不大，营收规模较大的公司规模在 60 亿左右，营收规模较小的公司规模仅有几亿，但物管公司近几年营收增速较快，上市的十几家物管公司近三年营收复合增速平均达

19、到 40%，均处于快速成长阶段。图表 20：上市物业服务企业 2018 年营业收入（亿人民币）图表 21：2016-2018 年各公司收入复合增长率67.102018年营业收入前14家上市企业均值70.0%46.7536.4036.1433.7711.50 10.7620.7710.598.96 6.19 5.09 3.92 3.42 2.2410.2360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%总收入三年复合增长率来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 图表 22：我国物管龙头公司对比（亿元）绿城服务2014 年 11 月碧桂园服务2018 年 1 月物业管理服务、提

20、供顾问咨询服务、园区增值服务创立时间主营业务2018 年营2019H1 营2018 年净2019H1 净收规模收规模利润利润储备面积在管面积（百万平（百万平方米）方米）67.1536.654.832.3420718446.7735.189.238.1736721736.421.123.522.19-14236.1418.424.852.1619936533.7922.458.015.4111321111.58.581.51.17884410.777.091.010.914640物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务中海物业2006 年 6 月物业管理服务、增值服务、停车位物业管理服务、增值

21、服务、佣金及彩生活2011 年 3 月雅生活服务1997 年 6 月交易费、社区租赁销售及其他服务物业管理服务、业主增值服务、非业主增值服务新城悦服务2018 年 1 月物业管理服务及增值服务物业管理服务、非业主增值服务、永升生活服务2018 年 4 月社区增值服务来源：各公司年报， 海外对标：美日欧标杆物管企业进入增速稳定的成熟期。与国内港股上市公司依赖地产开发商不同，国外物管龙头仲量联行（JLL）、戴德梁行（CWK）、第一太平戴维斯（Savills）、世邦魏理仕（CBRE）、高力国际（CIGI）不依附任何地产开发商，其侧重点多为商业物管，通过产业链上下渗透、多元业务扩展以及跨国并购成为标杆

22、企业。就可比性而言， FSV（First Service Corporation）以住宅物管为主，与我国物管企业的可比性最高，2018 年营收达 19.31 亿美元，远高于绿城服务的 67.10 亿人民币，世邦魏理仕、仲量联行等商业物管公司的营收规模则更大， 对标海外我国物管公司营收规模仍有很大提升空间。在营收增速方面， 海外龙头物管公司近三年复合增速为 20.74%，First Service 为 15.17%，低于我国的均值 40%，国外公司的发展已进入相对成熟阶段，增速放缓， 同时竞争格局相对稳定。图表 23：海外 2018 年营业收入（亿美元）图表 24：2016-2018 年海外各公

23、司收入复合增长率营业总收入前6家均值250200150100500213.4163.1828.2522.389.2919.3145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%海外公司总收入三年复合增长率均值39.85%25.27%17.94%20.74%15.17%5.45% 来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 大中华区总部（亿美元）模（亿美元）2018 年营收规2018 年净利润主营业务创立时间图表 25：海外物管龙头公司对比世邦魏理仕1906 年仲量联行1783 年高力国际商业房地产、国际服务、房地产开发及投资活动、咨询服务、地产投资及发展地产服务、物业及设施管理、租赁收入、项

24、目及开发服务、资本市场及酒店、顾问咨询及其他、LaSaLLe 投资管理213.410.63美国洛杉矶163.184.84美国芝加哥1978 年在香港设立办事处，1988 年在中国大陆开展业务1973 年在香港设立第一间办事处，1994 年 9 月在上海设立中国大陆首个分公司1989 年进入中国市场，1992 年联合中心股份在北京设立房地（2015 年分拆出 FSV）第一太平戴1976 年商业房地产等28.250.98美国西雅图产服务合资公司，1994 年在上海设立外商独资企业1995 年进入中国，通过全国 17维斯FirstService Corporation（2015 年分拆出 FSV）1

25、855 年投资咨询、物业及设施管理、业务咨询、投资管理服务等住宅地产管理和服务，分为住宅分部和品牌分部0.97英国伦敦加拿大多伦19.310.66多家分公司为客户提供综合性的地产服务来源：各公司年报， 营收增长外延因素：通过关联方、第三方、并购以及平台输出等方式拓展业务规模我国物管公司业务规模的快速扩张来自于在管面积的拓展/土储面积的转化。公司在管及土储面积的增加主要来自于关联开发商土储面积的转化、第三方项目的拓展、其他物管公司项目的并购以及平台化扩张。1） 关联方开发。超过 70%的物管企业有开发商背景，其关联方的销售面积最终都会转化为物业管理面积，碧桂园、中海及新城悦来自关联开发商的占比均

26、超过 50%，其中碧桂园开发商的土储面积达到 3.6亿平方米，以 5%的市占率排名第一。图表 26：2018 年各公司在管及土储面积图表 27：关联开发商土储及市占率在管面积（亿平方米）储备面积6453.5432.53221.5110.500关联开发商土储面积(亿平方米)关联开发商市占率5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00% 来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 图表 28：2018 年各公司在管面积来自关联开发商的占比图表 29：大部分公司来自关联开发商收入下降90%80%71%38%29%36%1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%在

27、管面积来自关联开发商的占比100%80%60%40%20%绿城服务碧桂园服务 中海物业 彩生活 雅生活服务新城悦服务永升生活服务0%20172018来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 第三方扩展。第三方扩展多采用市场化竞标方式承接非关联第三方的物业项目，随着企业的技术革新与服务半径扩大，这种方式可以扩张增量市场，谋求规模化发展。在竞标成功率方面，绿城以 73% 的第三方业务竞标成功率位列首位，第三方业务拓展能力卓群。图表 30：各公司第三方项目竞标成功率图表 31：2014-2017 年百强企业进入城市数量与单位73.40%55.80%40%35%城市项目均数80.00%70.00%60.

28、00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%绿城服务碧桂园服务雅生活服务永升生活服务进入城市数量均值（个） 单位城市项目均数（个）单个城市项目数量增长率（%）272828243.925.715.936.3530201002014年2015年2016年2017年60.0%40.0%20.0%0.0%来源：各公司年报， 来源：中指院， 并购扩张。近年来物管公司频繁对接资本市场，目前港股上市的物管公司已达到 17 家，目前正在港股排队的有 5 家，A 股 2 家，获得资本市场资金支持后，龙头物管公司不断兼并收购中小型物管公司， 成为扩张规模最直接有效的方式。碧桂园服务

29、自2018 年6 月上市后，2018 年底以总价 6.83 亿元收购了 5 家物业管理公司，也因此获得了高增长。2019 年 7 月，碧桂园智慧物业服务以 3.75 亿收购港联不动产服务 100%股权。据我们统计，港股上市的物管公司通常将其 60%左右的募集资金用于收购物管公司，获取物管项目，与资本市场的加速对接，推动了行业的发展。收购方被收购方收购比例收购方被收购方收购比例图表 32：2018 年以来的并购项目图表 33：2019 年以来的并购项目万科物业绿城服务彩生活浙江耀江物业 中新苏州和乔物业云南德润物业吉林天顺物业济南历下物业杭州西湖城建天津因特物业浙江绿邦物业万象美物业武汉天宇弘物

30、业上海同涞物业25%- 00%青岛华仁物业89.66%雅生活哈尔滨景阳物业60%兰州城关物业51%重庆旭原天澄物业超过 50%51%-100%永升上海永升怡置物业50%青岛雅园物业55%50%-100%绿城服务彩生活MAG北京达尔文物业56%51%深圳闲闲科技72%新城悦上海数渊信息科技100%中海物业无-嘉凯城集团物业碧桂园港聊不动产物业100%中海物业中信物业100%绿地物业雅生活南京紫竹物业兰州城关物业51%-100%来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 平台输出。物业管理平台化能够实现轻资产扩张，降低对自有物业的依赖，减少初始投入（相比并购）。部分大型物管企业通过搭建社区 O2O 平

31、台，掌握了社区的流量入口，比一般的平台更具垄断性， 同时还可以规模输出，具备可复制性。例如，彩生活通过和供应商签约，以线上下单、线下配送的形式搭建 O2O 平台，这些平台除了自身使用之外，还可以输出让一些小型物业公司共同使用，形成联 盟，扩张平台服务面积，大物业公司通常会持有小型物业公司 5%-10% 的股权比例。图表 34：彩生活平台服务规模增长情况（亿平方米）图表 35：2017 年至今彩生活服务平台输出合作部分案例11.2212.0697.73.22.1合作企业名称合作时间股权合作比例江苏中住物业2017.011.64%贵博德宝物业2017.0310%兰州城关物业2017.04-湖北云帆

32、物业2017.065%肇庆安太顺物业2017.0720%山东南亚物业2017.075%达尔文达2018.01-141210864202014年2015年2016年2017年2018年 2019年H1来源：公司年报， 来源：公司年报， 对标海外：海外的外延扩张路径以收并购为主。美欧日的住宅面积远小于中国，且人口密度相对较低，住宅整体以街区和独栋为主，开放程度较高，造成了美欧日物业龙头对住宅物业的低依赖度。大多数海外物业图表 36：FSV 发展历程龙头以商业地产或其他业务为出发点，其面积扩张一般与业务扩张并举，主要以收并购的方式进行，其中跨国并购的特点较为突出。海外以住宅物业为主的公司主要是 Fi

33、rst Service，其规模增加主要依靠收并购和开放加盟，收购标的为相关领域优秀增值服务品牌，至今已成为北美地区市占率最高的全服务物管平台。而法国非住宅物业龙头索迪斯的收并购标的主要是业务范围的地域与品类延伸，其面向全球提供驻场服务（On-site Services）、福利与绩效管理服务（Benefits and Rewards Services）、个人和家庭服务三大业务，成为全球唯一一家集设计、管理并提供综合一体化服务的供应商。时间事件1989Jay S. Hennick 在多伦多一家游泳池管理公司的基础上创办了老 FSV，老 FSV 收购了 College Pro Painters 的加

34、盟系统并创办了 FirstService Brands1994D. Scott Patterson 成为老 FSV 的副总裁并接着成为首席财务官老 FSV 通过收购两个弗洛里达的物业管理公司组建了 FirstService Residential 平台，接着在纽约以及美国东北部省份进行并购1997FirstService Brands 收购了 Paul Davis Restoration1997FirstService 金融服务作为 FirstService Residential 平台的一部分被搭建1998FirstService Brands 收购了 California Closets2

35、005FirstService Brands 拥有超过 1000 家加盟商2007FirstService Brands 收入超过 10 亿美元2008FirstService 在所有业务上采用 Net Promoter System (NPS)2009FS 能源作为 FirstService Residential 综合服务的一部分成立2010FirstService Residential 扩张到加拿大地区，Charles E. Chase 成为 FirstService Brands 的首席执行官19962013Charles M. Fallon 成为 FirstService Resi

36、dential 的总裁，通过 18 个区域品牌的重塑构建了 FirstService Residential国家品牌2016FirstService 收购了 Century Fire Protection来源：招股说明书，公司年报， 图表 37： FVS 营收及净利润（亿美元）13.25年复合增长率29.72015：收购了 9 家企业，Residential 7家，Brands 2 家2016：收购了 13 家 企 业 ， Residential 5 家，Brands 8 家2017：收购了 9 家 企 业 ， Residential 5 家，Brands 4 家2018：收购了12 家企业，

37、 Residential 3 家，Brands 9 家营业总收入净利润5年复合25增长率201510502013年2014年2015年2016年2017年2018年来源：公司年报， 图表 38： 索迪斯上市以来收并购历程与财务表现（亿美元）收购美国非医疗性居家照管服务公司 Comfort Keepers；收购德国设施管理公司Zehnacker-Germany；收购印度设施管理及餐饮公司RKHS；收购美国管家、雇主激励服务公司 Circles；收购巴西驻场服务公司10年复合增长率2.910年复合增长率4.4收购印度设施管理公司 MacLellan;收购员工激励公司 Inspirus；收购美国餐饮

38、服务公司 Centerplate收购巴西卡券服务公司 VR营业总收入净利润3002502001501005002008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年来源：公司年报， 营收增长内生因素：通过增值服务拓展业务半径物管公司除了通过扩大业务面积保障业务规模，还可以通过业务多元化增加营收来源。业主增值服务包括向业主提供的社区配套增值服务，如家政、团购、社区金融、社区教育等；非业主增值服务主要为针对开发商及其他物管公司提供的咨询服务，以及房屋交付前的清洁、车位与尾盘的代理销售等业务。由上文我们已经看到百强物管企业增

39、值业务的占比持续提高，已由 2015 年的 16.7%提高到 2018 年的 19.5%。在园区增值服务方面，绿城及永升的占比较高，达到 20%左右，在非业主增值服务方面，雅生活占比最高，超过 40%。目前各物管公司仍在不断外延服务范围，包括供热服务、产业园服务、设备管理服务等，以挖掘更多的利润空间。图表 39：物管公司收入结构图表 40：物管公司毛利润结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%20%17%9%13%5%12%11%26%43%11%20%18%9%物管服务增值服务非业主增值服务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

40、物管服务增值服务非业主增值服务30%22%16%16%12%11%15%30%54%22%18%41%28%11% 来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 图表 41：港股各上市公司业务细分碧桂园生活基础物业服务业主增值服务（社区增值服务）非业主增值服务住宅物业服务非住宅物业服务生活服务传媒服务资产服务铂金凤凰管家服务（包括凤凰管家服务、全周期服务、专业应急救护服务）、安全管理服务、绿化维护服务、清洁服务（包括隐形清洁服务、专业清洁设备）、工程维修服务（包括设备管理、维修服务）商写物业/企业行政服务、城市公共运维服务、智慧产城综合运营服务服务房屋配套服务、场地运营服务、生活团购服务、汽车服务、

41、房屋短租服务、保险服务户外大牌、道旗、电梯框架、灯箱、道闸、交通中心大牌房屋租赁、房屋转让、房产咨询、房屋管理、商铺租赁、代办过户案场服务策划设计、案场场地物品保鲜、案场开盘秩序维护、案场开荒精细保洁、案场日常接待服务、案场节能降耗服务基础物业服务以酬金制为社区提供服务、以包干制为社区提供服务、为物业发展商提供预售服务、向物业管理公司提供顾问服务彩生活服务社区租赁、销售及其他增值服务提供社会推广服务、提供销售及租赁协助服务、提供其他增值服务（包括财务协助、能源管理服务、其他增值服务）工程服务提供设备安装服务、提供维修及保养服务、透过本集团的设备租赁计划提供的自动化及其他设备升级服务、提供节能服

42、务绿城服务基础物业服务咨询服务园区服务在建物业服务、管理咨询服务园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务园区服务基础物业服务业主增值服务 非业主增值服务社区增值服务专业服务开发商增值服务保安服务、清洁服务、园艺服务、公共设备保养、其他物业管理相关服务（包括：案场礼宾服务、案场保洁服务、案场指引服务、案场接待服务）新城悦服务公共资源管理服务、拎包入住服务、新橙社 APP 经营服务、资产管理服务电梯及智慧化设备维保维修服务、智慧化工程施工服务案场销售协助服务、咨询服务、验房服务基础物业服务生活及综合服务业主增值服务（社区增值服务） 社区资源服务家装宅配服务非业主增

43、值服务 （外延增值服务）安保服务、清洁服务、绿化服务、园艺服务、维修保养服务物业维修服务、家政服务、社区园艺服务、综合咨询服务雅生活服务会所经营服务、物业租赁服务、酒店公寓管理、社区广告服务、停车场管理服务、社区资产经营服务、二手房中介服务拎包入住服务案场物业管理服务、其他外延增值服务（包括：物业营销代理服务、房屋检验服务）永升服务基础物业服务业主增值服务 （社区增值服务）非业主增值服务安保服务、清洁服务、园艺服务、维修及保养服务家居生活服务、停车位管理、租赁及销售服务、物业经纪服务、公用区域增值服务协销服务、额外专项定制服务、房修服务、交付前检验任务、前期规划及设计咨询服务社区租赁、销线上服

44、务、线下服务（包括：公共空间租赁协助、财务协助、物业租赁协助、居家服务协助）售及其他服务增值服务自动化销售及工程产品销售服务、检查、维修及保养服务、设备升级改造服务咨询服务工程服务交付前服务、协助入伙服务、交付查验服务、工程服务质量监控安保服务、清洁服务、绿化服务、维修及保养服务为中高端住宅社区（包括综合用途物业）、商用物业及政府物业提供服务为其他企业提供的服务为其他物业公司提供基础物业服务中海物业集团来源：各公司招股说明书，各公司年报， 对标海外：商业物管龙头通过综合设施服务扩张/地产产业链延伸发展增值服务，住宅物管龙头采用品牌化战略提升服务能力海外商业物管通过综合设施服务扩张或地产产业链延

45、伸发展增值业务。海外商业物管龙头多通过并购扩张向不同领域渗透，综合设施服务扩张指开拓不同业态的物业并在此基础上开展多元化业务， 包括商业设施、学校、医院、公共设施、事务所、酒店、工厂等， 典型的例子如索迪斯、永旺永乐等；产业链延伸指围绕地产服务链， 提供物业租赁、物业销售、物业外包、估值咨询、按揭融资、投资管理、开发服务等，典型的例子如仲量联行、世邦魏理仕。图表 42：仲量联行业务链条图表 43：仲量联行营收结构（百万美元）35000300002500020000150001000050000地产服务物业及设施管理租赁收入项目及开发服务资本市场及酒店顾问、咨询及其他LaSalle投资管理201

46、1年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年来源：公司年报， 来源：公司年报， 图表 44：索迪斯主营业务图表 45：索迪斯营业收入（百万欧元）Business & AdministrationsHealth Care & Seniors EducationBenefits and Rewards Services教育机构20%56%24%医疗与养老机构福利与绩效管理服务4%210002050020000商业与行政机构管理： 公司服务、能源&资源、政府&机构、体育&休闲， 也包括个人和家庭服务19500190001850018000175001700016500营

47、业收入营收增速2014年2015年2016年2017年2018年12%10%8%6%4%2%0%-2%来源：公司年报， 来源：公司年报， 图表 46：First Service 业务构成与收入占比海外住宅物管通过品牌化提升增值服务能力。就住宅物管而言， 以 FSV 为代表的北美住宅物业高度分散，约有 8000 家区域性零散的物管公司，大多不具备全服务和区域整合能力。FSV 从原来的主体分拆出来后主要负责住宅物业，通过业务延伸与区域扩张成为唯一具有全服务能力的行业龙头，市场份额约为 6。FirstService Residential 是一家全方位服务的物业管理公司，主要针对社区提供住宅管理及相

48、关服务，包括：（i）现场人员配置，包括建筑工程和维护、全方位服务设施管理、安保、门房和前台人员以及景观美化；（ii）自营银行业务和保险产品；以及（iii）节能和管理解决方案，18 年营收占比 65。FirstService Brands 通过特许经营网络和公司自有网点，为北美的住宅和商业客户提供物业服务。其通过自营和收购方式建立的七大增值服务品牌（Paul Davis Restoration、California Closets、Certa Pro Painters、Pillar to Post Home Inspectors、Floor Covers International、Colleg

49、e Pro Painters、Century Fire Protection 和 Service America） 服务内容包括房屋修复、绘画和地板设计、安装服务以及家庭存储等关于房屋内部解决方案；油漆、窗户清洁服务等住宅外部解决方案；房屋保险、消防等服务。18 年营收占比 65，其中自营收入占比 80，加盟收入占比 20。2500000FirstService ResidentialFirstService Brands companyowned operationsFirstService Brands franchisorFirstService Brands franchise fee

50、20000001500000增值服务，占比35（其中自营占比80 ，加盟占比20）1000000500000基础物业服务， 占比 65%02017年2018年来源：公司年报， 图表 47：First Service 增值服务品牌增值服务品牌住宅/商业保险修复 住宅/商业粉刷衣柜及家用收纳解决方案/商业粉刷房屋检查评估地板设计与安装服务外墙粉刷及玻璃清洁消防和安全服务来源：公司年报， 物管公司盈利：海内外龙头企业盈利能力剖析企业盈利能力差异较大港股上市物管公司利润率差异较大。7 家龙头物管公司 18 年平均毛利率29.7%，净利率 14.1%。18 年毛利率和净利率上升较快的为雅生活和碧桂园服务

51、，彩生活 17 年毛利率和净利率最高，但 18 年有所下降，利润率较低的为绿城服务和中海物业，主要因为其定位高端化，成本开支较大。19 年上半年彩生活和中海物业毛利有所下降，主要是人工及外包成本上升，绿城毛利微升但净利有所下降，主要受公司股权激励行政费用增加影响。不同的利润率受到商业模式（收费方式、业务结构）、成本控制能力以及规模经济效应影响。图表 48：各公司毛利率对比图表 49：各公司净利率对比绿城服务碧桂园服务中海物业彩生活绿城服务碧桂园服务中海物业彩生活雅生活服务新城悦服务 雅生活服务新城悦服务45%40%35%30%彩生活雅生活服务碧桂园服务新城悦服务碧桂园服务雅生活服务彩生活永升生

52、活服30%25%20%15% 永升生活服务雅生活服务雅生活服务碧桂园服务碧桂园服务新城悦服务彩生活25%永升生活服务务新城悦服务10%新城悦服务中海物业永升生活服彩生活永升生活服务中海物业20%15%中海物业中海物业5%绿城服务绿城服务0%务绿城服务绿城服务2016201720182018H1 2019H12016201720182018H1 2019H1来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 海外物管公司利润率低于我国。海外公司住宅物管 First Service 毛利率与我国差异不大，但净利率低于我国；海外商业物管盈利能力与我国差异较大，主要是由于海外物管公司人工成本高企，并且销售、行政及

53、管理三项费用占比也较高。图表 50：海外龙头公司毛利率对比图表 51：海外龙头公司净利率对比40%35%30%25%20%15%10%5%0%世邦魏理仕高力国际FirstService Corporation高力国际FirstService Corporation世邦魏理仕20172018世邦魏理仕仲量联行高力国际第一太平戴维斯FirstService Corporation世邦魏理仕FirstService Corporation第一太平戴维斯仲量联行高力国际6%5%4%3%2%1%0%20172018来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 图表 52：First Service 三费占比高

54、于国内物管公司图表 53：海外物管公司员工成本占比更高21%18%17%13%12%10%10%8%25%20%15%10%5%0%三费占比70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%员工成本/总收入 来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 盈利差异原因一：收费方式不同图表 54：包干制和酬金制比较包干制与酬金制收费差异大。物管公司通常有两种收费方式，包干制下物管公司将全额服务费计入收益并承担所有成本，酬金制（酬金制从香港传到内地，多为高端小区使用）下物管公司从服务费中抽取预定比例（10%及以内）作为收入，其余作为运营资金覆盖成本，因此酬金制下

55、的名义毛利率更高，达到 100%，但包干制的实际毛利率更高，可以超过 10%，因此，不同的收费方式下，毛利率相差较大，如彩生活酬金制占比较高，因此毛利率和净利率在 16、17 年都为最高。合同类型收入模式集团身份包干制酬金制物管公司将全额服务费计入收益并承担所有成本，一般而言包干制向业主收取的费用更高物管公司从服务费中抽取预定比例（10%及以内）作为收入， 其余作为运营资金覆盖成本集团担任委托人，主要负责向物业业主提供物业管理服务集团担任业主的代理人，负责安排及监控其他供货商向物业业主提供的服务来源：各公司年报， 图表 55：收费方式及物管服务毛利比较企业收费方式物业管理服务毛利率彩生活包干制

56、物业管理收入的 72.2%，酬金制占比 5%雅生活包干制占物业管理收入的 96.1%碧桂园服务由 17 年的 35.2%下降至 18 年的 26.1%，主要是毛利较低的包干制物业管理管理服务的收益增加由 17 年的 26.9%上升至 18 年的 27.4%，受人工成本下降、规模经济、物管单价提升利好新城悦服务在管项目主要采取包干制的收费方式，仅个别项目采取酬金制由 17 年的 25.3%上升至 18 年的 27.8%，主要原因是在管项目中新项目的占比提升永升生活服务包干制占物业管理收入的 96.1%由 17 年的 18%上升至 18 年的 20.7%，主要原因是控制了人工成本包干制占物管收入的

57、 84.1%，酬金制占物管收入的 7.6%；中海物业包干制毛利 10.6%，酬金制毛利 100%由 17 年的 21.3%下降至 18 年的 18.0%，主要由于人员架构的调整绿城服务由 17 年的 11.2%上升至 18 年的 11.4%，主要由于智能化投入降低成本来源：各公司年报， 盈利差异原因二：业务结构不同盈利能力更强的增值业务占比提高能提升利润率。增值业务毛利率高于基础物业服务（尤其是对业主的增值服务），增值业务毛利高（如彩生活） 或占比高（如雅生活）的公司也通常拥有较强的盈利能力，此外，可以看到近年来各公司增值服务的占比持续提高，对标海外的 FSV，增值服务同样呈上升趋势。图表 5

58、6：增幅服务毛利明显优于基础服务（2018 年）图表 57：基础服务与增幅服务收入占比（2018 年）96%82%63%66% 66%38%48%51%50%48%26%32%22%26%120%100%80%60%40%20%0%物业管理服务非业主增值服务业主增值服务100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%物业管理服务非业主增值服务业主增值服务20%18%11%4%9%17%9%6%4%14%20%4%26%43%85%90%67%62%74%64%48% 来源：各公司年报， 来源：各公司年报， 图表 58：FSV 营业收入构成图表 59：FSV EBITDA 构成

59、First Service ResidentialFirst Service BrandsFirst Service ResidentialFirst Service Brands100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19.50%24.95%31.14%35.03%80.50%75.05%68.86%64.97%2015年2016年2017年2018年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%41.75%46.67%45.68%43.94%58.25%53.33%54.32%56.06%2015年2016年2017年2018年来源：各公司年报

60、， 来源：各公司年报， 部分物业公司开始开拓物业费更高的非住宅物业。非住宅物业平均物业费高于住宅物业，根据观点指数统计，2019 年 1-6 月 20 家典型物业服务企业拓展项目的67.27%来自非住宅物业种类，住宅物业仅占32.73%。图表 60：2018 年 500 强企业各业态平均物业服务费水平2018年500强企业各业态平均物业服务费水平76.196.195.94653.2143.733.412.833210平均：3.08 元2.1 来源：各公司年报， 图表 61：住宅物业和非住宅物业占比图表 62：2019 年 H120 家典型物业服务企业拓展项目100%90%80%70%60%50