房地产行业最新观点及1~3月数据深度解读：复工和施工速度回升对房地产投资的提振边际在转弱房地产投资高点或已出现

1、框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布 19 年 1-3 月全国房地产相关数据，1-3 月房地产销售面积 2.98 亿平，同比-0.9%；新开工面积 3.87 亿平，同比+11.9%；开发投资额 2.38 万亿，同比+11.8% ；资金来源 3.89 万亿，同比+5.9%。指标公布时间最新数据表 1：3 月单月销量同比如期反弹、投资持续高位1.22（季度数据） 产出缺口指数（较上季变化）房地产（18Q4）-8.5（-5.4）1

2、2 月变化：建筑、建材与房地产缺口依然较大且背离供需程度并无收窄；有色、钢铁、煤炭、与房地产行业缺口1.21（3.19）4.17:全国销量 4.22:一/二/三四线（预计）新开 4.17:全国4.22:一/二/三四工线（预计）4.17:全国投资 4.22:建安/拿地（预计）资金 4.17:全国4.17:自筹/国内来源 贷款/销售回款近 2 月明显收窄，前期因供给侧改革带来的供需缺口几乎已经被消灭；房地产下游行业家电家居类因不存在供给侧改革影响，滞后房地产行业的特点比较稳定，且随着房地产行业供需关系见顶回落而见回落1-3 月同比（较上月变化）累计：-0.9 （+2.7 PCT） 单月：+1.8（

3、+5.4 PCT）季调：-2.0 （+0.5 PCT）1-3 月同比（较上月变化） 累计：+11.9 （+5.9 PCT）单月：+18.1（+12.1 PCT）季调：+5.1 （-3.0 PCT）1-3 月同比（较上月变化）累计：+11.8 （+0.2 PCT） 单月：+12.0（+0.4 PCT）季调：+12.0 （+0.9 PCT ）1-3 月同比（较上月变化） 累计：+5.9 （+3.8 PCT）单月：+13.1（+11.0 PCT）季调：+3.7 （+0.2 PCT）资料来源：统计局，一、全国销量增速 3 月转正符合市场预期，得益于流动性前期改善下的需求回暖，同时供给放量匹配了需求，征

4、信联网最后期限 临近也是一季度销量在重点城市反弹的重要原因；结构上看，重 点一二线城市的贡献较大，广义三四线或仍是拖累全国销量数据 于年中后二次探底的重要结构因素；办公楼销量数据的持续负增 长或反映经济复苏并不牢靠；行业 “因城施策”替代“一刀切改善”，一二线城市与三四线城市基本面错位，我们认为总量数据意 义下降，更应关注结构上一二线城市的销量复苏，看好今年前三 季度行业超额收益；短期，因经济复苏预期无法证伪叠加大盘风 险偏好回落，配置上因从前期增配弹性标的回归“均衡配置”全国销量增速 3 月转正符合市场预期，得益于流动性前期改善下的需求回暖，同时供给放量匹配了需求，另外，征信联网最后期限临近

5、，也是一季度销量在重点城市反弹的重要原因。销量 3 月单月同比较 19M1-2 回升 5.4 PCT 至+1.8%，符合预期；这与 3月中指院公布的百强房企销量同比和房管局公布的 57 城销量同比走势大体一致。结构上看，重点一二线城市的贡献较大，广义三四线或仍是拖累全国销量数据于年中后二次探底的重要结构因素；办公楼销量数据的持续负增长或反映经济复苏并不牢靠。大盘流动性指标短期转弱，经济基本面复苏的逻辑无法证伪，信用利差收窄并不持续， 我们对房地产股票的配置观点从前期增配弹性标的变为“回归均衡配置”。维持选股苛刻三原则：第一类：用“高回款率+高行业信用”维持较低净负债率高周转公司； 第二类：解决

6、了未来三五年行业融资受限的公司，如险资入股的标的；第三类：高杠杆型公司需要降杠杆提分红或一定程度回购，并具备业绩拐点；在 2 月提出增配弹性标的，3 月以来强调回归均衡配置均衡原则，推荐高周转公司【万科 A】, 【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复【华侨城 A】；看好业绩反转，用“小项目， 高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】，推荐【华夏幸福】【蓝光发展】等（部分因限制名单调出）。图 1：3 月销量同比如期反弹图 2：一/二线已见底回升（统计局口径，更新到 M12）全国商品房销售面积:全国商品房当月销量同比

7、:25,00020,00015,00010,0005,0000当月值当月同比季调同比60%40%20%0%-20%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-40%80%60%40%20%0%-20%-40%2012-12-60%一线二线三四线2013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、单位：万平米资料来源：Wind、注：数据公布滞后于总量数据若干天图 3：全国销量或受三四线带动于 19 年年中二次探底 图 4：一线城市销量已见底回升90%60%30%0%-30%2

8、013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-60%全国(统计局): 当月同比57城(房管局): 当月同比13%2%90%60%30%0%-30%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-60%全国(统计局): 一线:当月同比57城(房管局): 一线(4):当月同比63%22%资料来源：Wind、资料来源：Wind、图

9、5：二线城市销量正缓慢复苏图 6：三四线城市销量仍在下行通道，底部或在 19 年中90%60%30%0%-30%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-60%全国(统计局): 二线:当月同比57城(房管局): 二线(13):当月同比12%1%90%60%30%0%-30%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-

10、60%全国(统计局): 三四线:当月同比57城(房管局): 三四线(40):当月4%0%资料来源：Wind、资料来源：Wind、注：统计局一/二/三四线销量同比更新至 12 月，房管局销量同比均更新至 3 月（截至 14 号）二、房地产投资上行边际转弱，限价政策逐步放开下的复工增加和施工速度回升仍是投资高位的主要原因，停复工缺口在缩小就是明证，但这种施工速度放量的高点可能就出现在 Q1，而后逐渐转弱；新开工短期反弹但季调数据反映其仍未摆脱下行趋势，其震荡性的下行背后在于低库存的托底，销售向下的趋势决定新开工方向向下；3 月竣工增速较1-2 月降幅收窄而较18 年明显收窄，也即从趋势上观察，竣工

11、底部拐点或已于年前出现，目前处于震荡回升态势中，回升短期较慢的原因在于结构上不同能级城市的不一致；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者可继续重视房地产下游的 alpha 机会房地产投资上行边际转弱，限价政策逐步放开下的复工增加和施工速度回升仍是投资高位的主要原因，停复工缺口在缩小就是明证，但这种施工速度放量的高点可能就出现在Q1，而后逐渐转弱。房地产投资19 年3 月单月同比增速较1-2 月反弹0.4 PCT至12.0%，持续高位。分结构看，拿地费用对投资支撑作用短期仍或较明显；而建安投资在 1-2 月出现较明显反弹后 3 月或小幅续升，具体而言，开竣工缺口短期在扩大叠加复工增多或拉动施工面

12、积增速小幅续升；而实际开发速度（单位面积投入）在 1-2 月明显反弹后 3 月或大致走平，共同推动建安投资小幅续升（建安投资=施工面积*实际开发速度*价格指数）。往后看，全国销售受三四线城市结构影响或转弱，而复工和施工速度回升对投资上行的边际影响也在转弱，维持 19 年房地产投资前高后低判断，全年或降至小个位数，房地产投资的下行斜率取决于土地供给的速度，若土地供给一定程度上增加，在重点城市或起到 “稳投资”作用，但难以完全对冲投资的趋势性回调。新开工短期反弹但季调数据反映其仍未摆脱下行趋势，其震荡性的下行背后在于低库存的托底，销售向下的趋势决定新开工（本质就是补库存）方向向下；往后看，维持新开

13、工呈震荡下行态势，结构上看，去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败也三四线。新开工 19 年 3 月单月同比增速较 1-2 月反弹 12.1 PCT 至 18.1%，明显反弹。新开工本质是补库存逻辑，补库存的意愿主要取决于资金链（有没有钱）、存量库存（有没有地） 和对未来的销售预期（好不好卖）；其中销售变化决定新开工方向向下，而存量库存和资金链决定其变化斜率。在低库存托底的背景下，19 年新开工或呈震荡下行态势，这也是我们此前预测 3 月单月新开工或有反弹的原因；但趋势上新开工仍在下行，这可以结合季度数据看，新开工 19Q1

14、较 18Q4 下降了 7.3 PCT 至 11.9%；结构上看，2018 年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上的原因，即三四线滞后补库存拉动了新开工，反过来，19 年新开工趋势往下主要也是受三四线影响。成也三四线败也三四线。3 月竣工增速较 1-2 月降幅收窄而较 18 年明显收窄，也即从趋势上观察，竣工底部拐点或已于年前出现，目前处于震荡回升态势中，回升短期较慢的原因在于结构。竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入（竣工约是新开工的 60%），但这并不影响两者的关系。回顾过去：14 年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的是行业的成长性

15、； 随着行业成长性趋弱，14 年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关；14 年之前新开工领先竣工约 2-2.5 年，14 年至今，领先性增加至 3 年，背后原因： 调控（包括融资受限，限价等）使得房企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。对应 2016 年的新开工回升，2019 年竣工不论是绝对量还是同比增速，都将触底反弹； 19M3 增速较 19M1-2 降幅略有收窄而较 18Q3 和 18M10-11 均明显收窄（18 年底赶竣工导致 18M12 竣工增速反弹异常，比较时可剔除或平滑处理），也即趋势上看竣工底部拐点或已于年前出现，目前处于震荡回升的态势；

16、结构上看，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今年一线的竣工或下行，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动，而二线和三四线二手房比例相对更低，对房地产下游判断的干扰更少。其中，三四线的持续性或更好。图 7：投资持续高位图 8：19Q1 实际投资同比增速有所回升房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比投资:当季值名义开发投资:当季同比16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002011-122012

17、-122013-122014-122015-122016-122017-122018-120实际开发投资:当季同比50%40%30%20%10%0%-10%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、单位：亿元资料来源：Wind、单位：亿元图 9：拿地费用往下而建安低位反弹图 10：实际建安降幅继续收窄房地产名义开发投资: 名义建安:当月同比50%名义建安:当季同比实际建安:当季同比100%50%0%2005-122006-122007-122008-122009-

18、122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-50%土地购置费:当月同比40%30%20%10%0%-10%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-20%资料来源：Wind、资料来源：Wind、单位：万平米图 11：预计 19 年价格指数往下、净施工面积上半年继 图 12：复停工 19 年呈收窄趋势续回升而下半年或回落，实际开

19、发速度低位反弹20%10%0%-10%2012-12-20%12000净施工面积:同比实际开发速度:同比800040000-40002004-12-8000开竣工净增施工净增复停工净增22222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 23456781111111000000022222222013-122014-122015-122016-122017-122018-122005-122006-122007-122008-122009-1

20、22010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12资料来源：Wind、资料来源：Wind、 单位：万平米22222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222222222221111111- 234567811111110000000222222220%名义建安投资:同比实际建安投资:同比10%0%-10%20%10%名义建安投资:同比实际建安投资:同比0%-20%-30%-10%-20%-30%2

21、0%15%10%5%0%-5%-10%名义建安投资:同比实际建安投资:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比PPI:同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%建安价格指数:同比PPI:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比净施工面积(MA)净施工面积:同比543212%10%8%6%4%2%0%-2%252015105015%10%5%100%5040302010025%20%15%10%5%0%商品房销量:同比实际开发速度:同比90%70%

22、50%30%10%-10%-30%-50%60%60%45%30%15%0%-15%商品房销量:同比实际开发速度:同比60%45%30%15%0%40%30%20%10%0%商品房销量:同比实际开发速度:同比30%30%15%0%0%-15% -10%-30% -30%-30% -20%-15%图 13：施工面积一/二/三四线均已低位回升，开发速度三四线或跟随销量震荡下行，短期反复在于复工影响-234567811211211211211211211200000002222222-234567811211211211211211211200000002222222-234567811211211

23、2112112112112000000022222222012-122013-122014-12 2015-122016-122017-12 2018-122012-122013-122014-122015-122016-12 2017-122018-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12 2018-12资料来源：Wind、2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122010-122011-122012-122013-12

24、2014-122015-122016-122017-12图 14：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性图 15：2014 年之后共同演变为强周期变化12.09.020.0 竣工面积:年化新开工面积:年化竣工滞后新开工2-2.5年左右2012-1215.012.011.420.0 竣工面积:年化 新开工面积:年化2018-1219.06.03.02002-120.010.05.02014-120.010.810.29.69.018.017.016.02021-1215.02003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011

25、-122012-122013-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12资料来源：Wind、资料来源：Wind、2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12图 16：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右图 17：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右2000-1280%60%40%

26、20%0%-20%2002-12-40%80% 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比竣工滞后新开工2-2.5年左右2012-1260%40%20%0%-20%2013-122014-12-40%80%60%40%20%0%-20%2013-12-40%80% 竣工:6个月移动平均:同比 新开工:6个月移动平均:同比2018-1260%40%20%0%-20%2021-12-40%2003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122014-122015-122016-122017-122

27、018-122019-122020-12资料来源：Wind、资料来源：Wind、房地产产业链持续跟踪：从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现底部回暖，但其领先于房地产投资在 1 年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居等）行业出现顶部后持续调整，基本反映了房地产行业的回落；从此角度理解，未来如果观察到房地产行业的企稳，下游板块的基本面修复将更有保障，此前我们对房地产下游的看好已在兑现中。而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后，18 年一季度出现了滞后补库存，和 17 年五月的供不应求相比，

28、目前上游周期行业已发生 180 度扭转，需求端转弱或在二季度兑现；房地产上下游与地产背离程度变化排名：钢铁有色建筑（建材&煤炭和下游无背离）；房地产上下游行业产出缺口大小排名：建材建筑钢铁煤炭下游（家电/家居等）。表 2：房地产上下游行业产出缺口近期变化（19 年 1-3 月变化：暂未更新）行业产出缺口变化钢铁有色建筑建材煤炭家居家电2018M12018M22018M32018M42018M52018M62018M72018M82018M92018M102018M112018M12行业本身产出缺口较大较大较小无无无无与房地产背离程度变化持续 扩大持续 扩大趋势性缩小无背离无背离无背离无背离！资

29、料来源：Wind、图 18：房地产上下游背离排名：钢铁有色建材建筑煤炭下游（家电/家居等）（19M1-3 数据暂未更新）房地产业产出缺口黑金属冶炼压延加工业（钢铁）产出缺口0.020房地产业产出缺口有色金属矿采选业产出缺口0.0200.0200.0200.0100.0100.0100.0100.0000.0000.0000.0001994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12-0.010-0.010-0.010-0.0101994-121996-121998-

30、122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120.0200.0100.000房地产业产出缺口非金属矿物制品业（建材）产出缺口0.0200.0100.0000.0200.0100.0000.020房地产业产出缺口 建筑业产出缺口0.0100.000-0.010-0.010-0.010-0.0101994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12 0.0201994-12

31、1996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12房地产业产出缺口煤炭开采与洗选业产出缺口0.0200.0100.0100.0000.0001994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12-0.010-0.010房地产业产出缺口家居制造业产出缺口 0.0200.0100.020房地产业产出缺口()电气机械及器材 含家电 产出缺口0.0100.01

32、00.0050.0100.0050.0000.0000.0000.000-0.010-0.005-0.010-0.0051994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12资料来源：Wind，三、资金来源 3 月明显改善，其中销售回款起到最大正向拉动（对应销售短期反弹），其次是自筹低位反

33、弹，信贷则继续改善；行业 资金链仍低于 130:100 的警戒线，反映结构上广义三四线房价后续的下行压力；货币活化指数出现筑底迹象，预示全局房价在 1-2个季度后同比或回升资金来源 3 月明显改善，其中销售回款起到最大正向拉动（对应销售短期反弹），其次是自筹低位反弹，信贷则继续改善。资金来源19 年3 月单月同比增速较1-2 月上升11.0PCT 至 13.1% ，明显回升，其中销售回款起到到最大正向拉动（对应销售短期反弹）， 其次是自筹，低位反弹，信贷则继续改善，共同推动 3 月到位资金明显改善；往后看， 若销量下行（结构上受广义三四线拖累），全国资金来源或仍面临调整，但结构上看重 点房企资

34、金链会相对更好，因布局更倾向于一二线城市。资金链(资金来源/房地产投资) 仍低于 130:100 的警戒线，反映结构上广义三四线房价后续的下行压力。图 19：资金来源 3 月明显改善，其中销售回款起到最大 图 20：资金链 18 年上半年略改善，下半年来因资金来源正向拉动，其次是自筹低位反弹，信贷则继续改善全国房地产开发资金来源:当月值当月同比季调同比30,00025,00020,00015,00010,0005,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12050%40%30%20%10%0%-10%回落较投资更快，又呈

35、收紧招商房地产资金链指数70城房价环比128%130% 130% 129%136%133%180%170%160%150%140%130%120%110%2004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12100%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%资料来源：Wind、单位：亿元资料来源：Wind、从流动性角度看：3 月招商货币活化指数（M1-M2 口径）：-5.66（ +0.64）；（活定期口径

36、）：-10.17（ -1.12）。货币活化指数自 16Q3 起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70 城新房房价） 也于 17M1 冲顶后趋势性回落；其中一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M7）。但 18 年 3 季度以来，70 城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后，部分高价地项目进入市场交易所致。19 年 Q1“失真房价”将继续纠偏，基于失真的房价判断房价下调不充分值得商榷。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，这已经被证伪。因这种判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰

37、。我们认为 19Q1 既是失真房价的纠偏期，房价仍有 2 个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比 18Q2 以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标。指标公布时间最新数据货币活化指数4.12:M1/M24.15:活定期3 月数据（较上月变化）M1-M2 口径：-5.66（ +0.64）活定期口径：-10.17（ -1.12）房价4.163 月同比（较上月变化）70 城:+11.3（+0.2 PCT）

38、一线:+4.2（+0.1 PCT） 二线:+12.2（+0.2 PCT） 三线:+11.4（+0.3 PCT）表 2：近期房价同比反弹或因部分高价地项目入市所致，预计往后仍有 1-2 个季度补跌资料来源：Wind、图 21：3 月货币活化指数继续下降（活定期口径）图 22：3 月货币活化指数已筑底回升（M1/M2 口径）20151050-5-10-152007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-2020货币活化指数(活定期存款口径) 70城新建住宅价格指数

39、同比100-10-20151050-5-10-152007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-2020货币活化指数(M1/M2口径) 70城新建住宅价格指数同比100-10-20资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 23：70 城新房/二手房房价同比均回升但缺口在扩大 图 24：70 城新房/二手房房价环比略回升且缺口在缩小价同比新房二手房70城房15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013

40、-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%70城房价环比新房二手房2%2%1%1%0%-1%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2%资料来源：Wind、资料来源：Wind、单位：万平米图 25：一线城市新房/二手房房价同比低斜率回升图 26：一线城市新房环比 18

41、 年下半年快速回升 19 年则又再回落，而二手房 18Q4 以来持续回升一线城市房价同比新房二手房70城：40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%70城：一线城市房价环比新房二手房6%5%4%3%2%1%0%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-0

42、32015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2%资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 27：二线城市新房/二手房房价同比均回升但缺口在扩大二线城市房价同比新房二手房70城：20%15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%图 28：二线城市新房房价环比 18Q2 以来持续回落，而二手房快速回落

43、：二线城市房价环比新房二手房70城3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2%资料来源：Wind、资料来源：Wind、单位：万平米图 29：三四线城市新房/二手房房价同比均回升图 30：三四线城市新房/二手房 18 下半年快速回落而 19年来略回升三四线城市房价同比新房二手房70城：15%10%5%0%-5%2011-032011-092012-032012-0

44、92013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-10%70城：三四线城市房价环比新房二手房3%2%2%1%1%0%-1%-1%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-2%资料来源：Wind、资料来源：Wind、四、配置建议-均衡配置适合当下维持 10Y 国债定方

45、向的观点，短期因经济复苏无法证伪，国债亦出现盘整，未来长端利率决定于经济的变化，观察窗口在 4-5 月份，从我们前文的结论来看，我们认为经济或有二次探底，从而支持进一步的债牛。在行业政策“因城施策”替代“一刀切改善”，一二线城市与三四线城市基本面错位背景下，我们认为总量数据意义下降，更应关注结构数据，看好前三季度行业超额收益。短期因基本面和流动性均存在市场分歧，配置上从前期增配弹性观点回归均衡配置。配置组合：首推第一类高周转公司【万科 A】, 【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复的【华侨城 A】；看好业绩反转，用“小项目，高

46、周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】，推荐【华夏幸福】【蓝光发展】等（部分因限制名单调出）。开发领域：当前阶段仍重点推荐高周转型大蓝筹：该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖 3 年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值，因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的 NAV 溢价；短期而言，行业仍处于“政策微调、基本面下”阶段，涨价因子在前期限制后出现一定程度改善，规模因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。高周转型大蓝筹首选【万科 A、保利地产、金地集团】等，杠杆不高且融资优势相对显著，行业格局集中趋势下最为受益；此外，与高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力，是成功穿越周期的品种。高杠杆型房企将