房地产行业最新观点及1~12月数据深度解读：基于“失真的房价”判断房价调整不充分值得商榷持续关注房地产竣工拐点对下游的α意义

1、框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）； 从投资看地产上游（地产投资（尤其是建安部分）决定上游需求，须结合上游供给观察地产上游机会）；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布 18 年 1-12 月全国房地产相关数据，1-12 月房地产销售面积 14.86 亿平，同比+1.3%；新开工面积 20.93 亿平，同比+17.2%；开发投资额 12.03 万亿，同比+9.5% ；资金来源 16.60 万亿，同比+6.4%。指标公布时间最新数据表 1：12 月（单月）销量同比有所反弹、投资如期平缓回落10.20（季度数据） 产出缺口指数

2、（较上季变化）房地产（18Q3）-0.75（-0.12）11 月变化：建筑、建材与房地产缺口依然较大且背离程供需度并无收窄；有色、钢铁、煤炭、与房地产行业缺口近 212.19（1.25）1.21:全国销量 1.25:一/二/三四线（预计）新开 1.21:全国1.25:一/二/三四工线（预计）1.21:全国投资 1.25:建安/拿地（预计）资金 1.21:全国1.21:自筹/国内来源 贷款/销售回款月明显收窄，前期因供给侧改革带来的供需缺口几乎已经被消灭；房地产下游行业家电家居类因不存在供给侧改革影响，滞后房地产行业的特点比较稳定，且随着房地产行业供需关系见顶回落而见回落12 月同比（较上月变化

3、） 累计：+1.3 （-0.1 PCT） 单月：+0.9（+6.0 PCT）季调：-6.4 （-2.5 PCT）12 月同比（较上月变化）累计：+17.2 （+0.4 PCT） 单月：+20.5（-1.2 PCT）季调：+19.9 （-0.4 PCT）12 月同比（较上月变化）累计：+9.5 （-0.2 PCT） 单月：+8.2（-1.1 PCT）季调：+4.9 （-1.7 PCT ）12 月同比（较上月变化） 累计：+6.4 （-1.2 PCT）单月：-4.1（-10.7 PCT）季调：+4.1 （-1.7 PCT） HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：统计局，招商证券

4、HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明一、12 月销量单月同比反弹至 0.9%，回到正增长，基数效应、中等规模房企年底冲量无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因。强调本轮周期节奏与历史一致，即利率边际改善映射行业基本面复苏；但结构上有不同，一是政策非“一刀切”而是“因城施策”式微调，二是三四线城市与一二线错峰或带动全局销量于 19 年年中二次探底。所以回归利率周期，放弃博弈政策放松再进场，以价值投资为出发点布局股票，或才能获超额收益；从估值看，在经历 18 年 12 月的回撤后，当前具备进场价值，在未来半年两个结构因素影响下，选股更严苛，注重先“高周转，低有息负债”，后“

5、弹性”的原则销量同比反弹并转正，基数效应、中等规模房企年底冲量无法完全解释，年末统计数据波动加大以及冲业绩或是主因。销量 12 月单月同比上升 6.0 PCT 至+0.9%：一方面，中指院数据显示百强房企 12 月销量同比反弹主因 top11-50 中等规模房企年底冲量，我们认为这次年底冲量或以三四线为主，与去年年中的一二线冲量有别，但这无法完全解释；另一方面，全国销量是企业主动上报并最终汇总到国家统计局层面的，而估计企业一般在月末提前一周就已上报结束，这本生就导致数据存在一定误差，并且在半年末和年末等关键节点或存在冲业绩行为等因素，使得数据波动进一步加大（相邻两个月间或存在调节），如 201

6、7 年 6 月全国销量同比跳增然后 7 月快速回落，所以结合2-3 个月平滑看销量同比变化更具参考意义。分城级看，统计局数据（企业上报数据）显示，截至 11 月：一线城市销量同比增速已于 17Q3 触底回升，18 年来趋势性改善，二线城市自 17Q3 以来亦在改善，但改善斜率更低，而三四线仍在下行通道，8-11 月更明显。房管局高频数据（备案数据）显示：一线城市（4 城）销量同比 18M12 继续反弹而 19M1 略降，趋势上看仍在上行，二线城市（13 城）18M12 和 19M1 均小幅回落，三四线（40 城）18M12 略升而 19M1 较明显回落，趋势上看仍在探底。预计 19 年全局销量

7、同比增速或受三四线拖累，于年中二次探底，全年小个位数负增长。分区域看，东部/中部/西部/东北 12 月销量单月同比增速分别为-4.1%/+1.5%/+9.5%/-4.7%，东部和西部较 11 月分别回升 4.8 PCT/17.0 PCT，而中部和东北较 11 月分别下降 0.2 PCT/3.2 PCT（东北变动虽大但对全局拉动较小），一定程度上拉低了由东部和西部带动全局销量的反弹程度；简言之，全国销量 12 月同比反弹主要来自于“东部/ 西部”贡献，尤其西部区域（侧面佐证年底冲量城级上或以三四线为主）。我们先前的观点“博弈政策放松再进场难获超额收益，以价值投资为出发点布局股票”正逐步得到验证，

8、如果博弈玩家少了，房地产板块的上涨应该随着 beta 出现而更稳定。价值投资的意义在于，从估值角度观察，房地产指数经历 12 月的回撤后，当前估值位置是合适进场点，在未来半年“政策不是一刀切变化”和“一二线改善三四线回撤”两个结构因素影响下，选股注重先“高周转，低有息负债”，后“弹性”的原则，弹性标的将出现分化，部分高杠杆公司缺乏弹性，选股三原则：“高回款率+高行业信用”维持较低净负债率高周转公司；解决了未来三五年行业融资受限的公司，如险资入股的标的；高杠杆型公司需要降杠杆提分红或一定程度回购。首推真正的高周转公司【万科A】, 看好【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团

9、】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复，如价格较限制性股票解锁条件倒挂严重、估值低估的【华侨城 A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】。图 1：销量 12 月单月同比降幅有所反弹图 2：一/二线已见底回升（统计局口径，更新到M11）全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比全国商品房当月销量同比:一线二线三四线25,00020,00015,00010,0005,0002011-12060%40%20%0%-20%2018-12-40%80%60%40%20%0%-20%-40%2012-122013-122014-122015-122016

10、-122017-122018-12-60%2012-122013-122014-122015-122016-122017-12资料来源：Wind、招商证券单位：万平米资料来源：Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天图 3：全国销量或受三四线带动于 19 年年中二次探底 图 4：一线城市销量已见底回升90%60%30%0%-30%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-60%全国(统计局): 当月同比57城(房管局): 当月同比-5%-18%

11、90%60%30%0%-30%2012-122013-06-60%全国(统计局): 一线:当月同比57城(房管局): 一线(4):当月同比-6%-6%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图 5：二线城市销量正缓慢复苏图 6：三四线城市销量仍在下行通道，底部或在 19 年中90%60%30%0%-30%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-

12、122017-062017-122018-062018-12-60%全国(统计局): 二线:当月同比57城(房管局): 二线(13):当月同比1%-25%90%60%30%0%-30%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-60%全国(统计局): 三四线:当月同比57城(房管局): 三四线(40):当月同比-7%-15% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券注：统计局一/二/三四线销量

13、同比更新至 11 月，房管局销量同比均更新至 1 月（截至 18 号） HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明二、12 月房地产名义投资单月同比如期平缓回落，拿地费用 18Q2 见顶后趋势性回落是主因，而建安投资低位企稳起到一定缓释作用；往后看，投资仍将平缓下行，预计 19 年全年降至小个位数； 新开工因低库存托底下行仍相对平缓，后期三四线将拖累全局新开工，预计 19 年全年降至小个位数；竣工已于 18 年底出现向上拐点，对应 2015 年新开工触底后趋势回升，符合我们预期；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者可重视房地产下游的 alpha 机会房地产投资如期平缓回落，开发速度向下空

14、间不大，结构上或表现为一二线开发速度提速。投资 12 月单月同比增速下降 1.1 PCT 至 8.2%，如期平缓回落。拿地费用对投资支撑作用短期仍较明显但 18Q2 以来已趋势性回落，而建安投资则或小幅回升，一是净施工面积增速得益于开工高位而竣工低位，已连续 9 个月回升，二是开发速度 5 月来持续低位盘整，再往下空间不大，往后或低位反弹。整体来看，房地产投资仍将平缓下行， 预计 19 年全年降至小个位数；结构上看，拿地费用下行是市场共识，而建安投资是否回升，需综合观察价格指数，施工面积增速与施工速度的变化，预计施工速度出现企稳回升。新开工因低库存托底下行仍相对平缓，后期三四线将拖累全局新开工

15、。新开工 12 月单月同比增速下降 1.2 PCT 至 20.5%，略回落但仍处较高位，表明短期补库存动作力度仍不小，这与我们判断一致：即销量下行决定新开工向下趋势，但低库存亦有托底，且年拿地总量增速虽高位回落但仍不算太差。分城级看（截至 11 月），6 月以来一线新开工持续低位（9 月异常冲高除外），二线中位数震荡，三四线持续回升至高位，9 月回落至中位数后 10-11 月大致走平，关注三四线新开工回落对全局新开工的负面影响（贡献最大）；综合来看，18 年全国新开工维持较高位主要得益于三四线城市低库存背景下的滞后补库存，但随着三四线补库存的放缓，预计将拉动全国新开工趋势下行，19 年上半年下

16、行或仍偏缓，全年则降至小个位数。竣工已于 18 年底出现向上拐点，对应 2015 年新开工触底后趋势回升，符合我们预期，投资者可重视房地产下游的 alpha 机会。2014 年之前新开工同比增速领先于竣工约 2-2.5 年，2014 年以来，领先时长扩大至 3 年左右，其因有三：a. 过去几年三四线新开工占比有所提高，而三四线城市的新开工节奏上更快，新开工到竣工的时长相对更长；b. 集中度提高背景下，“大”项目更多，分期开发更多；c. “二手地”更多， 开发周期更长。竣工已于 18 年底出现向上拐点（绝对量和同比均是），对应新开工2015 年触底后持续回升。图 7：12 月名义投资同比增速平缓

17、回落图 8：18Q4 实际投资同比增速有所回落（更新至 Q4）房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比投资:当季值名义开发投资:当季同比实际开发投资:当季同比15,00010,0005,000030%20%10%0%2011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-10%40,00030,00020,00010,000050%40%30%20%10%0%2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-10% 资料来源：Wi

18、nd、招商证券单位：亿元资料来源：Wind、招商证券单位：亿元图 9：拿地费用往下而建安低位反弹带动投资平缓回落 图 10：实际建安 Q3 降幅略有收窄（更新至 Q3）房地产名义开发投资:名义建安:当月同比50%名义建安:当季同比实际建安:当季同比100%50%0%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-50%土地购置费:当月同比40%30%20%10%0%-10%2003-122004-122005-122006-122007-1220

19、08-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-20% 资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券单位：万平米图 11：拿地费用对投资支撑作用短期仍在但编辑已回落 图 12：12 月新开工单月同比增速高位平缓回落对名义投资当月增速的拉动:全国房屋新开工面积:15% 13.2%13.0%投资建安拿地其他14.0%50,000当月值单月同比季调同比60%10%5%0%1.2%9.7% 8.9%9.3%0.6%10.6%9.9%7.7%9.3%8.2%-0.1%40,00030,00

20、020,00010,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12040%20%0%-20%-40%-5%-1.1%-1.0%-1.1%-0.3%-0.5%-2.6%-4.0%18M718M818M918M10 18M11 18M12资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券单位：万平米2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12图 13：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右图 14：2014 年以来至今新开工领先

21、竣工 3 年左右2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1280%竣工:3个月移动平均:同比80%80%80%60% 新开工:3个月移动平均:同比40%20%0%60%40%20%0%60% 竣工:3个月移动平均:同比40% 新开工:3个月移动平均:同比20%0%60%40%20%0%-20%2002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-12

22、2014-12-40%竣工滞后新开工2-2.5年左右-20%-40%-20%2013-12-40%竣工滞后新开工3年左右-20%2021-12-40% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12 资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券房地产产业链持续跟踪：从产业链角度观察，虽然房地产销售已经出现底部回暖，但其领先于房地产投资在 1 年以上，来自于房地产的需求（房地产投资口径和新开工口径）仍在转弱趋势中，房地产上下游表现出明显分化。房地产下游没有供给侧改革，地产下游（家电、家居

23、等）行业出现顶部后持续调整， 基本反映了房地产行业的回落；从此角度理解，未来如果观察到房地产行业的企稳，下游板块的基本面存在提前修复的可能性，这个时间节点或在明年 2 季度左右。而房地产上游在前期供给侧改革的压抑后，18 年一季度出现了滞后补库存，和去年五月的供不应求相比，目前上游周期行业已发生 180 度扭转，尤其有色和黑色板块， 这种行业间的背离表现为房地产所反映的需求侧转弱不但没有反映在上游上，反而上游沉浸在供给收缩带来的改善之下，需求端变化被部分忽略；房地产上下游与地产背离程度变化排名：钢铁有色建筑（建材&煤炭和下游无背离）； 房地产上下游行业产出缺口大小排名：建材建筑钢铁煤炭下游（家

24、电/家居等）。家电家居煤炭建材建筑有色钢铁行业产出缺口变化表 2：房地产上下游行业产出缺口近期变化（18 年 12 月变化：暂未更新！）2018M12018M22018M32018M42018M52018M62018M72018M82018M92018M102018M10行业本身产出缺口与房地产背较大较大较小无无无无持 续 扩持 续 扩离程度变化大大趋势性缩小无背离无背离无背离 无背离 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券图 15：房地产上下游背离排名：钢铁有色建材建筑煤炭下游（家电/家居等）（18M12 数据暂未更新）房地产业产出缺口黑金属冶炼压延加工业

25、（钢铁）产出缺口0.020房地产业产出缺口有色金属矿采选业产出缺口0.0200.0200.0200.0100.0100.0100.0100.0000.0000.0000.0001994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12-0.010-0.010-0.010-0.0101994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12房地产业产出

26、缺口房地产业产出缺口0.0200.0100.000非金属矿物制品业（建材）产出缺口0.0200.0100.0000.020 建筑业产出缺口0.0100.0000.0200.0100.0001994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12-0.010-0.010-0.010-0.0100.0201994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-1220

27、18-12房地产业产出缺口煤炭开采与洗选业产出缺口0.0200.0100.0100.0000.0001994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12-0.010-0.0100.020房地产业产出缺口家居制造业产出缺口0.0100.020房地产业产出缺口()电气机械及器材 含家电 产出缺口0.0100.0100.0050.0100.0051994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122

28、012-122014-122016-122018-120.0000.0000.0000.0001994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12-0.010-0.005-0.010-0.005 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind，招商证券三、行业资金链 17 年来趋势性收紧，18 年上半年有所改善，但下半年因资金来源回落较投资更快，又呈收紧（12 月为 138:100），但仍位于安全水平，于警戒线（130:100）；当前房企整体资金链

29、水平可控，行业整体性风险或不大，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高；近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，但判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为19Q1 既是失真房价的纠偏期，房价仍有 2 个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比 18Q2 以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标资金来源：12 月单月到位资金（资金来源）

30、同比转负为-4.1%，较 11 月下降 10.7PCT， 明显回落，其中信贷起到最大负向拉动，其次是销售回款，而自筹略有回升，略微缓释信贷和销售回款的下拉作用。招商 房地产资金链水平（资金来源/房地产投资）指数 17 年来趋势性收紧，18 年上半年有所改善，但下半年因资金来源回落较投资更快，又呈收紧（12 月为 138:100），但仍位于安全水平，远高于警戒线（130:100）；当前房企整体资金链水平可控，行业整体性风险或不大，因资金链问题带来全局主动降价的概率不高。图 16：18 年下半年来资金来源同比增速持续回落图 17：资金链 18 年上半年略改善，下半年来因资金来源回落较投资更快，又呈

31、收紧全国房地产开发资金来源:当月值当月同比季调同比30,00025,00020,00015,00010,0005,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12050%40%30%20%10%0%-10%180%170%160%150%140%130%120%110%2004-12100%招商房地产资金链指数70城房价环比128%130% 130% 129%136%133%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%2018-12-1.5% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2005-1

32、22006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12 资料来源：Wind、招商证券单位：亿元资料来源：Wind、招商证券从流动性角度看：12 月招商货币活化指数（M1-M2 口径）：-6.51（ -0.40）；（活定期口径）：-5.71（ +0.25）。货币活化指数自 16Q3 起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70 城新房房价）也于 17M1 冲顶后趋势性回落；其中一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线最后（17M7）。但 18 年 3 季度以来，70

33、 城房价同比出现较明显反弹，这或在政策从“限”价变“稳”价之后，部分高价地项目进入市场交易所致。年 Q1“失真房价”将继续纠偏，基于失真的房价判断房价下调不充分值得商榷。近期有观点认为房价回调并不充分，而判断板块机会还没来临，但判断基于的数据存在明显失真，即新房房价存在明显“信号失真”，二手房房价也存在备案干扰。我们认为19Q1 既是失真房价的纠偏期，房价仍有2 个季度左右补跌，但结构分化很大。房价补跌主要来源于三四线城市的贡献（三四线新房&二手房房价环比 18Q2 以来均快速回落将带动同比数据出现补跌），而一/二线城市或逐步企稳；同时，房地产股票超额收益起点从来也不是价格的底部，而是销量的底

34、部左侧，相反，房价一定程度上成为股票超额收益的反向指标。指标公布时间最新数据表 2：近期房价同比反弹或因部分高价地项目入市所致，预计往后仍有 1-2 个季度补跌货币活化指数房价1.13:M1/M21.19:活定期1.1512 月数据（较上月变化）M1-M2 口径：-6.51（ -0.40）活定期口径：-5.71（ +0.25）12 月同比（较上月变化）70 城:+10.6（+0.3 PCT） 一线:+2.8 （+1.3 PCT） 二线:+11.3 （+0.2 PCT） 三线:+10.8 （+0.3 PCT）资料来源：Wind、招商证券图 18：12 月货币活化指数略有回升（活定期口径）图 19

35、：12 月货币活化指数继续下行（M1/M2 口径）20151050-5-10-152006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-20货币活化指数(活定期存款口径)70城新建住宅价格指数同比20100-10-2020151050-5-10-152006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-20货币活化指数(M1/M2口径)7

36、0城新建住宅价格指数同比20100-10-20 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图 20：70 城新房/二手房房价同比均回升但缺口在扩大 图 21：70 城新房/二手房房价环比 18Q2 以来均回落70城房价同比15%10%5%0%-5%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-10%新房二手房70城房价环比2%2%1%1%0%-

37、1%-1%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-2%新房二手房资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券单位：万平米图 22：一线城市新房/二手房房价同比低斜率回升图 23：一线城市新房环比快速回升而二手房持续负增长70城：一线城市房价同比70城：一线城市房价环比40%30%20%10%0%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013

38、-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-10%新房二手房6%5%4%3%2%1%0%-1%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-2%新房二手房资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图 24：二线城市新房/二手房房价同比均回升但缺口在扩大70城：二线城市房价同比图 25：二

39、线城市新房房价环比 18Q2 略有回落，而二手房快速回落70城：二线城市房价环比20%15%10%5%0%-5%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-10%新房二手房3%2%2%1%1%0%-1%-1%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06

40、2017-122018-06 HYPERLINK / 2018-12-2%新房二手房 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券单位：万平米图 26：三四线城市新房/二手房房价同比均回升图 27：三四线城市新房/二手房环比均快速回落70城：三四线城市房价同比70城：三四线城市房价环比15%10%5%0%-5%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06201

41、8-12-10%新房二手房3%2%2%1%1%0%-1%-1%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-2%新房二手房 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券四、配置建议强调全局销量底部的意义在下降，更应关注结构数据，目前一/二线销量均已驻底回升， 三四线或仍有 2 个季度左右的调整；未来政策将适应宏观经济变化和行业市场形势微调，呈“交

42、易舞步”式改善，难有“全局性”的政策转向，所以回归利率周期是最简单的办法。目前部分城市按揭利率已出现改善，明确看好行业 beta 下超额收益，不要去博弈政策大宽松，博弈一般就是短期高点，而要敢于在合适估值时候买入然后等待政策微调的逐步发酵，目前估值水平是较合适的进场点配置组合：首推高周转龙头公司【万科 A】和【保利地产】，同时推荐本轮受一二线调控导致销售承压的【金地集团】，未来存在边际改善；看好资源型公司估值修复，如价格较限制性股票解锁条件倒挂严重、估值低估的【华侨城 A】；看好业绩反转，用“小项目，高周转”对冲行业风险，且管理红利充分释放的【中南建设】。开发领域：当前阶段仍重点推荐高周转型大

43、蓝筹：该类房企主要通过高速周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖 3 年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值，因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的 NAV 溢价；短期而言，行业仍处于“政策微调、基本面下”阶段，涨价因子在前期限制后出现一定程度改善，规模因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高周转龙头。高周转型大蓝筹首选【万科 A、保利地产、金地集团】等，杠杆不高且融资优势相对显著，行业格局集中趋势下最为受益；此外，与高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力，是成功穿越周期的品种。高杠杆型房企将出现分化：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低；但高杠杆公司实乃典型的顺周期弹性品种，潜在预期差较大，一旦行业政策预期松动或者基本面底部复苏，高杠杆品种的超额收益空 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明间也相应更大，高杠杆品种的估值弹性和业绩弹性仍需要等待