改革升级版系列之三：从供给侧改革升级版看牛市前景

1、目录TOC o 1-2 h z u 1、本轮牛市的内因：供给侧改革进入“市场化+法治化”的升级版3（一）供给侧改革已经且正在深刻影响中国经济3（二）供给侧改革进入升级版具有三个重要节点4（三）供给侧改革进入升级版后股市即走出牛市52、本轮牛市的外因：全球经济从对抗式再平衡走向调和式再平衡6（一）全球经济再平衡第一阶段：自发式再平衡7（二）全球经济再平衡第二阶段：对抗式再平衡8（三）全球经济再平衡第三阶段：调和式再平衡93、下一步影响牛市走向的主要宏观变量10（一）新旧两动能何时平稳接力？10（二）企业去库存周期何时结束？11（三）改革升级版如何深入推进？134、从宏观变量的三种组合看牛市的三种

2、前景13（一）“经济稳+改革进”组合，股市慢牛长牛14（二）“经济稳+改革缓”组合，股市窄幅波动14（三）“经济下+改革缓”组合，股市回归低位15风险提示162019 年，那是一个春天，供给侧改革迎来“市场化+法治化”的升级版，中国经济荡起滚滚春潮，资本市场扬起浩浩风帆。1、本轮牛市的内因：供给侧改革进入“市场化+法治化” 的升级版（一）供给侧改革已经且正在深刻影响中国经济始于 2015 年底的供给侧结构性改革深刻地影响了中国经济。2015 年 12 月，为解决当时中国经济面临的产能过剩严重、房地产库存积压、高杠杆风险累积等问题，中央经济工作会议提出推进供给侧结构性改革。随即，以“三去一降一补

3、”（尤其是“三去”）为抓手的供给侧改革在神州大地上轰轰烈烈地展开，给中国经济带来了几乎是立竿见影的变化。以大宗商品价格的变化为例，供给侧改革提出前，在当时中国相关产业产能过剩背景下，中国大宗商品价格和全球大宗商品价格（以 CRB 指数衡量）连续数年不断走低，而在供给侧改革启动后，中国大宗商品价格迅速实现触底反弹，并带动全球大宗商品价格出现了持续两年多的总体上涨行情（图 1），中国 PPI 也摆脱了此前挥之不去的通缩魅影， 出现了明显回升（图 2）。图 1：供给侧改革启动后，大宗商品价格迅速实现触底反弹5505004504003502014-012014-042014-072014-102015

4、-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01300CRB现货指数:综合供给侧改革启动中国大宗商品价格指数:总指数（右）升级版1601501401301201101009080资料来源：Wind，图 2：供给侧改革启动后，中国 PPI 一举扭转此前颓势1601501401301201101009080中国大宗商品价格指数:总指数PPI:定基指数（右）2015年=100供给侧改革启动1121101081061041

5、021009896942011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0192资料来源：Wind，近几个月来，我们观察到中国政策制订和实施层面出现了一系列明显的变化，我们称之为供给侧结构性改革进入了新阶段或者说“升级版”。2016 年初至 2018 年 10 月， 供给侧改革强力推行，影响深远，201

6、8 年国民经济和社会发展统计公报显示，“三去一降一补”均取得令人瞩目的成绩，供给侧改革功不可没。但与此同时，在具体执行层面也出现了一些问题，此是后话，暂且不表。自 2018 年 11 月以来，政策制订和实施层面出现了一系列令人耳目一新的变化，民营企业座谈会、中央经济工作会议、金融供给侧改革、两会等不断予以佐证，我们将这一系列变化概括为供给侧结构性改革进入升级版。（二）供给侧改革进入升级版具有三个重要节点第一个重要节点：2018 年 11 月民营企业座谈会对前期问题进行检视，奏响了供给侧改革升级版的序曲。这次会议的伟大意义在于，政策制订者对前期工作中出现的失误进行了检视，并指明了解决问题的方向。

7、从市场的角度看，政策初衷是好的，问题主要是执行层面出现了一些运动式、一刀切式的不良倾向。针对民营企业遇到的困难、问题和烦恼， 习近平总书记在会上提出 6 个方面解决思路：减轻企业税费负担；解决民营企业融资难融资贵问题；营造公平竞争环境；完善政策执行方式；构建亲清新型政商关系；保护企业家人身和财产安全。会议当天，新华社评论文章称“青松巍然林立，红叶遍染山巅，正是一派新气象”，当时只道是寻常，随着时间推移，人们方知此言不虚。第二个重要节点：2018 年底中央经济工作会议提出八字方针和“逆周期调节”，标志着供给侧改革升级版正式确立。中央经济工作会议提出，我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须

8、坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，并且要求更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功夫。实际上，八字方针的提出，标志着供给侧改革已经超越了以“三去一降一补”为核心的初级版，进入了内涵更丰富、方式更灵活、理念更先进的升级版。针对前期国际环境变幻、政策执行失误等造成的经济“稳中有变”，会议还提出，宏观政策要强化逆周期调节，适时预调微调，稳定总需求。第三个重要节点：全国两会重申“坚持市场化改革”，“市场化+法治化”成为改革升级版的新范式。与初级版相比，供给侧改革升级版的工作方式发生了明显转变，更加注重激励相容、更加强调市场化改革，这是对过去运动式、一刀

9、切式倾向的明显纠偏。2018 年 12 月中央经济工作会议已经提出要更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段，2019 年 3 月全国两会再次强调，要坚持以市场化改革的思路和办法破解发展难题（图3）。不惟有新范式，供给侧改革升级版还有新任务。2 月下旬，习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习上强调，要深化金融供给侧结构性改革，深化金融改革开放，与初级版的主要任务“三去一降一补”明显不同。图 3：2019 年政府工作报告中“市场”出现次数远高于往年政府工作报告中“市场”出现次数563732303160555045403530252020152016201720182019资料来源：Win

10、d，（三）供给侧改革进入升级版后股市即走出牛市供给侧改革进入升级版后不过数日，股市即走出牛市。前文已经指出，2018 年底的中央经济工作会议是供给侧改革升级版的第二个重要节点，也是供给侧改革进入升级版的标志。2019 年 1 月伊始，股市即实现开门红。当时市场上对行情的持续性犹疑颇多，不乏手持现金过春节的声音。但笔者认为行情出现并非偶然，而是国内政策和外部环境等多种因素共同向好的结果。1 月 21-25 日，春节前倒数第二个工作周，笔者曾赴沪上多家机构路演，主张一季度是安全期，也是全年的机会所在，所到之处既有引为知音，亦不乏不以为然，距今并不遥远，相信有些朋友还记得这些讨论。本轮牛市不是强国牛

11、、复兴牛，也不是简单的改革牛，而是改革升级版牛。时至今日，已没有人否认 2019 年以来A 股走出牛市，但对于牛市起源，则众说纷纭，百家争鸣。市场人士提出了“强国牛”“复兴牛”“改革牛”等多种解读。事实上，我们复盘这一段行情就能清楚地看到，1-3 月牛市奠基和成型之时，花旗中国经济意外指数基本上一直处于负区间，显示中国经济仍低于预期，这一轮行情并不是基本面改善驱动的（图 4）。“强国牛”和“复兴牛”之说愿望虽好，却并未切中肯綮。至于“改革牛”之说，则得其形而失其神，未注意到供给侧改革初级版和升级版的区别，导致说服力不够。归根结底，供给侧改革进入升级版才是本轮牛市的根源。图 4：2019 年以来

12、的牛市行情并不是基本面改善驱动的3200310030002900280027002600250024002300220080上证综合指数花旗中国经济意外指数（右） 经济预期（右）民营企业座谈会召开供给侧改革升级版确立6040200-20-402018-09-012018-09-112018-09-212018-10-012018-10-112018-10-212018-10-312018-11-102018-11-202018-11-302018-12-102018-12-202018-12-302019-01-092019-01-192019-01-292019-02-082019-02-1

13、82019-02-282019-03-10-60资料来源：Wind，2、本轮牛市的外因：全球经济从对抗式再平衡走向调和式再平衡全球经济再平衡是针对失衡而言的。全球经济失衡在金融危机爆发前后都受到学界、政界的高度关注。以中美而论失衡的表现，从贸易层面讲，是顺差在中国积累而逆差在美国积累；从产业层面讲，是中国制造畅销世界而美国出现产业空心化；从分工层面讲，是中国成为生产国代表而美国成为消费国代表。（一）全球经济再平衡第一阶段：自发式再平衡图 5：美国对主要贸易伙伴出口额同比增速%2520151050-5-10-15-20-25加拿大中国欧盟巴俄印南非自发式再平衡对抗式再平衡资料来源：Wind，图

14、6：欧盟对主要贸易伙伴出口额同比增速%20151050-5-10-15美国中国巴俄印南非日本自发式再平衡对抗式再平衡资料来源：Wind，2016 年末至2018 年初，为全球经济自发式再平衡阶段。2008 年全球金融危机爆发后， 主要经济体都对全球经济失衡进行了深刻的反思。2009 年，时任美国总统奥巴马上任后不久，就推出了重振制造业战略，并先后启动了“重振美国制造业框架”“先进制造业伙伴计划”“先进制造业国家战略计划”等措施。而早在 2010 年，中国已提出进一步鼓励和扩大进口，促进贸易平衡。主要经济体政策调整都朝向全球经济再平衡的方向。2016 年末至 2018 年初，美国、欧洲等消费型经

15、济体对主要贸易伙伴出口全面复苏，较过去更多地承担了生产的角色（图 5-6）；中国、日本、韩国等传统生产型经济体的进口表现持续强于出口，较过去更多地承担了消费的角色。自发式再平衡造就了全球贸易和经济的一段美好时光。2016 年末至 2018 年初的全球经济再平衡，是在没有人为干预的情况下，经济主体自发调整的结果，因此可称之为“自发式再平衡”。在这一期间，全球贸易持续向好，主要经济体设备投资进入一轮上行期， 全球经济出现了久违的同步复苏场景。具体来看，该轮全球经济复苏的龙头是美国和欧洲， 美国欧洲经济增长的源头是出口和投资，出口和投资之间又有密切关联，出口复苏领先于企业利润改善，企业利润改善则领先

16、于投资回升。这一切，都与全球经济自发式再平衡有莫大的关系，可以说，自发式再平衡造就了这一段美好时光。（二）全球经济再平衡第二阶段：对抗式再平衡2018 年一季度起，伴随特朗普政府在全球范围内四处发起贸易摩擦，全球经济进入对抗式再平衡阶段。2018 年 3 月，美国宣布对进口钢铁和铝分别加征 25%和 10%的关税， 自此贸易摩擦阴云开始在全球笼罩。同月，美国发布中国 301 调查报告，宣布对中国 500 亿美元商品加征关税，9 月，美国再次宣布对 2000 亿中国输美产品加征 10%的关税，中国被迫实施反制。美国的贸易保护大棒不单单是针对中国，对欧盟、加拿大、日本等盟友也没有放过，也遭到了各国

17、的普遍反对。美国企图解决自身贸易失衡和产业空心化问题， 不惜提高关税强势增进其国家利益，结果是引起了全球范围内贸易摩擦的激烈对抗，自此全球经济自发式再平衡阶段结束，进入对抗式再平衡阶段。对抗式再平衡是造成全球经济放缓的重要原因。颇为反讽的是，特朗普四处挥舞关税大棒的如意算盘不仅没能扭转美国的贸易失衡，反而将美国经济拖进了泥潭。2018 年下半年开始，贸易摩擦负面影响叠加减税效果逐渐消退，美国经济出现越来越多的放缓迹象。尤其值得注意的是，历史上美国设备投资增速和产能利用率保持高度一致，但从 2018 年二季度开始，美国出口和企业家投资信心受到重挫，导致原本趋势向上的设备投资增速掉头向下，而产能利

18、用率仍在继续走高，从而在二者之间出现了罕见的背离（图 7-8）。出口和设备投资放缓，正是造成美国经济下行的重要因素。对抗式再平衡终结了此前全球经济同步复苏的美好时光，2018 年下半年全球经济也出现了明显的放缓迹象。图 7：美国设备投资增速和产能利用率出现背离%美国:设备投资:同比美国:产能利用率（右） %3085208010075-1070-202000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-1

19、22013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12-3065资料来源：Wind，图 8：美国设备投资增速受出口影响而回落%3020100-10-202000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12-30美国:设备投资:同

20、比美国:出口金额:商品:同比资料来源：Wind，（三）全球经济再平衡第三阶段：调和式再平衡随着中美经贸谈判不断取得重要进展，全球经济逐步由对抗式再平衡向调和式再平衡转变。面对中期选举失利和美国经济放缓，特朗普不得不反思前期政策的得失。2018 年 12 月，中美两国领导人在G20 阿根廷峰会上会晤，双方就经贸问题达成共识，决定停止升级关税等贸易限制措施，并向着达成协议的方向共同努力，这标志着全球经济（尤其是中美经贸）开始由对抗式再平衡向调和式再平衡转变。目前，中美经贸高级别磋商已进入到协议文本讨论层面，不断取得新的进展。中美之间达成协议，符合双方利益和诉求， 关税战的激烈对抗将走向调和，届时全

21、球经济将正式迈入调和式再平衡阶段。当然，需要注意，调和式再平衡并非一团和气，而是仍然充满了明争暗斗，纷争进入到规则制订、知识产权保护等更为隐蔽的层面。全球经济再平衡和中国供给侧改革升级版之间存在紧密关联，正是前者的艰难推进， 加快了后者的到来。2018 年里，在繁华的港岛中环、高耸的台北 101 大楼旁、大明湖畔的泉城济南、松花江边的名城吉林等地，笔者面对不同朋友讲陈过全球经济再平衡和中国经济大转型的关系，认为特朗普发起贸易摩擦，人为干预了全球经济的自发式再平衡，一个结果将是倒逼中国经济加快转型。目前来看，供给侧改革进入升级版，正是中国经济加快转型的缩影和体现。对于资本市场而言，全球经济从对抗

22、式再平衡向调和式再平衡的艰难推进，则为本轮牛市的兴起营造了良好的外部环境。3、下一步影响牛市走向的主要宏观变量（一）新旧两动能何时平稳接力？图 9：3 月进口降幅扩大，内需尚未真正企稳资料来源：Wind，上半年经济看房地产和基建，下半年看制造业投资、民间投资和消费。3 月 PMI 点评中，我们已经指出，生产指数强劲而新订单指数一般，显示制造业生产端和需求端存在不同步，生产已经发力，而需求还未跟上。3 月进口降幅扩大，对主要国家和地区进口均不同程度负增长，也显示内需尚未到真正企稳的时候（图 9）。3 月信贷社融数据则远超市场预期，显示总体融资需求回暖。这些现象看似矛盾，其实反映的是中国经济正处于

23、新旧动能接力期，短期内地产和基建仍是经济增长的主要驱动力，制造业投资、民间投资、消费等内生动能正在准备接力。房地产和基建可能前高后低，制造业投资、民间投资、消费可能前低后高，分别是上半年和下半年的看点所在。二至三季度为新旧动能接力期。我们在前期报告论宽信用的“三板斧”中，在社融中剔除股票融资和地方专项债，构建了“私人部门广义信贷”指标，作为衡量经济内生力量信用发力的指标。我们还指出，只有信贷、债券、表外三方面宽信用同时发力，私人部门广义信贷才能真正和尽快企稳。3 月非标融资和私人部门广义信贷存量增速分别较前值回升了 0.7 个和 0.5 个百分点，我们的判断完全得到验证（图 10）。私人部门广

24、义信贷企稳，意味着经济内生力量已经获得较强融资支持，未来一两个季度中国经济将进入新旧动能接力关键期。4 月 1 日起，深化增值税改革的具体措施开始落地实施，既对制造业构成明确利好，又有利于促进消费扩大内需，对内生动能平稳接力形成有力保障，下半年中国经济内生企稳可期。图 10：私人部门广义信贷企稳，经济内生动能有望接力而上资料来源：Wind，（二）企业去库存周期何时结束？中美库存周期具有高度同步性。库存周期是判断短期经济走向的有力工具，是一个令人着迷的话题。2018 年 8 月后中国经济进入了新的一轮去库存周期，至今已持续 8 个多月，这构成了中国经济下行压力的一个重要来源。去库存周期何时结束，

25、是市场非常关心的。美国数据统计完善，仅库存周期指标就有制造商库存、零售商库存、批发商库存和库存总额等多个，其中制造商库存的领先性最强，因此最适宜作为判断其库存周期的依据。对比中国工业企业产成品存货累计同比增速和美国制造商库存同比增速，我们发现，自2001 年 12 月中国入世起，中美库存周期表现出高度同步性，顶部、底部和周期长度都具有高度一致性（图 11），因此美国数据可辅助我们判断中国库存周期。图 11：中美库存周期具有高度同步性资料来源：Wind，%美国:制造商库存:季调:同比:3月移动平均美国:出口金额:商品:季调:同比:3月移动平均（右）图 12：美国商品出口对库存周期具有领先性201

26、51050-5-10-152000-042001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01-20%3020100-10-20-30资料来源：Wind，中美本轮去库存周期结束时点应为今年三季度。在全球化背景下，我们有理由相信， 其他经济体库存周期也与中美具有高度同步性。实际上，自 2018 年下半年至

27、今，我们可能正处于一轮全球去库存周期，这可能是全球经济放缓的一个重要原因。我们对美国库存周期和商品出口进行 3 个月移动平均处理后，发现商品出口与库存周期具有高度相关性， 且商品出口具有一定的领先性，领先时间约为 1 个季度（图 12），这意味着根据商品出口走势可以判断库存周期走向。截至 2019 年 1 月，经 3 个月移动平均处理后，美国商品出口增速仍在下行。但 2-3 月 PMI 数据显示，美国出口有企稳征兆，叠加中美谈判大概率达成协议，下半年美国出口有望改善。据此，我们判断，二季度美国商品出口触底，三季度美国去库存周期将结束，这意味着中国去库存周期大概率也是在三季度结束。（三）改革升级

28、版如何深入推进？混合所有制改革是国有企业改革的重要突破口，混改将由顶层设计走向更大规模的实际行动。2018 年，中央企业和地方企业新增 2880 户混合所有制改革企业，2019 年重点领域混合所有制改革将积极稳妥推进。垄断领域混改向深入推进，自然垄断行业要实行“网运分开”，将竞争性业务全面推向市场，涵盖电力、油气、铁路等多个领域，而在完全竞争领域的国企混改，将允许社会资本控股。金融供给侧改革“面面开花”，涵盖银行、资本市场等多领域。优化信贷供给的结构层次是银行供给侧改革的重要看点。发展中小型银行、社会银行是实现普惠金融、解决中小企业“融资难、融资贵”的重要途经，从而引导更多金融资源流入实体经济

29、。增加中小金融机构数量和业务比重，才能真正帮助小微企业和“三农”走出融资约束困境。提高直接融资比重是资本市场供给侧改革的重要方向。回顾历史，中国资本市场最重要的转折点是 2005 年的“股权分置改革”，当年的政府工作报告提出了“建立健全资本市场发展的各项制度”，时隔 14 年，政府工作报告再次出现相似的表述，反映了中央深化金融供给侧改革的决心。中国资本市场已经站在新的历史起点，被赋予更多政治使命， 科创板与注册制或将载入中国资本市场改革的史册。4、从宏观变量的三种组合看牛市的三种前景下一步影响牛市走向的三个主要宏观变量中，新旧两动能何时平稳接力和企业去库存周期何时结束共同决定了经济基本面的前景

30、，改革升级版如何深入推进决定了风险偏好的前景。由此看来，宏观变量可以有三种组合，决定了股市的三种前景。（一）“经济稳+改革进”组合，股市慢牛长牛若出现“经济稳+改革进”组合，中国股市有望走出首轮慢牛长牛。目前年内经济实现企稳已被纳入到市场预期，分歧只是在于企稳的具体时间点上。新旧动能平稳接力是经济企稳的关键，改革则是新旧动能平稳接力的关键。改革升级版深入推进，一方面可从根本上提高中国经济潜在增长率和长期增长前景，另一方面也可进一步提升资本市场上的风险偏好。给定“经济稳+改革进”组合，A 股有望走向盈利支撑逻辑，前期市场上涨的基础将被夯实，估值水平也还有进一步提升空间。参照美日等海外市场的历史经验，在这一情形下，上证指数年内可达 3800 点，中国股市有望走出首轮慢牛长牛（图 13）。图 13：“经济稳+改革进”组合下，股市有望慢牛和长牛点400038003600340032003000280026002400“经济稳+改革进”组合下上证指数前景展望资料来源：Wind，（二）“经济稳+改革缓”组合，股市窄幅波动若出现“经济稳+改革缓”组合，股市大概率进入窄幅震荡行情。如前文所述，年初以来股市上涨的根源是供给侧结构性改革进入升级版，初期并无基本面改善作为支撑。若无改革深入推进，则中国经济只是重走老路，仍将高度依赖房地产和基建等