从康明斯看潍柴：需求下行背景谋求盈利增长

1、 HYPERLINK / 请仔细目录 HYPERLINK l _bookmark0 复盘：2006-2018 康明斯利润弹性来自哪里？4 HYPERLINK l _bookmark1 总述：美国重卡销量不增长，康明斯市值扩张 2.5 倍4 HYPERLINK l _bookmark9 具体看：利润弹性来自哪里？7 HYPERLINK l _bookmark19 排量标准升级对康明斯盈利能力的影响9 HYPERLINK l _bookmark21 对比：潍柴与康明斯的异同11 HYPERLINK l _bookmark22 与康明斯相似之处：1）排放升级下单价提升；2）海外市场拓展；3）现金流及

2、分红比例提升11 HYPERLINK l _bookmark27 超越康明斯之处：1）市场格局进一步改善、市占率提升；2）发动机黄金产业链协同；3）非道路+大缸径发动机拓 HYPERLINK l _bookmark27 展12 HYPERLINK l _bookmark37 估值讨论：更低的估值水平 较大的提升空间15 HYPERLINK l _bookmark38 低估值隐含对业绩增长持续性担忧15 HYPERLINK l _bookmark42 现金流逐渐趋稳，EV/FCFE 估值上行空间较大16 HYPERLINK / 请仔细图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1:

3、 康明斯 2006-2018 年主要指标走势4 HYPERLINK l _bookmark3 图表 2: 美国中重卡销量4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3: 康明斯中重卡出货量4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 4: 康明斯收入（分业务）5 HYPERLINK l _bookmark6 图表 5: 康明斯发动机出货量（分产品）5 HYPERLINK l _bookmark7 图表 6: 康明斯营业利润（分业务）6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7: 康明斯 2006 vs. 2018 自上而下增量拆分（单位：百万美元）7 HYP

4、ERLINK l _bookmark10 图表 8: 康明斯归母净利润7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 9: 康明斯收入及净利润同比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10: 康明斯重卡、中卡及轻卡发动机单价8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 11: 康明斯资本开支8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12: 康明斯发动机相关折旧摊销及研发开支8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 13: 康明斯分业务收入增速9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 14: 康明斯分业

5、务9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 15: 康明斯现金流情况9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 16: 康明斯分红情况9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 17: 康明斯毛利率10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18: 潍柴动力及康明斯发动机单价11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19: 东南亚等海外地区中重卡 2018 年销量11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 20: 潍柴长短期借款减少12 HYPERLINK l _bookmark26 图表 21: 潍

6、柴分红比例稳定在 50%12 HYPERLINK l _bookmark28 图表 22: 潍柴重卡发动机销量及市占率12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 23: 重卡排放升级时间表及标准12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 24: 陕重汽收入、净利润及销量同比增速13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 25: 陕重汽单价及单车净利润13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 26: 陕重汽及戴姆勒重卡单价13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 27: 2018 年潍柴部分发动机产品销量及增速1

7、3 HYPERLINK l _bookmark34 图表 28: 2018 年潍柴发动机分排量销量14 HYPERLINK l _bookmark35 图表 29: 潍柴母公司折旧及占比14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 30: 潍柴母公司固定资产及在建14 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31: 潍柴及康明斯指标对比（2018 年）15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 32: 康明斯市值15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 33: 康明斯估值水平15 HYPERLINK l _bookmark43 图表

8、 34: 2018 年经营性现金流桥图16 HYPERLINK l _bookmark44 图表 35: 潍柴及康明斯 EV/FCFE 估值16 HYPERLINK l _bookmark45 图表 36：可比公司估值表17复盘：2006-2018 康明斯利润弹性来自哪里？康明斯成立于 1919 年，是全球最早的柴油发动机制造商之一，美国经济从 19 世纪 30 年代大萧条中重振，大量基础设施建设拉动了北美公路运输需求，柴油发动机需求迅速爆发，到 1955 年康明斯已经配套美国超过一半的道路商用柴油货车，1956 年在苏格兰首次建立海外工厂，后续逐步拓展全球版图。康明斯通过不断拓展业务和产品矩

9、阵，成为现在集设计、制造、分销和服务为一体的动力系统提供商，产品主要覆盖柴油和天然气发动机、动力总成相关零部件（如过滤、后处理等）以及电力系统及电气化能源。总述：美国重卡销量不增长，康明斯市值扩张 2.5 倍2006-2018 年，美国中重卡销量分别同比下降 10%，康明斯中重卡出货量同比也有所下滑，但在需求收缩的背景下，康明斯仍然实现了收入增长 1.1 倍至 238 亿美元，利润增长 2.0倍至 21 亿美元。收入利润双增长的同时估值扩张，市值从 62 亿美元增长 2.5 倍达到 215亿美元，相对道琼斯指数仍有 1.6 倍的超额收益。图表 1: 康明斯 2006-2018 年主要指标走势（

10、基点）50040030020010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美国重卡销量康明斯重卡发动机销量康明斯收入康明斯净利润康明斯市值资料来源：Marklines，公司公告，中金公司研究部 注：市值截至 2018 年 12 月 31 日图表 2: 美国中重卡销量图表 3: 康明斯中重卡出货量282320254 262525222222 2415 1613171319 18 19 20 2119 1915 17190 1130 （万辆）2520151050美国重卡销量美国中卡销量5046 495140

11、424244 45 4737373020312725 23 2710911 12 911 9612 12 11 12 11 810 1360 （万台）-康明斯重卡发动机销量康明斯中卡发动机销量 HYPERLINK / 请仔细资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细我们通过自上而下、分业务、分区域的方式，分拆康明斯的收入利润增量，来寻找增长背后的动力，得到结论：发动机和相关部件业务是康明斯最重要的利润增量来源，虽然海外拓展（尤其是中国大陆市场）增量贡献很大，但美国市场仍然是净利润增量的主要动力。这就表明在美国市场重卡销量下滑的背景下，康

12、明斯依靠发动机业务仍然实现了利润增长。静态来看，发动机尤其是中重卡是最重要收入来源。2018 年发动机业务收入占比 35%， 经销业务收入占比 30%，部件业务收入占比 20%，电力系统及其他业务占比在 15%左右。发动机业务中，按照收入占比排序，中重卡是最主要的收入来源，其次为非道路（主要系工程、矿山、农机等大马力发动机，虽然出货量不大但单价高），最后为轻卡。图表 4: 康明斯收入（分业务） 12% 12% 12% 12% 15% 17% 18% 17% 19% 22% 15% 13% 12% 12% 11%21% 20% 20% 22% 22% 22% 23% 23% 23% 25% 27

13、% 32% 35% 34% 33% 3%1%2%3%2%2%20% 20% 20% 21% 22%64% 67% 66% 63% 61% 59% 60% 63% 62% 58%39% 35% 33% 33% 34%0% -2% -4% -5%90%70%50%30%10%-10%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018发动机部件经销其他资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 5: 康明斯发动机出货量（分产品）3%3%3%3%4%4%4%3%3%3%79% 77% 77% 82% 76%

14、73% 82% 79% 76% 79% 7%19% 20% 21% 15% 20% 23% 14% 18% 21% 19% 20% 20% 14% 15% 18% 43% 4242%4236% 42% 40% 37%2%2%2%2%7%2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重卡发动机中卡发动机轻卡发动机其他（非道路）资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：2015 年开始轻卡和中卡分类口径发生变化利润端，发动机业务占

15、比更高，而零部件占比提升。发动机业务 EBITDA 和营业利润占比在 40%，相关部件（过滤器、后处理等）占比 30%，经销和能源业务各占比 15%。趋势上表现为发动机业务利润占比有所减少，零部件业务利润占比增加，经销业务收入增长而利润不变。 HYPERLINK / 请仔细图表 6: 康明斯营业利润（分业务）10% 14% 17%15%212% 12%22% 14% 16% 17% 11% 16% 9%12% 15% 14% 14% 11%15% 18% 14% 20% 20% 16%15% 10%9% 15% 20% 35% 12%17% 17%18%14%24%27%31% 30%14%3

16、5% 32%60% 64% 62%48% 44%37%49% 51% 54% 48% 41%30% 34% 39%44%20%18%4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018发动机部件经销其他资料来源：公司公告，中金公司研究部动态来看，我们发现收入增长来自于：分业务看，经销业务增量占收入增量比最大（占比达到 52%），其次为部件业务（占比达到 39%），其次为发动机业务（占比达到 25%），最后为电力系统及其他。发动机业

17、务中以中、重卡发动机贡献主要增量，再次为轻卡发动机，非道路收入下滑；发动机业务内部，重卡、中卡发动机销量不增长，主要依赖单价提升；部件业务（发动机配套+后市场）收入快速增长，主要来自于配套量增加，我们预计海外市场的拓展极为重要；分区域看，美国业务增量占收入增量占比为 60%，其次为中国大陆增量占比为 19%。净利润增长来自于：分业务看，部件业务增量占营业利润增量比重最大，发动机业务和经销业务其次， 最后为电力系统及其他；分科目看，毛利率增加 1.3ppt，销售管理费用率下降 0.1ppt（折旧摊销占收入比下降0.4ppt），研发支出占比保持在 3.5-4%，但发动机业务研发支出占比逐步下降；分

18、区域看，美国市场仍然是净利润增量的主要来源，而中国大陆地区净利润增量占比约为 40%，海外市场的拓展帮助公司实现有质量的增长。图表 7: 康明斯 2006 vs. 2018 自上而下增量拆分（单位：百万美元）收入：增加12,409减少14.88万台同比-32.4提升7 ,066 美元同比+ 334 .7增加5,100台同比+4.1提升8 ,177 美元同比+ 40 .4销量ASP销量ASP-541占比-17.7%558占比18.3%1,884占比61.7%1,154占比37.8%非道路轻卡中卡重卡6,44351.9%3,05524.6%分销发动机-1,974-15.9%电力系统及其他4,885

19、39.4%部件12,409毛利：增加3,142，毛利率：+1.3ppt费用：增加1,487，费用率：-0.1ppt同比-1.0pptSG&A：增加1,154同比+1.0pptR&D：增加581同比-0.5ppt发动机同比+0ppt部件同比+0.7ppt分销营业利润：增加1,655，营业利润率：+1.8ppt发动机部件分销电力系统及其他550占比31.2%同比+6.3ppt790占比44.8%同比+12.1ppt303占比17.2%同比-4.7ppt121占比6.9%净利（剔除非经营性）：增加1,383，净利润率：+2.3ppt资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：其中标灰部分为主要增量来源具

20、体看：利润弹性来自哪里？收入利润双升，利润弹性超过收入。2010、2011 年收入同比增长 23%、37%，净利润同比增长 143%、78%，而后净利润稳定在 15 亿美元左右（2017、2018 年受税改一次性因素影响出现波动）。在收入增长提速的时候，往往伴随着 2-3 年的净利润增长提速，净利润增速远超过收入增速，通过分拆，单价提升助力收入增长，成本及费用率下降增大净利润弹性。图表 8: 康明斯归母净利润图表 9: 康明斯收入及净利润同比增速 （亿美元）21.418.516.516.514.814.0 13.915.110.410.07.2 7.4 7.66.64.325200%20150

21、%100%1550%100%5-50%02006200720082009201020112012201320142015201620172018-100%200720082009201020112012201320142015201620172018归母净利润 平均值收入增速净利润增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部 HYPERLINK / 请仔细产品升级带动发动机单价提升。2004 年美国开始实行 LEV2 排放标准，对氮氧化物的含量要求更加严格，排放标准升级带动产品升级，重卡发动机和中卡发动机单价提升明显， 轻卡发动机单价趋于平稳。2004-2018

22、年，重卡发动机单价累计增加 8,925 美元，中卡发动机单价累计增加 7,298 美元。图表 10: 康明斯重卡、中卡及轻卡发动机单价最高点ASP累计增长1.14万美元最高点ASP累计增长8,037美元35,00030,000（美元）25,00020,00015,00010,0005,000-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重卡发动机中卡发动机轻卡发动机资料来源：公司公告，中金公司研究部发动机业务规模效应逐步体现，资本开支下降，研发、折旧占比及费用率下降。2006-2011 年康

23、明斯资本开支有所扩张，2011 年以来收入、净利润快速增长，但资本开支绝对值基本保持在 5-7 亿美元，尤其是发动机业务资本开支保持在 2-4 亿美元，占比不断下降。成本方面，发动机相关折旧摊销占总折旧比重从 60%降至 30%，相关折旧摊销占收入比下降。研发支出占收入比保持在 3.5-4%，但主要系新业务研发开支增加，实际上发动机相关研发支出占总研发比从 70%降至 30%以下，占收入比重不断下降，同时部件相关研发支出占比也有所下降。费用方面，销售管理费用率下降，带动发动机和相关部件营业利润率提升。图表 11: 康明斯资本开支8007006005004003002001000（百万美元）80

24、%70%60%50%40%30%20%10%20092010201120122013201420152016201720180%200620072008资本性支出发动机业务资本开支占比资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 12: 康明斯发动机相关折旧摊销及研发开支5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% HYPERLINK / 请仔细发动机相关折旧摊销占收入比发动机相关研发开支占收入比资料来源：公司公告，中金公司研究部部件与发动机业务协同发展。发动机业务快速增长，带动配套部件业务收入增长提速。2009-2018 年康明斯中国区收入从 6.3 亿美元增长至 23.2 亿美元，2011

25、年发动机营业利润率走平、部件营业利润率提升，我们预计康明斯在海外市场采取发动机业务低价走量， 部件业务赚取利润的模式。图表 13: 康明斯分业务收入增速图表 14: 康明斯分业务 80%60%40%20%0%-20%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-40%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160.0%发动机收入增速部件收入增速经销收入增速发动机业务营业利润率部件业

26、务营业利润率经销业务营业利润率 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部现金流充裕，分红比例大幅提升。2011 年以来，康明斯的经营活动现金流稳定在 20 亿元左右，企业自由现金流稳定在 10 亿美元左右，同时波动率远小于净利润。现金流充裕、资本开支有限，在合理拓展其他业务的同时，康明斯有能力不断提高分红比例，一路从10%到超过 50%。图表 15: 康明斯现金流情况图表 16: 康明斯分红情况2,5002,0001,5001,0005000（百万美元）200620072008200920102011201220132014201520162017经营活动产生的现金

27、流量净额企业自由现金流量80070060050040030020010020180（百万美元）11%15%26%42%71% 46% 29%29%15%20%33%9%13%支付普通股股息分红比例80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部排量标准升级对康明斯盈利能力的影响未来两年，中国市场面临排放标准升级国六，复盘美国几次排放升级下康明斯的情况， 能够为我们提供前车之鉴。康明斯毛利率经历过三次明显的拐点，分别出现在 1992 年、2004 年和 2010 年，美国三次排放标准升级分别是 1994 年、2004 年和

28、 2015 年。值得注意的是，美国排放标准的升级不是一蹴而就的，阶段性升级之间都伴有更加细化的时间表。毛利率波动与排放升级有一定相关性，通过复盘美国三次排放标准升级和康明斯的毛利率变化，我们发现两个重要经验： HYPERLINK / 请仔细在排放标准升级之前，一般伴随着公司盈利水平的下滑，而随着新排放标准实施， 龙头公司就能够凭借前期研发投入和产品布局形成的技术门槛，实现毛利率的提升； HYPERLINK / 请仔细随着排放标准越趋严格，龙头公司的产品溢价更加凸显，单价的提升更能够对冲成本的增加，毛利率前期的下滑更不明显；图表 17: 康明斯毛利率拐点1：1992-1995年，18.46拐点2

29、：2004-2006年，17.84拐点3：2010年，20.0830（%）252015105198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180资料来源：公司公告，中金公司研究部具体来看：1992-1995 年：领先布局新标准，实现利润率稳定1992 年公司毛利率提升 4.0ppt 至 22.5%，到 1995 年一直保持在 20-25%的较高水平，毛利率提升最主要的因素仍然是总需求增加（贡

30、献 50-70%的增长），降本措施、定价策略次之。新排放标准的逐步实施在前期会增加成本、拖累毛利率，但由于准备更加充分， 康明斯在 1991 年就开始布局产品，能够支撑公司在逐步完成新排放标准产品投放的过程中，实现盈利能力的相对稳定。2015-2018 年：议价能力提升，盈利波动下降2012-2018 年中重卡发动机业务收入有所波动，但整体毛利率仍然保持在 20%以上的较高水平，发动机业务营业利润率持续提升，2015 年新的排放标准实施之前，并没有出现毛利率下滑的现象，同时伴有中重卡单价的显著跃升（分别提升 4,776 美元、1,529 美元） 高端产品的供需帮助康明斯实现单价提升，以对冲成本

31、增加、实现毛利率的稳定。2010 年：抓准国际化机会2010 年毛利率提升 3.9ppt 至 24.0%，美国市场有所复苏，但新兴国家需求更加强劲，非美国收入占比提升至 64%，带动中重卡发动机出货量增长，发动机及部件业务收入增长， 需求扩张、质保下降、价格提升和原材料成本下降是毛利率提升的主要原因。对比：潍柴与康明斯的异同与康明斯相似之处：1）排放升级下单价提升；2）海外市场拓展；3）现金流及分红比例提升潍柴单价仍有较大提升空间。实际上 2018 年 12/13L 大排量发动机销量占比下降，导致潍柴发动机单价有所下降，往前看，参考康明斯的表现，国六排放标准的实行将显著提升潍柴的单价，叠加治理

32、超载带动排量升级，以及非道路大缸径发动机品类的拓展，我们预计都将支撑单价的继续提升。图表 18: 潍柴动力及康明斯发动机单价96,880101,65099,29297,95264,24054,92358,69551,49454,04959,54246,05641,023120,000（元）100,00080,00060,00040,00020,000-201320142015201620172018潍柴动力（母公司）康明斯中重卡资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：美元兑人民币汇率采用年度平均逐步拓展国际市场，复制康明斯发动机+相关部件的模式。2018 年潍柴海外收入（剔除凯傲）仅为 37

33、亿元，占比 2%，出口市场提升空间较大。实际上公司在重卡发动机领域已经具备全球竞争力，会着重发展南亚、东南亚、俄罗斯及美国市场。针对不同市场公司采取不同拓展方式，以印度为核心的南亚市场采取轻资产模式，俄罗斯市场采取重资产模式，美国市场则将充分利用 PSI 现有的销售网络，海外市场拓展将成为潍柴收入扩张的核心动力之一。图表 19: 东南亚等海外地区中重卡 2018 年销量（辆）357,38740,12352,77169,00015,3247,979400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-泰国马来西亚越南印度白俄罗斯俄罗斯资料

34、来源：Marklines，万得资讯，中金公司研究部 注：俄罗斯为 2018 年产量现金流充裕，派息比例提升。2017、2018 年两年公司经营性现金流净流入 162.6 亿元、 HYPERLINK / 请仔细222.6 亿元，货币现金 2014 年以来一直稳定在 200 亿元以上，长期借款由 2017 年的 302 亿元下降到 2018 年的 109 亿元。发动机业务具有超强的现金流获取能力，潍柴上市以来完全通过内生增长完成了对凯傲、德马泰克等公司的收购。往前看，我们预计分红比例也将稳中有升，2016 年以来稳定在 50%左右的较高水平。图表 20: 潍柴长短期借款减少图表 21: 潍柴分红比

35、例稳定在 50%350300250200（亿元）4,5004,0003,5003,0002,500（百万元） 58% 57% 4,1593,199 47%48%70%60%50%40%1501002,0001,500 22% 14% 1,40030%20%1,00050500716660 500 500 800167 11% 10%003% 10% 0%30215791109632773287330485510541512322010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

36、018长期借款短期借款分红金额分红比例资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部超越康明斯之处：1）市场格局进一步改善、市占率提升；2）发动机黄金产业链协同；3） 非道路+大缸径发动机拓展排放标准升级助力市占率提升。康明斯在美国市场具有绝对的龙头地位，重卡市占率保持在 30+%，中卡市占率超过 70%。对标我国排放标准和美国排放标准，我们发现即将实施的国六标准相较美国 2015 年实施的 LEV3 更加严格，同时实行速度更快，参考康明斯的经验，我们预计国内重型发动机的市场格局将会改变，国六研发的技术门槛，将会帮助潍柴实现市占率和毛利率的双升。图表 22: 潍柴重卡发动

37、机销量及市占率45403530252015105020102011201220132014201520162017201845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%重卡发动机销量-左重卡发动机市占率-右资料来源：公司业绩会材料，中金公司研究部图表 23: 重卡排放升级时间表及标准名称实施时间排放标准（g/km）NoxHC+NoxCOPMPNNMHCTHCN20国一2001.91.76.90.25国二2005.91.21.50.2国三2008.70.150.352.3国四2013.70.250.310.025国五2017.20.280.230.740.00456*1011国六 a2

38、021.70.0820.740.00456*10110.1080.16国六 b2023.70.050.740.0036*10110.0550.080.003 HYPERLINK / 请仔细资料来源：深圳人居环境网，广州环保局，生态环境部，中金公司研究部发动机黄金产业链的协同作用仍将大力发挥。潍柴具有发动机+变速器+车桥和整车的黄金产业链，近几年陕重汽和法士特盈利大幅提升，2018 年陕重汽净利润同比+78.1%至 11.9亿元，单车净利润从 4,472 元增至 7,759 元，但对标国际竞品戴姆勒，在单价和盈利能力方面仍有较大提升空间。图表 24: 陕重汽收入、净利润及销量同比增速图表 25:

39、 陕重汽单价及单车净利润 1000%800%600%400%200%0%-200%20142015201620172018收入净利润销量340,000320,000300,000280,000260,000240,000（元）201320142015201620172018单车收入单车净利润10,0008,0006,0004,0002,000- 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 26: 陕重汽及戴姆勒重卡单价700,000600,000500,000（元）534,410533,538517,073587,024578,820400,000300,0002

40、00,000100,000-286,269281,952295,683297,078317,79520132014201520162017戴姆勒陕重汽资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：欧元兑人民币汇率采用年度平均非道路和大缸径仍有较大发展空间。非道路发动机一直是康明斯单价、盈利最高的业务， 但从 2006 年至 2018 年，出货量一直保持在 15-20 万台左右，收入贡献持续下降。而在国内，由于排放标准的限制，农机等非道路市场格局仍然分散、产品盈利水平低，导致潍柴此前在此投入有限。随着非道路第六阶段排放标准实施，公司将加大在农用装备、工业动力、矿山机械等非道路、大缸径产品上的投入，工业

41、动力在国内及全球空间为 10 万台、100 万台，具有较大发展空间。图表 27: 2018 年潍柴部分发动机产品销量及增速36.3（万台） 100% 22 50% 12.54.25.8% -2% 2% 45403020100重卡发动机12/13L农业装备发动机 WP9H/WP10H工程机械120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 请仔细-20%2018销量同比增速资料来源：业绩会材料，中金公司研究部图表 28: 2018 年潍柴发动机分排量销量（万辆） 0.121.60.222.0 0.110.612.86.38.720.523.19.210.210.211.580

42、7060504030201002016201720182-4L4-7L9-10L12/13L大缸径资料来源：业绩会材料，中金公司研究部资产较轻，折旧占比水平持续偏低。自 2011 年上一轮重卡周期顶峰、产能扩张后，潍柴母公司固定资产一直保持在 25-30 亿元，近几年在建工程持续下降。因此，母公司折旧占比一直保持在比较低的水平，2015 年达到最高的 3.6%，但仍然低于康明斯的 4.5%。我们预计未来折旧占比将保持在 1-1.5%的水平，规模效应带来的成本下降，体现在潍柴这边相对有限。图表 29: 潍柴母公司折旧及占比图表 30: 潍柴母公司固定资产及在建 70060050040030020

43、0100-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017母公司折旧占收入比4.0%（百万元） 3.6% 2.6% 2.1% 2.3% 2.4% 1.5%1.2% 1.4% 1.5% 3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35（亿元）30302728 2622262626181818 20171715896230252015105-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018母公司固定资产母公司在建工程 HYPERLINK / 请仔细 资料来源：公司公告，中金公司研究部资料来

44、源：公司公告，中金公司研究部估值讨论：更低的估值水平 较大的提升空间低估值隐含对业绩增长持续性担忧收入、自由现金流相当，潍柴市值仅为康明斯的二分之一。对比潍柴及康明斯的各项指标，2018 年潍柴、康明斯的营业收入分别为 232 亿美元、238 亿美元，净利润分别为 13 亿美元、21 亿美元，自由现金流分别为 28 亿美元、10 亿美元。截至 2018 年底，二者市值分别为 92 亿美元、215 亿美元。康明斯的市值是潍柴的 1.9 倍，以 P/E 指标看，估值溢价为 37%，EV/FCFE 指标来看，估值溢价接近 3 倍。图表 31: 潍柴及康明斯指标对比（2018 年）232 238191

45、215106925813 21 1028 10 16350300250200150100500（亿美元）316潍柴康明斯潍柴母公司资料来源：公司公告，中金公司研究部2012-2018 年，康明斯的估值水平经历了一波扩张，P/E 估值从 10-15 倍提升至 15-20 倍。潍柴目前的估值水平显著低于康明斯，我们认为核心原因在于经历了 2010-2015 年重卡下行周期后，投资者对公司盈利增长的持续性存在担忧。参考我们前面的论述，即使在重卡总需求下行的前提下，发动机供应商龙头仍有能力实现业绩的持续增长，而与康明斯相比，考虑到市占率提升、非道路和海外市场拓展的潜力，潍柴在收入端的增长动力更强。业绩

46、持续增长的逻辑一旦得以验证，潍柴将迎来盈利和估值双升。图表 32: 康明斯市值图表 33: 康明斯估值水平市值翻5倍350300250200150100500（亿美元）60.050.040.030.020.010.00.0（x）2006/2/272007/2/272008/2/272009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272006/2/272007/2/272008/2/272009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272015/2/272016/2/272017/2

47、/272018/2/27康明斯市值康明斯P/E（TTM）平均值2015/2/272016/2/272017/2/272018/2/27 平均值+1sd 平均值-1sd HYPERLINK / 请仔细资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：截至 2018 年 12 月 31 日资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：截至 2018 年 12 月 31 日现金流逐渐趋稳，EV/FCFE 估值上行空间较大以发动机业务作为现金牛，潍柴和康明斯都具有强劲的现金流和持续提升的分红比例。2018 年潍柴实现净利润 116.3 亿元、经营性现金流 222.6 亿元，期间超过 100 亿元的差值中，营运资本减少

48、 30.7 亿元，表明公司在产业链上的议价能力增强、周转效率提升， 而折旧和摊销分别为 53.2 亿元、20.2 亿元，由于收购凯傲产生大量无形资产，摊薄每股收益，因此使用 P/E 指标会造成公司市值的低估。图表 34: 2018 年经营性现金流桥图25,000 （百万元）20,00015,0005,321 2,016 3,073 226 10,0005,000- 11,62622,262 HYPERLINK / 请仔细-资料来源：公司公告，中金公司研究部相比 P/E 估值，我们认为 EV/FCFE 指标更能够反映公司真实的盈利水平。康明斯过去四年自由现金流稳定在 10 亿美元以上，2014

49、年至今 EV/FCFE 平均值在 18.9 倍，2016 年以来一直保持在 15 倍以上，对应区间潍柴的 EV/FCFE 平均值仅为 6.6 倍。2016-2018 年，潍柴的自由现金流分别为 219 亿元、90 亿元及 186 亿元，体现出一定的稳定性，我们预计未来很有可能稳定在 100 亿元以上，如果得以实现，按照 15 倍的估值水平，对应市值空间在 1500 亿元。图表 35: 潍柴及康明斯 EV/FCFE 估值（x）35.030.025.020.015.010.05.02014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/120

50、15/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/10.0康明斯潍柴动力 康明斯平均值：18.7潍柴平均值：6.6资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：截至 2019 年 8 月 22 日 HYPERLINK / 请仔细图表 36：可比公司估值表市盈率市净率Wind 代码公司名称股价交易货币财报货币2018A2019E2020E2018A2019E2020E600104.SH上汽集团*2

51、5.08CNY8.17.87.51.31.11.0CNY601238.SH广汽集团*11.58CNY10.911.310.81.51.41.3CNY601633.SH长城汽车*8.55CNY15.020.919.01.51.51.4CNY000625.SZ长安汽车*8.34CNY58.8N.A.19.80.90.90.9CNY000338.SZ潍柴动力*11.19CNY10.39.28.62.32.01.8CNY000951.SZ中国重汽*15.05CNY11.28.07.41.71.41.3CNY600066.SH宇通客车*14.56CNY14.013.512.41.91.81.7CNY60

52、0418.SH江淮汽车*5.07CNYN.A.42.520.20.70.70.7CNY000550.SZ江铃汽车*15.97CNY150.150.024.01.31.31.3CNY600741.SH华域汽车*24.83CNY9.811.810.91.71.61.5CNY600297.SH广汇汽车*3.96CNY10.09.68.70.90.80.7CNY600660.SH福耀玻璃*22.72CNY13.814.913.92.82.72.6CNY601799.SH星宇股份*74.00CNY34.126.920.54.74.33.8CNY600699.SH均胜电子*15.62CNY15.418.3

53、17.21.61.51.4CNY002048.SZ宁波华翔*12.05CNY10.39.68.70.90.90.8CNY000581.SZ威孚高科*17.41CNY7.38.68.81.11.01.0CNY002594.SZ比亚迪*49.81CNY48.965.466.32.52.32.3CNY002050.SZ三花智控*10.73CNY23.020.917.83.43.12.8CNY300258.SZ精锻科技*11.69CNY18.320.117.22.52.32.1CNY601689.SH拓普集团*11.16CNY10.822.918.41.11.61.5CNY603997.SH继峰股份*

54、8.28CNY17.516.014.02.82.62.4CNY002434.SZ万里扬*6.63CNY25.317.412.41.51.41.3CNY002126.SZ银轮股份*7.20CNY16.516.613.91.61.51.3CNY002664.SZ长鹰信质*16.12CNY24.825.222.03.02.72.4CNY00175.HK吉利汽车*12.04HKD7.712.111.12.12.01.7CNY02238.HK广汽集团*7.86HKD6.56.96.60.90.90.8CNY02333.HK长城汽车*5.05HKD7.811.010.10.80.80.7CNY00489.

55、HK东风集团股份*7.35HKD4.34.34.30.40.40.4CNY01211.HK比亚迪股份*38.05HKD32.844.745.31.71.61.5CNY01114.HK华晨中国*8.10HKD6.25.65.31.21.00.9CNY02338.HK潍柴动力*11.38HKD9.28.47.82.01.81.6CNY03808.HK中国重汽*12.54HKD7.07.37.11.21.11.0CNY03606.HK福耀玻璃*22.40HKD12.013.112.32.42.42.3CNY00425.HK敏实集团*24.45HKD14.913.611.01.91.81.6CNY01

56、316.HK耐世特*6.41HKD5.47.36.51.21.10.9USD00881.HK中升控股*24.85HKD13.611.69.82.72.31.9CNY03669.HK永达汽车*7.03HKD9.17.76.81.31.21.0CNY01293.HK广汇宝信*1.46HKD6.46.05.40.50.50.4CNY200625.SZ长安 B*3.40HKD21.1N.A.7.20.30.30.3CNY200581.SZ苏威孚 B*13.29HKD4.95.96.00.70.70.7CNY200550.SZ江铃 B6.73HKDN.A.6.14.50.50.50.5CNYNIO.US

57、蔚来*2.91USDN.A.N.A.N.A.2.63.1-58.1CNYALV.US奥托立夫64.58USD12.19.78.42.82.11.8USD资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间 2019 年 8 月 28 日法律声明一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均

58、仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及 的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更 改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的