电力电气设备行业：电动车中游产业链8月份回顾价格结构性调整排产逐步回升

1、目录总览4四大材料：价格结构性调整，排产逐渐回升6正极：钴镍拉动三元价格上涨，龙头排产逐月回升6负极：价格大稳小调，产业链产能陆续释放11电解液：价格趋于稳定，产量逐步修复13隔膜：价格出现下滑，湿法产量回升15电池：价格持续下滑，盈利空间压缩18投资建议与风险提示20图表图表 1：“上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览4 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 2：核心企业市占率概览5 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 3：四大材料的原材料对成本贡献测算概览6图表 4：NCM523 与对应原材料价格走势7图表 5：磷酸铁锂正极价格走势7 HYPERLIN

2、K l _TOC_250009 图表 6：高端正极产品价格优势明显7图表 7：钴价格走势8图表 8：钴金属及硫酸钴价格走势8 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 9：7 月以来硫酸钴价格走势8图表 10：碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势8图表 11：电池级硫酸镍价格走势8图表 12：7 月以来锂盐价格走势9图表 13：钴金属及硫酸钴价格走势9图表 14：NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）9图表 15：8 月前驱体产量、均价、产能分布10图表 16：8 月三元正极产量、均价、产能分布10图表 17：正极材料月度产量及同比10图表 18：钴盐月度产量及同

3、比10图表 19：锂盐月度产量及同比11图表 20：硫酸镍月度产量及同比11 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 21：负极与对应原材料价格走势12 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 22：负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）12 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 23：负极材料月度产量及同比13 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 24：8 月负极企业产量、均价、产能分布13图表 25：电解液与对应原材料价格走势14图表 26：主要溶剂价格走势14 HYPERLINK l _TOC_25

4、0003 图表 27：原材料对成本贡献测算及价格变化14 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 28：电解液月度产量及同比15图表 29：8 月六氟磷酸锂企业产量、均价、产能分布15图表 30：8 月电解液企业产量、均价、产能分布15 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 31：隔膜价格走势16 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 32：隔膜月度产量及同比16图表 33：8 月湿法隔膜企业产量、均价、产能分布17 HYPERLINK / 请仔细图表 34：8 月干法隔膜企业产量、均价、产能分布17 HYPERLINK / 请仔细图表 35：历史

5、产业链传导详析（按不含税价格测算）18图表 36：上游原材料价格环比及预期19图表 37：原材料成本环比变化对 NCM523 正极成本影响19图表 38：四大材料与三元电池价格环比及预期19图表 39：四大材料成本环比变化对电池成本影响19图表 40：可比公司估值表20 HYPERLINK / 请仔细总览价格传导：正极：钴镍价格单边上行，三元价格被动上涨负极：价格大稳小调，整体不温不火电解液：原料价格调整，电解液价格持平隔膜：湿法、干法价格下滑2019 年全年预期：展望 4Q，我们预期产业链价格仍将进一步下滑。我们预计：1） 正极：经过此前价格调整的消化，4Q 硫酸钴、硫酸镍价格有望趋稳，碳酸

6、锂价格仍然相对承压，整体拉动正极成本 4Q 有 2%的小幅下滑空间；2）负极：随着石墨化及负极产能在陆续投放，我们预期负极价格 4Q 有 5%的下滑空间；3）隔膜：4Q 有 6%左右的下滑空间；4）电解液：我们预期原材料价格支撑下价格基本维持稳定；5） 电池：4Q 电池成本仍有 4-5%的下滑。而对应到价格来看，我们预计 3Q 动力电池价格下滑 5%，4Q 仍将有 8%的下滑，4Q 不含税 PACK 价格平均至 841 元/Wh 左右。图表 1：“上游四大材料电池”的“价格成本”传导概览2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2

7、2019Q3E2019Q4E碳酸锂9%10%12%-8%-11%-31%-17%-2%1%-16%-8%硫酸钴5%0%18%28%3%-24%-20%-21%-24%-1%-3%硫酸镍5%-2%6%7%1%0%-7%-1%1%12%0%硫酸锰-8%-11%-31%-17%-2%1%-16%-8%碳酸锂贡献3%4%4%-3%-4%-9%-4%0%0%-4%-2%硫酸钴贡献2%0%5%9%1%-10%-7%-7%-7%0%-1%硫酸镍贡献1%0%1%1%0%0%-2%0%0%4%0%硫酸锰贡献0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%0%上游合计贡献6%3%13%7%-2%-19%-13%-8%-6

8、%-1%-3%正极价格（不含税） 8%3%8%10%-2%-17%-9%-11%-6%1%-3%正极贡献2%1%2%3%-1%-6%-3%-3%-1%0%-1%负极贡献-1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%电解液贡献-1%0%0%0%-1%0%0%0%0%0%0%隔膜贡献-1%-1%0%0%-1%-1%0%-1%0%0%-1%四大材料合计贡献0%-1%2%3%-3%-7%-4%-4%-1%0%-2%电池价格（不含税） -3%-2%-1%-10%-7%0%-2%-4%-5%-5%-8%注：其中价格数据表示季度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化/贡献，绿色代表

9、负向变化/贡献，深浅代表程度 资料来源：CIAPS，中国金属网， HYPERLINK / 请仔细供需分析：正极：排产逐月回升，期待旺季来临负极：产量有所修复，新增产能持续释放电解液：产量有所修复，龙头扩张隔膜：湿法产量修复，产业链整合加速2018062018072018082018092018102018112018122018201901201902201903201904201905201906201907201908图表 2：核心企业市占率概览正极-三元正极深圳振华7.7%15.7%13.8%16.0%15.6%15.2%14.6%11.3%9.2%9.6%10.4%7.8%18.0%1

10、8.1%15.4%12.0%13.2%4.4%4.4%12.0%宁波容百10.3%10.2%8.3%8.3%8.2%7.9%8.7%10.9%8.0%8.7%8.3%7.4%9.6%10.6%14.1%14.1%16.8%当升科技10.3%9.4%9.7%9.7%10.2%9.9%10.8%9.5%9.9%10.5%9.9%8.8%8.8%8.4%8.0%9.6%优美科13.7%12.6%11.1%8.3%8.2%7.9%8.7%7.9%8.0%7.8%6.6%8.8%8.8%厦门钨业6.8%7.8%9.0%8.7%9.5%9.9%13.1%9.4%9.5%11.1%10.8%11.2%17.

11、6%17.6%正极-铁锂正极贝特瑞14.9%13.0%26.3%21.9%21.8%24.4%20.9%18.6%21.5%26.1%17.4%16.2%18.9%17.3%19.5%17.0%合肥国轩8.5% 7.4% 8.8%7.3%12.9%16.2%17.7%10.3%18.2%18.2%17.4%14.7%18.9%14.9%22.0%19.2%德方纳米23.5%22.3%17.5%16.5%16.2%14.6%13.7%19.2%13.2%14.8%12.2%22.1%18.9%22.3%18.3%22.0%北大先行11.7%10.2%13.1%18.3%16.2%9.7%17.4

12、%10.1%13.2%2.3%13.9%14.7%12.6%7.4%6.9%8.0%比亚迪13.9%12.1%14.2%11.9%10.5%10.6%11.3%13.0%14.0%15.9%15.7%6.6%7.1%11.1%6.9%6.0%碳酸锂天齐锂业29.1%13.3%27.4%28.8%32.8%28.5%28.4%27.7%32.9%41.1%22.7%19.3%18.9%27.4%32.9%29.0%瑞福锂业19.0%20.0%17.9%14.4%16.4%14.8%14.2%19.0%16.5%20.6%17.0%18.1%15.8%13.7%13.7%13.3%赣锋锂业19.0

13、%20.0%17.9%16.6%6.3%15.4%16.4%17.6%19.0%21.3%30.1%27.4%18.3%20.5%20.6%前驱体中伟科技13.8%13.7%16.3%17.6%18.3%19.3%19.0%16.9%20.1%19.3%17.8%19.0%17.8%24.4%18.1%18.1%格林美23.1%20.5%19.6%18.9%19.4%18.8%21.7%18.5%22.2%22.0%21.6%28.7%25.5%25.6%25.9%27.1%湖南邦普8.5%8.9%8.5%10.1%14.3%13.8%13.6%10.6%13.2%14.9%14.4%7.9%

14、7.6%9.1%9.8%9.0%负极贝 特 瑞 上海杉杉江西紫宸东莞凯金翔丰华20.8%19.3%21.0%21.6%18.4%22.5%23.4%21.1%17.3%15.0%12.1%7.8%27.2%21.8%21.2%20.9%20.1%21.6%20.7%22.2%16.2%17.8%16.5%17.2%15.8%16.9%17.8%15.1%23.1%26.0%19.5%17.2%16.7%14.5%14.4%14.9%15.9%15.1%11.6%16.8%13.0%16.6%12.8%17.1%12.8%13.3%15.2%16.6%17.0%20.0%18.5%17.9%11

15、.3%6.5%11.9%7.4%12.6%12.0%10.2%10.3%10.8%15.2%16.9%17.8%17.4%18.0%5.9%17.5%5.1%7.4%7.2%7.6%9.4%9.8%7.2%8.7%5.9%5.5%5.3%4.6%隔膜-湿法上海恩捷32.2%34.0%34.1%33.2%34.3%36.6%38.9%35.1%36.2%37.9%34.4%33.1%28.6%29.4%28.5%30.8%中材锂膜6.1%6.0%8.9%9.1%9.7%10.1%9.6%8.0%8.9%9.3%9.5%5.9%7.1%8.4%8.1%8.2%苏州捷力11.5%11.3%12.3%

16、10.9%9.7%9.0%8.4%9.7%10.0%10.9%9.8%8.9%7.1%5.0%12.2%10.3%隔膜-干法星源材质30.8%30.0%23.0%26.3%28.2%31.3%30.0%29.2%30.2%40.0%19.9%27.8%32.6%30.9%30.9%30.9%沧州明珠30.8%31.7%29.5%23.7%23.1%28.1%30.0%28.8%30.2%44.4%24.9%23.2%16.3%15.5%15.5%15.5%中科科技15.4%16.7%26.2%31.6%30.8%34.4%30.0%17.9%31.9%8.3%20.7%19.3%20.4%19

17、.3%19.3%19.3%电解液广州天赐22.3%26.3%25.0%22.1%19.6%21.8%22.4%21.1%15.7%21.9%21.8%21.7%25.4%26.7%24.7%25.2%新宙邦16.7%18.8%19.4%18.7%18.0%16.8%17.5%17.9%15.7%18.7%15.6%14.8%14.1%14.6%21.6%20.0%国泰华荣7.8%7.5%8.3%11.0%17.2%15.3%18.2%12.0%13.6%18.7%18.1%17.1%15.3%15.9%15.5%16.4%LiPF6森田化工27.6%26.9%28.5%28.6%28.0%25

18、.6%20.4%23.5%19.7%11.7%17.5%11.9%12.7%15.0%10.9%10.3%新泰新材13.1%12.2%12.8%13.6%13.3%18.6%20.4%15.0%18.5%17.9%16.0%15.7%14.6%13.0%13.8%13.0%多氟多21.4%21.2%16.4%15.7%16.1%16.0%23.3%20.0%21.3%24.1%20.9%26.2%30.5%30.0%28.7%32.5%天赐材料11.7%12.8%14.9%15.7%16.1%14.7%14.0%13.3%16.9%20.7%17.5%16.7%16.4%17.5%20.1%1

19、9.0%江苏必康15.9%15.4%14.2%13.6%15.4%14.1%10.5%14.2%8.4%12.4%13.0%14.8%13.6%12.0%12.1%11.4%注：粉底代表相比上个月市占率提升，绿底代表相比上个月份市占率下降 资料来源：CIAPS，中国金属网， 四大材料：价格结构性调整，排产逐渐回升正极：钴镍拉动三元价格上涨，龙头排产逐月回升负极：价格大稳小调，产业链产能陆续释放电解液：价格趋于稳定，产量逐步修复隔膜：价格出现下滑，湿法产量回升图表 3：四大材料的原材料对成本贡献测算概览正极（NCM523）成本贡献度测算及价格变化负极（中端、外协）成本贡献度测算及价格变化12.0

20、0%6.00%10.00%4.00%8.00%2.00%6.00%0.00% 4.00%201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 2019082.00%-2.00%-4.00%0.00%-6.00%-2.00%-8.00%-4.00%-6.00%-10.00%-8.00%-12.00%-10.00% 碳酸锂 硫酸镍 硫酸钴 硫酸锰四大材料对总成本变化贡献 NCM523价格 针状焦石油焦石墨化合计成本贡献负极价格电解液成本贡献度测算及价格变化2018年四大材料供需平衡概览

21、6.00%2520151050-5（万吨/亿平）三元正极LCO正极动力需求3C需求湿法隔膜电解液产无所供比例（次轴）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%负极-8.00%供过于求六氟磷酸锂溶剂两大材料对总成本贡献价格环比资料来源：CIAPS，中国金属网， 正极：钴镍拉动三元价格上涨，龙头排产逐月回升价格传导：钴镍价格单边上行，三元价格被动上涨三元价格被动上涨，磷酸铁锂持续下跌。三元：硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍 8 月均价分别为 4.2、6.3、2.6 万元/吨，环比上月变化+18.0%、-8.7%、+13.2%，锂价

22、持续下滑，而钴、镍价格自 7 月以来的单边上行行情仍在延续，因此虽然来自下游的降价压力仍较大，但主要企业 NCM523 价格仍然小幅上行至 14.1 万元/吨。 HYPERLINK / 请仔细磷酸铁锂正极：8 月热法磷酸价格平均相比 7 月上涨了 1000 元/吨，磷酸铁锂正极企业成本上升，但由于需求较弱，因此企业持续让利性降价，8 月均价 4.5 万元/吨， 环比下滑 5%。后期来看，9 月以来原料黄磷出现涨价，成本压力持续较大，而随着市场预期四季度需求旺季恢复需求，我们认为未来铁锂价格有望保持相对坚挺。图表 4：NCM523 与对应原材料价格走势图表 5：磷酸铁锂正极价格走势(万元/吨)2

23、5.0020.0015.0010.00(万元/吨)10.09.08.07.06.05.05.004.03.0 HYPERLINK / 请仔细2018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019080.002.01.00.0硫酸钴(20.5%)碳酸锂 99.5%min电池级硫酸镍硫酸锰(32%min)NCM523资料来源：CIAPS，万得资讯， 资料来源：CIAPS， 高镍价格高于低镍，单晶价格高于多晶。截至 9

24、月 26 日，NCM811 产品价格 20.3 万元/吨，单晶、常规 NCM622 价格分别 17.8、15.2 万元/吨，单晶、常规 NCM523 价格分别 15.3、14.9 万元/吨，高技术产品具备更高的价格壁垒。图表 6：高端正极产品价格优势明显(万元/吨)镍55型数码NCM523动力NCM523单晶NCM523常规NCM622NCM111单晶NCM622NCM81105101520注：价格取自 2019 年 9 月 26 日； 资料来源：CIAPS， 钴价：嘉能可钴矿停产催化价格持续上行。8 月以来嘉能可正打算今年年底停产全球最大的钴矿之一穆钽达矿的预期持续发酵，嘉能可 2018 年

25、钴产量 4.2 万吨，占全球约 1/3，其中 2.7 万吨来自穆钽达矿，而概况的停产直接大幅减少全球过剩钴的预期至约 0.8 万吨， 钴金属即将面临供不应求的风险。在此催化下，8 月 MB 钴价环比上升 17%至 15.6 万元/ 吨；国内长江有色金属网统计的钴价较由上月的 22.7 万元/吨上升至 26.2 万元/吨；碳酸钴环比上升 3%至 9.8 万元/吨；四氧化三钴由上月的 14.7 万元/吨升至 16.0 万元/吨；硫酸钴价格由上月的 3.6 万元/吨升至 4.2 万元/吨。图表 7：钴价格走势图表 8：钴金属及硫酸钴价格走势50.045.040.035.030.025.020.015

26、.010.05.00.03580.0(元/吨)(美元/磅)3070.02560.050.02040.01530.01020.0510.00.02018112018122019012019022019032019042019052019062019072019080(万元/吨)(万元/吨)15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.020180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120

27、1812201901201902201903201904201905201906201907201908国内外价差-次轴巴尔的摩-钴99.8%minMB钴（高级） （次轴）碳酸钴46%min 中国-钴99.8%min硫酸钴（20.5%）-次轴资料来源：中国金属网， 资料来源：中国金属网， 图表 9：7 月以来硫酸钴价格走势(万元/吨)6543212019/7/12019/7/82019/7/152019/7/222019/7/292019/8/52019/8/122019/8/192019/8/262019/9/22019/9/92019/9/162019/9/230硫酸钴资料来源：中国金属网

28、， 锂价：8 月碳酸锂价格环比下跌 8.7%至 6.3 万元/吨，氢氧化锂价格环比下跌 6.4%至 6.6 万元/吨。目前需求较弱的情况下价格持续下滑，而碳酸锂价格已经基本接近锂辉石提纯的成本价格，价格重心仍在下移，但空间有限。镍价：8 月受印尼红土镍矿禁止出口消息1影响，电解镍价格显著上涨，电池级硫酸镍价格环比上涨 13.2%至 2.6 万元/吨，但下游现货市场成交稀少。图表 10：碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势图表 11：电池级硫酸镍价格走势(万元/吨)18.016.014.012.010.08.06.04.02.020180120180220180320180420180520180620

29、18072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019080.0(万元/吨)2.802.702.602.502.402.302.202.102018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082.00碳酸锂 99.5%min单水氢氧化锂 56.5%min电池级硫酸镍价格 HYPERLINK / 请仔细资料

30、来源：中国金属网， 资料来源：中国金属网， 1http：/ HYPERLINK /news/data/2134816/ /news/data/2134816/图表 12：7 月以来锂盐价格走势图表 13：钴金属及硫酸钴价格走势 (万元/吨)(万元/吨)83.57362.55241.532110.52019/7/12019/7/82019/7/152019/7/222019/7/292019/8/52019/8/122019/8/192019/8/262019/9/22019/9/92019/9/162019/9/232019/7/12019/7/82019/7/152019/7/222019/

31、7/292019/8/52019/8/122019/8/192019/8/262019/9/22019/9/92019/9/162019/9/2300碳酸锂氢氧化锂硫酸镍 资料来源：中国金属网， 资料来源：中国金属网， 贡献测算：原料波动行情中，正极企业库存周期决定短期盈利。我们以 NCM523 为样本， 假设加工费固定 1.5 万元/吨，测算原材料变化对正极成本变化的贡献度。8 月硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍含税价格分别环比上月变化+18.0%、-8.7%、+13.2%，考虑原材料价格波动因素导致 NCM523 成本上升 5.6%。而实际来看，8 月 NCM523 价格环比上涨 4.3%，基本消化

32、成本上涨，在此轮价格快速上升的行情中，当升科技等提前增加原材料库存的企业盈利受益。图表 14：NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 2019086.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%碳酸锂硫酸镍硫酸钴硫酸锰四大材料对总成本变化贡献NCM523价格资料来源：CIAPS，中国金属网， 供需分析：排产逐月回升，期待旺季来临企业排产逐

33、月回升，8 月三元、磷酸铁锂正极产量分别环增 7%、15%。三元正极：8 月三元产量 1.25 万吨，环增 7%，同降 13%。目前来看，主流正极及前驱体企业三季度以来呈现了排产逐月回升、开工率整体旺盛，一方面下游动力市场需求存在年底“金九银十”的预期，另外一方面下游数码市场也逐步进入旺季。而截至 9 月底来看，动力下游需求仍然相对平淡，仍需观察 10 月下游修复情况。 HYPERLINK / 请仔细铁锂正极：8 月铁锂产量 0.50 万吨，环增 15%，同增 10%。目前主流厂家排产有所修复，订单相对旺盛，龙头企业受益。市场格局：前驱体 CR5 占比 70%格局稳定，正极 CR7 占比 69

34、%集中度相对较低。三元前驱体企业：8 月 CR5 产量占比 70%。主流企业主要包括格林美、中伟科技、优美科、湖南邦普、河南科隆。三元正极企业：8 月 CR7 产量占比 69%。8 月产量前 7 位的企业分别为厦门钨业、宁波容百、深圳振华、长远锂科、当升科技、优美科、湖南杉杉。图表 15：8 月前驱体产量、均价、产能分布图表 16：8 月三元正极产量、均价、产能分布均价(万元/吨)河南科隆 湖南邦普优美科中伟科技格林美产量(吨)10.09.59.08.5均价(万元/吨)优美科北京当升湖南杉杉长远锂科 深圳振华厦门钨业宁波容百产量(吨17.016.516.015.58.07.57.06.56.0

35、0100020003000400050006000700015.014.514.013.513.0)05001000150020002500注：气泡大小代表产能大小（吨） 资料来源：CIAPS， 注：气泡大小代表产能大小（吨） 资料来源：CIAPS， 上游原料：需求走弱，供给谨慎，8 月仍然有价无市。硫酸钴：8 月产量同减 30%；四氧化三钴产量同减 1%。碳酸锂：8 月电池碳酸锂产量 1.27 万吨，环降 9%；氢氧化锂产量 0.96 万吨，环降13%，虽然江西、四川等低产能释放增加供给，但由于目前高镍三元材料发展不及预期，生产商对氢氧化锂需求尚未起量，导致生产商减小产量。硫酸镍：8 月硫酸

36、镍产量 4.8 万吨，环降 2%。图表 17：正极材料月度产量及同比图表 18：钴盐月度产量及同比2500020000150001000050000120%(吨)100%80%60%40%20%0%-20%201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908-40%1400012000100008000600040002000060%(吨)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20

37、1801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908-50%三元铁锂三元同比铁锂同比硫酸钴（20.5%）四氧化三钴（73.5%）硫酸钴同比四氧化三钴同比 HYPERLINK / 请仔细 资料来源：中国金属网，中金公司研究资料来源：中国金属网， 图表 19：锂盐月度产量及同比图表 20：硫酸镍月度产量及同比 14000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.0270%(吨)22

38、0%170%120%70%20%60000500004000030000200001000080%(吨)60%40%20%0%-20%0.0-30%0201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908-40%20180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120181220190120190220190320190420190

39、5201906201907201908电池碳酸锂氢氧化锂碳酸锂yoy氢氧化锂yoy硫酸镍硫酸镍产量yoy HYPERLINK / 请仔细 资料来源：中国金属网， 资料来源：中国金属网， 负极：价格大稳小调，产业链产能陆续释放价格传导：价格大稳小调，整体不温不火价格分析：8 月负极价格稳定在 4.8 万元/吨，与上月基本持平。其中，高端产品价格约在 7-9 万元/吨，中端产品价格约 4-6 万元/吨，低端产品约 2-3 万元/吨。据部分企业表示， 今年 2Q 中低端负极有一定降价，而 3Q 以来中高端负极继而存在一定降价趋势。原材料：国产价格下行，进口价格高企。8 月国产油系针状焦价格 1.73

40、 万元/吨，环比下跌 4%；国产石油焦价格 0.21 万元/吨，环比下跌约 27%。进口针状焦价格仍维持在高位，8 月进口油系针状焦负极价格 1200-2600 美元/吨，石墨电极 4200-4600美元/吨。加工费：8 月整体石墨化加工价格约 1.9 万元/吨，未来仍存下降空间。根据产品性能不同，当前石墨化价格区间为 1.52.3 万元/吨。我们预计在石墨化产能纷纷投放的情况下，加工费价格仍存在下降空间。针状焦产量陆续恢复，石墨化加工产能持续释放，有望拉动后期产业链价格下行。8 月国内主流针状焦产量 3.73 万吨，环比提升 45%，此前停车的宝武新材、锦州石化等企业逐步重新开工。据鑫椤资讯

41、及我们统计，目前国内负极企业新增石墨化产能规划约 30 万吨（部分已达产），原有 10 家石墨化代工企业今年石墨化扩产规划 13 万吨，7 家新进石墨化企业石墨化扩产规划 10 万吨。今年上半年，山东兴丰已经投产石墨化产能，我们预计未来新增产能持续释放有望拉动价格下行。图表 21：负极与对应原材料价格走势5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00(万元/吨) HYPERLINK / 请仔细201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201

42、906201907201908针状焦石油焦石墨化负极均价资料来源：CIAPS， 贡献测算：成本、价格基本持平，盈利空间暂时稳定。我们以中端、石墨化需要外协的负极产品成本为基础，对主要原材料与外协价格变化对正极成本变化的贡献因素进行测算。8 月，针状焦、石油焦、石墨化价格分别环比下滑 4%、27%、0%，三者分别对负极成本贡献为-1%、-1%、0%，以上价格变化导致负极成本下滑 2%，而实际负极价格 8 月不含税价格与上月大体持平，盈利稳定。图表 22：负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算）201808 201809 201810 201811 201812 2019

43、01 201902 201903 201904 201905 201906 201907 20190812.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%针状焦石油焦石墨化合计成本贡献负极价格资料来源：CIAPS， 供需分析：产量有所修复，新增产能持续释放负极产量，新增产能持续释放。8 月负极材料产量 2.3 万吨，同比增长 26%，环比微增5.4%，目前包括江西紫宸等在内的主流企业产能持续释放，我们预计 3Q19 新增产能旺盛。图表 23：负极材料月度产量及同比(吨)300002500020000150001

44、00005000201801201802201803201804201805201806201807201808090%80%70%60%50%40%30%20%10%2019012019022019032019042019052019062019072019080%201809201810201811201812负极负极同比资料来源：CIAPS， 企业定位存在差异，龙头企业产能利用率高。我们对 8 月负极产量、均价、产能进行分析，可以看到，由于负极材料配比、流程工艺等差异化更大，各家企业也有着不同的价位区间。从产量来讲，8 月前 5 位的企业分别为贝特瑞、江西紫宸、东莞凯金、杉杉科技、星城石

45、墨，分别占据 22%、18%、18%、16%、5%的市场份额。图表 24：8 月负极企业产量、均价、产能分布均价(万元/吨)江西紫宸杉杉科技贝特瑞星城石墨东莞凯金产量(吨)87654321001000200030004000500060007000注：气泡大小代表产能大小（吨） 资料来源：CIAPS， 电解液：价格趋于稳定，产量逐步修复价格传导：原料价格调整，电解液价格持平电解液 8 月均价 3.7 万元/吨，较上月维持稳定。其中高端电解液价格可达 7 万元/吨，低端产品则价格约 2.3-2.8 万元/吨。六氟磷酸锂：8 月均价 10.0 万元/吨，与上月持平。其上游原材料萤石价格趋于稳定，叠

46、加下游制冷剂等需求较弱，导致氢氟酸价格走低；与此同时，下游电解液需求仍较弱，导致六氟磷酸锂价格下行。 HYPERLINK / 请仔细溶剂：价格有所回调，不再高不可攀。8 月 DEC、PC、EMC 随均有不同程度上涨， 但 EC 价格跌幅较大，带动溶剂成本整体下调。本月 EC 均价 1.49 万元/吨，环降 21%； DEC 均价 1.45 万元/吨，环增 2%；EMC 均价 1.39 万元/吨，环增 1%；PC 均价 1.00 万元/吨，环增 2%。图表 25：电解液与对应原材料价格走势图表 26：主要溶剂价格走势(万元/吨)14.0012.0010.008.006.004.002.00201

47、8052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019080.00(万元/吨)4.504.003.503.002.502.001.501.000.502018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019080.00电解液六氟磷酸锂溶剂EMCDMCECDECPC HYPERLINK / 请

48、仔细 资料来源：CIAPS， 资料来源：CIAPS， 贡献测算：企业利润空间有所保障。我们对主要原材料变化对电解液成本变化的贡献因素进行测算，可以看到，8 月六氟价格与上月持平，溶剂（平均）价格环比下跌 9%，价格变化导致其影响电解液成本变化下滑 2%。而实际来看，电解液不含税价格基本平稳， 企业整体盈利较好。图表 27：原材料对成本贡献测算及价格变化201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 201905 201906 201907 2019086.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-

49、6.00%-8.00%六氟磷酸锂溶剂两大材料对总成本贡献价格环比资料来源：CIAPS， 供需分析：产量有所修复，龙头扩张8 月电解液产量 1.7 万吨，同比增长 58%，环比微升 5%。图表 28：电解液月度产量及同比20000180001600014000120001000080006000400020000140%(吨)120%100%80%60%40%20%0%201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908-20%201801201802201803201804201805201806201807201808201

50、809201810电解液产量同比资料来源：CIAPS， 六氟磷酸锂：龙头扩产竞争激烈，小厂扩产意愿较差。8 月六氟磷酸锂行业 CR5 市占率86%，其中多氟多、天赐材料、新泰新材、江苏必康、森田化工产量分别为 600、350、240、210、190 吨，其中天赐主要自用，其余 4 家平均价格分别为 9.5、9.5、9.5、12.0 万元/吨。六氟磷酸锂投资较大，扩产周期较长，因此龙头企业不断扩产攫取份额，小厂意愿较弱，行业马太效应逐步加剧。电解液：龙头稳步扩张，以量换价获成长。8 月电解液行业 CR3 市占率 61%，天赐材料、新宙邦、国泰华荣产量分别为 0.43、0.34、0.28 万吨，价

51、格分别为 3.9、4.1、4.1 万元/ 吨。当前电解液的性能主要由电解液在不同添加剂的使用和配比上来实现，新型电解质与添加剂配比技术是技术催化剂。图表 29：8 月六氟磷酸锂企业产量、均价、产能分布图表 30：8 月电解液企业产量、均价、产能分布13.012.512.011.511.010.510.09.59.08.58.001002003004005006007003均价（万元/吨）森田化工浙江永太江苏必康新泰新材多氟多产量(吨)(万元/吨)国泰华荣 新宙邦天赐材料法恩莱特东莞杉杉产量(吨)0100020003000400050006000 注：气泡大

52、小代表产能大小（吨） 资料来源：CIAPS， 注：气泡大小代表产能大小（吨） 资料来源：CIAPS， 隔膜：价格出现下滑，湿法产量回升价格传导：湿法、干法价格下滑 HYPERLINK / 请仔细8 月湿法、干法价格环比下滑 10%。其中湿法隔膜价格 1.4 万元/万平，环比下滑 10%； 干法隔膜价格 1.2 万元/万平，环比下滑 10%。其中上游 PP、PE 价格变化不大，主要是企业整体开工率走低。图表 31：隔膜价格走势2.521.510.50201808 201809 201810 201811 201812 201901 201902 201903 201904 201905 2019

53、06 201907 201908干法隔膜价格（万元/万平）湿法隔膜价格资料来源：CIAPS， 供需分析：湿法产量修复，产业链整合加速8 月湿法隔膜产量环比明显修复。8 月隔膜总产量 1.85 亿平米，同增 4.4%。其中湿法产量 1.46 亿平米，同比基本持平，环比增长 18%；干法产量 0.39 亿平，同比增长 27%，环比与上月持平。图表 32：隔膜月度产量及同比(万平米)2500060%200001500050%40%30%1000020%500010%0% HYPERLINK / 请仔细20170120170220170320170420170520170620170720170820

54、17092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019080-10%隔膜产量湿法产量干法产量总产量同比资料来源：CIAPS， 8 月恩捷、中材纷纷出手收购，产业链整合加速。8 月，恩捷股份、星源材质分别持续占据国内湿法、干法市场约 1/3 的市场份额。8 月份来看，恩捷股份 8 月 4 日公告拟 20.2亿元收购苏州捷力 100%股权，中材科技 8 月 1 日拟 9.97

55、 亿元收购湖南中锂 60%股权并成为其控股子公司，产业链对资金要求较高，尾部持续出清，产业链整合加速，龙头强者恒强。图表 33：8 月湿法隔膜企业产量、均价、产能分布图表 34：8 月干法隔膜企业产量、均价、产能分布 均价(万元/万平)中材锂膜苏州捷力河北金力上海恩捷湖南中锂产量(万平)均价(万元/万平)星源材质惠强新能源沧州明珠中科科技产量(万平)31.352.51.3001000200030004000500060001.050200400600800100012001400 HYPERLINK / 请仔细注：气泡大小代表产能大小（吨） 资料来源

56、：CIAPS， 注：气泡大小代表产能大小（吨） 资料来源：CIAPS， HYPERLINK / 请仔细电池：价格持续下滑，盈利空间压缩价格的变化是成本、政策、供需博弈的结果，目前产业链整体仍在降价通道。价格变化是政策、供需等多方面因素博弈的结果。季度来看，2-4Q17 价格为合理下滑水平；1Q18 成本上涨、价格大幅下滑，主要是来自补贴退坡等方面的压力；2Q18-1Q19 成本下滑、价格下滑，则主要是受到原材料的影响；2Q19 产业链价格下滑，主要是原材料影响，叠加需求不及预期带来的压力传导。8 月四大材料对电池成本贡献约 1%，而我们预期电池价格约下滑 5%，企业利润空间有所压缩。8 月负极

57、、电解液价格基本持平，正极价格环比上涨 4%，隔膜价格环比下滑 10%，由此我们测算 8 月四大材料对电池成本实际贡献约为 1%，主要来自正极价格的上涨；而实际来看，我们预计 8 月电池价格环比下滑约 5%，电池环节价格压力仍然较大，四大材料对其价格继续下滑的贡献度已经相对有限，未来仍需电池企业的规模效应、技术提升等因素来降低成本。图表 35：历史产业链传导详析（按不含税价格测算）2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3E2019Q4E碳酸锂9%10%12%-8%-11%-31%-17%-2%1%-16%-8%硫酸

58、钴5%0%18%28%3%-24%-20%-21%-24%-1%-3%硫酸镍5%-2%6%7%1%0%-7%-1%1%12%0%硫酸锰-8%-11%-31%-17%-2%1%-16%-8%碳酸锂贡献3%4%4%-3%-4%-9%-4%0%0%-4%-2%硫酸钴贡献2%0%5%9%1%-10%-7%-7%-7%0%-1%硫酸镍贡献1%0%1%1%0%0%-2%0%0%4%0%硫酸锰贡献0%0%2%0%0%0%0%0%0%0%0%上游合计贡献6%3%13%7%-2%-19%-13%-8%-6%-1%-3%正极价格（不含税） 8%3%8%10%-2%-17%-9%-11%-6%1%-3%正极贡献2%

59、1%2%3%-1%-6%-3%-3%-1%0%-1%负极贡献-1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%电解液贡献-1%0%0%0%-1%0%0%0%0%0%0%隔膜贡献-1%-1%0%0%-1%-1%0%-1%0%0%-1%四大材料合计贡献0%-1%2%3%-3%-7%-4%-4%-1%0%-2%电池价格（不含税） -3%-2%-1%-10%-7%0%-2%-4%-5%-5%-8%资料来源：CIAPS， 展望 4Q，我们预期产业链价格仍将进一步下滑。1）正极：我们预计经过此前价格调整的消化，4Q 硫酸钴、硫酸镍价格有望趋稳，碳酸锂价格仍然相对承压，整体拉动正极成本 4Q 有 2%的小幅下滑

60、空间；2）负极：随着石墨化及负极产能在陆续投放，我们预期负极价格 4Q 有 5%的下滑空间；3）隔膜：我们预期 4Q 有 6%左右的下滑空间；4）电解液： 我们预期原材料价格支撑下价格基本维持稳定。电池端来看，我们预计 3Q 电池成本略下滑 3%，其中来自四大材料的成本贡献基本为 0， 电池企业主要通过扩产增效等来实现成本下滑；4Q 电池成本仍有 4-5%的下滑。而对应到价格来看，我们预计 3Q 动力电池价格下滑 5%，4Q 仍将有 8%的下滑，4Q 不含税 PACK 价格平均至 841 元/Wh 左右。图表 36：上游原材料价格环比及预期图表 37：原材料成本环比变化对 NCM523 正极成