某项目投资的资金来源及融资方案分析

1、项目投资的资金来源及融资方案分析（1）郭励弘(国务院发展研究中心，北京，100010)在可行性研究中，对资金来源和融资方式的研究越来越重要，文章系统地论述了项目可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。关键键词：资资金来源源 公司司融资 项目融融资 方方案有关关项目投投资的对对资金来来源和融融资方案案分析，在可行行性研究究中已越越来越凸凸显其重重要性。如果说说可行性性研究中中关于工工程、技技术、工工艺的分分析程式式已经相相对固化化了的话话，那么么关于经经济、特特别是关关于融资资的分析析，还将将长时期期处于不不断更新新的格局局之中。分析析资金来来源和融融资方案案，当然然离不开开

2、具体的的融资环环境；而而融资环环境的改改善，又又取决于于投融资资体制、金融体体制、国国企管理理体制的的实质性性改革。只有既既了解现现代投融融资制度度的惯例例做法，又洞悉悉处于经经济转轨轨时期的的局限，才能面面对国内内国外两两个市场场，解决决好项目目前期工工作中的的融资问问题。只只有既了了解现代代投融制制度的惯惯例做法法，又洞洞悉处于于经济转转时期的的局限，才能面面对国内内国外两两个市场场，解决决好项目目前期工工作中的的融资问问题。分析析资金来来源与融融资方案案，是为为了达到到以下几几个目的的：第一一，在项项目确实实具备市市场需求求或社会会需求、确实拥拥有可行行的工程程条件和和工艺、装备条条件的

3、情情况下，针对“投资估估算”一一章中计计算的资资金需要要量，提提出并优优选资金金供给方方案，在在数量和和时间两两方面实实现资金金的供求求均衡。第二二，使得得经营者者、出资资人、债债权人以以及项目目的其他他潜在参参与者，能够了了解项目目的融资资结构、融资成成本、融融资风险险、融资资计划，并据以以确立商商务谈判判中各自自的立场场、条件件、要求求等。第三三，使得得业主、评估单单位、审审批单位位或项目目的其他他可能评评审者，能够判判断筹资资的可靠靠性、可可行性与与合理性性，并进进而判断断可行性性研究报报告及其其编制者者的经济济素质。为了了达到这这些目的的，在撰撰写可行行性研究究报告中中“资金金来源与与

4、融资方方案”一一章时，要包括括以下内内容并注注意其中中有关事事项，通通过认真真分析，给予明明确的阐阐述。（11）项目目的投资资与建设设拟采取取公司融融资方式式还是项项目融资资方式？（22）若采采取公司司融资方方式，则则需说明明：公司司近几年年的主要要财务比比率及其其发展趋趋势；权权益资本本是否充充足？若若不充足足，如何何扩充权权益资本本？建设设期内公公司提现现投资的的可能数数额；若若提现不不足以满满足投资资需求，拟采取取哪些变变现措施施？原股股东对这这些设想想持何态态度？债债务资金金占多大大比例？公司既既有的长长期债务务及资信信情况；所拟各各渠道债债务资金金的数额额、成本本、时序序、条件件及约

5、束束、债权权人的承承诺程度度等。（33）若采采取项目目融资方方式，则则需说明明：权益益资本的的数额及及占总投投资的比比例；各各出资方方承诺缴缴付的数数额、比比例、资资本形态态和性质质、及承承缴文件件；各出出资方的的商业信信誉(对对外商要要有资信信调查报报告) ；投资资结构的的设计。筹措措债务资资金的内内容及注注意事项项，与公公司融资资时基本本相同。（44）无论论采用何何种融资资方式，当使用用政府直直接控制制的资金金渠道时时，要说说明政府府的态度度和倾向向性意见见；当使使用债务务资金时时，要作作债权保保证分析析。一篇篇完整的的融资方方案分析析报告，还包括括其他许许多内容容和注意意事项，这里难难以

6、一一一列举，下文中中将作全全面介绍绍。1 公司司融资与与项目融融资要投投资建设设一个项项目，国国际上通通行的投投融资方方式有两两类，即即公司融融资和项项目融资资。这两两类投融融资方式式所形成成的项目目，在投投资者与与项目的的关系、投资决决策与信信贷决策策的关系系、风险险约束机机制、各各种财务务比率约约束等方方面都有有显著区区别。在在可行性性研究中中，特别别是在做做融资分分析和经经济评价价时，应应该以这这一项目目分类方方式作为为叙述的的脉络。1.1 公司融融资(11) 公公司融资资的概念念公司司融资，又称企企业融资资，是指指由现有有企业筹筹集资金金并完成成项目的的投资建建设；无无论项目目建成之之

7、前或之之后，都都不出现现新的独独立法人人。(22) 公公司融资资的基本本特点此类类项目的的特点是是：公司司作为投投资者，作出投投资决策策，承担担投资风风险，也也承担决决策责任任。贷款款和其他他债务资资金虽然然实际上上是用于于项目投投资，但但是债务务方是公公司而不不是项目目，整个个公司的的现金流流量和资资产都可可用于偿偿还债务务、提供供担保；也就是是说债权权人对债债务有完完全的追追索权棗棗即使项项目失败败也必须须由公司司还贷，因而贷贷款的风风险程度度相对较较低。(33) 公公司融资资的参与与者以公公司融资资的方式式搞项目目建设，一般情情况下有有两类参参与方：一是公公司作为为投资者者，要作作出投资

8、资决策；二是当当需要债债务资金金支持时时，银行行(及其其他债务务资金提提供者)要作出出信贷决决策。当项项目规模模较大，或者投投资对公公司发展展有重大大影响，或者要要改变股股权结构构来筹集集权益资资本，这这时公司司的股东东会作为为第三参参与方，对项目目的投融融资提出出意见。1.2 项目融融资(11) 项项目融资资的概念念“项项目融资资”是一一个专用用的金融融术语，和通常常所说的的“为项项目融资资”完全全不是一一个概念念，不可可混淆。项目融融资是指指为建设设和经营营项目而而成立新新的独立立法人棗棗项目公公司，由由项目公公司完成成项目的的投资建建设和经经营还贷贷。国内内的许多多新建项项目、房房地产公

9、公司开发发某一房房地产项项目、外外商投资资的三资资企业等等，一般般都以项项目融资资方式进进行。(22) 项项目融资资的基本本特点此类类项目的的特点是是：投资资决策由由项目发发起人(企业或或政府)作出，项目发发起人与与项目法法人并非非一体；项目公公司承担担投资风风险，但但因决策策在先，法人在在后，所所以无法法承担决决策责任任，只能能承担建建设责任任；同样样，由于于先有投投资者的的筹资、注册，然后才才有项目目公司，所以项项目法人人也不可可能负责责筹资，只能是是按已经经由投资资者拟定定的融资资方案去去具体实实施(签签订合同同等)。一般情情况下，债权人人对项目目发起人人没有追追索权或或只有有有限追索索

10、权，项项目只能能以自身身的盈利利能力来来偿还债债务，并并以自身身的资产产来作担担保；由由于项目目能否还还贷仅仅仅取决于于项目是是否有财财务效益益，因此此又称“现金流流量融资资”。对对于此类类项目的的融资，必须认认真组织织债务和和股本的的结构，以使项项目的现现金流量量足以还还本付息息，所以以又称为为“结构构式融资资”；项项目现金金流量的的风险越越大，需需要的股股本比例例越高。新建建项目不不一定都都以项目目融资方方式进行行。例如如一个新新建电厂厂，可以以由出资资各方筹筹集资本本，按独独立电厂厂的模式式投资建建设，这这时属于于项目融融资；也也可以由由省电力力公司独独家投资资，项目目作为分分公司或或车

11、间，其建设设和运行行都纳入入省公司司统一经经营，这这时属于于公司融融资。所所以，项项目融资资与公司司融资的的区别，不在于于项目的的物理形形态，而而在于其其经济内内涵。(33) 项项目融资资的参与与者以项项目融资资方式搞搞项目建建设，一一般情况况下有三三类参与与者：一一是项目目发起方方，可能能是企业业也可能能是政府府，可能能是一家家也可能能是多家家，它们们是项目目实际的的投资决决策者，通常也也是项目目公司的的股份持持有者；二是项项目公司司，它是是投资决决策产生生的结果果，因而而无法对对投资决决策负责责，只负负责项目目投资、建设、运营、偿贷；三是当当需要债债务资金金支持时时，银行行(及其其他债务务

12、资金提提供方)要作出出信贷决决策。1.3 项目融融资的重重要特例例棗特许许权经营营基础础设施建建设在很很长时期期中被认认为是“天然垄垄断性产产业”，只能由由政府来来搞。但但是，随随着市场场经济的的发展和和经济全全球化的的演进，越来越越多的基基础设施施领域丧丧失“天天然垄断断性”而而向商业业资本开开放。基基础设施施建设吸吸引民间间资本的的基本形形式就是是项目融融资，其其核心则则是特许许权经营营，即：政府部部门就某某个基础础设施项项目与私私人企业业(包括括外商)签订特特许权协协议，授授与私人人企业承承担项目目的投资资、融资资、建设设、经营营、维护护等；特特许权期期限内，项目公公司向用用户收取取费用

13、，来抵偿偿投资和和经营成成本，并并获得合合理回报报，政府府则拥有有对项目目的监督督权、调调控权；特许期期满，项项目公司司把基础础设施无无偿移交交政府。在特特许权经经营中，参与者者除了一一般项目目融资中中的项目目发起人人、项目目公司、债务资资金提供供方之外外，政府府也是最最重要的的参与者者和支持持者。政政府批准准特许权权项目，与项目目公司签签订特许许权协议议，详细细规定双双方的权权利和义义务；此此外，政政府通常常还提供供部分资资金、信信誉、履履约方面面的支持持等。基础础设施项项目融资资的本质质是特许许权经营营，不是是产权转转让，所所以特许许期满，移交政政府是无无偿的。广为为人知的的BOTT(建设

14、设椌獥獥移交)，就是是特许权权经营的的一个具具体类别别。此外外还有基基他200多个类类别，如如BT(建设椧椧平?、BOOO(建设设椌獥獥拥有)、ROOO(改改造椌獥拥有有)等。特许权权经营是是没有固固定程式式的一种种投融资资方式，可以因因地制宜宜、因时时制宜，发展出出许多品品类。我我国专家家根据国国内实践践提出的的TOTT方式(移交椌椌獥移移交)，就是符符合中国国国情、把侧重重点放在在融资上上的特许许权经营营新品种种。在做做基础设设施项目目可行性性研究的的时候，应该把把特许权权经营、特别是是TOTT方式，作为重重要的融融资渠道道加以权权衡。1.4 项目融融资的重重要特例例棗风险险投资风险险投资

15、，又称创创业投资资，是高高新技术术产业发发展的重重要环节节，是科科技成果果转化为为生产力力的不可可或缺的的组成部部分。科科教兴国国是我国国的国策策，为扭扭转长期期以来科科技成果果转化不不力的局局面，必必须强化化风险投投资机制制的研究究，并应应用于项项目前期期工作。技术术成果的的发明者者 (个个人及单单位) 希望通通过项目目的投资资，把成成果转变变为产品品、工艺艺或服务务。但是是新的发发明即使使通过了了实验室室的试验验或初步步的工业业试验，仍然蕴蕴含着较较大的技技术风险险，一般般投资者者不敢涉涉足，银银行也不不敢贷款款。在美美国，这这类投资资是由风风险基金金和风险险投资公公司来完完成的，其融资资

16、特点是是：(11) 发发明者大大多只有有手中的的无形资资产，少少数则还还有一个个艰难创创业中的的小公司司。即使使是有一一个企业业，其资资产对于于资金提提供方来来说，也也不足以以形成起起码的抵抵押或担担保；投投资者看看中的是是新发明明可望带带来的未未来的效效益。所所以，风风险投资资本质上上属于项项目融资资，也就就是现金金流量融融资，或或者叫结结构式融融资。(22) 多多数项目目(700%880%)将会失失败或无无显著效效益，这这正是风风险投资资的风险险所在。但是对对于风险险投资公公司来说说，只要要有少数数项目成成功，就就足以弥弥补其余余的投资资损失，并带来来比一般般投资高高得多的的回报率率。获得

17、得高回报报的途径径，不是是长期经经营高新新技术公公司的产产品，而而是在高高新技术术公司已已经显示示出其辉辉煌前景景(一般般在风险险投资进进入后337年年)之际际，通过过资本市市场抛出出增值几几倍甚至至几十倍倍的股权权。美国国的第二二股市(纳斯达达克股市市)对上上市公司司业绩的的要求较较低，这这就为高高新技术术企业中中风险资资本的撤撤出提供供了适宜宜的通道道。(33) 发发明者所所拥有的的知识产产权是难难以估价价的，而而高新技技术公司司的发展展前景主主要依赖赖知识的的价值及及其经营营，所以以发明者者和经营营者一般般享有多多数股权权。另一一方面，风险投投资公司司希望参参与经营营，但并并不追求求控股

18、，它的利利益在于于资本进进入与退退出时的的巨大差差价。因因此，风风险投资资的融资资结构与与常规投投资有显显著区别别。在我我国，国国际上的的风险资资本已经经进入，政府创创立的风风险投资资基金正正在兴起起，民间间资本也也在积极极地以实实业投资资或风险险投资方方式进入入高新技技术产业业。但是是，我国国的资本本市场尚尚未形成成气候，第二板板股市近近期内难难以建立立，这就就不能不不严重影影响风险险投资的的运作。在设计计风险投投资项目目的融资资方案时时，需要要了解高高新技术术产业的的发展规规律，需需要知悉悉国际上上(特别别是美国国)风险险投资的的基本操操作要点点，还需需要根据据中国国国情作出出一些有有针对

19、性性的变通通安排。1.5 公司融融资与项项目融资资在资金金筹措内内容方面面的异同同在公公司融资资情况下下，项目目的总投投资可分分为两个个部分。第一部部分，是是公司原原有的非非现金资资产直接接利用于于拟建项项目；这这部分投投资无论论在投资资估算还还是在融融资分析析中，原原则上都都不必涉涉及。第第二部分分，是拟拟建项目目需要公公司用现现金支付付的投资资，投资资估算和和资金筹筹措所对对应的就就是这一一部分投投资。图11反映了了公司融融资时，投资与与筹资的的对应关关系。图图中虚线线以上的的部分，是投资资估算和和资金筹筹措需要要分析的的内容。图1 公公司融资资时投资资与筹资资的对应应关系公司司能够投投入

20、到拟拟建项目目上的现现金来源源有四个个：一是是企业新新增的、可用于于投资的的权益资资本(简简称扩充充)，二二是企业业原有的的(包括括在项目目建设期期内将陆陆续产生生的)、可用于于投资的的现金(简称提提现)，三是企企业原有有的非现现金资产产变为现现金资产产 (简简称变现现)，这这三部分分资金合合称自有有资金；四是企企业新增增的债务务资金。在项项目融资资情况下下，问题题要简单单得多。项目融融资实际际上可看看作是公公司融资资的一个个特例，由于不不存在任任何“企企业原有有的”资资产或负负债，此此时项目目总投资资的资金金来源，仅由新新增权益益资本和和新增债债务资金金(即图图1中的的1.11和1.4)两两

21、部分构构成，见见图2。图2 项项目融资资时投资资与筹资资的对应应关系在上上面的分分析中，涉及到到一些基基本概念念，归纳纳如下。第一一，以项项目融资资方式筹筹建一个个项目的的时候，资金渠渠道可以以有很多多，但是是资金性性质无非非两类：一类是是项目不不必偿还还的资金金，即权权益资本本；另一一类是项项目必须须连本带带息偿还还的资金金，即债债务资金金。第二二，在项项目融资资的情况况下，“自有资资金”与与权益资资本的概概念是一一样的。只是需需要注意意：无论论是权益益资本还还是债务务资金，都是针针对项目目而言；而“自自有资金金”的概概念有时时会引起起误解，导致把把“项目目的自有有”和“投资者者的自有有”混

22、为为一谈。例如，A公司司出资33 0000万元元，作为为筹建BB有限责责任公司司的资本本金；这这3 0000万万元对于于B公司司这个项项目而言言，毫无无疑问是是权益资资本或称称自有资资金；但但对A公公司这个个投资者者来说，则完全全可能是是通过借借款或债债券筹集集的。第三三，在公公司融资资的情况况下，自自有资金金的概念念要更广广义一些些，它不不仅包括括权益资资本的扩扩充，而而且包括括企业原原有资产产的提现现和变现现。由于于这一差差异，可可行性研研究中在在做融资资分析时时，对公公司融资资谈的是是“自有有资金筹筹措”，对项目目融资谈谈的是“权益资资本筹措措”，以以示区别别；在做做经济评评价时，则统一

23、一称为自自有资金金。对于于债务资资金的筹筹措，公公司融资资与项目目融资并并没有什什么差别别。Anallysiis oof FFinaanciial Ressourrcess annd FFinaanciingPPlanns ffor Invvesttmennt oof PProjjectt（）Guo Lihhongg(Devveloopmeent Ressearrch cennterr off thhe SStatte ccounncill off P.R.CC.)Inn feeasiibillityy sttudyy, tthe ressearrch of finnancciall rees

24、ouurcees aand finnanccingg maanneers is morre aand morre iimpoortaant. Thhis papper sysstemmatiicallly desscriibess annd ddisccussses thee reelevvantt coonteent on thee annalyysiss off fiinannciaal rresoourcces andd fiinanncinng pplann, wwhicch iis ccurrrenttly rattherr weeak in thee feeasiibillityy

25、 sttudyy off prrojeectss.Keeywoordss: ffinaanciial ressourrcess, ffinaanciing of commpanny, finnanccingg off prrojeect, pllan项目投资资的资金金来源及及融资方方案分析析（2）郭励弘(国务院院发展研研究中心心，北京京，10000110)2 自有有资金和和权益资资本筹措措2.1 公司融融资的自自有资金金筹措当项项目的投投资建设设是以公公司融资资的方式式进行时时，可行行性研究究应通过过分析公公司的财财务报表表，说明明公司是是否能够够拿出、以及能能够拿出出多少自自有资金金进行投投

26、资。这这一分析析的另一一个作用用，是借借以判断断项目是是否有希希望获得得债务资资金，因因为债务务资金与与自有资资金的关关系不是是互补而而是互动动：自有有资金越越充足，越容易易争取到到债务资资金；自自有资金金匮乏，债务资资金不会会跟进。自有有资金来来源分为为扩充、提现、变现三三部分，应分别别阐述。2.1.1 权权益资本本充足性性的判断断及扩充充权益资资本(11)权益益资本充充足性的的判断通常常情况下下，企业业的资产产负债率率已足以以说明权权益资本本的充足足性。一一般来说说，资产产负债率率低于550%是是较为稳稳妥的，而大于于70%则蕴含含着较大大的财务务风险。因此此可以认认为：当当企业资资产负债

27、债率超过过60%时，如如果要以以公司融融资的方方式筹建建项目，首先必必须扩充充企业的的权益资资本，使使其增资资减债，否则不不可能实实现合理理融资。60%这样一一个指标标，已经经是相当当宽松的的衡量标标准了，未必能能使金融融机构感感到可靠靠和放心心。过去去的投资资管理中中，允许许企业“自有资资金占330%”就可以以上项目目，这其其实是诱诱导负债债率高的的企业往往绝路上上走。设设想某企企业有33亿元资资产，资资产负债债率800%，要要投资一一个2亿亿元的项项目；“自有资资金占330%”，无非非是要求求企业能能拿出00.6亿亿元的现现金来投投资，这这一点企企业未必必办不到到；但是是在没有有新增权权益

28、资本本的情况况下，企企业实际际上净增增1.44亿元负负债，项项目建成成后其资资产负债债率上升升为(22.4+1.44)/(3+11.4)=866.4%。“不不改造是是等死，改造是是找死”，这正正是对负负债率高高的企业业不增加加权益资资本就去去投资的的真实写写照。所所以，绝绝不能离离开企业业的财务务状况去去空谈项项目的自自有资金金；判断断企业的的权益资资本是否否具备充充足性，是融资资分析中中首先要要做的工工作。(22)扩充充权益资资本的方方法扩充充权益资资本有以以下一些些渠道。无论采采取哪种种或哪几几种方式式扩充权权益资本本，最终终是要使使公司包包括拟建建项目在在内的资资产负债债率控制制在安全全

29、界限(60%)之内内。衡量量公式为为：（公司司原所有有者权益益+扩充充的权益益资本）（公公司原资资产+拟拟建项目目新增资资产） 400% (1)变变股东权权益为留留存收益益在公公司制的的企业中中，属于于股东将将要分红红提现的的那部分分业主权权益，一一般又称称为“股股东权益益”，属属于企业业留存(仍为投投资者所所有) 利润的的那部分分业主权权益，则则称为“留存收收益”。如果股股东承诺诺不分红红或少分分红，交交给企业业去支配配，就可可扩充公公司可用用于投资资的权益益资本。可行行性研究究报告中中，应该该附有股股东若干干年内将将应付利利润转为为资本公公积金的的书面承承诺。原原股东追追加资本本若股股东既

30、想想让公司司上项目目，又不不愿改变变原有股股权结构构，可以以通过追追加资本本的方式式，扩充充公司的的权益资资本。追追加的资资本是交交由公司司支配，还是直直接用于于项目的的支付，并无本本质区别别；但从从争取债债务资金金的角度度看，直直接用于于项目的的方式似似乎更有有吸引力力。可行行性研究究报告中中，应该该附有股股东追加加资本的的书面承承诺。扩扩股融资资在原原有股东东同意的的情况下下，公司司可以通通过征集集新股东东的办法法 (老老股东并并不退出出)，集集资用于于项目建建设，这这就是扩扩股融资资。非上上市公司司变为上上市公司司，是扩扩股融资资的一个个特例。扩股股融资可可以面向向其他公公司，可可以面向

31、向内部职职工，也也可以面面向社会会，但均均必须符符合国家家法律、法规的的规定。国家对对公司上上市的控控制就更更为严格格一些。配配股和私私募配股股和私募募，都是是上市公公司发行行新股，在二级级市场上上再筹集集新的权权益资本本的办法法。其中中，配股股的对象象是公司司现有股股东及在在证券市市场购买买公司配配股配额额权的投投资者，所以其其性质类类似于前前述“原原股东追追加资本本”和“变股东东权益为为留存收收盗”；私募的的对象是是由公司司或证券券包销商商选择的的投资者者 (非非公司现现有股东东)，所所以其性性质类似似于前述述“扩股股融资”。私募募方式所所需时间间较短，市场风风险较低低，但原原股东的的股权

32、会会被摊薄薄；配股股方式可可以不影影响原股股东的股股权，但但过程较较复杂。尽管管我们要要设计的的是“项项目的”融资方方案，但但以上这这些扩充充权益资资本的渠渠道都是是针对公公司而非非针对项项目的，这正是是以公司司融资方方式筹建建项目时时的特点点棗不能能把项目目与企业业割裂开开。2.1.2 提提现分析析拟建建项目的的投资需需要用现现金来完完成。在在市场经经济国家家，如果果债权人人对上述述式(11)展现现出的资资产负债债情况感感到满意意，完全全可能以以债务资资金方式式提供项项目所需需的全部部现金。在我国国，由于于有一些些具体的的规定(例如自自有资金金要占330%)，也由由于债务务人的资资信通常常不

33、太可可靠，所所以为了了能够争争取债权权人的支支持，公公司对项项目也必必须要有有一定量量的现金金投入。这就需需要分析析企业提提现的可可能性，当提现现不足时时，要考考虑变现现的途径径。第一一，要分分析公司司的流动动比率和和速动比比率，以以说明企企业的资资产结构构；对于于要上项项目的企企业，这这两个比比率应高高于行业业一般水水平。第第二，要要分析公公司的损损益情况况，如果果是亏损损或者微微盈，那那就说明明提现、变现都都比较困困难。第第三，要要通过企企业的现现金流量量表分析析净现金金的实际际数额。所有有这些内内容，一一是要看看当前的的水平，二是要要根据连连续几期期的财务务报表作作出趋势势分析，三是要要

34、对项目目建设期期内各年年可用于于投资的的现金作作出定量量预测。2.1.3 变变现途径径在扩扩充权益益资本和和完成提提现分析析之后，如果项项目建设设期内现现金仍然然不足，融资方方案中就就需要有有变现分分析。变变现是指指把公司司其他类类型的资资产变为为现金，因此在在分析中中要注意意以下两两个方面面。第一一，变现现必然涉涉及资产产重估，重估方方法通常常不是帐帐面法或或重置成成本法，也不是是清算价价格法，而是收收益现值值法或现现行市价价法，因因此现金金数额可可能高于于也可能能低于原原资产的的帐面值值。对于于原资产产的帐面面值、原原可获得得的资产产收益、变现途途径、价价值重估估方法、变现数数额等，要有详

35、详细的阐阐述。第第二，在在提出变变现方案案后，对对于上述述式(11)所表表示的、公司包包括拟建建项目在在内的资资产负债债情况，要重新新进行计计算。变现现可有如如下途径径。(11)流动动资产变变现流动动资产本本就是指指可以在在一年内内变为现现金的资资产，这这里包括括应收帐帐款和票票据、存存货、预预付费用用、有价价证券 (长期期投资除除外) 等。但但在现实实条件下下，这些些资产很很可能有有的未必必能变现现，有的的因损失失太大不不值得变变现，所所以在分分析中要要对公司司愿意且且能够变变现的资资产逐项项列出、分项计计算。(22)对外外长期投投资变现现公司司的对外外投资，有的是是为了控控制其他他企业的的

36、经营管管理，有有的是为为了与其其他企业业结成持持久的供供销关系系，也有有的是为为了特定定用途(扩建、偿还长长期债务务等)而而进行资资金积累累；为了了筹资建建项目，这些对对外投资资不管是是债券形形式还是是股权形形式，均均可通过过抛售而而变现。(33)固定定资产变变现企业业的固定定资产中中，有些些可能是是长期闲闲置的，还有一一些在拟拟建项目目上马之之后就会会闲置，这些都都可以售售出以变变现。(44) 资资产组合合变现(售股变变现)资产产组合变变现是指指：把公公司拥有有的某些些有未来来收益的的资产组组合，部部分地或或全部地地售出，以换取取现金。能够够售出的的资产组组合有几几种形式式：一是是原来就就已

37、经在在独立运运作的子子公司；二是只只要经过过企业登登记注册册，就可可以实现现独立运运作的公公司或车车间；三三是需要要经过一一番剥离离、重组组工作，才能构构造成为为独立经经营单位位的原本本分散的的一些资资产。不不管通过过什么形形式进行行组建，重组后后待出售售的资产产组合必必须具有有较好的的盈利增增长前景景，以吸吸引投资资者，甚甚至满足足上市要要求。要注注意，这这里所说说的资产产组合变变现或售售股变现现，指的的是由公公司控制制的 (其性质质是法人人所有)下属资资产或股股权，不不是公司司本身的的股权。公司股股权如果果通过转转让而变变现，实实质是原原股东撤撤出，理理应由原原股东提提走现金金，不会会交给

38、企企业去投投资。(55)现金金流量变变现：TTOT和和ABSS未来来的现金金变为今今天的现现金，就就是现金金流量变变现。TTOT和和ABSS都是现现金流量量变现的的途径，适用于于有较稳稳定的未未来收益益的现金金流量。TOOT(TTrannsfeer-OOpennatee-Trranssferr)是从从特许权权经营方方式BOOT演变变而来。它是指指需要融融入现金金的企业业，把已已经投产产运行的的项目 (公路路、桥梁梁、电站站等)移移交(TT)给出出资方经经营(OO)，凭凭借项目目在未来来若干年年内的现现金流量量，一次次性地从从出资方方那里融融得一笔笔资金，用于建建设新的的项目；原项目目经营期期满

39、，出出资方再再把它移移交(TT)回原原企业。ABBS(AAsseet-BBackked Seccariitizzatiion) 即资资产证券券化。它它是以企企业所拥拥有的资资产为基基础，以以这一资资产可以以带来的的预期收收益为保保证，通通过在资资本市场场发行债债券来募募集资金金的一种种筹资方方式。这这些资产产包括房房屋抵押押贷款及及未来租租金收入入、交通通设施未未来的收收费收入入、各类类公用设设施的收收费收入入等。TOOT和AABS的的共同特特点是：可以积积极盘活活资产；只涉及及经营权权或收益益转让，不存在在产权、股权问问题；当当出资方方是外资资时，无无需国家家或国有有银行担担保，且且可以为为

40、建成项项目引进进管理，为拟建建项目引引进资金金。当以以项目融融资方式式投资建建设时，TOTT和ABBS也可可以成为为项目发发起人、项目投投资者筹筹集项目目资本金金的融资资渠道。2.2 项目融融资的权权益资本本筹措当项项目的投投资建设设是以项项目融资资的方式式进行时时，可行行性研究究报告中中要就权权益资本本筹措情情况作出出详细说说明，包包括出资资方、出出资方式式、股本本资金来来源及数数额、股股本资金金认缴进进度等有有关内容容。上报报可行性性研究报报告时须须附有各各出资方方承诺出出资的文文件，以以非现金金形式作作价出资资的，还还须附有有资产评评估证明明等有关关材料。此外，可行性性研究应应该注意意以

41、下两两个重要要问题。第一一，可行行性研究究是为项项目发起起人即投投资者而而做，不不是为项项目公司司而做，因为项项目公司司这时还还不存在在。因此此必须非非常明确确地指出出项目发发起者是是谁，投投资者有有哪些，它们的的信誉如如何，它它们是否否有资格格、有权权利、有有条件作作为投资资者。如果果投资者者已经投投资注册册了项目目公司，由项目目公司委委托做可可行性研研究，这这时应按按前述公公司融资资方式去去作分析析。第二二、在项项目融资资中，权权益资本本、股本本资金、资本金金这三个个概念之之间，存存在着一一些差别别。股本本资金，又称投投入资本本，是指指投资者者为设立立项目公公司而实实际投入入的各种种财产物

42、物资，每每个投资资者的出出资额占占全部股股本资金金的比例例，就是是该投资资者在项项目公司司的股权权比例。股本资资金在一一般情况况下不得得退回，企业也也不得冲冲减投资资者的股股本资金金。资本本金是指指项目公公司在工工商行政政管理部部门登记记的注册册资金，它可能能等于、也可能能小于、但一般般不可能能大于股股本资金金。股本本资金超超出资本本金的差差额 (包括股股票溢价价)，与与法定财财产重估估增值、接受捐捐赠的财财产一起起，计入入资本公公积金。资本金金与资本本公积金金的总和和，就是是项目公公司设立立时的全全部权益益资本。2.2.1 项项目的结结构设计计对权权益资本本的分析析，是在在项目的的结构设设计

43、这样样一个大大框架下下进行的的。在明明确了资资产所有有权结构构之后，项目的的结构设设计包括括资产负负债结构构和股权权结构。(11)资产产负债结结构资产产负债比比例，对对于公司司融资时时的原有有企业来来说是历历史形成成的，没没有选择择的余地地，只有有调整的的可能；对于项项目融资资时的项项目公司司来说则则是设计计而成的的，在项项目投资资估算已已经作出出的情况况下，权权益资本本的数额额就基本本决定了了项目公公司初始始的资产产负债率率。权益益资本占占项目总总投资的的比例取取决于以以下因素素。第一一，管理理部门的的有关规规定。国务院院关于固固定资产产投资项项目试行行资本金金制度的的通知(19996年年)

44、规定定：交通通运输、煤炭项项目，资资本金比比例为335%及及以上；钢铁、邮电、化肥项项目，资资本金比比例为225%及及以上；电力、机电、建材、化工、石油加加工、有有色、轻轻工、纺纺织、商商贸及其其他行业业的项目目，资本本金比例例为200%及以以上。经经国务院院批准，对个别别情况特特殊的国国家重点点建设项项目，可可以适当当降低资资本金比比例。这这一规定定适用于于国有、集体、个体和和私营企企业的经经营性投投资项目目。对这这一规定定应注意意两点：一是规规定中资资本金比比例所对对应的总总投资基基数，是是指投资资项目的的固定资资产投资资与“铺铺底流动动资金”之和，按这一一口径计计算的资资本金比比例肯定定

45、高于按按财会制制度测算算的权益益资本比比例；项项目评价价中，应应严格按按照财会会制度计计算资产产负债率率。二是是这一规规定所要要求的是是资本金金的最低低限度，并不是是充分的的数额。国家工工商行政政管理局局关于中中外合资资经营企企业注册册资本与与投资总总额比例例的暂行行规定(19987年年)定为为：对于于中外合合资企业业、中外外合作企企业、外外商独资资企业，当投资资总额在在3000万美元元及以下下时，注注册资本本比例不不少于770%；投资总总额在3300万万美元以以上至11 0000万美美元时，注册资资本不少少于500%(且且不少于于2100万美元元)；投投资总额额在1 0000万美元元以上至至

46、3 0000万万美元时时，注册册资本不不少于440%(且不少少于5000万美美元)；投资总总额在33 0000万美美元以上上时，注注册资本本不少于于1/33(且不不少于112000万美元元)。特特殊情况况不能执执行这些些规定时时，由外外经贸部部会同工工商局批批准。公司法法、企业法法人登记记管理条条例实施施细则都对注注册资金金有下限限规定，但没有有比例规规定。第二二，债权权人的制制约。在国国际上，采用项项目融资资一般可可以获得得较高的的贷款比比例，但但是同时时有严格格的风险险分散机机制。国国内项目目融资面面对的是是较混乱乱的市场场秩序和和较欠信信誉的债债务人，风险分分散机制制远未建建立，最最终使

47、得得项目风风险都转转嫁到银银行头上上。如果果权益资资本比例例偏低，将会在在项目的的清偿分分析中反反映为项项目偿债债能力不不足，那那就很难难获得银银行的贷贷款支持持。第三三，对投投资风险险的判断断。风险险程度越越高的项项目，其其权益资资本比例例越高，它表明明投资者者愿意承承受风险险的决心心；如果果投资者者试图以以偏低的的权益资资本比例例来寻求求安全，那就更更不能指指望债务务资金去去冒风险险。反之之，有些些项目在在特定的的安排之之下几乎乎没有市市场风险险，例如如客户以以“照付付不议”方式购购买其产产品的天天然气项项目，权权益资本本比例就就可以很很低。第四四，投资资者的目目标追求求。民营营的投资资者

48、 (包括外外资) 通常以以高回报报率作为为投资追追求，由由于回报报率高出出利率很很多，且且利息可可以进入入成本，所以他他们倾向向于使用用较低比比例的股股本资金金来投资资；但前前提是不不致影响响项目的的抗风险险能力，因为资资本金是是项目的的财务基基础，比比例过低低将使项项目使去去稳定性性。国有有资本投投资者由由于缺少少自我约约束机制制等多种种原因，常常只只考虑上上项目，不考虑虑还贷，恨不能能无本投投资，这这是在融融资方案案分析中中不能不不警醒对对待的一一个普遍遍性问题题。可行行性研究究中应综综合分析析以上各各方面因因素，并并结合盈盈利分析析与清偿偿分析的的结果，对于资资产负债债结构及及其选择择过

49、程有有明确的的交代。(22)股权权结构只要要项目公公司不是是独资公公司，就就需要投投资各方方通过协协商，确确认各自自缴付股股本资金金的数额额、形式式、时间间等，以以及由此此产生的的各方所所占的股股权比例例。对此此，可行行性研究究报告中中应附有有相应的的协议文文件。涉外外投资中中，当以以募集设设立的方方式组建建股份有有限公司司时，有有可能通通过发行行两种类类型的股股票来筹筹集股本本：普通通股和优优先股。优先股股通常可可以得到到不随盈盈利情况况变动的的股息，当公司司清算时时可优先先分配剩剩余资产产，没有有表决权权。普通通股有表表决权，其股息息完全取取决于公公司的盈盈利情况况，公司司清算时时分配剩剩

50、余资产产的序列列排在最最后。如如果出现现这样两两种股本本形式，应予以以说明，并说明明每类的的比例，因为这这会影响响财务评评价。2.2.2 权权益资本本的来源源项目目融资中中，权益益资本有有三个主主要来源源：一是是投资者者为设立立项目公公司而缴缴付的出出资额，即股本本资金，又称投投入资本本；二是是准股本本资金；三是直直接安排排项目公公司上市市。此外外，还包包括接受受的捐赠赠。(11)股本本资金根据据财务制制度，投投资者缴缴付的股股本资金金，对于于项目公公司而言言具有权权益资本本的全部部特性：如期、如数缴缴清，代代表产权权，营运运期间不不得抽走走。但是是，投资资者缴付付的资金金从何而而来，是是自有

51、资资金还是是筹措的的债务资资金，在在项目可可行性研研究中本本不必去去干预。项目融融资分析析中，需需要关注注的是投投资者的的资信，对此应应该有专专门的分分析报告告。(22)准股股本资金金在涉涉外项目目的融资资中，可可能会遇遇到“准准股本资资金”这这样一个个资金来来源。准准股本资资金是指指项目投投资者或或者与项项目利益益有关的的第三方方所提供供的一种种从属性性债务，它的特特点是：第一，债务本本金的偿偿还具有有灵活性性，不限限定在某某一特定定时间内内必须偿偿还。第第二，在在资金偿偿还 (及回报报) 的的优先序序列中，低于其其他债务务资金，但高于于股本资资金。第第三，如如果公司司破产清清算，在在偿还所

52、所有其他他债务之之前，从从属性债债务将不不能被清清偿。因因此，从从贷款银银行的角角度看，它与股股本资金金没什么么区别。项目目融资中中最常见见的准股股本资金金有三种种形式：无担保保贷款、可转换换债券、零息债债券。无担担保贷款款在形式式上与商商业贷款款相似，利息等等于或稍稍高于商商业贷款款利率，但不需需任何项项目的资资产作抵抵押或担担保。无无担保贷贷款常由由项目出出资人提提供，此此时又称称股东贷贷款，它它可以增增强项目目主要贷贷款人的的贷款信信心。国国内的股股东贷款款已有所所开展。国内内某些特特别项目目，经国国务院批批准，可可以试行行通过发发行可转转换债券券筹措资资本金。可转换换债券在在其有效效期

53、内只只需支付付利息，但是债债券持有有人有权权选择将将债券照照规定的的价格转转换成为为公司的的普通股股；如果果债券持持有人放放弃这一一选择，项目公公司需要要在债券券到期日日兑现本本金。可可转换债债券的发发行无需需项目资资产或其其他公司司的资产产作为担担保，债债券利息息也低于于同类贷贷款利息息，它对对购买者者的吸引引力在于于：公司司未来的的股票价价格可能能会高于于目前的的转换价价格，从从而使债债券持有有人获得得资本增增值。(33)发行行项目公公司股票票在国国外有过过这样的的先例，就是在在安排项项目融资资的同时时，直接接安排项项目公司司上市，通过发发行项目目公司股股票来筹筹集项目目的权益益资本 (例

54、如如英法海海底隧道道、欧洲洲迪斯尼尼乐园等等)。在在我国，只有经经国务院院批准的的特别项项目，才才能试行行以组建建股份制制公司发发行股票票方式筹筹措资本本金。2.2.3 股股本资金金的出资资形式根据据财会制制度和资资本金制制度，投投资者可可以用现现金、实实物、无无形资产产等形式式出资，作为项项目公司司的资本本金；对对作为资资本金的的实物、工业产产权、非非专利技技术、土土地使用用权，必必须经过过有资格格的资产产评估机机构依照照法律、法规评评估作价价，不得得高估和和低估。我们们正在步步入知识识经济时时代，无无形资产产的作用用及其管管理越来来越重要要。对于于高新技技术项目目的融资资来说，如果不不能给

55、予予各类知知识产权权以足够够的价值值承认，就谈不不上企业业的发展展。为了了在风险险投资一一类的项项目中确确立高新新技术应应有的地地位，进进行融资资分析时时应该根根据出资资各方的的意愿，分别处处理高新新技术作作为股权权和作为为资本金金的比例例。工工业企业业财务制制度规规定，企企业在筹筹集资本本金过程程中，吸吸收投资资者的无无形资产产(不包包括土地地使用权权)的出出资不得得超过企企业注册册资金的的20%；因情情况特殊殊，需要要超过220%的的，应当当经有关关部门审审查批准准，但是是最高不不得超过过30%。财政政部中中华人民民共和国国外商投投资企业业财务管管理规定定(119922年)也也限定，外商投

56、投资企业业无形资资产的作作价金额额不得超超过其注注册资本本额的220%。19999年，科技部部、财政政部等七七部局颁颁发的关于促促进科技技成果转转化的若若干规定定中，规定高高新技术术企业的的无形资资产可占占企业注注册资本本的355%。进进入资本本金的无无形资产产将以摊摊销方式式由企业业提留，影响企企业与财财税部门门的利益益分配，所以它它占资本本金的比比例只能能由财税税部门限限定。另一一方面，出资各各方占有有多大的的产权份份额，完完全可以以由出资资者自己己协商，任何行行政部门门无权干干预。这这样，对对于高新新技术企企业的创创立，只只要技术术提供方方与资金金提供方方能取得得共识，就可以以在设计计股

57、权结结构时，不受限限制地提提高技术术和知识识产权的的股份比比例。2.2.4 权权益资本本的到位位与投入入以项项目融资资方式兴兴建项目目时，权权益资本本理应先先行投入入，不足足部分再再投债务务资金。否则的的话，权权益资本本存到银银行收取取低息，同时却却为债务务资金付付出高息息，显然然不合理理。权益益资本的的到位时时间，应应该符合合有关法法律、法法规及合合同、章章程的规规定。例例如，有有限责任任公司的的股本总总额由股股东一次次认足。一般工工业企业业和外商商投资企企业则为为：一次次性筹集集的，从从营业执执照签发发之日起起6个月月内筹足足；分期期筹集的的3年内内缴清，其中第第一次出出资不得得低于115

58、%且且在营业业执照签签发之日日起3个个月内缴缴清。2.3 权益资资本的融融资成本本融资资成本是是指为筹筹集和使使用资金金而付出出的代价价，包括括资金筹筹集费和和资金占占用费两两部分。资金筹筹集费是是指在资资金筹集集过程中中支付的的各项费费用，一一般属一一次性支支出。资资金占用用费是因因使用资资金而发发生的经经常性费费用，如如股息、利息等等。当以以股票方方式筹集集权益资资本时，需要支支付股票票印刷费费、发行行手续费费、资产产评估费费、广告告费、律律师费等等等。可可行性研研究中要要对融资资成本有有足够的的估计和和说明，因为所所筹集的的权益资资本要扣扣除这些些资金筹筹集费用用之后，才能真真正用于于投

59、资。股权权或股票票购买者者对于投投资回报报率的要要求，也也是一种种融资成成本，属属于资金金占用费费。股本本被认为为是资金金成本最最高的资资金，因因为投资资回报率率一般应应远远高高于商业业贷款利利率。但但是在可可行性研研究中，投资回回报率将将作为财财务评价价的主要要衡量标标准之一一，由计计算而得得出，在在融资方方案中不不体现为为融资成成本。（未完待待续）项目投资资的资金金来源及及融资方方案分析析（3）郭励弘(国务院院发展研研究中心心，北京京，10000110)3 债务务资金筹筹措3.1 债务资资金来源源债务务资金按按其使用用期限可可分为短短期(11年以内内)、中中期(115年年)、长长期(55年

60、以上上)债务务；项目目投资中中所需要要筹集的的是中长长期债务务资金，它通过过在国内内外的资资本市场场进行各各类负债债融资来来解决。 3.1.1 债债务资金金国内来来源西方方国家的的债务资资金主要要靠直接接融资方方式(证证券)取取得，而而东亚国国家则主主要靠银银行贷款款。我国国的资本本市场还还处于发发展初期期，因此此通过银银行获得得债务资资金的比比例就更更高一些些。(11) 银银行贷款款我国国的银行行体系可可分为国国家银行行(国有有独资或或国有控控股)、股份制制银行、地方银银行三类类。此外外，许多多地方的的城市信信用社正正在加快快组建为为城市商商业银行行。从投投融资体体制改革革的大势势来看，不管