金融理论前沿3

1、第三章 行为、理性与金融：行为金融学1第一节 行为金融学的形成一、背景20世纪中期以后，经济学的“公理化”发展对金融学的发展产生了深刻的影响。20世纪50年代，冯诺依曼（Von Neumann）和摩根斯坦恩（Morgenstern）从个体的一系列严格的公理化理性偏好假定出发，运用逻辑与数学工具，发展了预期效用函数理论。Arrow和Debreu将其吸收进瓦尔拉斯均衡（指整个市场上过度需求与过剩供给的总额必定相等的情况）的框架中，成为处理不确定性决策问题的分析范式，进而构建起现代微观经济学宏伟而又精美的理论体系。在这个公理化的理论体系之上，经济学家们又不断运用数学工具建立起一系列精致的数学模型，用

2、于分析个体和组织行为及相关经济问题。从而使现代经济学以其严密的逻辑和数学推理与分析而有别于其它社会科学。可以说，它形成了主流经济学的特征：理性人与公理化理性偏好假定、逻辑数学工具和规范分析。2一、背景金融学作为经济学的一个分支，也沿袭了经济学的“理性范式”发展路径，创建起资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）和期权定价理论（OPT）等一系列经典理论。但是，就金融学而言，这种公理化的分析方法的一个缺陷是：忽视了对投资者实际决策行为的分析。这种方法通常假定：投资者是理性的，按照最大效用原则进行投资活动，并具有风险厌恶的特质；资产价格充分反映了市场全体参与者对信息的理解与认同，价格是随

3、机的、具有不可测性，没有人能够持续获得利润。简言之，这种金融理论是以完全理性的投资交易行为和完美无暇的市场为假设前提的。3一、背景然而，现实的金融市场并不是完美的。随着金融市场上各种异常现象的积累以及心理学等相关学科的发展，传统的“理性人”假定在解释现实人的经济生活与行为方面遇到越来越大的挑战。这促使研究人员们开始尝试从实验心理学的角度来研究经济行为问题，希望能够以此来修正传统理论的假设。在这种情况下，行为金融理论（Behavioral，Finance theory）开始悄然兴起。行为金融理论较为系统地对现代主流金融理论提出挑战并合理地解释了众多市场异常行为，它以心理学的研究成果为依据，从投资

4、者的实际决策心理出发，重新审视了主宰金融市场的人的因素对市场的影响。行为金融理论使对投资者行为的研究由“应该怎么做决策”转变到“实际怎么做决策”，它揭示了投资者心理因素在决策行为与市场定价中的作用和地位，从而使得研究更接近实际。4一、背景2002年的诺贝尔经济学奖授给两位美国著名学者：一位就是来自于美国普林斯顿大学的教授，心理学家卡尼曼（Daniel Kahneman），另外一位则来自于乔治梅森大学，实验经济学家弗农史密斯(Vernon Smith)。史密斯奠定了实验经济学的基础，为经济学家们提供了在实验室条件下观察人类行为倾向的有效途径。Kahneman是前景理论（Prospect Theo

5、ry；Prospect）的奠基人之一，其对经济学的贡献正在于将心理学的前沿研究成果引入经济学研究中，并开拓了行为经济学这一崭新的研究方向。他的研究特别侧重于人们在风险下进行判断和决策的过程。将诺贝尔经济学奖授予两位心理学家，充分彰显了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不容忽视的位置。正如汪丁丁教授所言，“2002年诺贝尔经济学奖传出一个清晰的信息，由上帝人转向动物人，当代经济学正在发生一次行为学转向。”或者说，它预示者经济学将要展开一场革命。5二、行为金融理论的理论根源20世纪初，心理学上的行为主义（Behaviorism）兴起，不少文献将此作为行为金融理论最早的理论根源。1913年，行为

6、主义的创始人John Watson发表了一篇名为一个行为主义者眼中的心理学的论文，揭开了美国心理学史上的行为主义时代的序幕。在此之前，心理学和经济学一样都依赖于内省（introspection）的方法。他们认为经济学所依赖的“人类的素质”不是通过对人类行为的直接观察得出来的，而是通过对那些主要影响人们活动的动机的内省观察得出来的。而Watson提出了一个心理学上全新的研究方法行为主义，他认为心理学应该摒弃“意识”、“感觉”、“本能”等主观的东西，只研究能直接观察到并能客观地加以测量的刺激和反应。6二、行为金融理论的理论根源后来，B.F.Skinner进一步发展了行为主义,他及后来的追随者都否认

7、内在认知过程或状态的存在意义,只强调外在环境对人类行为的决定影响。在20世纪40年代和50年代，行为主义在美国的心理学研究中一直占统治地位。行为主义强调用严格的实验方法来研究心理活动，为实验心理学提供了新的方法。其许多实验技术，如定量刺激技术、行为矫正技术等，对后来心理学发展有着重要影响。行为主义对心理学发展起了革命性的作用，同时也为后来的行为金融理论的形成奠定了方法论基础。7（一）行为金融研究的逻辑起点对理性假设的质疑行为金融学与主流金融学的主要分歧点,实际上是行为主体是否是理性的这一基本假设是否合理。理性假设是主流金融理论的首要前提,而有限理性假设是行为金融理论的逻辑起点。行为金融的研究者

8、大都是具有心理学、社会学、人类学等相关知识背景的学者,他们对人类金融行为的研究自然不会以简单苍白的“理性人”为前提。秉承人本主义的哲学思想,采用以生命为中心的非线性复杂范式,借助于相关学科的研究成果,他们力图对行为人作出更现实、更有说服力的假设。正如芝加哥大学的塞勒(Thaler)教授所说,行为金融学是一种“思路开放式的金融研究”,只要是关注现实世界,考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的,就可以被认为是开始研究行为金融了。由此看来,行为金融学最该受我们关注的似乎并不是它的某些投资策略,而应是它的指导思想、研究范式,尤其是它对主流金融学前提假设的修正与扩展。8(二）宽泛的视野与视角方法论意义上

9、的启示从实际情况来看,个体的行为要称为理性,需包含两层含义:首先,他在确立其所追求的目标时应是理性的;其次,他实现选定目标的过程也应是理性的。主流经济学所研究的理性行为,主要是实现既定目标过程中的理性行为,并不研究选择、确定目标过程中的理性行为,而是将这些所谓的“偏好”看作既定的,经济学的任务就是在给定偏好的前提下对个人的理性行为进行描述和预测。在主流经济学看来,偏好何以形成,有较大的随意性,因此应把它交给心理学、社会学等学问去解释,经济学无力顾及它,也无需顾及它。主流经济学仅对偏好作了三条公理性的描述,即完备性、反省性、传递性,只要满足这三条就可视为理性。通俗地讲就是,一个有理性的当事人应当

10、能做出选择,并且他的选择是一致的。另外,主流经济学还把理性行为界定为最优行为,即追求效用的最大化,并且,最优与否完全是以经济成本或经济利益的尺度来衡量的。9(二）宽泛的视野与视角方法论意义上的启示相比之下,行为金融学以源于心理学、社会学、人类学的行为理论为基本分析工具,视野更加开阔,视角更为全面,对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程,也涉及决策和判断形成过程。它对偏好的典型特征进行了更接近实际的描述。这些特征包括:人们常常更关注一个行动后果与某一参照点的相对差异,而对这一后果本身的绝对水平并不敏感,因此,价值的载体应该是财富或效用的改变而不是其最后的状态;损失比收益更令人关注,因此,对

11、损失的估价要比对等量收益的估价高;人们的敏感性呈递减的趋势,因此,在货币收入不确定的条件下,效用函数对财富变动量的斜率将随财富变动量的增大而趋于平坦;在不确定条件下,风险态度有四种不同形式,即收益风险规避型、高概率损失风险追寻型、收益风险追寻型和低概率损失风险规避型;纯粹的利己并不能完全解释人类的动机,人们同时还具有社会动机和公平意识;人们并不一定都拥有稳定的、定义良好的偏好,偏好是在进行选择和判断的过程中体现出来的,而这一过程特定的背景和程序会对偏好产生影响。10二、行为金融理论的产生（一）Haugen(1999)将金融理论的发展分为三个阶段：一是“旧时代金融”，主要指20世纪60年代以前，

12、以会计与金融报表分析为主的研究；二是“现代金融”，以自20世纪60年代兴起的金融经济学为基础，研究主题为理性假设下的金融资产定价理论。“新时代金融”界定为以20世纪80年代后期逐渐兴起的行为金融学为代表，以“无效率市场”和投资者的有限理性为研究主题。11（二）主流金融理论与金融市场的现实存在着冲突人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不容忽视的作用。现实中存在着认知偏差和不完全理性，存在着各种偏激和情绪化特征。价格的各种异象：小盘股比大盘股收益高、一月效应、周末效应。它激发了许多学者对投资者风险偏好、信念的反思和修正。这时，以心理学对投资人决策过程的研究成果为基础，重新审视整个市场价格行

13、为的行为金融学逐渐获得重视。12（三）发展历程1、19世纪初，Delusion Lebon和Mackey已在两本书中开始研究投资市场行为了。2、1936年，凯恩斯提出了“空中楼阁理论”，强调心理预期在人们投资决策中的重要性，认为证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力，投资者的交易行为充满了“动物精神”（animal spirit）。3、美国奥瑞格大学商学院的Burrel教授和Bauman教授被认为是真正意义上的行为金融理论的提出者（1951），他们认为，金融学家在衡量投资者的投资收益时，不仅应建立和应用量化模型，而且还应对投资者传统的行为模式进行研究。4、Tversky和Kahneman1

14、974年在科学杂志发表的论文中，讨论了直觉驱动偏差（Heuristicdriven error），1979年在经济计量学杂志发表的论文又讨论了框架依赖问题。而直觉驱动偏差和框架依赖正是行位金融学的主要论题。13（三）发展历程5、1985年Debondt和Thaler发表了题为股票市场反应过度了吗？一文，引起了行为金融理论研究的复兴，因而被学术界视为行为金融研究的正式开端。此后，行为金融研究有了突破性的进展，其原因如下：（1）经济学重新重视对经济行为主体本源的规律性挖掘，金融学则顺应这种转向越来越注重对微观金融现象的研究；（2）大量异常现象的产生和一些心理学实证研究表明主流金融理论存在着基础缺陷；（3）对研究方法的再思考，行为金融理论研究首先关注的是“实际是什么”，注重对现实现象的研究，再试图找出这些现象背后深层的经济学解释；（4）Kahneman和Tversky提出的前景理论得到进一步的发展和广泛的认可。14（三）发展历程5、Thaler（1987，1999）研究了股票回报率的时间序列、投资者“心理账户”与生命周期假说等问题。6、Shil