项目策划融资和风险投资分析

1、资本运作方式-项目融资和风险投资在当今异常活跃的国际资本运作市场中，存在着多种资本运作方式，项目融资与风险投资是其中最为重要的两种。二者间有许多相同之处，比如都适用于各种规模的项目，投资决策差不多上建立在高度专业化和程序化的基础之上，投资银行、律师和会计师等中介机构都起着极为重要的作用等等。当前中国经济正处于快速进展期，差不多风险和高成长项目的开发与建设差不多成为经济进展的重要方式。p.k.nevitt在所着的项目融资1996年第六版中对项目融资的定义是：项目融资确实是在向一个经济实体提供贷款时，贷款方查看该经济实体的现金流程和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为这笔贷款

2、的担保物。法律专家对项目融资的定义是：项目融资是对一项权利，自然资源或其它资产的进展或利用的融资，而且，融资并不由任何形式的股本提供，其回报要紧来自于项目生产的利润。项目融资尽管到目前还没有一个公认的定义，但其本质上是一种无追索的权的融资贷款，核心是归还贷款的资金来自于项目本身，而不是其它来源。项目融资其重要特征是：贷款方在决定是否发放贷款时通常不把项目发起方现在的信用能力作为重要因素来考虑。 风险投资是由企业金融家投入到新兴的、迅速进展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。通俗的讲是指投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司（要紧是高科技公司），在承担专门大风险的基础上，为融资

3、人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资一般具有以下差不多特征：1、 投资对象多为处于创业期中的中小型企业，多为高新技术企业；2、 投资期限至少在35年，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业的15%-20%；3、 投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；4、 风险投资方一般积极参与被投资企业的经营治理，提供增值服务；5、 当被投资企业增值后，风险投资方会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报；6、 风险投资方退出投资至少能够获得原始投资额的5-7倍的利润和资本升

4、值。项目融资与风险投资的选择通过对二者的分析和比较，着重从二者间不同点的角度使人们关于如何选择项目融资和风险投资有所了解。一、 投资方的构成不同1、 项目融资中要紧有以下几方构成：金融机构，公共基金机构、短期资金市场、商业金融公司，其中商业银行（commercial bank）是项目融资的最要紧的资金来源，而其它来源往往也是从商业银行融资。目前由国内银行作牵头行或者完全由国内商业银行组成的银团为数专门多，从能源到运输等各个方面的实践都许多。2、 风险投资中的风险投资人大体可分为以下四类：a、 风险资本家（adventure capitalists）。他们是向其它企业家投资的企业家，与其它风险投

5、资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托治理的资本。由于国内环境的限制和阻碍，个人投资风险项目为数众多，但真正形成较大规模的并不多。b、 风险投资公司（venture capital firm）。风险投资公司的种类有专门多种，然而大部分公司通过风险投资基金来进行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式，我国目前的风险投资公司多为有限公司，同时多数具有政府背景，运作机制不够完善。c、 产业附属投资公司（cprporate venture investors/direct investors）。这类公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投

6、资机构，他们代表某公司的利益进行投资。这类投资人要紧将资金投向一些特定的行业。和传统风险投资一样，产业附属投资公司同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。 d、 天使投资人（angels）这类投资人通常投资于特不年轻的公司以关心这些公司迅速启动。在风险投资领域，“天使投资人”那个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务成型之前就把资金投进来。二、 投资对象和范围不同1、 项目融资的投资对象要紧适于以下三大类项目：a、 资源开发项目、如石油、天然气、铀等能源资源，铜、铁、铝、钒土等金属矿资源以及金刚石开采业等；b、 基础设施项目，基础设

7、施项目必须要实行商业化经营，才可能产生受益；c、 制造业项目，如大型轮船、飞机等。2、 风险投资的对象要紧包括：兴新的高科技公司、具有高成长性及超额利润的公司。项目融资尽管讲适用于各种规模的项目，并不限于大型项目。但从其三种投资对象不难看出，要紧限于大中型项目；而大多数风险投资者更偏爱小公司，这首先是因为小公司技术新效率高，有更多的活力，更能适应市场的变化；其次，小公司的规模小，需要资金力量也小，风险投资公司所冒风险也有限。从另方面讲，小公司的规模小，其进展的余地也更大，因而同样的投资额能够获得更多的收益。此外，通过创建一个公司而不是仅仅作一次交易，能够关心某些风险投资家实现他们的理想。三、

8、投资方作出投资决策的考虑因素不同1、 在项目融资中，投资方作出投资决策的要紧考虑因素有：a、 信用风险要低于权益风险；b、 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测；c、 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到的运输成本要合理；d、 项目同外界的通讯要通畅；e、 建筑材料要有保证，价格不超过原打算水平；f、 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验；g、 政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全；h、 不存在国家和主权风险，项目可不能被所在国政府没收；i、 货币和汇率风险是否已得到妥善安排；j、 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金；k、 项目本身

9、是否具有足够的价值，能够充当贷款的担保物；l、 对项目的资源和资产是否进行评估，评估结果是否令人中意；m、 对项目有关的保险是否已作了通盘考虑和安排；n、 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险是否已做好安排；o、 项目是否具有良好的预期投资收益和资产收益率（roe roi roa）；p、 是否有足够的经理专业人员；q、 是否已充分考虑环保要求。2、 在风险投资中，风险投资方作出投资决策的要紧考虑因素有；a、 企业家自身是否具有制成及持续奋斗的懔赋；b、 企业家是否特不熟悉本企业的目标市场；c、 在510年内是否至少能获得10倍的回报；d、 企业家的背景是否证明其具有专门强的领导能力；e、 对风

10、险的评估和反应是否良好； f、 投资是否具有流淌性；g、 是否具有可观的市场增长前景；h、 与风险企业有关的历史记录是否良好；i、 对企业的表达是否清晰明了；j、 是否具有财产保全措施。从以上列举的项目融资和风险投资的要紧考虑因素不难看出，风险投资方在作投资决策前，更关注与风险企业自身的情况；而项目融资的投资方除关注与项目投资的自身情况外，关于项目之外的多种因素，如通讯联络、政治环境、国家和主权风险、货币和外汇风险等也较为关注。产生该等差异的缘故在于：风险投资中的风险企业多是小型公司，其进展更多取决于自身的情况；而项目融资的对象多是大中型的项目，其投资成败不仅与项目自身的情况有关，与周围大环境

11、的变化关系也极为紧密。四、 投资方的投资方式不同1、 在项目融资中的投资方式有：设备租赁、原材料供应、以长期无货亦付款合同或产量合同、或固定价合同的方式投资等等。但其投资的最要紧的方式是提供贷款。2、 在风险投资中风险资本进入的方式有：购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款，但最要紧的方式是购买股权。五、 投资方实现收益的方式不同；1、 项目融资的要紧收益实现方式是获得贷款利率，由于项目融资的贷款利率一般高于一般商业银行的贷款利率，因而会给贷款方带来较高的收益。2、 风险投资的收益实现方式适当被投资企业增值后，通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现其投资的超额回报。一个成功的风险

12、投资，当风险投资方退出投资是至少能获得原始投资额的57倍利润和资本升值。从项目融资和风险投资的收益实现方式上看，二者大概差不多上收回投入的资本或资金，并猎取额外的收益。但项目融资的额外收益是约定的贷款利息，尽管比银行的贷款利率要高，但相比投入的资本或资金而言要少得多；风险投资的额外收益是除去原始投资额之外的上市募集的资金，收购兼并或股权转让的高额收益，其数额往往相当于原始投资额的57倍（当风险投资获得成功时）。六、 投资方面临的风险不同；1、 项目融资中的风险能够分为两大类；一类是商业风险，要紧包括自然风险、外汇风险、经营治理风险和包括通货膨胀在内的其它风险，另一类是国家风险，要紧包括主权风险

13、和政治风险。自然风险、交易风险、外汇风险、买卖风险、折算风险通货膨胀与利率风险、商业风险、竣工风险、经营风险、营运风险、风险收入风险、其它风险、法律对抗其它2、 风险投资中的风险要紧有：技术风险、治理风险、市场风险、政策风险等。假如讲在项目融资中，投资方同样面临着商业风险和国家风险的话，那么在风险投资中风险投资方更多面临的是商业风险；而且，尽管项目融资中也存在着一定的风险，但相比风险投资中存在的风险而言要小得多。“风险投资”顾名思义，其投资必定伴随重大风险。即使在风险投资业进展较为成熟的进展中国家，风险投资关于高技术企业投资的成功率也只有20%-30%，那个比率远远低于项目融资的成功率。七、

14、投资方是否参与项目的治理不同；1、 项目融资中一个普遍的做法是由项目发起方成立一个项目公司，作为项目的直接主办人。从实际操作的角度，项目公司具有较强的治理灵活性，能够是一个实体，也能够只是一个法律上拥有向项目资产的公司，实际的项目运作则往往托付给一家富有治理经验的治理公司负责。也确实是讲，投资方往往不参与项目融资的治理。2、 风险投资实际是一种风险投资方积极参与的投资。风险投资均与高新技术两要素构成推动风险投资事业前行的两大车轮，二者缺一不可。风险投资方在向风险企业注入资金的同时，为降低投资风险，必定介入该企业的经营治理，提供咨询，参与中的问题的决策，必要时甚至解雇公司经理，亲自接管公司，尽力

15、关心该企业取得成功。产生这方面差异的缘故可能是与项目融资中存在担保，而风险投资中没有担保，风险投资方为保证投资的收回和高额的收益，更现有较大的关系。八、 存在担保与否不同；1、 在项目融资中，关于银行和其它债权人而言，项目融资的安全性来自两方面：一方面来自项目融本身的经济强度；另一方面来自项目之外的各种直接或间接的担保。这些担保能够是由项目的投资者提供的，也能够是由于项目由直接或间接利益关系的其它方面提供的，这些担保能够是直接的债务担保。国际上成功的项目融资大部分都采取了担保。2、 在风险投资中由于风险投资方要紧是指刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，而这些风险企业没有一定数量的固定资

16、产或资金，也确实是无法提供相应的担保。因此无法从传统融资渠道猎取资金，只能开发新渠道，这可能也是风险投资产生的缘故之一吧。九、 政府在项目运作中起的作用不同；1、 在项目融资中，不管是在宏观或微观方面，政府机构都能够发生多方面的作用，促进项目融资的完成。如在一些能取到积极促进经济进展的基础性设施项目中，例如铁路、石油、天然气、电力、煤矿的建设，政府的支持是这种项目成功的必定条件。而未了回避政治风险，投资方一般会要求项目所在国政府做出各种承诺，例如，税收优惠不得取消，不得实行价格管制、不得将项目设施收归国有等。尽管在我国依照中华人民共和国担保法第八条的规定，国家机关不得作为保证人，但财政部能够为

17、使用外国政府或国际经济组织的贷款代表国家作出担保。2、 在风险投资中，政府制定的有利的政策法规环境促进风险投资的进展，特不是在起始时期，包括法律保障、补助与贴息、提供担保，税收优惠等。例如美国国会在1978年1981年这四年间连续通过了5个有利于风险投资进展的法案，1978年收入法案将资本增值税由49.5% 降至28%，对长期的权益投资起到了横打的激励作用，使得1979年的经济复苏税务法又进一步将资本增值税由28%降低至20%，从而使得当年投资风险基金的承诺金额翻了一翻。然而，相比在项目融资中政府起到的作用，在风险投资中政府的作用要紧实践结合较为次要的。中国政府目前也在逐步完善风险投资的法律环

18、境，单一于公司法种种制度及上市政策的限制，风险投资的退出信道还不够通畅。这方面的差异要紧依旧与项目融资的要紧投资对象是大中型项目，而风险投资的对象多是小公司有关。担当一国的风险投资企业进展到一定规模时，政府的作用也会日益显著。项目融资的参与者 1. 项目融资的资金来源。一般讲来，要利用项目融资筹集资金，必须组建一个经济实体（或称项目公司）。项目公司的资金由两部分组成，自有资金（或称股本金）和债务（即通过对外负债筹集到的外部资金）。债务又可划分为从属贷款、无担保贷款和担保贷款。这两部分资金要紧有如下来源：1) 国际金融讥构。世界银行，特不是其下属的国际金融公司以及亚洲开发银行、非洲开发银行、美洲

19、开发银行、欧洲投资银行等地区性开发银行。2) 各国政府出口信贷机构。这些出口信贷机构一般以贷款和提供保证书两种形式为项目融资。3) 项目所在国政府。4) 商业银行。商业银行是项目融资的最要紧的资金来源，其他来源往往也是从商业银行融资。5) 公共基金机构。这类来源包括人寿保险公司、退休养老基金和慈善基金。在美国，公共基金机构过去提供了巨额长期固定利率资金，还能够向境外提供一定数额的贷款。据伦敦斯特灵出版公司出版的年度报告1995年亚洲经济和基础设施中的一篇文章讲，“19921993年通过资本市场为大型能源和交通项目融资获得了极大成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额

20、资金，可为世界上许多进展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目提供相当可观的一部分资金。”该篇文章还认为，过去50年中，国际大型项目融资中的一个最重要的进展确实是公共机构资本市场向大型项目打开了大门。在我国，正在进行的住房制度和社会保障制度的改革所逐步建立起的住房、养老、退休、失业。医疗公积金，将是一笔数额庞大的基金，条件成熟时也能够用于项目融资。6) 短期资金市场。短期资金市场上的资金要紧投资于短期债务的投资项目。现在已有多种方法可将短期资金转化为长期投资。在我国，1995年末城镇居民储蓄已高达4万亿元，农村存款也达到了1万亿元。这种过去被视为“笼中虎”的巨额资金若转化为长期投资，

21、对我国基础设施的建设将做出重要贡献。7) 商业金融公司。大型商业金融公司将是项目融资的重要来源，同商业银行和保险公司相比，金融公司没有存款户和投保人的资金来源，其资金从债务市场上借来，然后再加上一定利差贷放出去。因此，从金融公司借用的资金成本都比较高。某些大商业银行成立有专门的借贷部或子公司从事长期投资贷放业务。8) 租赁公司。基础设施建设往往需用大批施工安装设备。项目发起方或承包商若自行购置不但要占用专门大一笔资金，而且在购置之后还要交纳税款。用租赁的方式为项目所需的设备筹资本身就可能转化为项目融资。租赁公司不仅能为项目设备融资，还能够多种方式进行项目融资。租赁公司有的是独立经营，有的是附属

22、于大银行或大金融公司。9) 投资治理公司和风险资金贷放单位。当投资治理公司能够通过认股证、购股权、转换权或其他类似权利享有风险投资权益时，就会以风险资金的形式发放贷款。投资治理公司一般仅提供数额有限的贷款。投资治理公司有的从属于大银行，有的则独立经营。10) 原材料供应商。急于为自己的产品或副产品查找销路的供应商有时情愿为使用其产品的建设项目提供资金或保证书。11) 新产品的购买者或服务的同意者。需用某种产品或服务的公司情愿为生产此种产品或提供此种服务的建设项目提供关心。一般来讲，他们采取长期无货亦付款合同或产量合同的形式。无货亦付款或产量合同相当于保证书，能够用作从其他金融机构获得贷款的保证

23、书。12) 承包商。承包商许多都热心于项目融资。他们能够以固定价合同的形式支持项目的长期融资。承包商同意固定价合同相当于为项目的施工提供担保。有时，承包商还情愿将其应得的一部分酬金投入项目作为股本。由于承包商在同贷款单位、项目发起方和各级政府机构打交道方面十分有经验，因此他们能够在如何进行项目融资方面向其业主提供十分宝贵的建议。13) 设备经营商。为了促进自己设备的销售，许多设备经营商和制造商都有多种融资打算。这种类型的融资近年来越来越多，已成为项目融资的一种重要资金来源。14) 项目发起方的贷款和预付款。项目发起方除了为项目注入股本作为项目实体的自有资金外，还能够以项目从属贷款的形式注入资金

24、。所谓从属贷款，从为项目筹集资金的角度来讲，确实是项目发起方为了提高项目要紧贷款者的信心，促使他们出资或放松贷款条件而为项目提供的资金。因此，从属贷款是一种吸引要紧贷款的种子资金，能够改善项目流淌资金状况。项目发起方为项目提供从属贷款能够享受利息和税收方面的好处。在某些情况下，项目发起方提供的贷款或预付款用于支付项目超支部分或其他项目发起方已承诺的不可预见费。2.项目公司。项目发起方在项目融资时一般都成立一个经济实体或项目公司。正是这种做法，能够实现项目借款不出现在项目发起方原有的资产负债表上，因为项目单独建立的经济实体将另行建账，与项目发起方的现有账目脱开。3.财务顾问，项目融资专业性专门强

25、，各种关系、法律规定和手续特不复杂。国际上能够从事这类业务的专业人才数目有限，而且还往往将他们办理过的项目融资业务记录作为内部秘密不对外公开。项目融资本身的工作量也大，一般项目发起方的专业知识、经验和精力都有限，难于胜任项目融资财务方面的工作，更况且项目发起方还有许多其他工作要做呢？因此，许多大项目都聘请财务顾问处理项目融资的具体事务。聘请财务顾问因此要花钞票，但一般付给财务顾问的佣金要比由于他们的努力而节约下来的资金少得多。财务顾问都积极地促使项目顺利完成，因为只有项目获得成功，他们才能取得咨询酬金。财务顾问的要紧任务是进行可行性研究，规划资金来源，安排具体的融资策略以及监督和治理贷款协议。

26、能够充当财务顾问的要紧有商业银行、投资银行、大承包商、大金融公司和咨询公司。在选择财务顾问时，要考虑他们的声誉、在金融市场上的地位、有无本行业的知识、过去同项目发起方的关系、专业知识、对项目所在国风险的熟悉程度以及同负责本项目的官员的关系。此外，还要考虑该金融机构是否有能力向项目提供一部分或全部资金4.保证人。项目融资尽管是部分追索权或无追索权的贷款方式，但项目融资的风险并非全由贷款方承担。国际上成功的项目融资大部分都要求与项目有关且有财务能力的某些当事人出具保证书或做出承诺，以便分散贷款方的风险。项目融资没有任何奇妙之处，项目融资实际上通过周密的金融安排，将各个同项目有利益关系的方面的承诺和

27、各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险。对这些承诺统一考虑和审查之后，让项目的要紧贷款人放心中意，就能够形成一种让各方均能同意的债务结构，达到项目融资的目的。有关方面提供的保证书必须是可承兑的银行信用。保证书是项目融资的生命线，因为项目公司的资产负债比一般都专门低，保证书能够把财务风险转移到一个或多个对项目有兴趣、但又不想直接参与经营或直接提供资金的第三方。保证人要紧有两大类：业主保证人和第三方保证人。1. 业主保证人。当项目公司是某个公司的子公司时，项目公司的母公司是项目建成后的业主。贷款方一般都要求业主提供保证书。2. 第三方保证人。当项目公司无母公司，或母公司及发起方其

28、他成员不想充当保证人时，能够请他们以外的第三方充当保证人。能够充当保证人的要紧有五类：材料或设备供应商、销售商、项目建成后的产品或服务的用户、承包商和对项目感兴趣的政府机构。当这些组织能够直接或间接地从项目受益时，他们就情愿充当第三方保证人。案例2)日照电厂：中国首例项目融资。在中国近十余年利用外资的历史上，日照电厂项目第一次成功地从海外获得无中国政府和金融机构担保的35亿美元贷款。这种融资方式第一次被国际金融界称为“项目融资”(project financing)。案例：三年孕育，十月催生。在山东日照建起一座大型发电厂，解决山东建设紧缺的用电问题那个主意早就有了。1993年3月，国家计委以内

29、资项目批准了日照项目建议书，按国内的标准用语为“正式立项”。项目一期工程装机容量为235万千瓦，可能投资额在49亿元人民币左右。那是邓小平同志南巡之后的第二春，为了扩大筹资渠道，山东省想到了走中外合作道路。这一年金秋，山东省电力公司代表中方，与以色列大财团udi公司签署了中外合作经营山东日照发电有限公司协议书。 按照大型基建项目资金安排的惯例，项目合作经营公司需要负担该项目所需资金的25左右，作为公司股本金。其余资金则需在国内外进行贷款。日照电厂走中外合作的道路，眼光看准国际资本市场， udi的任务之一便是为合作公司在境外筹集贷款。1994年7月，udi确定了以德国和西班牙银行的出口信贷为主，

30、采纳项目融资的方法解决境外投资。中国总理访德期间签署了设备供应和提供出口信贷的意向书。获得出口信贷，意味着项目将购买德国和西班牙两国的发电设备；而采纳项目融资，意味着复杂的合同设计安排和困难的利率谈判。为了增加贷款银行的信心， udi还建议闻名设备供应商西门子公司加入到合作公司中来；为了使融资更加顺利地进行，合作公司中方又邀请熟悉国际资本市场的中国人民建设银行担任了中方财务顾问。设备考察、合同安排和利率谈判反反复复进行了一年，至1994年底，融资遇到两个突出困难，几乎夭折。一是来自中方的第二大合作方由于机构变动，不能接着投资；二是由于谈判一直以浮动利率为基础进行，而美元长期贷款率当时已升至年利

31、率8.6至9.0，推动电价升高，电网无法负担。正在这时，电力部新成立的国有独资公司中国电力投资有限公司加入了“日照俱乐部”。那个按市场机制运作的新公司入围后，重新调整股份，成为项目第一大股东，承担了中外7家股东的协调工作，并主持了国外贷款条件清单谈判。在中电投主持下并通过多方努力，终于将贷款利率确定为国际经济合作进展组织（oecd）规定的优惠利率（sdr），该利率可保留到1994年7月，还可续到1995年1月14日。1995年1月14日，项目在北京草签了贷款条件清单、设备供应合同和合营合同。到了1995年7月，在江泽民主席访问德国之际，日照项目又以令人中意的较低利率再次草签贷款条件清单。9月1

32、1日，中国和德国在北京草签协议。诸项预备就绪后，日照项目的合营合同于11月13日德国科尔总理访华之际在京签署。按照常规，合营合同签署之后，以往草签的贷款协议及其他协议即自动生效，整个项目贷款总额为3.5亿美元，其中85为出口信贷，利率在德国和西班牙两家银行分不为6.696和5.9596，综合利率为6.27左右，期限为12年至16年。其余为商业信贷，利率也按照国际惯例实行浮动制。合作公司仅需再经有关部门最后审核正式注册，项目便可启动了。中国基础设施的无政府担保的项目融资确实是如此迈出第一步的。 “中国特色”的合同。到90年代中期，中国差不多进入偿债高峰期，而中国从1995年到本世纪末的差不多建设

33、缺口仍然有5000亿美元。在如此的大背景下，无需政府担保的项目融资，无疑是中国获得建设资金的重要选择之一。 然而，在中国做成项目融资，又谈何容易。处于转型期的中国，一则不具备项目融资的信誉度，二则不具备按常规进行项目融资的市场法规，三则不具备既了解国际资本市场又熟悉中国国情的高级金融中介人才，要想确实做成项目融资，因此就会难上加难。日照项目融资什么缘故能够获得成功？应当讲，一些外部因素，包括电力项目本身的收益稳定性，山东经济进展潜力。中央和地点两级政府及有关部门的支持认可等都有直接的推动作用。特不是作为中国首例项目融资，合作公司又以德国和西班牙银行为借贷银行，而欧洲大陆具有相对灵活的银行制度，

34、其出口信贷机构对中国的看法也较少受政治阻碍，这些因素差不多上极具关键性的。日照合作公司的外方股东情况己如上述，而中方的5家公司也相当令人看重：该公司占股27的大股东中国电力投资公司是中国最大的投资公司之一；占股255的第二大股东山东华能公司也是在纽约股市上市的闻名企业；公司的项目承包商正是股东之一山东电力公司，后者尽管仅占股75，却是全国省级电力公司中仅次于广东的大公司，经济实力和运营实力均极受称道；中方其他两家股东山东省国际信托投资公司及日照经济进展公司，也差不多上实力雄厚、背景强大的大公司。以如此的声誉为背景，贷款银行仍然要求合作公司的7家股东出示了反应经济实力的财务报表，同时托付国际会计

35、师事务所对其中关键性的山东电力公司进行了财务情况调查。只是，由于在项目融资中，贷款风险系于项目本身，贷款银行必须以项目本身作为还本付息的保证，因此融资成败的中心环节，依旧整个合同结构的设计安排。唯有一套能够确保电站顺利建成、良好运行、获得足够电费收入，同时能够兑换成外汇汇出的有效合同，才能使贷款银行放心地把巨额款项交付到合作公司手中。认真考察便能够发觉：日照项目的合同结构是相当繁复的。整个合同以中外7家合作公司的合营合同为基础，又分为两大部分5个层次，这些相互交叉的合同或文件一共有20份，在各式合同文件上签字的不仅有各投资方、贷款银行、项目总承包商，而且还包括了国内相关电力燃料公司、电网公司、

36、国内外设备供应商以及相当一批负责设计、施工、调试的国内企业，总计30多家。一些专家认为，整个合同结构中两项具有“中国特色”或称“进展中国家特色”的内容，关于整个融资成败起了相当关键的作用。一是，山东省政府和电力部给予经营公司及两银行的“安慰函”（1etters of conform）是依照经营公司外方和贷款银行的要求开出的，内容是从政府的角度对项目表示支持，同时对以后电价做了承诺，对外汇汇出的有关情况做了解释。电站的收入要紧来源于电价，而中国属于政府操纵电价的国家，电价一直偏低。按当前规定，我国对引进外资建设的电厂实行了“新电新价”政策，规定新建电厂电价能够把包括发电成本、投资方回报、银行贷款

37、本息费用在内的全部成本计算在九以保证投资收益。但由于当对中国未颁布电力法及配套法规，外方难免有所担忧。因此，政府主管部门和地点政府的承诺就专门有实际意义。另外，由于中国至今尚未实现外汇自由兑换，而电站以后收入只能是人民币形式，因此对外方做出换汇及汇出许可的讲明，也专门有必要。外方往往是看了书面承诺才感放心的，“安慰函”实际上是确认相关政策稳定性的“定心丸”。二是，合作公司与作为承包商的山东电力公司签署的供煤、运行、维护和购电合同以及电厂进展合同。运行购电合同，从另一方面关于项目最终收益起了全然性保证作用。通过电厂进展合同，山东电力公司负责在正式开工后12个月内按固定预算完成电厂建设。个大型项目

38、的建设、施工、运行，从预算、材料供应到主期，从发电到售电，期间种种风险是难以预测的。因此，合作公司与总承包商之间必须有一整套合同和协议以保证合作公司所建设的电厂有稳定的收益。山东电力公司作为合作公司股东之一，担任项目总承包商，实际上确实是项目收益的要紧保证方。项目融资的优越性之一便是风险分散，在日照项目中，风险确实是如此分散的。 环环相扣的合同结构。也许是一种有意识的低调处理吧，9月11日，日照项目的贷款协议在北京草签，新华社只发了一则不到200字的短消息，国内仅少数媒体刊载。然而，英国金融时报驻京记者为此写了一篇相当详尽的消息，消息讲：日照项目的贷款协议合同范本已在海外金融界流传。这是事实，

39、贷款协议仅是全部日照合同结构中的一部分，但却是其核心部分。协议原文由英文写成，合起来有厚厚一叠，届时差不多合辑成书，在境外流传开来。贷款协议的设计者是kfw银行，执笔者则是银行聘请的律师大卫普拉特。 因为贷款协议至关重要，在项目融资中设计出既能使国际银团同意、又符合中国现实情况的贷款协议，便成了最具难度的任务。普拉特律师由于做成此项业务一举成名。据讲明年3月，美国纽约将有一次关于在中国进行电力领域项目融资的研讨会召开。会议特不邀请的代表之一，便是这位32岁的英国律师普拉特。在德国kfw银行的贷款协议结构中，既有合作公司与每个贷款银行单独签订的协议，又有贷款人与所有银行共同签订的协议。具体分为贷

40、款协议、保证协议。股东支持协议和山东电力协议四类。其中保证协议和山东电力协议，被认为最具关键意义。山东电力协议的内容，实际上是重申山东电力公司在运行购电合同中关键条款的规定，特不是支付电费的义务。但这份协议并非山东电力公司与合作公司签署，而是由前者为一方，合作公司、德、西两家贷款银行以及担任保证人的中国人民建设银行为另厂方所签署的协议。那个地点的情形专门有意思：既然山东电力公司与贷款方有了保证以后电站电费预期收益的直接协议，那么一旦发生意外，贷款银行即有权向山东电力公司追索相应债务。用金融界的行话讲，日照融资在那个地点专门典型地体现成了“有限追索的项目融资”（limited recourse

41、project financing）。保证协议在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的要紧商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。保证协议在整个贷款协议中，具有某种决定性意义。日照融资的保证人是中国人民建设银行，协议由贷款银行与建行为一方，合作公司为另一方签署，协议中规定了贷款的要紧共同商务条款，包括有关的声明、保证、先决条件、账户系统等。保证协议规定，今后项目的全部现金收入，必须进入建行监管下的专门账户，并确定国外贷款为优先债务；贷款银行还为此设计了一整套保证账户结构。如此，就

42、使作为外方代理人的建设银行直接掌握了电站以后收益的现金流，贷款人也就有了取得还款在操作层面的保证。然而，日照经验也有其局限性。有关专家指出，在日照项目所有的贷款中，怎么讲以德国和西班牙两国政府给予补贴的出口信贷为主，而后者是以购买贷款国的设备为前提的。在难度和具体运作方式上与国外规范的项目融资有专门大不同。此外，山东电力公司在日照项目中承担了重大责任，后者为大型国有企业，又在电力经营中处于无对手的垄断地位，这种情形与市场经济条件下通过竞争体系建立的风险机制，也还具有实质性差不。事实上，日照经验的局限，本质上是体制的局限，这是不能不加以正视的。正因为此，政府有关部门更应以改革的观点，采取积极步骤

43、，支持项目融资这一新生事物健康进展。1996年10月，日照电厂这项中国第一个以有限追索项目融资方式，即无金融机构和政府担保在国外筹措资金的建设项目正式开工建设。（依照胡舒文日照闯出第一步，新闻1995年12月7日改编）。 项目融资的成功要素 由于项目融资是结构化的，经常需要众多团体的参与与保证，以保证项目的现金流和利润流能达到银行信用的衡量标准。其本质确实是贷借方与发起方要通盘考虑整个项目卷入的风险。为了拓展考察的视野，我们将先研究项目的各时期风险及其信用。项目各时期的风险及其借方。一般而言，项目可分成三个不同时期。1) 工程与建设时期。项目一般需经较长时刻的打算与建设。预订设备、谈判合同再到

44、实际开始项目，随着需要资金购买原材料、劳工和设备，风险就开始逐步增加。融资结构中的债务也开始积存。2) 起始时期。项目的借贷方并不把项目建设的建成看成项目的结束，他们关注融资打算是否完成，基建有否超过预算，项目产品或服务是否与预算相符，以及能否产生足够的现金支付债务与营运费用。项目的借贷方只有看到项目运作了一段时刻并保证项目产品或服务以固定的价格有充足的需求、并按融资时假设的标准运作才会放心。这一起始时期一般会有几个月或几年。3) 营运时期。一旦进入正常营运时期，项目的融资打算又经完成，销售产品或服务产生的现金需足够支付债务、营运成本，并为发起人和投资者提供回报。正因为这三个时期有着不同的风险

45、水平，项目经常在不同的风险时期有不同的借贷方，他们对风险的好恶程度与承担能力决定了他们对项目融资打算中不同时期的参与。有的借贷方喜爱长期借款，有的则中意短期借款；有的专业于建设借款，有的则为项目的工程与建设所需设备提供借款（像美国进出口银行经常为本国的设备出口商提供借款）；有的会同意不同时期、不同发起人的担保，有的则可不能；有的则同意项目营运时期的风险，却可不能对建设与起始时期的高风险感兴趣。项目融资的利率也会随项目不同时期不同的风险也有不同水平。建设借贷者会担心他们未能通过的融资时期，因此，他们必须最初就有如何撤资的打算。项目生产的现金流，良好的现金流与差的现金流（导致项目失败）的比较项目融

46、资的条件从前面对风险的分析来看，一个成功的项目融资需有如下要素：（1） 卷入的信用风险低于权益风险。（2） 要认真地进行可行性研究，可行性研究报告要编写完整，要有完整的财务打算。（3） 项目投产后的原材料、能源供应要有保证，价格不要超过事先的预测。（4） 项目投产后的产品或提供的服务要有稳定可靠的市场，运送到市场的运输成本要合理。（5） 项目同外界的通讯要通畅。（6） 建筑材料要有保证，价格不超过原打算水平。（7） 承担施工任务的承包商和项目竣工投产后的经营者要有经验。（8） 不使用未经实践考验或难于掌握的新技术。（9） 政治环境稳定、友好，各种执照和许可证齐全。（10） 不存在国家和主权风险

47、，项目可不能被所在国政府没收。（11） 货币和汇率风险已得到妥善安排。（12） 项目发起方各成员均已缴齐各自的股金。（13） 项目本身应具有足够的价值，能够充当贷款的担保物。（14） 对项目的资源和资产进行了评估，结果令人中意。（15） 对项目有关的保险已做了统盘考虑和安排。（16） 对不可抗力、项目超支、工期延误的风险已做了安排，采取了措施。（17） 项目具有良好的预期投资收益率和资产收益率（roe、ro1、roa）。（18） 有足够的经理专业人员。（19） 已充分考虑环保要求。 项目融资的运作 1.项目的运作时期。一般在实践中，项目的运作能够分成以下七个时期：第一时期：编制第一个建议书。1

48、) 项目业主政府之因此采纳国际项目融资方式，是为了在其基础设施的建设上不花费公共开支，而私营合同商则看到了项目机会，它们为此会在项目上进行如下积极的投资研究。2) 投资前研究。为了确定项目的可行性，私营合同商必须对该项目的工程设计、经济及融资可行性进行深入而广泛的研究，拟定项目的范围并研究适当的技术来满足其需要。由于国际项目融资是在没有传统的政府偿还担保的情况下进行的，项目建设所需资金将不得不在国际金融市场上融资解决，因此私营合同商对项目的投资前研究必须做到尽可能的确切。3) 初步规划和谈判。私营合同商做这项工作的目的是为了确认和建立赢得国际项目融资的潜力，同时应建立建设项目的准则、债务的资金

49、来源、项目股本以及与有关的政府当局初步接触的方案。4) 研究项目的初步期限和条件。私营合同商在其第一个建议中应对项目初步期限和条件进行拟定，要紧包括如下内容：项目特许期限；收费率；政府在外汇汇率、征税等方面的资助和保证等。第二时期：签订项目谅解备忘录。私营合同商编制的第一个技术建议书提交给项目主管当局后，假如其技术参数和内容能满足当局要求，那么该合同商在履行完当局规定的一些标准后，将会与项目主管当局进行新一轮的谈判并研究对第一个建议书的适当修改，在此基础上，双方将签订项目谅解备忘录。第三时期：签订特许权协议或意向书。当有关项目的特许运营期限和条件等经双方谈判确定后，项目部门将会与合同商签订特许

50、权协议或意向书。在那个时期项目主管当局的许多政府机构将会参与其中。第四时期：项目安排和组织。在获得了项目主管当局的特许权后，私营合同商将为此项目专门建立一个项目公司。在那个时期中，凡是直接或间接涉及该项目的参与者相互之间的权利义务关系，必须以合同或协议的方式得到最后的确认与固定关于一项国际项目融资，例如bot，私营合同商通常要在项目所在地，按照该国的法律设立一家专门的项目公司，业主授予该公司在特许期限内进行项目设计、施工、融资治理、运营和维护其产业方面的特许权，然后要求该项目公司在特许期限届满后，将合同设施在其良好状态的情况下免费移交给业主。如此一旦该私营合同商被授予特许权后，它就必须首先设立

51、项目公司并开始融集资金，以便与施工单位签订施工合同及与其他单位签订其他有关协议。特许项目公司能够选择自己来运营和维护其产业，也能够托付或包给其他单位运营。在国际项目融资中，项目的私营合同商通常起到如下方面的作用：咨询单位：进行项目的可行性研究和设计；项目的承办者：与项目主管政府进行特许权谈判，并为项目进行推销股份等融资工作；施工承包商：对项目设施进行施工，通常是按总承包交钥匙方式进行的；股本持有者：在项目公司中，当该公司有利润时，其股本持有者可收取利润分红。第五时期：实施施工。在那个时期中，私营合同商将进行实际的项目施工和执行实施，并进行进一步的项目融资工作。项目施工所通常采纳的最一般方法是交

52、钥匙固定价格承包方式。承包商的总包价格不得随通货膨胀而浮动，而且承包商必须对不可预见的场地情况承担风险。国际项目融资的建设合同有一个显著的特点确实是工期提早可获得奖金；而延误则要被罚款。由于项目融资比传统项目的施工组织更复杂，因此，为了保证施工工作的合理进行和正确执行，承包商常雇佣独立的检查机构对项目进行监察，施工设计、施工质量和费用操纵以及对项目的治理，都由独立的检查者进行检查。参见图1.6所示。第六时期：项目运行。项目的运行和维护者将治理合同设施，并负责在该时期中收回投资和适当的利润，以归还贷款，支付运营费用、政府税收及股东分红等。第七时期：设施移交。在规定的特许期限到期后，合同商通常就将

53、合同设施的所有权或业主权无偿归还给政府当局或其指定的接收单位。2.项目的融资时期。项目的融资能够分成概念时期和实施时期，概念时期也确实是融资前期时期，要紧包括经济可行性及初步融资和商务打算；实施时期包括实施和融资打算的治理。一、济可行性研究。在项目的经济可行性研究中，又有四个不同的时期。（一） 时期1是数据收集和对项目在其经济和融资方面的审查，要紧有以下内容：1.按期审查经济和融资分析；2.税收政策应用；3.财务和外汇分析；4.通货膨胀的预测和阻碍；5.建设费用、生产费用和产品市场。（二） 时期2是对提出的经济和融资方案的审查，要紧内容如下：1.在费用比较经济规模分析和融资预测上的初步分析；2

54、.对包括投资回报率（roi）的比较分析；3.对差不多事项的定义，包括初期的生产容量；4.计算机模拟分析，如收入和现金流预测、投资回报率、股本回报率（roe）、付回和净现值（npv）；5.敏感性和风险分析；6.贸易分析。（三） 时期3和时期4要紧是对资金来源的融资预测和资金应用、现金流、利润及亏损报告、项目评可能算、融资比率）敏感性分析和收益费用分析。二、融资打算、项目的实施和治理。该时期包括初步融资和商务打算等各种活动，以及融资程序的实施和治理。（一） 初步融资打算的步骤1.建立融资准则：资本和运营费用、收入、采购打算、花费和投资进度、货币要求等；2.确定资金来源：资本结构，即债务和股本比率、

55、资金来源、初步期限和条件；3.开展初步融资打算：资金来源信息的计算机模拟分析、融资预测和对关键融资参数的敏感性分析。开发推选的融资打算、债概念时期务和股本比率、借款及其付还进度、进度期限和条件；4.打算融资实施程序：包括如何样从贷款方得到许诺和担保的策略和方法、谈判的进度、文件预备、项目备忘录、协议和融资应用。（二） 融资程序实施的内容。1.确定初步融资许诺：向贷款方提出建议、建议分析和谈判、与项目要求和采购程序相协调；2.最后完成初步融资打算：包括对融资的详细预测、外汇安排、对建议和许诺的分析和选择；3.最后完成融资：包括对资金来源的最后承诺、协调融资和采购打算、项目文件、贷款协议、货币、外

56、汇要求等、资金和取款步骤、专门融资来源。（三） 融资治理的内容组成。1.总的治理：包括取款步骤、货币要求、会计和操纵、编制文件、过程报告；2.与项目治理协调：包括连续的监控花费用款打算等；3.监控融资程序：包括外汇安排审查、在融资程序中对资金市场中可能有利条件的变化进行监控等。三、融资评估。（一） 贷款方的要求。在评估bot项目融资目的时，贷款方需在以下方面得到满足，即在假设条件下和现金流淌进行合适的感性分析后，证明项目是可行的，在融资打算中为意外事件必须做适当的条款，以保证项目有足够的现金在其特许期限内来满足它的现金费用，包括债务服务，并要求考虑有一定的余度以应付不可预见事件的发生。（二）

57、股本投资者的融资要求。私营部门对投资所关怀的问题大部分类似于贷款者所关怀的问题。然而，对投资者来讲，首先关怀的是项目的投资能否归还，投资者将从下列角度来评价项目的现金流淌：1.投资回报率（return of interrate，简称roi）roi是指内部回报率，或在项目特许期限内所有现金流出和流入的现值的折扣率。假如roi高，那个项目就被认为是可行的及可投资的，理想的roi是比当时银行借款利率高810个百分点。2.股本回报率（return of equity，简称roe）roe是折扣率，等于股本投资的现值与债务在分期还款、利息及所得税后每年剩余现金流的现值。理想的roe是比当时的银行利率高出1

58、0点以上，假如如此，则该项目是被认为有吸引力的。3.税后净现值（net present value，简称npv）npv是指债务分期偿还、支付利息和所得税后，每年剩余现金流的现值与在规定的折扣率下股本投资的现值。只要npv是正的，那个项目就被认为是可行的和有利润的。为了具体讲明一个国际融资项目在实践中的开展和建设时期，以建设一个发电厂为例，我们来介绍一下采纳国际bot方式进行项目建设的一般程序。第一时期：由项目所在地电力局和情愿承办该项目的发起人签订意向书，之后对发电厂项目进行可行性研究。第二时期：由发起人招商并组建项目公司。项目公司的股东能够包括土建公司和设备供应公司的联合体、商业银行和国际金

59、融公司等。国家电力局也有可能参资入股。第三时期：项目公司和电力局之间签订特许权协议（项目协议、执行协议）。在此协议的基础上，项目公司预备并签订其他有关协议。第四时期：为筹措资金时期。项目公司向银行贷款并签订贷款协议。第五时期：发电厂的建设时期。第六时期：是运营时期。项目公司自己或通过专业治理公司对电厂进行运营。项目公司通过收取电费回收投资，包括负担经营成本、偿还债务和股东分红等。第七时期：运营期结束。项目公司将所有权转让给国家电力局，由该电力局接着运营。至此，一个bot项目的建设、运营和转让的全过程就结束了。案例：加州美国第一条全自动收费公路。该公路位于美国加利福尼亚密桔县sr91号高速公路上

60、最繁忙、经常塞车的第一段，全长10英里，1995年底开通。由因此全自动收费，因此不设收费站卡，靠过往车辆上安装的电子收发机记账。路面上嵌埋传感器计算过往车辆。这项工程将在原有路面上增加4个车道。其中两条收费，另两条对搭载多人的车辆收费或不收费。项目发起方由三家公司组成，即内布拉斯加州奥马哈市的施工企业巨头彼特基维特父子公司、法国收费路建筑公司洛杉矾分公司和加利福尼亚州沃森维尔市的花岩建筑公司。这三家公司为了那个项目专门成立了项目公司cptc（加利福尼亚州民营交通公司）。为了取得加利福尼亚州政府的批准，通过了三年半的努力。该工程的施工由花岩建筑公司承包。此项工程费用预算为12500万美元，其中6