经济复苏牛和黄金十年口号“壮不了胆”

1、目 录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、现在是不是牛市？只是少数公司的盛宴？ 1 HYPERLINK l _TOC_250003 二、为什么在 7 月 13 日提示牛市下半场的短期过热风险？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、牛市下半场 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、7 月大涨的资金来自哪里？ 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、牛市下半场的整体研判和投资建议 20说明 1：不为创纪录的消费股再唱赞歌一文发表后引起热议，有个别投资者说是不是你只会提示风险，会寻找投资机会吗？

2、烦请阅读新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的 9 个理由（2 月 3 日，春节开盘第一天，市场暴跌）以及 3 月美国股市暴跌时的文章大型金融危机之说证据不足，我们在 3 月下旬和 4 月初的报告和之后的电话会议多次提示了美国纳斯达克和科技股（FANNG）的投资机会。不过请注意，我们不再对美国疯牛的行情表示推荐，请查阅高估值消费股别做任性的“无脚鸟”，美股疯牛走向结束（9 月 6 日）说明 2：后面的部分正文是 7 月 13 日牛市下半场的摘录，但是依然代表我们当下的看法，“牛市下半场”不是短期的看法，而是能够适用几个月的整体格局判断。一、现在是不是牛市？只是少数公司的盛宴？这一段内容写于 8

3、月，但是鉴于 9 月初依然有少许讨论，因此摘录如下。牛市为时已久、涨幅很大。不过，有少数人认为只是少数公司的盛宴，现在不是牛市，这个观点经不起推敲，我们看看下面的数据。主要市场指数涨幅不低。2018 年底和 2019 年初，中国股市触底。之后，创业板指从 1200 上涨到了目前的 2800 点附近，涨幅高达 150%！中小板指上涨超 100%，沪深 300 指数上涨超 60%。即使是因为缺乏成长性的行业占比高、相对落后的上证指数，目前也是牛市状态，一年半时间的涨幅是 40%。目前，创业板成交金额稳定在 2000 多亿元、沪深 300 成交金额稳定在 3000亿元，沪深成交金额在 7 月上旬一度

4、高达 1.5 万亿以上，目前稳定在 1 万亿元以上，换手率等指标均处于牛市状态。图 1：创业板指、沪深 300 等主要指数目前都处于牛市资料来源：wind，中国银河证券研究院多数行业涨幅较大，没有一个行业整体股价是下跌的。按照算术平均计算，涨幅最大的行业是电子、医药生物和食品饮料，股价涨幅高达 120%左右。涨幅相对靠后的主要是成长性较慢的、受到新冠疫情冲击较大的行业，包括银行、钢铁、采掘等强周期行业。表 1：29 个行业股价涨幅排名板块涨幅（%）2019-01-01-2020-08-05总市值（亿元）2020-08-05电子121.970,065医药生物121.684,638食品饮料118.

5、859,635建筑材料111.611,854农林牧渔105.116,799国防军工104.716,093计算机88.439,092非银金融80.572,376.房地产31.925,256纺织服装30.14,403建筑装饰27.914,763交通运输25.726,980休闲服务23.87,207公用事业23.424,286采掘21.319,732钢铁20.47,026银行9.493,482资料来源：wind，中国银河证券研究院约 50%公司（1850 家公司）处于牛市状态，60%几的创业板和陆股通股票处于牛市。2019 年 1 月至今，沪深股市 400 多家公司的股价涨幅超过150%，700 多

6、家公司的股价涨幅超过 100%，1850 家公司的股价涨幅超过40%。考虑到资本市场改革加速淘汰绩差公司，不可能出现所有股票都是牛市的非正常状态，目前的数据显示牛市格局是无疑的。只要进行简单的股票筛选，在过去一年半，获得 50%的收益率的股票基金产品数量占比很高，这可以从公募基金的业绩、陆股通股票标的数据得到验证。表 2：60%多的创业板股票处于牛市状态涨 幅排 序证券代码证券简称股价涨幅（%）2019-01-01 到 2020-08-041300782.SZ卓胜微1526.4113300685.SZ艾德生物199.9279300194.SZ福安药业100.6456300393.SZ中来股份5

7、0.0541300109.SZ新开源30.2607300523.SZ辰安科技20.0710300645.SZ正元智慧0.1751300564.SZ筑博设计-10.0777300247.SZ融捷健康-20.1806300670.SZ大烨智能-30.8829300431.SZ暴风集团-82.3830300176.SZ派生科技-84.0资料来源：wind，中国银河证券研究院表 3：60%多的陆股通股票处于牛市状态涨 幅排序证券代码证券简称涨幅（%)2019-01-01 到 2020-08-041300782.SZ卓胜微1,526.44300677.SZ英科医疗1,047.522002481.SZ双塔

8、食品485.7488300194.SZ福安药业100.6817600612.SH老凤祥40.9895600089.SH特变电工31.0993300080.SZ易成新能20.91202000029.SZ深深房 A0.01270600028.SH中国石化-10.21324601869.SH长飞光纤-20.21368601857.SH中国石油-34.51378002061.SZ浙江交科-41.21379002358.SZ森源电气-66.7资料来源：wind，中国银河证券研究院中国股市的牛市依然是“普惠”的！和美国股市的显著分化相比，中国股市股价上涨的股票数量是相当多的，占比相当高。美国股市过去十年的

9、牛市，相当比例是因为苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、奈飞等为代表的 FAANNG明星科技股的 10 倍以上的股价上涨，跌幅超过 80%的公司数量占比显著高于中国股市，也就“少数公司的牛市”，能够享受美国牛市的股票数量比例大致是 25%。2019-2020 年牛市的分化程度高于 2006-2007、2013-2015 年。和 2007年、2015 年的两次疯牛行情相比，目前中国股市的牛市处于情绪高涨、但相对更健康的状态，鸡犬升天的牛股占比更低，这要归功于投资者素质提高以及证券监管部门大力推动证券市场改革、上市公司 IPO 提速、提高上市公司品质和加快退市等改革。目前，大约 50%的公司处于牛市状

10、态，低于大致可比行情的 65%股票处于牛市行情的比例。小结：无论从指数、行业还是个股的相关数据，目前沪深股市明显处于牛市，大约有 1850 家公司处于牛市状态。和美国股市相比，目前沪深股市的牛市是普惠的，尤其是深圳股市；和 2013-2015 年的中国牛市相比，目前牛市的分化程度更高，但属于优胜劣汰型健康分化。二、为什么在 7 月 13 日提示牛市下半场的短期过热风险？7 月 13 日，我们发表牛市下半场，一是提示短期过热风险，二是提醒下半场的估值和波动风险将大于上半场，盈利难度显著加大。市场已经开始进入牛市下半场。主角是创业板、中小板和科创板，行业主要是科技、消费和医药，强周期行业权重大的上

11、证指数不是这轮牛市的主角。认为牛市刚刚开始或还存在很长的牛市大涨时间，会严重低估市场的风险！（参见新冠疫情不会逆转创业板和科技股牛市的 9 个理由，2 月 3 日）7 月中旬，市场火热，当时上海和深圳股市近期持续 1.6 万亿的成交金额有多热？是不是意味着较大的短期乃至中期过热风险？从图 2 可以看出，从成交金额看，深证综指成交金额为 9000 亿元左右，高于 2019 年 3 月的高点，离 2015 年二季度的牛市高点 1.1 万亿（2015 年 5月 28 日）只有约 15%的差距。大约是 85 度的水温（如果以 100 度为沸点的话）考虑到 2015 年二季度的狂热牛市是罕见的，因此，从

12、成交金额看，7月中旬的深圳股市有很高的热度，需要提高风险意识。图 2：深证综指的成交金额：处于 85%的高热度！数据来源：Wind，中国银河证券研究院创业板的过热。今年 2 月下旬，投资者对创业板的热情很高，创业板成交金额已经创造了历史最高纪录，换手率接近历史最高纪录，之后在美国股市大跌的诱因带动下，创业板指出现了一波 15%的指数下跌。（参见创业板大跌点评，一个有用的前瞻性指标（2 月 26 日）图 3：2020 年创业板指牛市：成交金额创纪录、换手率接近历史最高数据来源：Wind，中国银河证券研究院2014-2015 年的创业板牛市成交额和换手率研究。2014 年 7 月到 2015 年6

13、 月是创业板的大牛市，指数从 1300 点上涨到了 4000 点。结论：特点 1：换手率高峰从 2013 年的 4.75%上升到了 6.28%（2015 年 3 月 24 日）。特点 2：在创业板冲击顶部的 2015 年 3-6 月初，换手率区间从 2015 年 2 月之前的 1.5%-4%，大幅上升到了 3.5%-5.9%。特点 3：在创业板牛市的中期（2015 年 3 月之前），换手率最高是 4.44%（2015年 1 月 21 日），换手率高于 4%的频率很低，之后的换手率往往会迅速下降。特点 4：在创业板牛市的后期（2015 年 3-6 月初），换手率最高是 6.28%（2015年 3

14、 月 24 日），换手率高于 5%的频率较低，5.5%可以被认为是危险临界点，之后的换手率往往会迅速下降。图 4：2015 年 2 月-2015 年 6 月:2000 点以上的创业板换手率:创业板指（%，右）创业板指数2015-3-15 2015-3-20 2015-3-25 2015-3-30 2015-4-42015-4-9 2015-4-14 2015-4-19 2015-4-246.706.205.705.204.704.203.703.203000.002900.002800.002700.002600.002500.002400.002300.002200.002100.00200

15、0.002015-3-10数据来源：Wind，中国银河证券研究院7 月中旬，创业板指数突破 2800 点，近期换手率主要在 4.1%-4.8%之间，成交金额 3000 亿元左右，作为对应，2015 年 5 月初的创业板指数是2800 多点，当天的换手率是 3.7%-4.7%之间，换手率大致吻合现在的水平。在 2015 年 5 月，创业板 2900 点之后的上涨过程中，创业板换手率维持在3.7%-5%活跃换手率区间，高于 5%的换手率出现的频率很低。图 5：2015 年 1 月-2015 年 6 月的创业板指牛市：周换手率波动大，26%是临界点换手率:创业板指数:周 27.0025.0023.0

16、021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.00数据来源：Wind，中国银河证券研究院2015 年 3-6 月是创业板牛市的冲顶阶段，换手率高点是 26.26%（2015年 5 月 16 日），多数时候中枢水平在 19%以上，显著高于现在 16%左右的水平（2020 年 7 月 1-13 日），也稍低于 2020 年 2 月底 18.5%到 18.9%的周换手率，可见 7 月中旬创业板热度离 2015 年创业板牛市的巅峰水平差距不大。类似地，中小板的市场热度也接近历史最高水平。图 6：2015 年的中小板牛市和 2020 年的中小板牛市数据来源：Wind，中国银河

17、证券研究院7 月中旬，创业板市盈率水平已经处于除了 2015 年二季度和四季度以外的过去十年高点。由于 2015 年的创业板公司较小、规模小，我们认为这一轮创业板牛市不会涨到 140 倍的动态市盈率水平。目前创业板市盈率是60 倍，如果考虑到当前经济受到疫情的较大冲击，对业绩还需要打折、当下市盈率还会被低估一些。因此，创业板市盈率显示，创业板处于大约 80度到 90 度左右的温度。图 7：创业板的市盈率：目前处于 80-85 度的温度数据来源：Wind，中国银河证券研究院热门行业估值高。由于上市公司数量增加较快，加之优质公司和绩差公司的分化较大，目前医疗服务、半导体、新能源汽车等热门行业的估值

18、均处于历史最高。表 4：部分行业市盈率变动医药 生物制品 医疗器械 医疗服务180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00 科技 电子 计算机180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00 数据来源：Wind，中国银河证券研究院三、牛市下半场2020 年 7 月，热门行业包括国防军工、电子和计算机等三个行业，从换手率看，这三个行业的热门程度已经超过了 2015 年 5 月市场顶部区域的热门程度。如果从前 11 名热门行业看，2020 年 7 月 4-11 名的热门行业其换

19、手率比 2015 年 5 月稍逊一筹，大致是其九成的活跃度（如果以水温 100为沸点，目前是 90左右）表 5：2020 年 7 月和 2015 年 5 月热门行业换手率对比排序板块月度换手率(%)（2020 年 7 月）板块月度换手率（% ）(2015 年 5 月）1国防军工135. 8机械设备133.42电子125.4有色金属123.73计算机123.0轻工制造121.94非银金融111.6计算机119.86农林牧渔111.1传媒118.37通信106.1电气设备117.48有色金属105.6建筑装饰116.69医药生物103.1电子110.010机械设备96.5休闲服务109.111传媒

20、95.0纺织服装105.1资料来源：wind，中国银河证券研究院2020 年 7 月，热门细分行业包括航天装备、半导体和医疗器械等三个行业，从换手率看，这三个行业的热门程度已经超过了 2015 年 5 月市场顶部区域的热门程度。如果从前 20 名热门行业看，2020 年 7 月 4-20 名的热门行业其换手率比 2015 年 5 月稍逊一筹，大致是其九成的活跃度（换成水温的话，是 90）表 6：2020 年 7 月和 2015 年 5 月细分热门行业换手率对比排序板块月度换手率(%) 2020 年 7 月板块月度换手率(%) 2015 年 5 月1航天装备190.2采掘服务160.02半导体1

21、86.6金属非金属新材料151.83医疗器械163.3家用轻工151.34船舶制造144.5农业综合148.35计算机设备143.7专用设备139.26餐饮143.1互联网传媒138.27种植业139.2燃气135.38营销传播133.5通用机械133.59电子制造132.6电机132.610金属非金属新材料128.1基础建设131.411证券124.3计算机应用130.212生物制品123.5营销传播129.013饲料121.5电气自动化设备127.614动物保健120.0黄金126.815计算机应用117.8餐饮125.716航空装备117.4畜禽养殖124.717地面兵装114.2汽车零

22、部件124.218通信运营111.2装修装饰123.419仪器仪表109.0专业零售123.020互联网传媒106.1医疗器械122.7资料来源：wind，中国银河证券研究院总市值增长迅速，总市值/GDP 的比重迅猛增长。过去一年半，市值增长迅猛，除了采掘业略有下降以及银行业增长缓慢，医药生物、非银行金融、 电子、食品饮料等行业增长迅猛。目前的市值相比较 2019 年初增加了 32.7 万亿元，增长了 67%，8 月中旬的证券化率（总市值/GDP）为 82%，比 2019 年初增加了 29 个百分点，作为对比，2015 年 6 月牛市顶部的证券化率是 113%， 2007 年 10 月牛市顶部

23、的证券化率是 131%。如果考虑到在中国香港和美国上 市的腾讯、阿里、美团、中国移动等大市值公司，证券化率水平超过 92%。考虑到 2007 年上市公司数量少、2015 年的股票杠杆率水平的特殊情况，从 市值看，目前的股票整体温度最少是在 80 度。还有多少上涨空间？按照最乐观的假设，即这一轮牛市的证券化率可以达到 110%，市值整体上升空间还有 30 个百分点。由于目前可流通市值显著高于 2015 年，未来一段时间 IPO 等市值扩容速度依然较快、大小非减持显著上升，主要市场指数的上升空间在牛市下半场很难超过 30%，相比较上半场创业板指数涨 150%，中小板指数涨 100%，沪深 300

24、指数涨 65%，牛市下半场的价格上涨空间最多只有上半场的一半。（这是最乐观的情景假设，还需要考虑各种无法预料的负面冲击）表 7：2019-2020 年，市值较大和市值增长率较高的行业板块总市值（亿元）2020-08-05市盈率2020-08-05总市值（亿元）2019-01-01市盈率2019-01-01市值增长率（2019-2020年）1银行93,4825.887,5056.17%2医药生物84,63889.530,75525.9175%3非银金融72,37620.642,48316.570%4电子70,06580.124,09426.8191%5食品饮料59,63549.222,43623

25、.3166%6化工41,12833.126,16513.257%7计算机39,092268.015,75042.0148%8机械设备31,83762.216,56827.392%9电气设备29,29166.914,16929.8107%10农林牧渔16,79926.27,61041.7121%11国防军工16,093106.86,02877.5167%12建筑材料11,85417.45,5499.7114%资料来源：wind，中国银河证券研究院（说明：由于疫情影响，计算机行业市盈率指标 268 很高，如果恢复正常，该指标会更低一些，不过依然超过 100。）细分行业市值增长迅猛，市盈率处于高位。

26、过去一年半，饮料制造、证券、计算机运用、电子制造等行业市值增长超过 100%，半导体行业市值增长超 700%（剔除科创板新增上市公司的因素，实际增长超过 300%），生物制品、医疗器械等行业市值增长超 300%。相比较 2015 年的牛市，上述热门行业的涨幅并不逊色于上一轮牛市。表 8：2019-2020 年，市值较大和市值增长率较高的细分行业板块总市值2020-08-05单位 亿元市盈率2020-08-05市盈率2019-01-01总市值2019-01-01单位 亿元市值增长率饮料制造42,50346.321.415,595173%证券37,37935.123.417,041119%计算机应

27、用33,058293.039.912,461165%电子制造23,89443.320.49,314157%化学制品22,98043.016.011,424101%半导体22,130220.843.82,638739%化学制药21,78377.525.58,335161%生物制品19,942120.441.74,831313%医疗器械19,38795.134.74,477333%电源设备18,56169.241.66,921168%专用设备18,22450.225.77,784134%食品加工17,13258.329.16,841150%光学光电子12,603306.627.76,48094%医

28、疗服务9,475-542.670.72,979218%元件7,81961.523.73,310136%航空装备7,157147.546.82,720163%水泥制造6,32410.96.83,077105%畜禽养殖6,30314.739.42,730131%饲料4,99728.020.81,741187%黄金4,493106.531.82,086115%资料来源：wind，中国银河证券研究院表 9：大市值热门行业的市盈率比较（2020 年 VS2015 年）板块市盈率(2020-08-05)市盈率(2015-06-15)市盈率比（2020 年 8月/2015 年 6月）总市值2020-08-0

29、5单位 亿元总市值2015-06-15单位 亿元光学光电子306.6106.9287%12,60311,069通信设备249.7107.2233%11,67812,233计算机设备183.690.1204%6,03310,709计算机应用293.0182.8160%33,07825,014一般零售84.954.9155%5,6367,088饮料制造46.332.3143%42,50311,555半导体220.8162.7136%22,1304,077生物制品120.488.8136%19,9426,717食品加工58.353.9108%17,1328,131中药58.157.4101%9,88

30、412,910医疗服务129.0136.894%9,4751,992证券35.137.594%37,37930,439化学制药77.586.789%21,78312,175医疗器械95.1127.974%19,3873,871资料来源：wind，中国银河证券研究院代表性大市值热门公司“高高在上”。由于 2019-2020 年牛市的分化程度高于2013-2015 年，价值投资更深入人心，炒作概念股和绩差公司的氛围有所降温，龙头公司受到了更多的重视。行业平均数不能充分说明代表性公司的巨大涨幅。贵州区间涨幅市 盈 率 比排序证券简称2019-01-01到2020-08-05（%）总 市 值2020-

31、08-05（亿元）市盈率2020-08-05总市值2015-06-15（亿元）市盈率2015-06-15（2020 年8 月市盈率/2015年 6 月市盈率）1贵州茅台1902095347.8297918.6257%2中国人寿941088222.1948427.082%3五粮液341844245.3122922.7200%4中芯国际-U2036155305.75美的集团104501421.9153913.6161%6恒瑞医药155492488.389953.8164%7宁德时代1864900115.28海天味业166484088.299345.4194%9中国中免2764371191.7688

32、43.4441%10迈瑞医疗219418683.911立讯精密590399378.646166.6118%12中信证券90386626.3334624.8106%13中信建投464369247.614牧原股份463354920.8238205.910%15海螺水泥129327910.1145714.769%16顺丰控股116310657.142181.431%17隆基股份315218533.4324101.533%18万华化学165215124.759127.789%19长春高新4732020103.421561.6168%20中公教育3872000110.23121爱尔眼科207195616

33、8.6370111.6151%22金山办公2241888407.623闻泰科技602184499.927124宁波银行94183012.869611.8108%25三一重工165180417.71012茅台、中芯国际、恒瑞医药、迈瑞医疗、立讯精密、中信建投、牧原股份、康泰生物等代表性公司涨幅巨大，作为白酒、化学药、医疗器械、电子、证券等行业的代表，除了少数周期性较强的公司，大多数公司的市盈率都显著高于 2015 年的巅峰。表 10：大市值热门公司的市盈率比较（2020 年 VS2015 年）26康泰生物5691602278.127用友网络2791532177.5896175.4101%28山东

34、黄金108139093.544366.2141%资料来源：wind，中国银河证券研究院牛市下半场，还有多长的上涨时间？这一轮牛市，起步于 2018 年底和 2019年初的大底部，至今运行时间是 19 个月，指数主角是深成指、创业板、中小板和科创板，热点行业是信息技术、食品饮料、新能源汽车、医药生物等。那么，牛市下半场还有多久？历史上，a 股的牛市时间有长有短，上证指数短的有 1 个半月（1994 年）、4 个月（1992 年），长的有 25 个月（1999-2001）、27 个月（2005-2007年），最长牛市持续时间是创业板的 30 个月（2013-2015 年）。如果我们相信市场的内在规

35、律，那么创业板牛市最多还有 11 个月，上证指数牛市最多还有 8 个月。至于下半场到底持续多久，我们认为这取决于指数的上涨速度，如果继续 8 月的震荡态势，时间会更长，如果在后面再现 7 月上旬的快速上涨态势，那么牛市的结束时间将更早到来。牛市最终的运行时间和整体经济走势、股票市场走势、中美关系、新冠疫情等因素都有关系，但是我们认为牛市在四季度走向尾声、在 2021 年上半年结束是大概率事件。 从投资盈利实践的视角看，时间的价值是取决于市场上升空间的，如果在未来几个月出现 20%左右的一波指数上涨，那么剩下的时间基本就是闲杂时间，长一点、短一点都无足轻重，因为那时候的风险收益比很低，不值得去贪

36、婪潜在的“最后一棒”。四、7 月大涨的资金来自哪里？我们认为 7 月大涨的主要原因还是资金推动、市场情绪高涨带来的，经济复苏是原因之一，但不是最重要的原因，因为现在的经济明显不如 2019年。诱因包括 6 月底央行十年来首次降低再贴现利率，债券市场熊市带来的资金分流、创业板和中小板等指数牛市带来的赚钱效应吸引了越来越多的投资者，新基金发行等。2020 年公募基金展现了很强的赚钱效应。短短 7 个月的时间，2020 年内已有约 700 只公募基金的收益率超过 50%，而收益率超过 40%的更是达 1200 多只。市场成交活跃，除了场内的旧基金加仓、新基金建仓，散户入市活跃等因素，两融和外资也是重

37、要因素。居民加速入市。根据 7 月社会融资数据。7 月新增人民币存款不足千亿， 7 月新增居民、企业存款分别同比少增 6163 亿元和 1600 亿元，非银存款环比增加 18000 亿元，主要是因为在 7 月，居民和企业存款转为表外理财，基金发行规模加大，对居民存款进行了分流。两融余额从 2020 年 6 月 29 号的 1.12 万亿猛增至 7 月 14 日的 1.345万亿，半个月增加了 2250 亿元，显著快于之前的一段时间。两融交易金额从 6 月的 500-800 亿的水平，大增至 7 月上中旬的 1700-2100 亿元，平均增加超过 1100 亿元。陆股通余额从 2020 年 6 月 29 号的 1.11 万亿猛增至 7 月 13 日的 1.177万亿，半个月增加了 670 亿元，快于之前的一段时间。陆股通交易金额从 6月的 700-