卤制品行业深度研究报告：香飘千年卤味长青

1、行业研究证 券 研 究 报 告 卤制品行业深度研究报告香飘千年，卤味长青食品加工制造2020 年 03 月 27 日推荐（维持）卤制品流传千年，行业稳步增长，品牌化是发展趋势。卤制品已流传千年，典型的传统长青品类，具备广泛消费基础，其消费稳定性亦在此次疫情中得以验证。Frost& Sullivan 数据显示，2018 年我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元，同比增长 18.8%，2010-2018 年 CAGR 为 18.7%，未来随着城镇化及可支配收入提升，行业规模有望继续实现稳步增长。目前行业CR5为 21%左右，格局依旧较为分散，龙头品牌门店稳步扩张，疫情爆发后加快行业整合，预计未来

2、品牌集中度将进一步提升。加盟模式加快品牌门店扩张与下沉。休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，加盟模式更有效满足这类生意扩张要求：加盟模式推动门店扩张带来规模增长，盈利能力来自于规模效应及经营效率提升，其中规模效应取决于门店数量，经营效率取决于供应链及门店管理水平，优秀品牌借助加盟模式可加快门店扩张和下沉，实现规模效应。品牌规模化壁垒核心在于供应链、门店及人员管理能力。品牌实现规模化华创证券研究所证券分析师：程航电话箱： HYPERLINK mailto:chenghang chenghang执业编号：S03605

3、19100004证券分析师：方振邮箱： HYPERLINK mailto:fangzhen fangzhen执业编号：S0360518090003证券分析师：董广阳电话箱： HYPERLINK mailto:dongguangyang dongguangyang执业编号：S0360518040001行业基本数据占比%的关键在于：1）保障单店盈利：单店盈利水平及同店增长决定加盟商扩张意愿，是维持加盟体系的关键；2）实现规模化复制：单店收入保持增长之下实现门店规模增长决定品牌方规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准产品服务，借助良好管理能力来实现门店复制扩张，其背后要

4、求体系有较强门店、供应链及人才管理能力，信息系统作为有利支撑。短期看扩张速度，长期看经营效率。目前行业稳步增长，格局较为分散，龙头未到挤压竞争阶段，均具备门店扩张和份额提升空间，短期来看，龙股票家数(只)56 1.51总市值(亿元)11,174.34 1.82流通市值(亿元)8,839.3 1.93相对指数表现%1M6M12M绝对表现1.636.82 15.86相对表现11.9611.28 17.06头品牌借助优势推进开店，核心看扩张速度，也看品牌差异化定位及产品策略；中长期来看，份额攫取能力更看供应链管理能力和经营效率高低。具体公司来看，绝味具备 2 万家门店扩张能力，供应链管理成为行业标杆

5、，周黑鸭积极调整开放特许经营重启扩张，期待品牌重焕活力，煌上煌调整18%10%2%-6%2019-03-272020-03-25战略也加快门店区域扩张。投资建议：卤制品行业消费基础稳定，行业处在较快发展阶段，品牌集中度具备较大提升空间，当下加盟模式加快品牌门店扩张与下沉，竞争壁垒在于供应链、门店及人才管理能力，我们看好龙头品牌继续扩张门店及提升份额，中长期份额提升能力核心看供应链管理能力及经营效率。具体公司方面，绝味食品当前门店保持良好扩张节奏，费用控制良好，业绩稳健增长可期，开拓新业务积极构建美食生态圈，中长期具备增长看点，维持 “强推”评级；建议积极关注周黑鸭，公司当前估值较低，经营主动调

6、整有望业绩稳步改善。风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品牌竞争加剧。19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01沪深300食品加工目录 HYPERLINK l _TOC_250031 一、卤制品：穿越千年的长青品类 7 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）行业概览：香飘千年，卤味长青 7 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多 9 HYPERLINK l _TOC_250028 二、加盟模式更适合休闲卤味扩张 12 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）行业模式之争：加盟更

7、适合这门生意 12 HYPERLINK l _TOC_250026 （二）单店盈利四要素拆分 14 HYPERLINK l _TOC_250025 （三）品牌实现规模化的三大支撑 15 HYPERLINK l _TOC_250024 1、门店管理能力 15 HYPERLINK l _TOC_250023 2、供应链管理能力 16 HYPERLINK l _TOC_250022 3、人才管理能力 16 HYPERLINK l _TOC_250021 三、上市公司对比：一马当先，二马紧随 16 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变 16 HYP

8、ERLINK l _TOC_250019 （二）开店空间：以绝味为例，开店空间或在 2 万家以上 20 HYPERLINK l _TOC_250018 1、同业对比：具备两万家门店扩张能力 20 HYPERLINK l _TOC_250017 2、门店测算：保守测算绝味开店空间超 20000 家 21 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）运营管理能力：绝味供应链管理能力为行业标杆 22 HYPERLINK l _TOC_250015 1、绝味食品：连锁卤味行业的标杆 22 HYPERLINK l _TOC_250014 统一细致的运营维护标准 22 HYPERLINK l _

9、TOC_250013 四级加盟商委员体系 23 HYPERLINK l _TOC_250012 2、周黑鸭：开放特许经营后升级管理能力 24 HYPERLINK l _TOC_250011 3、煌上煌：管理能力提升加快开店节奏 24 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）人才管理能力对比 25 HYPERLINK l _TOC_250009 1、绝味食品：良好的人才管理体系 25 HYPERLINK l _TOC_250008 2、周黑鸭：改进激励制度，建设人才管理体系 26 HYPERLINK l _TOC_250007 3、煌上煌：二期股权激励，设立管理学院 26 HYPE

10、RLINK l _TOC_250006 （五）供应链能力为卤味龙头核心竞争壁垒 27 HYPERLINK l _TOC_250005 1、绝味工厂布局完善，供应链能力溢出 27 HYPERLINK l _TOC_250004 2、周黑鸭及煌上煌优化也在积极升级供应链 28 HYPERLINK l _TOC_250003 （六）业绩趋势：绝味稳健增长，期待周黑鸭改善 28 HYPERLINK l _TOC_250002 四、短期疫情影响：影响整体可控，集中度加快提升 31 HYPERLINK l _TOC_250001 五、中长期行业展望：增长仍有空间，品牌及效率决定成败 31 HYPERLIN

11、K l _TOC_250000 （一）绝味食品：战略构建美食生态圈 31门店稳步扩张，同店维持 3%5%增长 31孵化及收购新品牌发展 32基于自身平台优势服务获利 33（二）周黑鸭：未来竞争影响有限，改善弹性较大 33竞争对收入端影响有限 34老店更新升级推动存量单店增长 35新渠道扩张贡献增量市场 35开放特许经营后加快新市场扩张 36（三）煌上煌：全国仍有较大扩张空间 36全国扩张仍有较大空间 36积极规划串串及米制品业务 37（四）展望竞争：短期看品牌&定位，长期看经营效率 37六、投资建议：继续推荐绝味食品，积极关注周黑鸭后期改善 38七、风险提示：门店扩张不及预期，当前疫情加剧，品

12、牌竞争加剧 39图表目录图表 1卤味的起源与主要派系 7图表 2休闲卤制品市场规模及增速（亿元，%） 8图表 3城镇居民人均可支配收入及增速（万元，%） 8图表 4休闲卤制品行业格局 8图表 5休闲卤制品行业品牌集中度变化 8图表 6主要连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比 8图表 7实际消费人群占受访人群比例 9图表 8每月消费频次占比 9图表 9每月消费金额（元，按性别分） 10图表 10不同每月消费额的主要消费品牌 10图表 11卤制品主要消费时间 10图表 12卤制品购买渠道情况 10图表 13卤制品主要消费动机 11图表 14卤制品主要消费场景 11图表 15主要搭配的饮品 11

13、图表 16阻碍消费的主要因素 11图表 17首选品牌偏好 12图表 18实际购买品牌 12图表 19休闲卤制品行业特性 12图表 20全国餐饮从业者的年均收入（万元） 13图表 2118H1 商业街租金环比变动情况 13图表 2219H1 不同客单价区间门店占比 13图表 2319H1 小吃快餐店交易单量占比 13图表 24卤制品门店加盟模式和直营模式对比 13图表 25单店盈利拆分 14图表 26外卖营收拆分 15图表 27主要标准化内容 15图表 28供应链管理主要内容 16图表 29部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式 16图表 30绝味食品历史发展沿革 17图表 31绝味食品营业总收入及

14、增速（亿元，%） 17图表 32绝味食品归母净利润及增速（亿元，%） 17图表 33绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量 18图表 34绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用、管理费用及营业成本占收入比例（%） 18图表 35周黑鸭营业收入及增速 18图表 36周黑鸭业绩及增速 18图表 37近期周黑鸭部分经营变革措施 18图表 38煌上煌营业收入及增速（亿元，%） 19图表 39煌上煌归母净利润及增速（亿元，%） 19图表 40绝味食品、周黑鸭、煌上煌单店对比 19图表 4119Q3 绝味、19H1 周黑鸭、19H1 煌上煌分区域销售情况 20图表 42正新鸡排产品及售价 20图表 43绝味鸭脖主要产品及售价

15、 20图表 44中国主要餐饮连锁品牌门店数量 21图表 45全国吃辣地域版图 21图表 46门店天花板测算 22图表 47草根调研绝味门店销售流程 23图表 48公司加盟商委员会体系 23图表 49公司加盟商委员会八大职能 23图表 502018 年至今周黑鸭部分新任管理人员履历 24图表 51煌上煌营销商学院成立 24图表 52加盟商联合会帮扶学习 24图表 53煌上煌门店数量 25图表 54绝味管理学院培养体系 25图表 55四家持股平台股东结构 26图表 56四家持股平台股东持股比例 26图表 57煌上煌两期限制性股权激励 26图表 58绝味工厂布局 27图表 59周黑鸭及煌上煌工厂布局

16、 27图表 60绝味鸭副原材料采购量结构 28图表 61绝味鸭副原材料采购均价（元/kg） 28图表 62煌上煌“公司+合作社+农户”模式 28图表 63绝味、周黑鸭及煌上煌单店收入对比（万元） 29图表 64绝味、周黑鸭及煌上煌毛利率对比（%） 29图表 65绝味、周黑鸭及煌上煌销售费用率 29图表 66绝味、周黑鸭及煌上煌管理费用率 29图表 67绝味、周黑鸭及煌上煌吨价(元/千克) 29图表 68绝味、周黑鸭及煌上煌吨成本(元/千克) 29图表 69绝味、周黑鸭及煌上煌ROE 30图表 70绝味、周黑鸭及煌上煌总资产周转率 30图表 71绝味、周黑鸭及煌上煌权益乘数 30图表 72绝味、

17、周黑鸭及煌上煌净利率（%） 30图表 73绝味、周黑鸭及煌上煌存货周转率 30图表 74绝味、周黑鸭及煌上煌固定资产周转率 30图表 75绝味食品主品牌收入测算 32图表 76椒椒有味及绝味鲜货门店 32图表 77绝味鲜货主要产品 32图表 78绝味鲜货门店装修较新潮年轻化 33图表 79绝味鲜货部分产品陈列 33图表 80公司部分对外投资企业 33图表 81城市分级情况 34图表 82周黑鸭门店周边竞争对手情况 34图表 83重点交通枢纽竞争对手情况统计 35图表 84周黑鸭自营渠道及线上渠道占比 35图表 85周黑鸭外卖渠道收入及增速（亿元，%） 35图表 86周黑鸭门店分布 36图表 8

18、7周黑鸭广西签约首家特许经营合作方 36图表 882019H1 煌上煌分区域销售情况 36图表 892019H1 煌上煌分区域销售情况 36图表 90独椒戏门店 37图表 91独椒戏部分产品 37图表 922019H1 年煌上煌业务结构（%） 37图表 932019H1 煌上煌各业务收入结构 37图表 94南京新街口地铁站主要连锁卤味品牌分布 38图表 95主要上市公司财务指标 38一、卤制品：穿越千年的长青品类（一）行业概览：香飘千年，卤味长青自秦以来流传千年，具备稳定消费基础。卤味食品起源已久，早在公元前 221 年前后，四川地区发明凿井取卤，开凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用

19、以佐酒下饭。而后卤味食饮在全国多地流传，形成了以川卤、潮卤、浙卤为主的多个卤味派系，具有较长的文化积淀和稳定的消费基础。随着时代变迁，卤制品消费逐渐从餐桌消费拓展至休闲及送礼消费，消费场景和人群稳步拓展。图表 1卤味的起源与主要派系资料来源：喻蓉蓉：市井味中有千秋中华卤味两千年，华创证券休闲卤制品行业处于快速成长期，主要驱动力为可支配收入及城镇化率提升。据 Frost& Sullivan 数据显示，2018 年我国休闲卤制品市场规模达到 911 亿元，同比增长 18.8%，2010-2018 年实现 18.7%的年复合增长，行业仍处于快速成长期。未来行业增长驱动力主要为人均可支配收入及城镇化率

20、的提升。2018 年我国城镇居民可支配收入为 3.93 万元，同比增长 7.8%，近 5 年复合增长率为 8.2%，收入提高可促进休闲类食品消费。图表 2休闲卤制品市场规模及增速（亿元，%）图表 3城镇居民人均可支配收入及增速（万元，%）1400120010008006004002000休闲卤制品零售额（亿元）增速201020122014201620182020E25%20%15%10%5%0%4.543.532.521.510.50城镇居民人均可支配收入(万元)增长率200320082013201818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Frost& Sullivan，华

21、创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券行业格局分散，品牌化或成未来趋势。目前，休闲卤制品行业仍以小作坊经营模式为主，2018 年行业CR5 市占率约为 21%，行业格局较为分散，预计未来品牌集中度将逐步提升。据 Frost& Sullivan 数据显示，行业品牌产品所占市场零售份额由 2010 年的 25%提升至 2015 年的 46%，预计 2020 年将达到 69%。随着消费升级带来品牌消费增多，行业品牌化、集中化趋势明显。图表 4 休闲卤制品行业格局图表 5 休闲卤制品行业品牌集中度变化绝味食品 周黑鸭品牌零售占比非品牌零售占比其他79.8%8.5% 紫燕3.0%煌上煌2.8%久

22、久丫1.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%31%54%75%69%46%25%201020152020E资料来源：Frost& Sullivan，华创证券资料来源：Frost& Sullivan，华创证券以门店数量及覆盖省份来看，绝味食品为休闲卤味行业龙头。目前行业较大体量的连锁卤味品牌分别为绝味、周黑鸭、煌上煌、久久丫和紫燕百味鸡，其中绝味、煌上煌、久久丫、紫燕百味鸡以加盟模式为主，分别拥有门店超 10598家、超 3600 家、近 1600 家、超 3800 家；周黑鸭以直营模式为主，19H1 拥有门店 1255 家。覆盖范围来看，绝味覆盖全国多数省份，

23、其他连锁品牌多集中于部分区域市场销售。企业名称主要经营模式主要销售产品主要销售区域周黑鸭截止 19H1 约 1255 家门店、直营为主卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，香干、藕片等佐餐凉菜北京、江西、湖北、湖南、广东、河南、上海等煌上煌超过 3,800 家门店、直营连锁与加盟销售卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜，米制品江西、广东、福建、辽宁、安徽、河南、天津和江苏等久久丫1,600 家左右门店、 直营与加盟销售卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品北京、江苏、浙江、四川、上海、广东等紫燕百味超过 3800 家门店、 以加盟百味鸡、芙蓉鸭、油烫鸭、 藤椒鸡、凤爪、四川

24、、重庆、上海、安徽、江苏、浙江图表 6主要连锁卤味品牌经营模式、产品、销售区域对比企业名称主要经营模式主要销售产品主要销售区域鸡为主鹅翅、鸭脖、夫妻肺片等酱卤肉制品，海带、云丝等佐餐凉菜等绝味食品超过 10598 家，直营连锁为引导、加盟为主卤鸭脖、卤鸭翅、卤鸭掌等酱卤肉制品，豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜湖南、湖北、江西、福建、辽宁、陕西、北京、上海、天津、浙江、河南、广西、四川、重庆、云南、贵州、山东、山西、内蒙古等资料来源：公司公告，华创证券（二）消费洞察：以冲动消费为主，夜间消费居多休闲卤制品作为消费者偏好的品类，对于主流消费群体的性别差异、消费频次及消费习惯的洞察可有助于理解品类的消费粘

25、性。因此，我们对针对不同吃辣程度、经济情况选取了 16 座城市投放了 550 份调查问卷调查卤制品消费人群及其消费习惯，共回收问卷 545 份，其中能提供卤制品消费支付凭证截图（微信支付宝支付凭证、商店小票、外卖平台订单等）的群体被确认为实际消费人群，以下草根调研结论仅作为品类消费洞察的参考。实际消费人群中每月消费 1-3 次居多，女性消费者占受访者比例相对较高。其中每月消费 1-3 次受访者占 87.6%。在所有男性受访者中，男性消费人群占比 32.0%，而在女性受访者中，女性消费人群占比 42.9%。每月消费金额方面，每月 50 元以上的消费人群多消费周黑鸭，该人群中男性占比较多，每月 3

26、0 元以下的消费人群多消费绝味，该人群中女性占比较多。图表 7实际消费人群占受访人群比例图表 8每月消费频次占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%男性女性100%42.90%32.00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%87.6%9.3%2.6%0.5%1-3次4-6次7-9次10次以上资料来源：渠道调研，华创证券资料来源：渠道调研，华创证券图表 9每月消费金额（元，按性别分）图表 10不同每月消费额的主要消费品牌男性女性25%20%15%10%5%0%30%绝味周黑鸭煌上煌其他25%20%15%10%5%0%30元或以下30-50元50元以

27、上资料来源：渠道调研，华创证券资料来源：渠道调研，华创证券 注：分析结果受该城市不同品牌门店布局数量影响或有所偏差，山寨品牌亦会造成数据偏差消费时段以晚餐及宵夜时段为主，动机多为冲动消费。从消费时段来看，卤制品消费多集中在 17:00 以后，占比约 62.0%，午餐时段（11:00-13:00）及下午茶时段（15:00-17:00）亦有一定消费，占比分别为 12.2%、11.4%。购买渠道上，卤制品消费以线下购买为主，占比约 63.4%；购买动机中，冲动性消费占 55.2%，习惯性消费占 27.3%；消费场景上主要以个人解馋为主，占比约 48.3%。从购买渠道、购买动机及消费场景上来看，卤制品

28、消费动机多为即兴消费。图表 11 卤制品主要消费时间图表 12 卤制品购买渠道情况23点以后1%21-23点13% 7-99-11点5%2%11-13点12%1319-21点27%15-17点12%17-19点21%3%手机外线上淘卖购买宝购买17%17%线下门店购买63%点其他-15点 7%资料来源：渠道调研，华创证券资料来源：渠道调研，华创证券图表 13卤制品主要消费动机图表 14卤制品主要消费场景事件触发（球赛、加班等）8%看到有促销活动8%本身喜欢 吃，习惯性消费27%其他正餐6%其他13%酒%个人解馋48%朋友分享13%佐餐13%2%佐7突然看到馋了想吃 55%资料来源：渠道调研，华

29、创证券资料来源：渠道调研，华创证券搭配饮品以现制茶饮及碳酸饮料为主，阻碍消费的因素主要为替代品出现及价格过高。购买卤味同时搭配的饮品中，现制茶饮占比最高（29.4%），随后依次为碳酸饮料（26.5%）、果汁（14.0%）、瓶装茶饮（13.6%）和啤酒（12.2%）。阻碍消费的因素主要是价格过高（29.3%）及其他零食替代（24.4%）。图表 15 主要搭配的饮品图表 16 阻碍消费的主要因素啤酒12%白酒1%其他酒精类饮品3%果汁14%现制茶饮（如喜茶、一点点等）29%碳酸饮料27%瓶装茶饮（不包括果 汁和碳酸饮料） 14%太辣了2%不卫生4%其他10%注重健康后不吃5%吃腻了14%有其他零食

30、替代 25%价格过高29%口味、品种太单一 11%资料来源：渠道调研，华创证券资料来源：渠道调研，华创证券周黑鸭品牌势能稍强，但购买行为上与绝味相当。我们认为造成此类现象的主要原因或为：1）周黑鸭在受访者所在城市品牌知名度较强；2）由于周黑鸭门店密度较小、单价较高等因素，消费者选择购买其他品牌。目前周黑鸭开放特许经营及进驻便利店渠道，未来或改善终端密度较小的劣势；3）煌上煌在受访城市中品牌知名度和门店密度不及绝味和周黑鸭，故导致品牌偏好及购买行为上处于相对劣势。目前煌上煌在新市场率先进驻高势能地区打品牌，而后在其他区域扩门店，或对以上劣势有所改善。图表 17首选品牌偏好图表 18实际购买品牌5

31、%5%绝味鸭脖38%周黑鸭52%煌上煌其他品牌其他品牌21%煌上煌6%周黑鸭37%绝味鸭脖36%资料来源：渠道调研，华创证券资料来源：渠道调研，华创证券二、加盟模式更适合休闲卤味扩张（一）行业模式之争：加盟更适合这门生意休闲卤制品消费多为冲动性消费，其中休闲属性决定了定价需亲民，冲动消费属性决定了消费需便捷，以上共同决定了加盟模式更适合这门生意。卤制品消费场景主要分为日常佐餐佐酒、特产型及礼品型消费和休闲类消费，特产型消费及礼品型消费定位偏高，品牌有一定溢价空间，但随着门店不断扩张，其特产及礼品属性逐步减弱，品牌溢价能力亦随之减弱，休闲属性逐步主导。而对于日常休闲型卤制品消费，日常及休闲属性限

32、制其定价天花板，盈利空间更多来自于规模效应及经营效率提升带来的成本端控制，其中规模效应的大小取决于门店多少，经营效率高低取决于管理水平高低，加盟模式可快速扩张实现规模效应，同时依靠高门店密度提高冲动消费概率，故加盟模式更加适合这门生意。图表 19休闲卤制品行业特性资料来源：华创证券整理对于休闲卤味来说，直营模式在拓展到一定规模后容易遭遇瓶颈。1）价格天花板限制下提价幅度有限，叠加人工、租金等成本上涨，成本端压力逐步凸显；2）直营模式需在相对高势能人流区域选址开店，用较高定价以支撑高运营成本，而高定价下沉困难且高势能区位有限限制了门店扩张，一方面导致规模优势难以显现，降本较为困难，另一方面消费便

33、捷性大打折扣。图表 20全国餐饮从业者的年均收入（万元）图表 2118H1 商业街租金环比变动情况2018年2017年3.74.5二线城市一线城市租金不变的商业街占比2016年 3.52015年3.2租金环比下跌的商业街占比2014年 3.02013年2012年2011年2.12.42.7租金环比上涨的商业街占比0%20%40%60%80%资料来源：国家统计局，华创证券资料来源：中指研究院，华创证券图表 2219H1 不同客单价区间门店占比图表 2319H1 小吃快餐店交易单量占比0-20元20-50元50元以上30元以上23%0-15元27%25-30元8%15-20元42%120%100%

34、80%60%40%20%0%一线城市 新一线城市 二线城市三线城市其他城市资料来源：餐饮老板内参：中国餐饮经营参数蓝皮书，华创证券资料来源：餐饮老板内参：中国餐饮经营参数蓝皮书，华创证券对于加盟模式来说，品牌做大的关键在于：1）保障单店盈利：单店盈利的高低决定了加盟商扩张意愿的高低，是维持加盟体系关键；2）实现规模化复制：同单店收入下门店规模决定了品牌方的规模。实现以上两点则要求门店提供稳定标准的产品和服务，并具备良好管理复制能力来实现门店扩张，其背后要求体系有较强的门店管理能力、供应链管理能力及人才管理能力，同时也需要完善的信息系统作为支撑。直营模式加盟模式所有权、经营权品牌方加盟商人员品牌

35、方聘请人员加盟商聘请，需接受品牌方统一培训和管理风险和收益公司承担加盟商承担销售特点产品通过直营店以零售方式销售给客户加盟商向品牌方购入产品，通过加盟店零售出厂价无品牌方制定的批发价格产品零售价地区统一零售价采购由品牌方统一采购、加工再配送至各加盟或直营店图表 24 卤制品门店加盟模式和直营模式对比加工物流优点可获得更高的利润，可获得一手市场信息，便于管理和风险把控资产较轻，投资门槛较低便于快速扩张，动用社会资源选址更加高效缺点资产较重，机制不灵活，扩张速度较慢，投资门槛较高，对选址要求更高，运营成本较高管理及风险把控较难，加盟商忠诚度不一，品牌商需让利渠道保证其盈利预期稳定资料来源：华创证券

36、整理（二）单店盈利四要素拆分单店盈利主要由交易人数、客单价、综合毛利率及各项成本费用共同决定，具体影响要素如下表所示，其中：1）进店人数：门店选址起决定性作用，店面装修亦对收入有较大影响，渠道调研反馈部分店面翻新可促进销售额同增 20%-40%，而后逐年递减。此外，开发外卖渠道及延长营业时长亦能提高交易人数；2）成交率、客单价&毛利率：销售的服务能力及搭售话术起较大作用，渠道调研反馈较好的销售服务能力及搭售话术可使得门店销售额明显优于周边可比门店。此外，较好的运营管理能力亦能降低成本提升毛利；3）成本费用：运营管理能力对门店可变成本费用端影响相对较大，主要来自门店租金及人员工资等。图表 25单

37、店盈利拆分资料来源：华创证券整理图表 26外卖营收拆分资料来源：华创证券整理（三）品牌实现规模化的三大支撑1、门店管理能力门店管理能力是决定扩张边界的重要因素。我们认为，品牌方的门店管理能力决定其门店规模化扩张程度，其主要体现在：1）管理能力不足导致门店产品、服务不达标或出现食品安全问题，进而损害品牌形象；2）管理赋能不足导致单店盈利下滑，进而阻碍加盟体系扩张。标准化及信息化能有效缓解以上问题：1）标准化：标准化能实现千店一面，在为加盟体系提供稳定产品服务质量同时也便于门店快速复制扩张形成规模效应；2）信息化：信息化在提升运营效率同时能更好的为门店赋能，譬如可将同类区位中业绩较好门店经传授给业

38、绩较弱门店以提升，通过数据对品类进行动态调整等。图表 27主要标准化内容资料来源：华创证券整理2、供应链管理能力强供应链管理能力是加盟体系扩张的重要保障。供应链为产品流、资金流和信息流的集成，较弱的供应链管理为限制体系容易造成产品质量问题、库存堆积或不足、运营效率低下、资金流不顺畅等问题，而强供应链管理能力则可带来规模化采购生产、运输费用控制、稳定的产品加工及交付、及时的物流配送、合理的库存及资金管理、较低的货值损失，为加盟体系全国化扩张提供后勤保障。图表 28供应链管理主要内容主要内容主要难点提升方式产品流产品在采购、生产、仓储、运输环节的流动1、 采购无法满足需求；2、 订单生产满足率不达

39、标；3、 供应商未按时交货；4、 产品运送时缺损；5、 发货、配送不及时等1、规模化集采降低成本，原材料标准化及供应商管理保障质量等；2、标准化生产提高效率，质量管理保障生产质量，需求及订单管理提高生产匹配度；3、优化配送路线等方式提高运输效率等信息流各项信息系统集成1、 需求传达不及时、不准确；2、 下单数量逐级放大；3、 节假日需求预估有偏颇等改善信息系统，提高信息透明度消除牛鞭效应。资金流资金的周转1、 货物或原材料囤积导致资金流不畅；2、 回款不及时等加强库存管理，本质是信息流优化带来产品流优化，进而带来资金流优化。资料来源：华创证券整理3、人才管理能力人才管理能力亦不可忽视，门店复制

40、离不开店长复制，完善的培训体系和合理的激励机制可为门店扩张输送人才。譬如麦当劳晋升通道明晰，采用专职培训团队对员工进行分级培训，提升员工能力的同时提高其忠诚度与积极性；海底捞采用师徒制培养模式，店长分享徒子徒孙门店收益，利于提高双方积极性；喜家德采用合伙制绑定长期利益，老店长通过培养人才入股新门店，其积极性亦大幅提高。此外，良好的培训机制和激励机制也能提高普通员工积极性，降低人员流失率。图表 29部分餐饮连锁品牌人才培养&激励模式人才培养&激励模式主要内容麦当劳专职团队分级培训针对餐厅员工、见习经理、第二副经理、第一副经理、餐厅经理、区域经理、区域总监进行分级培训，对下级的人员培养成果纳入绩效

41、考核及晋升评判体系。海底捞师徒制老店长浮动工资可来自于自身门店利润 0.4%+徒弟门店利润 3.1%+徒孙门店利润 1.5%，激励老店长全心培养新店长。喜家德合伙制老店长考核靠前则获得门店 3%干股收益，培养新店长则可入股新门店 5%，培养 5 名新店长可入股新门店 8%，成为片区经理后可入股新门店 20%。资料来源：华创证券整理三、上市公司对比：一马当先，二马紧随（一）绝味一马当先，周黑鸭及煌上煌积极求变绝味食品为卤味龙头品牌，门店已破万家。公司总部位于湖南长沙，于 2005 年 4 月公司开设第一家门店，而后在广东、江西等省外城市扩张。2008 年前后公司确立“跑马圈地，饱和开店”的战略，

42、“直营模式为引导，加盟模式为主体”的经营模式进一步全国化扩张，截至 2019 年 6 月，公司在全国合计拥有 10598 家门店，预计 2019 年全年开店超 1000 家，未来仍将保持较快开店节奏。稳健开店节奏推动业绩稳步增长。绝味以加盟模式为主，加盟店渠道收入占公司收入 90%以上。公司近年来每年开店 800-1200 家，较快的开店速度推动公司收入业绩稳步增长。2011-2018 年，公司营业收入从 13.25 亿元增长至 43.68亿元，CAGR 为 18.6%；归母净利润从 3865.50 万元增长至 6.41 亿元，CAGR 为 27.1%。图表 30 绝味食品历史发展沿革资料来源

43、：公司公告，华创证券整理图表 31绝味食品营业总收入及增速（亿元，%）图表 32绝味食品归母净利润及增速（亿元，%）营业总收入（亿元）同比增速50454035302520151050201320142015201620172018 19Q1-Q320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%7归属母公司股东的净利润同比增速6543210201320142015201620172018 19Q1-Q335%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券门店扩张之下规模效应持续显现。2013-2019H1，绝味门店数量从 5746 家增长至

44、 10598 家，CAGR 在 10%以上。在门店数量达万店，公司规模优势明显，具体体现在：1）费用可较多摊销；2）上游采购议价能力较高，成本控制能力较强。2013-2018 年前三季度公司鸭脖类产品采购量占鸭副原材料采购量比例分别为 53%、45%、52%、53%、50%及 47%，公司鸭脖采购量较大，故对上游议价能力相对较强，并随着门店全国化扩张后规模效应逐渐加强，2013-2018年毛鸭及鸭苗价格波动期间，公司鸭脖采购均价从 2013 年的 10.21 元/kg 下降到 18H1 的 5.37 元/kg。体现在财务数据上，绝味销售费用、管理费用及营业成本占收入比例从 2011 年的 94

45、.2%下降至 2018 年的 80.1%。图表 33绝味、周黑鸭、煌上煌门店数量图表 34绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用、管理费用及营业成本占收入比例（%）1200010000800060004000200002013201520172019H118%绝味 煌上煌周黑鸭绝味门店增速1059899159053792471725746618716%14%12%10%8%6%4%2%0%100%95%90%85%80%75%70%65%60%绝味食品煌上煌周黑鸭2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：公司公告，华创证券资料来源：wind，华创证券周黑鸭品

46、牌定位高，门店选址高势能为主，当前业绩承压积极求变，已开放特许经营模式。公司成立于湖北武汉，直营销售占比超 80%，19H1 公司门店数量达 1255 家，主要开设在交通枢纽、核心商圈等高势能区位。2013-2017年间，公司收入从 12.18 亿元增长至 32.52 亿元，CAGR 为 30.68%，净利润从 2.60 亿元增长至 7.62 亿元，CAGR 为 30.84%。受产品单一、竞争加剧、成本上涨等多方面因素影响，18 年后公司收入业绩有所下滑。目前公司开放特许经营权，在广西、贵州等地试水新模式，同时加强产品研发，进行组织变革，更新店面形象，拓宽销售渠道积极求变。图表 35 周黑鸭营

47、业收入及增速图表 36 周黑鸭业绩及增速营业总收入（亿元）同比增速35302520151050201320142015201620172018 2019H160%50%40%30%20%10%0%-10%8归母净利润（亿元）同比增速76543210201320142015201620172018 2019H170%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券变革前变革后商业模式以直营模式为主直营+特许经营产品产品相对单一将研发、生产、质保、推广等环节人员组合至同一团队加强产品研发，新品占销售额比重明显提升渠道终

48、端+外卖+电商为主进军便利店渠道营销主要在交通枢纽、门店、车厢投放广告，部分门店形象老化新增新媒体营销，升级店面、招牌、宣传物料图表 37近期周黑鸭部分经营变革措施变革前变革后供应链加大信息化、自动化程度，搭建供应商采购平台和需求管理部门，优化配送路线考核激励考核以单店收入为主短期激励新增季度 PK 赛，长期股权激励正在规划中，对优秀员工进行内部加盟资料来源：渠道调研，华创证券煌上煌为卤味行业先行者，2016 年后业绩重回正轨。公司于 1993 年成立于江西南昌，其加盟门店占比约 88%，2012年公司上市成为行业首家上市公司。2009-2011 年公司在门店数量扩张及单店收入增长的推动下，收

49、入从 5.18 亿元增长至 8.86 亿元，CAGR 为 30.78%，归母净利润从 4496.97 万元增长至 8109.81 万元，CAGR 为 34.29%；2012-2015年间公司因策略不当导致扩张步伐减缓，业绩亦有所下滑；2016 年后公司进行组织变革，调整激励机制及销售策略，收入业绩重回正轨，2016-2019 年公司收入由 12.18 亿元增长至 21.17 亿元，CAGR 为 20.23%，归母净利润由 8820.01万元增长至 2.20 亿元，CAGR 为 35.7%。图表 38 煌上煌营业收入及增速（亿元，%）图表 39 煌上煌归母净利润及增速（亿元，%）营业总收入同比(

50、%)25201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940%35%30%25%20%15%10%5%0%2.521.510.502009201020112012201320142015201620172018201980%归属母公司股东的净利润60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Wind、华创证券资料来源：Wind、华创证券图表 40绝味食品、周黑鸭、煌上煌单店对比绝味食品周黑鸭煌上煌经营模式加盟为主，直营为辅直营为主，目前开放特许经营加盟为主，直营为辅门店数量10598（截至 19H1）1255

51、（截至 19H1）3706（2019 全年）加盟商数量不到 4000 家-1000 余家开店投入15-20 万特许经营要求资金 500 万以上约 20 万终端单店销售60-80 万约 240 万约 80 万终端毛利率40%+（加盟店）约 55%整体约 40%，江西 30%+，省外 40%+（加盟店）投资回报期12-18 个月6-12 个月12-18 个月客单价约 30 元（加盟店）约 60 元约 30 元（加盟店）开店地址社区门店为主机场、高铁等高势能区为主社区门店为主资料来源：公司公告、渠道调研，华创证券（二）开店空间：以绝味为例，开店空间或在 2 万家以上由于绝味门店较多且分布更加均衡，我

52、们以绝味为例测算卤味品牌开店空间。19Q3 绝味在华中、华东、华南、西南、华北销售额分别占营收总额的 26.46%、25.35%、18.81%、14.35%及 11.76%，而周黑鸭在华中地区的营收占比近 60%，煌上煌在江西、浙江及广东市场销售占比超 80%，相较之下绝味各区域销售占比相对均衡，故我们以绝味为例，测算卤味品牌的全国开店天花板。图表 4119Q3 绝味、19H1 周黑鸭、19H1 煌上煌分区域销售情况2.18% 3.05%江西地区1.51%1.77%25.35%26.46%18.81%11.76%西南14.35%西北华中华南华东华北0.41%10.66% 10.94%2.02%

53、0.39%16.02%59.98%华中华南华东华北西南26.91%42.37%广东地区北京地区福建地区辽宁地区浙江地区安徽地区绝味食品新加坡、香港周黑鸭3.93%西北5.79%0.65%14.72%煌上煌豫陕地区其他地区资料来源：公司公告，华创证券1、 同业对比：具备两万家门店扩张能力目前突破万家门店的连锁餐饮品牌包括正新鸡排、华莱士、绝味等，其中正新鸡排门店数量已破两万家。正新鸡排与卤味消费有诸多相似之处：1）产品属性及消费场景相近：正新鸡排主要售卖鸡排、汉堡、串串和饮料等业务，消费场景定位休闲类消费，多面向 35 岁以下年轻群体；2）门店大小和选址相近：正新鸡排门店面积多在 15-30 平

54、方米，选址多商业步行街、生活社区、学校周边、商业区、饮食街区等，安全距离 500-800 米；3）经营模式相近：正新鸡排起初以直营模式为主，2013 年后开放加盟，目前拥有门店超 20000 家，其中直营门店 2000 余家，加盟门店17000 余家；4）投资门槛相近：正新鸡排加盟店前期投资金额 12-20 万元，回收期在 8-12 个月。若以正新鸡排开店数为对标，卤味品牌具备两万家门店扩张能力。图表 42正新鸡排产品及售价图表 43绝味鸭脖主要产品及售价资料来源：公司宣传页，华创证券资料来源：渠道调研，华创证券图表 44中国主要餐饮连锁品牌门店数量餐饮连锁品牌门店数量1正新鸡排20000+2

55、华莱士近 150003绝味鸭脖10598+4肯德基6300+5杨铭宇黄焖鸡米饭6000+6杨国福6000+7龙门花甲近 60008张亮麻辣烫5000+9星巴克4000+10紫燕百味鸡3800+资料来源：公司宣传页及渠道调研，华创证券2、门店测算：保守测算绝味开店空间超 20000 家市场上多数门店测算方法主要考虑人口、经济等因素，并未将饮食习惯因素考虑在内。然而，对于休闲卤味这类偏辣的产品，在不同饮食习惯的区域接受度并不一样，其区域门店数量天花板亦收到影响。在本篇报告中，我们将各地饮食习惯纳入，与人口、经济因素相结合测算绝味开店容量。首先，我们根据西南大学蓝勇教授的研究将中国版图按口味轻重进行

56、划分。全国各省份按照吃辣接受度分为重辣区（四川、重庆、贵州、陕西、湖北、湖南）、微辣区（新疆、青海、甘肃、宁夏、山西、北京、山东、江西、广西、天津）、淡味区（江苏、浙江、福建、广东、上海）、和多味区（内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、河北、河南、安徽、西藏、云南、海南）。图表 45全国吃辣地域版图资料来源：蓝勇：中国饮食辛辣口味的地理分布及其成因研究，华创证券整理其次，我们保守选取各个区域中门店密度偏低的省会城市为该吃辣区域目标城市（门店密度计算：大众点评上抓取该城市的门店数量除以当地常驻人口数量）。1）重辣区：此区域中武汉为鸭脖发源地，竞争者较多导致绝味密度相对较低，对应门店密度为 0.135 家

57、门店/万人；2）微辣区：此区域中北京对应门店密度为 0.158 家门店/万人，为该区域省会城市中位数；3）淡味区：此区域中广州对应门店密度为 0.167 家门店/万人，为该区域较低水平；4）多味区：此区域中合肥对应门店密度为 0.136 家门店/万人，为该区域较低水平。最后，我们以该城市的门店密度作为目标门店密度算出该区域门店数量，然后加总为全国门店数量得出门店天花板数量为 20046 家。图表 46门店天花板测算地区省份目标城市目标城市万人店数区域总人口数(万人)测算区域门店数重辣区四川、重庆、贵州、陕西、湖北、湖南武汉0.135431722.994294微辣区新疆、青海、甘肃、宁夏、山西、

58、北京、山东、江西、广西北京0.158331908.705051淡味区江苏、浙江、福建、广东、上海广州0.167129074.704857多味区内蒙古、黑龙江、吉林、辽宁、天津、河北、河南、安徽、上海、西藏、云南、海南合肥0.136042963.005844全国合计135669.3920046资料来源：大众点评、wind，华创证券测算（三）运营管理能力：绝味供应链管理能力为行业标杆1、绝味食品：连锁卤味行业的标杆绝味门店的快速扩张建立在其较强管理能力的基础上，而公司管理能力具体体现在战略得当、管控精准、体系高效稳定。1）战略制定得当主要依靠管理层战略实施先行：公司早在 2008 年制定“跑马圈地

59、、饱和开店”战略，并执行至今效果良好。2017 年公司推出“构建美食生态平台”战略，投资餐饮相关企业共同成长；2）管控精准依靠较高的标准化及信息化技术的引进：公司标准化的管理及实践能为门店赋能。公司较早引入ERP 系统进行信息化管控，对门店、人员和市场实施精准管理、在门店破万家后公司对加盟商实施信息化培训，进一步加强管理能力；3）体系高效稳定则依靠公司合理的制度设计：统一的运营标准与四级加盟商委员体系共同保障体系高效稳定运转。统一细致的运营维护标准统一细致的运营维护标准利于快速复制及管理赋能。公司实施统一的运营维护标准，譬如公司在选址建议上有统一的评估标准，对门店采取统一装修，对产品进行统一陈

60、列，对店员进行服装标准化、话术标准化、礼仪标准化要求，对员工定期培训，对门店定期巡检。在统一的标准下，公司能够在不同区域进行快速复制。以销售流程为例，我们调研多家绝味门店，总结其销售标准流程和要点如下：图表 47草根调研绝味门店销售流程资料来源：草根调研，华创证券四级加盟商委员体系公司实施加盟商委员会体系，快速扩张下提升对加盟商管理能力。目前公司加盟商委员会拥有 128 个战区，3000 余家加盟商。公司门店数量在不断提升的过程中，对加盟商管理难度亦不断加大，因此公司于 2013 年成立加盟商委员会体系以建立加盟商自我管理机构，而后由二级体系发展为以全国委、片区委、省级分委会及战区委为主四级体