跨周期设计和防风险意味着什么

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250005 如何理解防风险的内涵？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 中央层面 4 HYPERLINK l _TOC_250003 国务院层面 5 HYPERLINK l _TOC_250002 央行层面 8 HYPERLINK l _TOC_250001 1.4. 小结 12 HYPERLINK l _TOC_250000 如何看待跨周期设计和防风险对债市的影响？ 18图表目录图 1：宏观杠杆率 12图 2：宏观杠杆率年增幅 12图 3：杠杆率（社科院） 12图 4：杠杆率（BIS） 12图 5：社融、M2 和名义 GDP 增速

2、 13图 6：国企资产负债率（2018 年之前） 14图 7：国企资产负债率（2018 年以后） 14图 8：企业部门杠杆率 14图 9：地方政府杠杆率 14图 10：居民杠杆率 15图 11：房价同比增速 15图 12：房地产贷款增速 15图 13：新增房地产贷款占整体比重 15图 14：不良贷款率 16图 15：信用债违约情况 16图 16：理财规模 16图 17：同业理财 16图 18：2018、2019 年非标规模明显收缩 17图 19：结构性存款规模变化 17图 20： 结构性存款平均期限（天）与收益率（ ） 17图 21：M1、M2 同比增速 17图 22：质押式回购中隔夜占比 1

3、8图 23：银行间杠杆 18图 24：宏观杠杆率环比变化 18图 25：MLF 利率与 CD 利率 19图 26：OMO 利率与资金利率 19图 27：10 年国债、国开利率 19表 1：中央层面关于防范金融风险的相关表述 4表 2：政府层面关于防范金融风险的相关表述 6表 3：央行行长层面关于防范金融风险的相关表述 8表 4：央行司局级层面关于防范金融风险的相关表述 10表 5：央行关于宏观杠杆率水平和增幅的相关表述 12当前政策重心是做好跨周期设计和取得防风险与稳增长的平衡，这对未来货币政策取向意味着什么？对于债市又会有什么影响？本报告将对此进行解答分析。如何理解防风险的内涵？中央层面20

4、17 年以来，中央以防止发生系统性金融风险作为金融工作的根本性任务。2017 年 10 月，十九大报告将防范化解重大风险作为全面建成小康社会决胜期三大攻坚战的首位。2017年 12 月，中央经济工作会议进一步指出防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险。2018 年 4 月，中央财经委员会第一次会议提出以结构性去杠杆作为防范金融风险的基本思路。总结起来，中央层面提及的防范金融风险的内涵主要包括：一、强调金融服务实体经济是防范金融风险的根本举措，实体经济健康发展是防范化解风险的基础，注重在稳增长的基础上防风险，要求平衡好稳增长和防风险的关系。二、降低国有企业杠杆。三、严控地方政府债务。四、维持房

5、地产市场平稳健康发展。五、加强金融监管，防范金融市场异常波动和共振。表 1：中央层面关于防范金融风险的相关表述日期来源相关内容2017 年 7 月全国金融工作会议1金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，处理好稳增长、调结构、控总量的关系。要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债

6、务增量，终身问责，倒查责任。2017 年 10 月十九大报告2坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。2017 年 12 月中央经济工作打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主会议线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。2018 年 4 月中央财经委员打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结会第一次会议构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来

7、，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。要稳定大局，推动高质量发展，提高全要素生产率，在改革发展中解决问题。要统筹协调，形成工作合力，把握好出台政策的节奏和力度。要分类施策，根据不同领域、不同市场金融风险情况，采取差异化、有针对性的办法。要集中力量，优先处理可能威胁经济社会稳定和引发系统性风险的问题。要强化打好防范化解金融风险攻坚战的组织保障，发挥好金融稳定发展委员会重要作用。要抓紧协调建立中央和地方金融监管机制，强化地方政府属地风险处置责任。32018 年 7 月政治局会议把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。41 HYPER

8、LINK /temp/subject/5982_detail.htm#1 /temp/subject/5982_detail.htm#1.2 HYPERLINK /2017/10/27/ARTI1509103656574313.shtml /2017/10/27/ARTI1509103656574313.shtml.3 HYPERLINK /xinwen/2018-04/02/content_5279304.htm /xinwen/2018-04/02/content_5279304.htm.4 HYPERLINK /2018/07/31/ARTI1533035524938765.shtml

9、/2018/07/31/ARTI1533035524938765.shtml.2018 年 12 月中央经济工作会议打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。52019 年 1 月习近平在省部要增强忧患意识，未雨绸缪，精准研判、妥善应对经济领域可能出现的重大风险。各地区级主要领导干各部门要平衡好稳增长和防风险的关系，把握好节奏和力度。要稳妥实施房地产市场平稳部坚持底线思健康发展长效机制方案。要加强市场心理分析，做好政策出台对金融市场影响的评估，善维着力防范化于引导预期。要加强市场监测，加强监管协调

10、，及时消除隐患。解重大风险专题研讨班开班式上发表重要讲话2019 年 2 月习近平主持中实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政共中央政治局策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防第十三次集体学习并讲话范化解风险。防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。62019 年 4 月政治局会议要细化“巩固、增强、提升、畅通”八字方针落实举措，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚决打好三大攻坚战。72019 年 7 月政治局会议推进金融供给侧结构性

11、改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任。82019 年 12 月政治局会议明年要坚决打好三大攻坚战，确保实现脱贫攻坚目标任务，确保实现污染防治攻坚战阶段性目标，确保不发生系统性金融风险。92020 年 2 月政治局会议打好防范化解重大风险攻坚战，坚决守住不发生系统性金融风险的底线。2020 年 7 月政治局会议当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，建立疫情防控和经济社会发展工作中长期

12、协调机制，坚持结构调整的战略方向，更多依靠科技创新，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。10资料来源：全国金融工作会议，中央经济工作会议，十九大报告，政治局会议，天风证券研究所国务院层面对于防范金融风险，国务院一方面延续中央的总体工作要求，另一方面还提出了细化要求：一、继续强调处理好稳增长与防风险的关系，注意支持形成最终需求，将服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点。二、宏观稳杠杆。推动国有企业降杠杆，积极妥善化解和处置地方政府债务（特别是隐性债务）风险，遏制房地产价格泡沫化问题以及关注与房地产相关的居民加杠杆问题。三、防范重点金融机构（特别是中小银行）信用和流动性风险

13、。一方面，重点支持中小银行多渠道（如永续债等）补充资本，以增强抵御风险和信贷投放能力。另一方面，要求及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。四、加强影子银行监管。推动高风险金融业务（如表外业务、非标等）收缩。5 HYPERLINK /xinwen/2018-12/21/content_5350934.htm /xinwen/2018-12/21/content_5350934.htm.6 HYPERLINK /xinwen/2019-02/23/content_5367953.htm /xinwen/2019-02/23/content_536

14、7953.htm.7 HYPERLINK /2019/04/19/ARTI1555665486508593.shtml /2019/04/19/ARTI1555665486508593.shtml.8 HYPERLINK /2019/07/30/ARTI1564480052769599.shtml /2019/07/30/ARTI1564480052769599.shtml.9 HYPERLINK /2019/12/06/ARTI1575630711043320.shtml /2019/12/06/ARTI1575630711043320.shtml.10 HYPERLINK /2020/07

15、/30/ARTI1596107225760939.shtml /2020/07/30/ARTI1596107225760939.shtml.五、防止资金空转套利。表 2：政府层面关于防范金融风险的相关表述日期来源相关内容2018 年 1 月刘鹤在世界经济论在中国经济面临的各类风险中，金融风险尤为突出。我们将坚持稳中求进工作总基调，坛 2018 年年会上针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来 3 年左右时间，使宏观杠的致辞杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升。112018 年 3 月政府工作报告推动重大风险

16、防范化解取得明显进展。当前我国经济金融风险总体可控，要标本兼治，有效消除风险隐患。严厉打击非法集资、金融诈骗等违法犯罪活动。加快市场化法治化债转股和企业兼并重组。加强金融机构风险内控。强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管，进一步完善金融监管、提升监管效能。防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下各级地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。健全规范的地方政府举债融资机制。122018 年 5 月刘鹤副总理在全国要把服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点，实现稳健中性货币政策与严格监政协“健全系统性管政策有效

17、组合，促进经济高质量发展。要坚决治理金融乱象，补齐制度短板，完善金融风险防范体金融基础设施，改革和优化金融体系，加强干部人才队伍建设，建立风险防范化解责系”专题协商会上任制，坚决惩治腐败。要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全讲话社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。他强调，我国有诸多有利条件，将以改革发展的办法主动解决前进中的问题，完全有信心有能力打赢防范化解金融风险攻坚战。132018 年 7 月国务院金融稳定发监管体系建设和金融风险处置取得积极成效，结构性去杠杆有序推进，高风险金融业展委员会召开第一次会议务收缩，一些机构野

18、蛮扩张行为收敛，金融乱象得到初步遏制，市场约束逐步增强，市场主体心理预期出现积极变化，审慎经营理念得到强化，金融运行整体稳健。142018 年 8 月国务院金融稳定发同时需要看到，我国经济尚处于新旧动能转换时期，长期积累的金融风险进入易发多展委员会召开第二发期，外部不确定因素有所增多，需要积极稳妥和更加精准地加以应对。次会议处理好稳增长与防风险的关系。在坚持推进供给侧结构性改革的前提下，注意支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。152018 年 9 月国务院金融稳定发各类金融风险得到稳妥有序防范化解，金融市场风险意识和市场约束逐步增强。展委员会召开第三次会议继续有效化解各类金融风险，

19、既要防范化解存量风险，也要防范各种“黑天鹅”事件，保持股市、债市、汇市平稳健康发展。162018 年 10 月刘鹤主持国务院金要处理好稳增长和防风险的平衡，聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中融稳定发展委员会专题会议性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。172019 年 3 月政府工作报告防范化解重大风险要强化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方政府债务风险，防控输入性风险。182019 年 6 月 9金融委办公室人民银行、银保监会、证监会强调，将继续支持中小银行健康发展，密切监测市场运日行情况

20、，严肃查处扰乱市场秩序的行为。人民银行将运用多种货币政策工具，保持金融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持。11 HYPERLINK /politics/2018-01/25/c_1122310663.htm /politics/2018-01/25/c_1122310663.htm.12 HYPERLINK /premier/2018-03/22/content_5276608.htm /premier/2018-03/22/content_5276608.htm.13 HYPERLINK /xinwen/2018-05/15/content_5291192.htm /xinw

21、en/2018-05/15/content_5291192.htm.14 HYPERLINK /guowuyuan/2018-07/03/content_5303229.htm /guowuyuan/2018-07/03/content_5303229.htm.15 HYPERLINK /guowuyuan/2018-08/03/content_5311456.htm /guowuyuan/2018-08/03/content_5311456.htm.16 HYPERLINK /guowuyuan/2018-09/10/content_5320685.htm /guowuyuan/2018-0

22、9/10/content_5320685.htm.17 HYPERLINK /guowuyuan/2018-10/21/content_5333237.htm /guowuyuan/2018-10/21/content_5333237.htm.18 HYPERLINK /premier/2019-03/16/content_5374314.htm /premier/2019-03/16/content_5374314.htm.2019 年 6 月刘鹤副总理，陆家嘴论坛19打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长、调结构、防风险的关系，注意把握好处置风险的力度和节奏。在精准拆弹过程中，要坚决阻断

23、风险跨市场、跨区域的扩散和传染。可以说现在宏观大局稳定，宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制。存量风险得到逐步化解，增量风险得到有效管控。各类风险正在收敛。我在这里准备了一张图，大家可以共同看一下。这是总的宏观杠杆率。我们看到，党的十九大以后，斜率产生明显的变化，出现了一些放缓的势头，而这个势头的出现是在 GDP 增速有所减缓的情况下实现的，整体的风险程度正在有效地缓解。这条线（蓝线）是企业部门的杠杆率，我们看到在稳步地下降。特别是处置一些“僵尸企业”以后，形势正在好转。这条线是地方政府的负债率。我们看到斜率产生了变化，总体的风险得到了管控。而这条线是个人部门的负债率（有所上升）。这背后有复

24、杂的原因。刚才有同志在发言中指出，房地产是其中一个重要的原因。当然这条线上升的原因有很复杂的结构性体制性的原因，我们需要深入地分析，采取有效的对策加以应对。2019 年7 月20国务院金融稳定发把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中日展委员会召开第六小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。20次会议2019 年11 月6国务院金融稳定发要把握关键要点，从金融服务实体经济和防范化解金融风险的角度，高度重视建设现日展委员会召开第九次会议21代中央银行制度，加强资本市场基础制度建设。要深化中小银行改革，健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源

25、上解决中小银行发展的体制机制问题。当前要重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构，增强服务实体经济和抵御风险的能力。要注意推广一些中小银行经营管理中的好经验好做法，改进中小银行的商业模式。2019 年 11 月国务院金融稳定发下一步要坚持既定方针政策，调整优化思路和举措，平衡好稳增长和防风险的关系，28 日展委员会召开第十加大逆周期调节力度，注重在改革发展中化解风险，多渠道增强商业银行特别是中小次会议银行资本实力，完善防范、化解和处置风险的长效机制，保持金融体系稳健运行，维护经济社会大局稳定。222020 年 3 月政府工作报告要看到，无论是保住就业民生、实现脱贫目标，还是防范化解风险，都

26、要有经济增长支撑，稳定经济运行事关全局。加强重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线。加强监管，防止资金“空转”套利。232020 年 4 月国务院金融稳定发展委员会召开第二四是采取多种有效方式加大中小银行资本补充力度，增强抵御风险和信贷投放能力。五是高度重视国际疫情和经济金融形势研判应对，防范境外风险向境内传递。24十五次会议2020 年5 月22政府工作报告加强监管，防止资金空转套利。日2020 年5 月29李总理答记者问过去我们说不搞“大水漫灌”，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊政策，我们叫作日“放水养鱼”。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，

27、鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉、下准药。钱从哪里来、用到哪里去，都要走新路。19 HYPERLINK /china/gncj/2019-06-13/doc-ihvhiews8674097.shtml /china/gncj/2019-06-13/doc-ihvhiews8674097.shtml.20 HYPERLINK /guowuyuan/2019-07/20/content_5412144.htm /guowuyuan/2019-07/20/content_5412144.htm.21 HYPERLINK /guowuyuan/2019-11

28、/06/content_5449543.htm /guowuyuan/2019-11/06/content_5449543.htm.22 HYPERLINK /guowuyuan/2019-11/28/content_5456828.htm /guowuyuan/2019-11/28/content_5456828.htm.23 HYPERLINK /premier/2020-05/22/content_5513757.htm /premier/2020-05/22/content_5513757.htm.24 HYPERLINK /guowuyuan/2020-04/08/content_5

29、500373.htm /guowuyuan/2020-04/08/content_5500373.htm.2020 年6 月17日国常会按照有保有控要求，确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业，更好发挥救急纾困、“雪中送炭”效应，防止资金跑偏和“空转”，防范金融风险。252020 年6 月18刘鹤副总理，陆家风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，日嘴论坛理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性。26资料来源：政府工作报告，金融稳定委员会，陆家嘴论坛，天风证券研究所央行层面回顾过去 2、3 年周小

30、川和易纲行长的相关讲话和文章，我们梳理出他们对于防范金融风险的理解和要求。总结来看，两位央行行长对于宏观稳杠杆、防范重点金融机构（特别是中小银行）信用和流动性风险、加强影子银行监管等要求与中央和国务院并无二致，不过在以下几方面进行了补充：一、货币政策方面，提出经济高质量增长对大规模货币信贷的依赖有所下降，较低的融资增速也能够支撑经济平稳运行，因而货币信贷供给增速放缓。不过，考虑这到对信用传导的负面影响（比如 2018 年），易纲行长也对“平衡好稳增长、调结构与防风险的关系”的内涵进行了阐释，具体指代的是“要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免大水漫灌影响结构性去杠杆”

31、、“防止经济过快下行与风险集中暴露相互叠加”。二、宏观审慎管理层面，明确指出通过完善宏观审慎管理，加强影子银行、房地产金融等的监管。三、对于防范金融市场异常波动的内涵进行了阐释，具体指的是防范股债市的大起大落，或者部分企业违约造成的恐慌。四、提到防范外部冲击风险，并指出央行会前瞻性地做好相关政策储备，通过利率、准备金率、宏观审慎管理等措施进行应对。五、对处置高风险金融机构的对象进行了阐释，具体包括“明天系”“安邦系”“华信系”等重点高风险金融集团，以及包商银行、锦州银行和恒丰银行等高风险中小金融机构。表 3：央行行长层面关于防范金融风险的相关表述日期来源相关内容2017 年 11 月周小川，守

32、住准确判断我国当前面临的金融风险。一是宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险。二是微不发生系统性观层面的金融机构信用风险。三是跨市场跨业态跨区域的影子银行和违法犯罪风险。金融风险的底线2018 年 2 月周小川，2018年央行工作会议27切实防范化解金融风险。加强金融风险研判及重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系。进一步完善宏观审慎政策框架，加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。2018 年 3 月 9周小川，“金融中国广义货币的总量在经济体中已经相当大，在追求质量型增长的时候，就有可能减少过日改革与发展”去大量依靠资金支持的这种增长方式。所以，实际上整个中国经济体里的广义

33、货币这个池记者会中 子里的钱可以用得更有效率，一旦用得更有效率以后，也并不见得就是说资金就紧张。应该说，在这个过程当中既要看到整个资金上数量和价格有上升趋势的一面，同时也要看到25 HYPERLINK /premier/2020-06/17/content_5520025.htm /premier/2020-06/17/content_5520025.htm.26 /money/bank/bank_hydt/2020-06-18/doc-iirczymk7640752.shtml.27 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3477738/index.

34、html /goutongjiaoliu/113456/113469/3477738/index.html.它也有提高效益和价格下降的一面。在这种情况下，在货币政策上和外汇政策上，都有相应的政策响应。2018 年3 月25易纲行长在中目前中国面临的一些潜在金融风险主要体现为：一是宏观上仍然存在高杠杆风险。特别是日国发展高层论坛的发言28企业部门杠杆率依然较高，部分国有企业杠杆率居高不下，地方政府隐性债务问题、居民部门杠杆率较快上升都值得关注。二是部分领域和地区金融“三乱”问题仍然突出。例如，不规范的影子银行快速上升势头虽有所遏制但存量仍较为庞大；一些机构在没有取得金融牌照情况下非法从事金融业务

35、，部分非法金融活动借金融创新和互联网金融之名迅速扩张等。三是少数野蛮生长的金融控股集团存在风险。抽逃资本、循环注资、虚假注资以及通过不当关联交易进行利益输送等问题较为突出，带来跨机构跨市场跨业态传染风险。如果有外部冲击、市场波动传染到中国，目前为止，我们的银行体系、证券市场、保险市场，完全可以防范和化解这些风险。2018 年 6 月易纲行长接受人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各上海证券报采访种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。292018 年 12 月易纲，中国货风

36、险的表现之一是市场的异常波动和外部冲击风险。比如说股票市场的大起大落，或者债币政策框架：券市场的大起大落，或者部分企业违约造成的恐慌。支持实体经风险的表现之二是信用风险。济，处理好内第三个风险就是所谓的影子银行风险。部均衡和外部均衡的平衡30第四个风险是非法金融活动。2019 年 1 月易纲行长就贯要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影彻落实中央经响结构性去杠杆。济工作会议精神接受采访312019 年 1 月易纲，2019 年继续推动实施防范化解重大风险攻坚战行动方案，稳定宏观杠杆率，推动出台金融控股公央行工作会议司监管办法，加快补齐金融监管短板，有序化

37、解影子银行风险，继续开展互联网金融风险专项整治。322019 年 3 月易纲，中国发2018 年以来，中国在金融风险防控方面已经取得重要进展。一是推动金融监管体制改革。展高层论坛2019 年会33二是稳定宏观杠杆率。三是规范影子银行。四是完善宏观审慎管理，强化了对系统重要性金融机构的监管，完善了跨境资本流动宏观审慎管理，有效应对了跨境资本流动的冲击。此外，平稳有序处置高风险金融机构、整顿金融秩序等方面也取得了重要进展。2019 年 9 月易纲，新中国2018 年以来，金融系统坚决落实中央关于打好防范化解重大金融风险攻坚战的决策部署。成立 70 年金融一是坚持结构性去杠杆，宏观杠杆率过快上升势头

38、得到遏制，出台资管新规并给予适当的事业取得辉煌成就34过渡期，影子银行风险得到初步治理。二是专业、高效、稳妥处置重点机构风险，依法果断对包商银行实施接管，坚决打破刚性兑付，严肃市场纪律。三是有效应对外部冲击风险，保持金融市场稳定运行。四是深入开展互联网金融风险专项整治，网络借贷、虚拟货币交易等存量风险大幅压降。五是及时补齐系统重要性金融机构、金融控股公司、金融基础设施、互联网金融、影子银行等领域监管制度短板。目前，金融风险整体收敛、总体可控，市场预期发生积极变化。2020 年 1 月易纲，2020 年突出重点，继续依法依规做好重点金融机构风险处置工作。央行工作会议28 HYPERLINK /g

39、outongjiaoliu/113456/113469/3505246/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3505246/index.html.29 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3560981/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3560981/index.html.30 https:/ HYPERLINK /news/100080585.html /www. HYPERLINK /news/100080585.html /news/10008058

40、5.html.31 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3741577/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3741577/index.html.32 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3738117/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3738117/index.html.33 HYPERLINK /n1/2019/0324/c1004-30992331.html /n1/2019/0324/c1004-3099

41、2331.html.34 HYPERLINK /money/bank/yhpl/2019-10-08/doc-iicezzrq9337086.shtml /money/bank/yhpl/2019-10-08/doc-iicezzrq9337086.shtml.2020 年 6 月易纲，陆家嘴论坛352020 年 8 月易纲行长接受采访36疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。在防范和化解金融风险方面，要守住风险底线，全力以赴推动三年攻坚战如期收官，加快补齐金融风险处置的制度短板，健全重大金

42、融风险的应急处置机制，并且转入常态化的风险防控和风险处置。2020 年 10 月10 日易纲：金融助力全面建成小康社会37一是宏观杠杆率过快上升势头在 2018 年至 2019 年得到有效遏制，为 2020 年应对疫情加大逆周期调节赢得了操作空间。二是影子银行无序发展得到有效治理。三是“明天系”“安邦系”“华信系”等重点高风险金融集团得到有序处置。2020 年 7 月 17 日，根据金融委部署，人民银行统筹协调，由银保监会、证监会果断接管“明天系”旗下 9 家核心金融机构。四是高风险中小金融机构处置取得阶段性成果。除依法接管包商银行外，还会同有关地方政府和部门有效化解了锦州银行、恒丰银行等中小

43、银行风险。五是互联网金融和非法集资风险得到全面治理。P2P 网贷机构数量和借贷规模连续 26 个月下降。六是金融市场运行平稳有序。特别是在疫情严重影响下，股市、汇市、债市等金融市场在 2020 年 2 月 3 日如期开市，运行总体平稳，韧性明显增强。七是防范化解金融风险制度建设和监管执法有力推进。初步建立了系统重要性金融机构、金融控股公司、金融基础设施等统筹监管框架。市场化、法治化的债券违约处置机制不断完善。金融业综合统计稳步推进。2020 年 10 月 中国人民银行行长易纲出席二十国集团财长和央行行长视频会议38资料来源：央行，天风证券研究所人民银行将积极防范化解潜在金融风险。央行具体操作层

44、面对于防范金融风险的解读基本延续上了上文提及的内容，不过在一些细节方面有所补充：一、指出在疫情防控期间宏观杠杆率阶段性上升是可以接受的。二、警示债市加杠杆对于债券市场波动的影响。三、提到金融稳定再贷款对于防范金融风险的作用。表 4：央行司局级层面关于防范金融风险的相关表述日期来源相关内容2018 年 5 月2018 年一季度管住货币供给总闸门。综合运用价、量工具和宏观审慎政策加强预调微调，保持货币信贷货币政策执和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。一方面要掌控好行报告流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，要综合考虑宏观经济运行变化，加强政策协调，灵活运用

45、多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性合理稳定。2018 年 8 月2018 年二季度防范化解金融风险取得初步成效。金融与经济的关系正在发生一些变化，在高质量发展和货币政策执经济结构调整阶段，低一些的融资增速仍能够支持经济平稳运行有效控制宏观杠杆率行报告和重点领域信用风险，积极化解影子银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融秩序，加强预期管理和舆情引导，切实防范金融市场异常波动风险和外部冲击风险。2018 年 11 月2018 年三季度打好防范化解金融风险攻坚战，处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统货币政策执性金融风险底线。行报告35 HYPER

46、LINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4041941/index.html.36 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4069142/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4069142/index.html.37 HYPERLINK /2020-10-10/202203707.html /2020-10-10/202203707.html.38 HYPERLINK /gouto

47、ngjiaoliu/113456/113469/4110030/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4110030/index.html.2019 年 2 月2018 年四季度切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系实施稳健的货币货币政策执政策要服务好打好三大攻坚战、防范系统性金融风险的要求，为打赢防范化解重大风险攻行报告坚战营造适宜的货币环境，既要防止货币条件过紧引发风险，也要防止大水漫灌加剧扭曲和继续累积风险。2019 年 5 月2019 年一季度坚持结构性去杠杆的基本方向，提高存量货币流通速度和资金周转效率，在防范风险的同

48、货币政策执时发挥存量货币的作用，积累了兼顾总量适度、结构优化和防范风险的调控经验下一行报告阶段，稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，与结构性去杠杆进程协调推进，平衡好稳增长和防风险之间的关系推动落实防范化解重大金融风险攻坚战的思路和举措，有序推进结构性去杠杆，注重在稳增长的基础上防风险，更好支持实体经济发展，防范金融市场异常波动风险，精准有效处置重点领域风险。2019 年 8 月和2019 年二、三强调精准拆弹，防范中小银行流动性风险以及防范风险外溢，并指出要通过补充资本增强11 月季度货币政服务实体、防范风险的能力。策执行报告2020 年 1 月孙国峰，20192019 年 5 月

49、之后央行针对性地完善了再贴现、常备借贷便利（SLF）、动用存款准备金、流年货币政策回动性再贷款等防范中小银行流动性风险的“四道防线”。顾与 2020 年展望2020 年 4 月2020 年第一季周学东：央行在把握形势和实施操作过程中，也必须考虑以下几个因素金融风险因素。度金融统计数如果总量太多，可能会带来一系列问题，留下后遗症，未来可能带来部分地区产能过剩或据新闻发布会39金融杠杆过高，这需要一定的平衡。阮健弘：今年 2 月份以来，因为受到新冠肺炎疫情的冲击，经济下行的压力进一步加大，再看宏观杠杆率的背景跟平常看宏观杠杆率的背景是不一样的。当前要考虑这么几点。第一个是金融政策的制定要对疫情防控

50、和经济社会发展做统筹考虑。第二个是要做好特殊政策和常态政策的衔接。考虑这两方面在更好地支持实体经济恢复的同时，也要做好金融风险的防控。看宏观杠杆率不能只看一个时点，而是看一个过程的问题，在这个过程当中，在当前的情况下应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升。阶段性上升的目的是为了扩大对实体经济的信用支持，是为了有效地推进复工复产，也是为了未来更好地保持合理的宏观杠杆率创造有利的条件。2020 年5 月30央行金融市场虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家日司副司长马贱要以 2016 年债市波动率上升导致的后果为鉴。40阳2020 年 7 月2020 年上半年最近

51、下调了所有的再贷款利率，也包括金融稳定再贷款利率，主要考虑是为了支持防范化金融统计数据解金融风险。其实金融稳定再贷款使用是非常少、非常罕见的，需要经过非常审慎的评估，新闻发布会充分考虑了出险金融机构的情况和金融风险的紧急性和系统重要性以后，在别的工具比如说行业保障基金和金融机构自身的资金没法保障安全，同时这个机构又有系统重要性影响的时候，才会选择使用金融稳定再贷款，来履行最后贷款人的职责，最终目的是为了防止发生系统性风险。我们最近一次使用金融稳定再贷款就是在包商银行的处置过程中，当时因为包商银行的体量比较大，如果不使用金融稳定再贷款可能会引发一些金融风险。2020 年 8 月 62020 年二

52、季度在补资本之外进一步强调加大不良贷款处置力度对银行防风险的作用。日货币政策执行报告2020 年 10 月2020 年第三季我们当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复度金融统计数的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。应该说39 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4005810/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/4005810/index.html.40 HYPERLINK /a/202005301503552596.html /a/

53、202005301503552596.html.据新闻发布会41资料来源：央行，天风证券研究所这个政策现在已经取得了显著的成效，而且它向实体经济传导的效率已经明显得到了提升。突出的体现就是国民经济稳步恢复。二季度当季 GDP 已经实现了正增长，我们预计三季度 GDP 的增速会进一步提升，这也为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造了条件。小结总结来看，官方关注的金融风险指标主要包括：宏观杠杆率央行不仅关注宏观杠杆率的绝对水平，也关注其增幅。最近央行多次表态中均提到，疫情特殊时期下宏观杠杆率上升是可以接受的，并且纵使如此，2017 年以来宏观杠杆率年均增幅明显低于 2008-2016 年。图

54、1：宏观杠杆率图 2：宏观杠杆率年增幅资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所注：2020 年数值为 2020 年三季度较 2019 年底的差值。图 3：杠杆率（社科院）图 4：杠杆率（BIS）资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所表 5：央行关于宏观杠杆率水平和增幅的相关表述日期来源相关内容2020 年4 月102020 年第一季宏观杠杆率是全社会的债务跟经济增长的对比关系，从 08 年到 16 年宏观杠杆率确实上升41 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/4109745/index.htm

55、l /goutongjiaoliu/113456/113469/4109745/index.html.日度金融统计数势头比较快，但是，近些年来宏观杠杆率上升过快的势头得到了遏制。以 2019 年为例，当据新闻发布会年宏观杠杆率上升的幅度是 5 个百分点，这 5 个百分点比 08 年到 16 年年均上升 10 个百分点的幅度有明显的下降，所以说近些年来宏观杠杆率上升的势头得到了有效遏制。2020 年8 月16郭树清：坚定企业部门杠杆率稳中有降，居民和政府部门杠杆率增速放缓。宏观杠杆率扭转了 2008 年至日不移打好防范2016 年年均上升 10 多个百分点的势头，最近三年总体稳定在 250 左右

56、。化解金融风险攻坚战2020 年 10 月易纲：金融助2019 年末宏观杠杆率约为 254 ，较 2018 年小幅上升约 5 个百分点，显著低于 2009 年至10 日力全面建成小2017 年年均超过 10 个百分点的升幅。康社会2020 年 10 月2020 年第三季既然 2017 年还是比较值得大家关注的节点，我们就分开看。我们预计 17 年到今年年均的14 日度金融统计数宏观杠杆率的增幅是 8.1 个百分点。08 年到 16 年宏观杠杆率的年均增幅是 11.4 个百分点，据新闻发布会大家对比一下，8.1 个百分点还是明显低于 11.4 个百分点的增幅。资料来源：央行，天风证券研究所除了宏

57、观杠杆率本身，官方关注的另外指标则是社融和 M2 增速是否与名义 GDP 增速相匹配。2019 年政府工作报告提出“广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”，2019 年一、二、三季度货币政策执行报告也均有提及。2019 年 12 月的中央经济工作会议也提出类似的“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。可以发现，2017 年之前以及今年以来社融和 M2 增速明显高于名义 GDP 增速，这也是宏观高杠杆的侧面体现。而今年下半年以来，在货币政策重心转向防风险、严监管和跨周期调节以来，社融、M2 增速与名义 GDP 增速的差异也有明显收窄。图 5：社融、M2 和名义

58、 GDP 增速资料来源：Wind，天风证券研究所具体而言，宏观杠杆表现为以下几方面内容： 一、国有企业高杠杆，国有企业债务风险突出。2017 年全国金融工作会议更是强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”。2018 年 9 月的关于加强国有企业资产负债约束的指导意见进一步明确要求国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率应基本保持在同行业同规模企业的平均水平。图 6：国企资产负债率（2018 年之前）图 7：国企资产负债率（2018 年以后）资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所图 8：企业部门杠杆率

59、资料来源：Wind，天风证券研究所二、地方政府加杠杆，特别是地方政府隐性债务压力。2008 年金融危机之后，地方政府债被允许发行，此外地方政府通过地方融资平台、各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆，地方政府债务（特别是隐性债务）压力高企。对此，2017 年全国金融工作会议强调：严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。2017年 7 月国常会也明确要求：积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，坚决遏制隐性债务增量。图 9：地方政府杠杆率资料来源：Wind，天风证券研究所三、房地产价格泡沫化和居民加杠杆。棚改货币化安置、房地产信贷增长过快发展以及居民加杠杆等因素推动 2016、2017 年房价大幅上涨，使得一些城市出现房地产价格泡沫化，这也是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。图 10：居民杠杆率图 11：房价同比增速