券商资产管理产品年度报告：因时而动顺势而变

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 业态：后资管新规时代下的券商资管 3 HYPERLINK l _TOC_250014 MOM 新规落地，组合基金策略正式进入“三国时代” 3 HYPERLINK l _TOC_250013 大集合公募化改造正在进行时 5 HYPERLINK l _TOC_250012 资本市场改革暖风频吹，券商资管积极布局科创板产品 6 HYPERLINK l _TOC_250011 现状：2019 年券商资管数据统计 7 HYPERLINK l _TOC_250010 规模统计：集合和定向资管计划规模负增长 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0009 集合理财产品发行统计: 固收类产品主导 9 HYPERLINK l _TOC_250008 集合理财产品业绩统计: 股票型产品业绩表现亮眼 10 HYPERLINK l _TOC_250007 新资管格局下的券商资管业务展望 12 HYPERLINK l _TOC_250006 理财子公司横空出世，搅动大资管行业格局 12 HYPERLINK l _TOC_250005 理财子公司 vs 券商资管？ 14 HYPERLINK l _TOC_250004 新资管格局下的券商资管业务展望 17 HYPERLINK l _TOC_250003 为理财子公司提供 FOF/MOM 或投顾形式的

3、委外服务 17 HYPERLINK l _TOC_250002 为理财子公司提供产品设计及投研服务 18 HYPERLINK l _TOC_250001 为理财子公司提供定增服务 18 HYPERLINK l _TOC_250000 申请公募牌照，发力财富管理市场 19图表目录图 12019 年 Q3 券商资管数量（只） 8图 22019 年 Q3 券商资管规模（亿） 8图 32019 年券商资管业务规模分类统计（亿元） 8图 4历年券商集合理财发行份额和数量 9图 52019 年券商集合理财发行份额和数量 10图 62019 年各类集合理财新发数量（只） 10图 72019 年各类集合理财新

4、发规模（亿） 10图 8券商资管集合计划投资者分布（2018 年末） 15图 9券商资管定向计划投资者分布（2018 年末） 15图 10MOM 产品架构 17表 12018 年-2019 年资管新规及配套政策 3表 2券商资管大集合转公募产品 5表 3中信证券科创系列产品 7表 42019 年集合理财产品业绩分类统计 11表 52019 年集合理财产品中长期收益较高的产品 11表 6银行理财子公司业务与银行理财业务重要条款对比 13表 7券商资管、理财子公司、公募基金对比 15表 8获得公募牌照的证券公司管理公募基金情况（截止 2019 年 12 月 31 日） 19业态：后资管新规时代下的

5、券商资管2018 年 4 月 27 日，“一行两会一局”联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（下文简称资管新规），资管行业的纲领性指导文件最终落地，100 万亿的大资管行业开启资产腾挪新时代。2019 年，针对资管新规“破刚兑、去通道、去杠杆”指导思想，监管部门针对各资管子行业出台相关细则，继续补齐监管拼图。表 12018 年-2019 年资管新规及配套政策时间监管层监管领域文件2018 年 4 月 27 日一行两会一局资管行业关于规范金融机构资产管理业务的指导意见2018 年 7 月 20 日央行资管行业关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知2018 年 7

6、月 20 日银保监会银行理财商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)2018 年 7 月 20 日证监会券商资管证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）2018 年 8 月 17 日银保监会信托信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知2018 年 9 月 28 日银保监会银行理财商业银行理财业务监督管理办法2018 年 10 月 22 日证监会券商资管证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定2018 年 12 月 2 日银保监会银行理财商业银行理财子公司管理办法2019 年 2 月银保监会信托信托公司资金信托管理办法（

7、征求意见稿）2019 年 10 月 12 日央行资管行业标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）2019 年 10 月 19 日发改委、央行等资管行业关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知2019 年 11 月 22 日银保监会保险资管保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）2020 年 3 月 25 日银保监会保险资管保险资产管理产品管理暂行办法资料来源：央行、银保监会、证监会、发改委、华宝证券研究创新部MOM 新规落地，组合基金策略正式进入“三国时代”2019 年 12 月 6 日，继征求意见稿出台 9 个月之后，证监会发布证券期货经营机

8、构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）（以下简称MOM 产品指引）。MOM 产品指引是国内首份MOM 操作指引，也是对 2018 年 10 月证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法中 MOM 产品相关规则的细化。1980 年，行业先驱美国罗素资产管理公司（Russell Investments）发行了第一只 MOM产品，2001 年起，美国 MOM 产品发行数量持续增长，至今在美国已成为主流资产管理模式。 2012 年，平安罗素投资管理公司成立“平安罗素 MOM 一期”产品，开创了我国 MOM 产品的先河。目前券商资管 MOM 市场发展较为滞后，总体规模较小，在MOM 产品指引出台前多以

9、类 MOM 形式运作。组合基金中，监管层对于 FOF 的运作早有规定，而对于 MOM 运作缺乏明确规范，在资管行业蓬勃发展的数年中，二者发展逐渐分化。2018 年 10 月 22 日，证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法，规定“证券期货经营机构可以设立管理人中管理人资产管理计划”，确立了 MOM 产品的法律地位。2019 年，证券基金经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）正式出台，对于 MOM 的运作进行了细化，也正式宣告组合基金策略正式进入 FOF/类 MOM/MOM “三国时代”。FOF/类 MOM/MOM 的区别主要有：产品形式不同：FOF 偏直投，类 MOM 和

10、MOM 偏聘请FOF 的产品形式为：管理人将绝对比例资产投资于其他资产管理产品。类 MOM 的产品形式为：管理人委托单个投资顾问就资产管理产品提供投资建议。根据MOM 产品指引，MOM 的产品形式为：证券期货经营机构（以下简称管理人）委托两个或者两个以上符合条件的第三方资产管理机构（以下简称投资顾问） 就资产管理产品的部分或者全部资产提供投资建议，根据资产配置需要将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元，每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。因此，相比 FOF 模式，类 MOM 和 MOM 可以节约一个产品的嵌套层级、自然也可以节约一层产品成本。投资集中度限制：MOM 较少，FO

11、F 较多目前证券期货经营机构开展的私募 FOF 业务需遵循“双 25%”的限制；公募基金开展公募 FOF 业务需遵循被投资基金运作期限不少于 1 年、集中度不超 20%等限制。而MOM 产品指引对 MOM 并无聘请投顾数量和集中度的相关要求，有助于提升投资的灵活度。调仓灵活度：MOM 较高，FOF 和类 MOM 较低FOF 运作中，母基金如果投资非定制的资产管理产品、也即我们常说的“老产品”，那么进出时间主要受限于老产品在产品合同中约定的开放期，一般情况下母基金会挑选开放期更频繁和灵活的产品进行投资。实际上，在集中度规则出台前，体量到达一定规模的母基金往往选择定制子基金，为自己的调仓操作预留足

12、够的灵活度。后者与类 MOM 模式十分接近。MOM 以资产单元方式运作，每个资产单元单独开立证券期货账户，因此，母基金做账户间的资金配置，相比 FOF 在产品间做资金调拨的情况，有更为灵活的调仓路径。另外值得注意的是，FOF 在定义中明确要将 80%以上的资产投资于其他资产管理产品，而 MOM 并未就委托资产比例提出具体要求。因此，MOM 更适合那些在投资策略上有更多想法的母基金。母基金话语权：MOM 最强，类MOM 和规模FOF 居中，普通 FOF 最弱MOM 母基金管理人是最后的决策人和执行人，将母管理人和子管理人的沟通纽带进一步夯实，母基金话语权显著提升。类 MOM 和定制子基金的 FO

13、F 也具有较强的话语权。而投资非定制产品的 FOF 话语权最弱。核心投顾隐蔽度：FOF 和类 MOM 较强，MOM 较弱FOF 运作中，母基金在履行定期报告要求时会就子基金做相应说明，对于报告期间的多次调仓行为一般不做特别说明。而根据MOM 产品指引，MOM 应当在基金合同或者资产管理合同中详细列明MOM 产品的投资顾问基本信息。MOM 变更投资顾问时，母基金需要及时公告、在更新的招募说明书或者计划说明书中予以说明、履行产品变更程序。由此，MOM 比 FOF 更容易暴露母基金的核心投顾池、容易被其他资产管理机构简单复制。MOM 产品具有“多资产+多风格+多管理人”的特点，符合机构投资者分散风险

14、、稳健投资的要求。在净值化转型的大资管时代，对于管理规模与人才储备严重不匹配的机构而言，具有重要意义。包括证券公司、期货公司、公募基金等在内的资产管理机构或将依托 MOM节约产品层级、对接资金需求。目前证券公司主要开展“私对私”的 FOF 业务，即非公开募集的 FOF 业务、且主要投向为私募资产管理计划。该业务遵从证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法，将 80%以上的资产管理计划资产投资于接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品，并根据穿透原则上报为资管新规四大类产品之一。目前该业务面临的主要困境是产品层级界定为两层，按照资管新规要求，募资渠道依赖于直销与代销，传统来源于银行

15、理财的资金因为层级原因只能逐步到期。私募 MOM 有望成为破解上述困境的良方。大集合公募化改造正在进行时券商资管大集合产品一直是历史遗留问题，由于其募集人数超过 200 人、但又具备券商资管产品的私募性质，“非公非私”的尴尬处境一直被业内广泛关注。2018 年 11 月 30 日，证监会发布了证券公司大集合资产管理业务适用操作指引（以下简称指引），对于大集合对标资管新规进行公募化改造给出了细化整改方案，并设立 2020 年 12 月 31 日前为过渡期。过渡期满后，持有公募基金牌照的券商可以将大集合转变为公募基金，未持有公募基金牌照的券商可以将大集合产品管理人更换为其控股、参股的基金管理公司并

16、变更注册为公募基金或就该大集合产品向证监会提交合同变更申请。2019 年，券商资管大集合整改取得了实质性进展，首批 3 家券商东方证券、国泰君安以及中信证券的 4 只大集合产品于 8 月获得证监会的批复，正式开启公募化改造进程，之后中信证券、广发资管又有 3 只产品获批。截止 2020 年 3 月 29 日，现有的 12 只转型公募大集合产品中，仅东证资管旗下“东方红启元三年持有期混合型证券投资基金”是公募基金（仅东证资管拥有公募牌照），其余产品均为原资管计划变更合同而来，并非严格意义的公募基金。表 2 券商资管大集合转公募产品期东方红启元三年持有期混合型证券投资基2019/8/8金2019/

17、9/2614.26混合型基金国泰君安明星价值股票集合资产管理2019/8/13计划2019/8/30121.61偏股混合型基金国泰君安君得盛可转换债券集合资产2019/8/132019/9/2517.02混合债券型二级基金型集合资产管理计划管理计划中信证券六个月滚动持有债券型集合资产2019/8/132019/8/225.23短期纯债型基金集合资产管理计划管理计划中信证券红利价值中信证券红利价值一股票集合资产管理年持有混合型集合资2019/10/2295.15灵活配置型基金计划产管理计划广发金管家法宝量广发资管乾利一年持化避险集合资产管有期债券型集合资产2019/9/252019/11/12中

18、长期纯债型基金理计划管理计划原资管计划名称转公后资管计划名称获批转型日转公募日期成立规模（亿元）基金类型东方红 7 号集合资产管理计划国泰君安君得明混合型集合资产管理计划国泰君安君得盛债券中信证券假日理财光大阳光 5 号集合资产管理计划国泰君安君得鑫股票集合资产管理计划中信证券股债双赢集合资产管理计划国泰君安君得稳一号集合资产管理计划光大阳光稳健添利集合资产管理计划光大阳光添利债券型集合资产管理计划 国泰君安君得鑫两年持有期混合型集合资产管理计划中信证券臻选价值成长混合型集合资产管理计划国泰君安混合型集合资产管理计划光大阳光对冲策略 6个月持有期灵活配置混合型集合资产管理计划2019/11/2

19、612.91混合债券型二级基金2020/1/620.69灵活配置型基金2020/2/1834.61灵活配置型基金2020/3/258.85灵活配置型基金2020/3/25混合型灵活配置型基金2019/11/122019/9/25广发资管消费精选灵活配置混合型集合资产管理计划广发金管家消费精选集合资产管理计划资料来源：证监会、Wind 资讯、华宝证券研究创新部券商大集合公募化改造搅动公募基金市场。2019 年 9 月 16 日，国泰君安第一只参照公募基金运作的大集合产品国泰君安君得明开放申赎，首日募集 121.61 亿；中信证券第二只大集合参公产品红利价值首日募集超过 40 亿元。除业绩表现较为

20、优异的原因外，大集合改造后投资门槛由 5 万大幅降低至 1000 元，也为转公大集合的火爆募集提供了动力。指引的落地将大集合纳入公募基金的监管体系，正式终结大集合非公非私的身份，有利于资管行业的规范发展；引入券商资管作为公募基金的竞争者，充分发挥券商在投研领域的优势，转型主动管理。券商发挥经纪资管业务联动优势，助力财富管理转型。相对于公募基金，券商有广泛的营业部基础，经纪业务在 C 端积累了大量客户，大集合公募化改造后投资门槛大幅降低，有利于原本致力于高净值客户的券商资管打开普惠金融市场，服务更加广泛的大众群体。券商结合自身投研优势，助力资管业务在权益、固收、衍生品等领域的投资标的筛选，为不同

21、风险偏好的客户提供财富管理服务。券商积极申请公募牌照，涉水公募领域。相对于公募银行理财 1 万元的起点，券商资管的投资门槛仍然偏高。考虑到资管细则一行两会资管新规及配套文件的精神，公募产品在向下穿透、多层嵌套等方面均有优势，“金融机构+公募牌照”成为政策青睐的配置方向。因此，获取公募牌照对于券商财富管理转型依然意义重大。受限于“一参一控”的限制，目前仅有 13 家证券公司获得公募牌照，五矿证券于 2019 年 11 月 25 日向证监会递交公募牌照申请材料，华西证券筹备申请设立公募基金公司，券商涉水公募领域热情不减。资本市场改革暖风频吹，券商资管积极布局科创板产品2019 年，在经济结构转型及

22、产业升级的大背景下，我国资本市场改革全面深化，新证券法落地完善资本市场顶层设计，深改 12 条确定改革轴心，科创板、再融资、并购、新三板等板块制度不断健全。2019 年，科创板迅速推出，从年初证监会发布试点注册制实施意见，到 6 月正式开板，再到 7 月首批 25 家公司登陆科创板，2019 年科创板共完成了 70 家企业IPO，募集资金 824.27 亿元，为金融服务实体经济贡献了重要力量。由于科创板对个人投资者界定了 50 万日均资产+24 个月证券交易经验的门槛，因此不符合条件的个人投资可以通过购买券商资管产品进行科创板投资。科创板推出后，公募基金、券商资管等机构火速布局科创板基金，聚焦

23、科创板带来的业务机会。2019 年 4 月 24 日，首只券商资管科创系列集合理财产品“中信证券科创领先 1 号”正式成立，4 月 26 日，华泰证券资管上报科创板主题公募基金“华泰紫金科创主题 3 年封闭运作灵活配置混合型证券投资基金”。基金业协会数据显示，2019 年，证券公司共发行 82 只科创板券商资管产品，主要参与方式为主动管理、科创板打新和战略配售，其中为员工参与科创板战略配售或提供员工持股计划的有 24 只。由于战略投资者不参与询价过程并且以发行价入股且锁定期至少为 36 个月，员工参与体现出了公司高管及核心员工对于公司前景的信心。我们对比了中信证券旗下 3只不同类型的科创系列资

24、管产品：表 3中信证券科创系列产品资管产品成立日期投资门槛投资类型封闭期投资范围中信证券科创领先 1 号集合资产管理计划2019/4/2240 万灵活配置型基金自集合计划成立起 12 个月股票、港股通股票、股指期货、商品期货、国债期货、银行存款、同业存单、底层资产不投资于非标准化资产的公募基金、以及证监会认可的比照公募基金管理的底层资产不投资于非标准化资产的资产管理产品中信证券安集科技员工参与科创板战略配售2019/6/21100 万普通股票型基金自集合计划成立起12 个月哦安集科技在科创板首次公开发行股票的战略配售股票、债券逆回购、货币市场基金、银行存款等中信证券科创领新1 号FOF 集合资

25、产管理计划2019/7/2100 万普通股票型基金自集合计划成立起6 个月资产管理计划、资金信托计划、私募投资基金、股票、股指期货、商品期货、国债期货、银行存款、同业存单等资料来源：基金业协会、Wind 资讯、华宝证券研究创新部从投资门槛来，根据资管新规及配套补充文件的要求，券商资管合格投资者的认定为 30 万（固收类）、40 万（混合类）和 100 万（权益类、商品、金融衍生品类及投资非标类），三只产品的起投金额分别为 40 万、100 万、100 万，面向高净值客户。从运作方式来看，3只产品均设立了封闭期，领先 1 号和安集科技战略配售的封闭期均为 12 个月，领新 1 号的封闭期为 6

26、个月。从投资范围看，由于 3 只基金类型不同，因此投资范围有所差异，但根据资管新规的要求，三只产品投资于权益类资产的比例不得超过总资产的 80%，且领新 1 号还要求投资于资管产品的比例不得超过总资产的 80%。券商投行业务与资本市场连接紧密，对于保荐项目质量的评估更加准确，而且研究业务在行业研究及公司估值上有长期积累，因此证券公司凭借经纪、投资、投行、财富管理等业务线的合作，资管业务参与科创板投资优势明显。而科创板重点支持的的高端装备、生物医药等高新技术和战略新兴产业具备较高的投资风险，对券商的投研和主动管理能力提出了更高的要求。现状：2019 年券商资管数据统计规模统计：集合和定向资管计划

27、规模负增长2019 年，在资管新规及配套政策平稳推进和银行缩表的大背景下，券商资管“去通道、降杠杆、限非标”效果明显，通道业务规模持续下降。根据基金业协会统计，截止 2019年三季度，券商资管总规模 12.59 万亿元，同比降低 16.48%。其中，集合资产管理计划 1.90万亿，同比降低 1.55%；单一（定向）资产管理计划 9.12 万亿，同比降低 23.06%；资产支持计划规模 1.58 万亿元，同比上升 20.97%,以通道业务为主的单一（定向）资管计划规模收缩明显。由此可见，在监管高压之下，券商资管依赖通道业务野蛮生长的时代已经结束，在资管新规框架下，资管行业将延续从严态势，正本清源

28、，逐渐回归投资本质。图 12019 年 Q3 券商资管数量（只）图 22019 年 Q3 券商资管规模（亿）15741123533716 41871121 1569200001500010000500001400001200001000008000060000400002000001185259118919269 189701578713007集合资管计划 资产支持证券 单一资管计划2018Q32019Q32018Q32019Q3资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部注：1. 2019 年起，基金业协会不再披露专项资管计划数据，这里我们只统计企

29、业 ABS 规模。企业 ABS 数据来源于Wind 资讯。券商资管规模统计不含券商直投子公司的直投基金。4“.单一资管计划”即“定向资管计划”，系资管新规后基金业协会改变表述，下文中出现的“定向资管计划”均为“单一资管计划” 。从 2018 年全年存量规模来看，今年各季度券商资管存量规模持续下降，由此可见资管新规执行力度空前，去通道成为证券公司资管业务发展的趋势。分季度来看，2019 年券商资产管理规模整体呈现下降趋势。分业务类型来看，定向资管业务的大幅缩水导致资管规模锐减。由此可见监管导向下，定向资管计划规模下降明显，监管层的政策取得了一定效果，去通道成为行业发展趋势。图 32019 年券商

30、资管业务规模分类统计（亿元）107,999101,02191,18919,87314,53818,97015,719,296 15,507741200001000008000060000400002000002019Q12019Q22019Q3集合资管计划资产支持证券单一资管计划资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部根据Wind 对于券商集合理财的统计，2019 年在资管新规及配套政策影响下，券商发行集合资产管理产品份额较去年大幅下降。根据 Wind 统计，2019 年，券商资管共发行了 6475只集合理财产品，环比下降 13%；发行份额为 1309 亿份，环比下降 41%。图 4 历

31、年券商集合理财发行份额和数量4,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019总数发行份额(亿份,左轴)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部我们同时统计了 2009 年以来券商集合理财产品的发行情况，2011 年以前券商集合理财还处于萌芽期，每年发行不超过 100 只，进入 2011 年券商集合理财产品只数首次突破了 100大

32、关。随后的 2012 年集合理财发行数量即呈现了飞速增长，新发数量环比 2011 年增长了 100%。2013 年，在政策红利的催化下，新发产品数量呈现“火箭式”激增，达到 2000 只。伴随着新发产品数量的提升，集合理财发行份额同样一路上扬。在经历 2011 年份额略微下降后，2012 年和 2013 年新发产品份额同只数出现了飞速增长。2014 年新发产品的份额经历了下降，到 2015 年又出现显著增长，达到 3513 亿份。2016 年-2019 年，券商集合计划发行份额连续四年下降。集合理财产品发行统计: 固收类产品主导2019 年，资管新规影响下，券商集合理财发行热度持续下降。从份额

33、上看，3 月和 5 月份发行数量出现小高峰，下半年发行份额出现断崖式下跌。图 52019 年券商集合理财发行份额和数量250.00200.00150.00100.0050.000.00发行份额(亿份,左轴)总数7006005004003002001000资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部根据Wind 分类，从新发产品只数上来看，2019 年债券型产品发行仍占主导地位，其次是货币市场型产品。值得注意的是，股票型产品 2019 年发行份额仅有 29.93 亿。图 62019 年各类集合理财新发数量（只）图 72019 年各类集合理财新发规模（亿）2,9002,579650291533,

34、5003,0002,5002,0001,5001,00050001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00 954.58193.55 131.0029.930.91 资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部集合理财产品业绩统计: 股票型产品业绩表现亮眼根据Wind 统计数据，截止 2019 年 12 月 31 日，公布收益率且成立满一年的集合理财产品在 2019 年的平均收益率为 12.57%，业绩表现逊于上证综指全年 22.30%的表现。本次我们选取了Wind 公布成立以来收益率的券商集合理财产

35、品母基金（成立满一年）进行统计，纳入统计样本的共有 1265 只。由于 2019 年权益市场表现亮眼，债市稳步上行，在公布业绩的券商集合理财产品中，2018 年取得正收益的产品总共有 1190 只，占比达到 94%。负收益的共有 75 只，占比 6%，远好于券商资管 2018 年的表现。表 42019 年集合理财产品业绩分类统计产品类型纳入统计只数2019 年平均收益（）2018 年平均收益（）股票型产品5425.73-18.10混合型产品44418.73-12.55债券型产品5226.103.76FOF13021.40-4.85FOT436.176.48QDII1110.62-1.72货币市

36、场型593.242.96另类投资型233.99-25.38合计126512.57-4.67资料来源： Wind 资讯，华宝证券研究创新部具体来看，2019 年，上证综指震荡上行，全年录得 22.30%的收益，受行情影响，股票型基金和混合型基金表现较为亮眼，2019 年平均收益仅为 25.73 和 18.73%。FOF 类产品整体业绩相对较好，130 只有数据可查的 FOF 产品（成立满一年）2019 年以来平均收益率为 21.40%。通过分析券商资管 FOF、FOT 的投资范围可以发现，大多数券商资管 FOF、FOT产品都是对接基金子公司资管计划、信托计划并最终投向非标资产的多层嵌套产品，在监

37、管导向下，未来这类产品的总体规模将持续下降。2019 年发行火爆的债券型基金表现也尚可， 2019 年平均收益率为 6.10%。从 2019 年集合理财产品中长期收益来看，收益率较高的前十只产品中有九只为股票型及混合型产品，收益率分布在 70%-200%之间。国泰君安资管的“国泰君安君享五粮液 1 号”产品表现较好，该款股票型产品今年以来收益率达到 1%。表 52019 年集合理财产品中长期收益较高的产品券商名称产品名称投资类型成立日期2019 年收益（%）国泰君安资管国泰君安君享五粮液 1 号股票型2016/9/23190.53财通证券资管财通财慧道 1 号混合型2010/12/881.23

38、财通证券资管财通财申道混合型2015/4/1381.89广发资管广发恒定 24 号混合型2016/6/2896.8国泰君安资管国泰君安君享弘利二号股票型2014/11/1375.16国泰君安资管国泰君安君享朴道一期混合型2013/8/2271.95中投证券金中投大立 1 号股票型2016/1/1599.79民生证券民生方欣 1 号混合型2016/8/174.12长城国瑞证券长城国瑞象屿FOF2018/3/2971.02长城证券长城特发智想 1 号混合型2015/7/190.99资料来源：Wind 资讯，华宝证券研究创新部注：此处仅做数据展示，不代表任何评价观点，不作为评价的依据新资管格局下的券

39、商资管业务展望理财子公司横空出世，搅动大资管行业格局银行理财：资金池模式、银证信合作与同业套利下的野蛮生长2004 年，光大银行首次发行“阳光理财系列”产品，商业银行理财业务正式登上历史舞台。经历十余年的发展，2019 年 3 季度末银行理财非保本理财产品存续规模已达到达 23.48万亿元，占整个资管行业体量的近 30%，远高于其他资管子行业的管理规模，是资管行业当之无愧的“掌上明珠”。2006 年，原银监会发布商业银行个人理财业务管理暂行办法，准许商业银行开展委托理财业务，银信合作由此开启；2008 年，美国金融危机席卷全球，中国经济受到巨大影响，为防止经济硬着陆，“四万亿”计划应运而生。“

40、四万亿”刺激对于经济的提振效果显著，但也催生了国家地产价格升高、银行信贷激增、融资平台债务等一系列问题。2010 年起，银监会开始限制商业银行信贷投放，房地产及地方融资平台的表内贷款受限，而项目的融资需求仍在，推动融资方通过信托和银行合作绕道进行表外融资，银信合作进一步加强。与此同时，银行信贷受限和经济强刺激后在建项目旺盛的融资需求催生高质量的非标资产放量增长，这为银行理财的资产端提供了优质的投资标的；但银行理财负债端以短期资金为主，这就造成了资产负债端期限的不匹配。商业银行选择发行期限较短的产品将资金汇集起来，在保证一定流动性的前提下，用资金池部分资金投资期限较长收益率更高的产品，以获得利差

41、收益，即资金池模式，并在之后资管行业蓬勃发展的数年间成为银行理财主流运作模式。资金池模式下，银行理财偏离了资管业务“代客理财”的本质，以表外之名，行表内之实，具备了影子银行的性质。2012 年，随着经济增速回落，金融改革不断深化，证监会颁布“一法两则”，券商资管正式获准成为银行理财的新通道。在“银证信”“银基信”模式下，银行理财与券商资管规模激增，影子银行规模愈发庞大。2015 年，在市场流动性宽松、利率不断走低的环境下，商业银行通过发行同业存单，在同业市场购买成本更高的同业理财，再通过委外给其他金融机构借助杠杆进行债券投资，增厚收益。“同业存单-同业理财-委外”的套利链条下，商业银行由被动负

42、债转变为主动负债，券商资管作为委外机构，在银行理财不断扩张下规模快速增长。综上，银行理财十余年间的飞速发展，推动了大资管行业的繁荣，但也滋生了众多资管行业的乱象。银行理财在资金池模式、银行与其他金融机构合作以及“同业存单-同业理财-委外”套利链条下迎来蓬勃发展，但资金池模式“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点使商业银行承担了巨大的风险，套利链条和杠杆又使风险在金融机构间层层传递并不断扩大，最终有可能引发系统性风险。2017 年起，金融去杠杆进程速度加快，“三三四十”等商业银行监管文件连续下发，商业银行同业业务收到冲击；同时，通道业务被监管层明确禁止，券商资管规模增速明显放缓。201

43、8 年，伴随着资管新规及配套文件落地，大资管行业正式进入“破刚兑，去杠杆，防风险”的转型期。理财子公司成立，搅动大资管行业格局2018 年，资管新规正式落地，资管行业内刚性兑付、资金池业务、期限错配、通道业务等金融乱象在严监管下就将被严格肃清，资管行业过去无序扩张的时代的结束，大资管行业开启净值化转型的新时代。为了明确切割表内表外，推动资管业务回归本源，资管新规中明确规定，“过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务”，确立了理财子公司的法律地位。2018 年 9 月和 12 月，银保监会先后发布银行理财业务配套文件商业银行理财业务监督管理

44、办法和商业银行理财子公司管理办法，新资管时代下银行理财业务监管文件基本补齐。银行理财业务并非只有理财子公司才可以开展，但相对于母行，理财子公司开展银行理财业务具有很多优势。我们对二者进行了对比：表 6 银行理财子公司业务与银行理财业务重要条款对比银行理财子公司管理办法银行理财业务管理办法公募理财投资范围：标准化债权资产、非标直接和间接投资股票投资范围：标准化债权资产、非标通过公募基金间接投资股票销售起点公募理财：不设起购门槛公募理财：不低于 1 万元人民币销售渠道商业银行等吸收公众存款的银行业金融机构代销银保监会认可的其他机构代销本行直销其他吸收公众存款的银行业金融机构代销销售管理个人投资者首

45、次购买理财产品的面签要求不强制投资者购买理财产品前需通过本公司渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估个人投资者首次购买理财产品需面签投资者首次购买理财产品前需在本行网点进行风险承受能力评估投资管理理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品商业银行理财产品不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品非标投资总量比例限制：35比照自营贷款管理总量比例限制：35集中度限制：10和 4分级产品可以发行分级理财产品禁止发行分级理财产品合作机构公募理财：私募理财：委外持牌持牌+私募投顾持牌+私募持牌+私募委外投顾公募理财：持牌持牌私募理财：持牌持牌私募是否能与

46、理财进行合作要看能否得到银保监会认可风险准备理财子公司应按照理财产品管理费收入的 10 计提风险准备金，风险准备金余额达到理财产品余额 1时可以不再提取按照商业银行资本管理办法（试行）的相关规定计提操作风险资本。自有资金可以运用自有资金开展存放同业、拆放同业等业务，投资国债、其他固收类证券等资产其中持有的较高流动性资产比例不得低于 50不得用自有资金购买本公司发行的理财产品商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品资料来源：银保监会，华宝证券研究创新部理财子公司开展银行理财业务有以下优势：从资金端看：（1）大幅放宽了理财子公司公募理财的销售门槛。银行理财子公司发行公募理财不设销售起点，与公募

47、基金一致，相对于商业银行理财 1 万元的起点有明显的竞争优势，大大提升了理财子公司产品对 C 端客户的吸引力。（2）取消理财子公司首次购买理财产品面签的规定，相对于商业银行首次购买需面签的规定，减少了复杂的程序。（3）允许理财子公司发行分级产品。商业银行理财不得发行分级产品，理财子公司允许份额分级，但分级理财产品不得投资其他分级资管产品，不得直接或间接对优先级份额投资者提供保本保收益安排。（4）理财子公司公募理财可以进行公开宣传。公募理财可以同公募基金一样在电视、电台、互联网渠道公开宣传，但商业银行理财和理财子公司私募理财不可以。（5）理财子公司代销渠道更宽。商业银行仅可以通过本行渠道以及其他

48、吸收公众存款的银行业金融机构代销，理财子公司则可以通过银行业金融机构以及银保监会认可的其他机构代销。从资产端看：（1）理财子公司投资范围更广。公募理财子公司可直接投资股票，也可通过公募基金间接投资于股票，并且以管理费收入的 10%计提风险准备金（比照公募），利好权益投资，此外，公募理财产品还可参与货币市场工具、固定收益、商品及衍生品、未上市股权、非标等的投资。（2）理财子公司投资非标限制明显放松。银行理财子公司产品可以直接投资非标，投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%，相对于商业银行取消了不得超过总资产 4%的限定。此外，合格私募还开展进行理财子公司的投顾

49、及私募理财子公司产品的委外业务，理财子公司的投资管理能力得以提升。银行理财子公司的作为资管行业的“新秀”，对资管行业的格局影响巨大。在政策红利推动下，五大行及其他商业银行纷纷布局理财子公司，2019 年又被成为“理财子公司元年”。截至 2020 年 2 月 20 日，已有 18 家银行理财子公司获批筹建，11 家银行理财子公司开业，新资管格局逐渐形成。理财子公司 vs 券商资管？2012 年，证监会颁布“一法两则”，券商资管接棒信托，成为银行资金出表的新工具，银证合作模式下券商资管迎来黄金时代；2015 年，市场流动性持续宽松的环境下，利率不断下行，依赖利差为主要收入来源的银行面临资产荒的境地

50、，因此银行选择将理财和自营资金委外给其他非银机构，券商资管迎来新一轮高速增长的时期。基金业协会数据显示，2018 年末，机构投资者委托资产规模占集合计划资产规模的 36.47%，占定向资管规模的 99.37%；而在定向资管计划投资者中，银行和信托公司占比近八成。由此可见，银行、信托构成了券商资管的主要资金来源。图 8 券商资管集合计划投资者分布（2018 年末）图 9 券商资管定向计划投资者分布（2018 年末）0.63%36.47%63.53%99.37%机构客户个人客户机构客户个人客户资料来源：基金业协会，华宝证券研究创新部资料来源：基金业协会，华宝证券研究所在全面净值化转型的新格局下，银

51、行理财子公司与券商资管竞争与合作并存。我们对两者做了对比（由于 13 家持有公募牌照的券商资管可以发行公募基金，且市场上有近 2000 亿左右的大集合存续，所以此处将公募基金一并纳入对比）：表 7 券商资管、理财子公司、公募基金对比券商资管理财子公司公募基金监管机构/资本监管证监会/净资本监管银保监会/净资本监管、风险准备金证监会/风险准备金投资门槛30 万（固收类）40 万（混合类）100 万（权益类、商品及金融衍生品类）公募理财不设销售起点私募理财同券商资管认购下限 1 元申购下限 0.01 元销售渠道券商、有基金销售资格的机构不得公开或变相公开募集，不得通过报刊、电台、电视、互联网等传播

52、媒体或讲座、报告会等方式向不特定对象宣传银行业金融机构、银保监会认可的其他机构；公募理财可以在电视、电台、互联网渠道公开宣传，私募理财不可以银行、券商、第三方；可以在电视、电台、互联网渠道公开宣传权益投资可以可以直接投资股票，也可以通过公募基金间接投资可以非标投资同一机构管理的全部资产管理 计划投资于非标准化债权类资产的资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的 35；同一机构管理的全部资产管理计划投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300 亿元理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35需要审批未上市股权投资可以公募理财产品不可以

53、（法律、行政法规和国务院银行业监督管理机构另有规定的除外）需要审批衍生品投资可以可以可以产品分级开放式集合资产管理计划不得分级封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级可以不可以，但存在存量分级基金FOF/MOM可以设立 FOF，但小 F 不得投资除公募基金外的其他资管产品理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品，不能做内部 FOF/MOM公募基金可以投资于本公司产品，可以做内部 FOF自有资金投资可以不可以公募发起式基金中，基金公司使用公司股东资金、公司固有资金、公司高级管理人员或者基金经理等人员资金认购的份额应少于 1000万份开放期设置开放式集合资产

54、管理计划每三个月至多开放一次计划份额的参与、推出未规定7 个工作日可变现资产开放退出期内，其资产组合中的 7 个工作日可变现资产的价值，不低于该计划资产净值的10未规定资料来源：银保监会、证监会、华宝证券研究创新部券商资管和私募银行理财在投资门槛、投资范围、分级等方面的监管要求相差不多，但两者的发行主体各有优势：银行理财子公司强大的销售能力是其最重要的优势。相对于其他资管机构，资本实力雄厚的商业银行营业网点覆盖广、数量大，拥有成熟的销售团队及模式，理财子公司不仅可以依托母行的客户资源，还可以享受将销售渠道还扩展至银保监会认可的其他机构的政策红利；在销售方面的优势其他金融机构难以企及。券商资管的

55、销售机构仅为券商和有基金销售资格的机构。券商资管协同研究、资管、投行、经纪等业务线，充分发挥投研优势。虽然银行理财子公司拥有广泛的客户渠道和坚实的客户基础，但在投研方面（尤其是权益投研）一直处于劣势，而且理财子公司在建立初期，人员配置不完善，投研实力亟需补充。券商投行业务直接接触资本市场，积累了许多优质的投资标的，且拥有较强的资产创设能力；研究业务凭借多年的积累，在宏观策略、行业研究、公司估值、资产配置等领域都有很深的积淀，拥有完善的投研体系；经纪业务方面，虽网点不及银行，券商在提供开户、投顾、财富管理等业务过程积累了大量的零售客户及机构客户，拥有一定的客户基础。综合来看，“全业务链”下券商综

56、合实力较强，尤其在投研方面较理财子公司优势明显。券商资管与理财子公司竞争与合作并存。资管新规禁止多层嵌套，银行与券商资管合作需求降低，依赖通道业务的券商资管面临转型阵痛期，转型主动管理迫在眉睫。背靠商业银行的理财子公司，拥有得天独厚的客户资源，与券商资管直接竞争客户资源；政策红利下，理财子公司产品投资范围被大幅拓宽，不仅在原有优势业务非标投资上相较于券商资管更为放松，还可以直接投资权益市场，大大提升了产品的吸引力。两者虽然存在竞争，但竞争领域并非完全重叠。券商资管属于私募，投资门槛较高，以高净值客户为主，更加擅长标准化的权益投资；而理财子公司在债权类投资和现金管理类产品上优势明显，客户层次更加

57、广泛。未来券商理财子公司和券商资管可以通过委外、投顾、FOF/MOM 等形式开展业务合作，共同掘金资本市场。新资管格局下的券商资管业务展望新资管格局下，贡献了七成券商资管规模的通道业务被明确禁止，券商资管规模逐渐萎缩，倒逼券商资管向主动管理转型。理财子公司的横空出世，也对券商资管造成了一定的挤压，原有的银证合作模式需要改变。由于商业银行和券商资管在客户风险偏好、投资优势领域等方面均存在差异，因此理财子公司与券商资管在错位竞争的格局下，也存在合作的空间。为理财子公司提供 FOF/MOM 或投顾形式的委外服务近年来，商业银行在自营、理财资金高速增长的同时，自投研实力和团队建设无法匹配，因此选择将资

58、金委托给非银机构，由非银机构按照约定进行主动管理，即委外业务。委外业务模式下，商业银行让渡产品的投资管理权，由非银机构进行主动管理。2014 年底，伴随着权益和固收市场的大幅上涨，券商资管在银行委外业务的推动下，迎来新一轮的规模增长期。银行理财子公司在建立的初期，同样面临团队建设不全，投研实力不足的短板，委外模式依然是券商资管与银行理财子公司的合作点。资管新规落地前，FOF 模式是银行委外的主流模式之一。资管新规落地后，“禁止资管产品多层嵌套，允许资管产品再投资一层资管产品，但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品”，券商资管的 FOF 业务面临严重的募资难问题。这主要由于 FOF自

59、身占用了两个产品层级，无法再接受上层产品形式的投资，而传统 FOF 业务中最大的资金来源银行理财正是一个产品层级，由此银行理财等产品无法继续成为券商资管 FOF 业务的资金方。而 MOM 的出现则解决了这一问题。MOM 产品只占用了一个产品层级，该模式有助于向上拓展 MOM 资金来源，使产品形态的私募 MOM 可向上接受最多一层产品投资，券商资管可以将传统 FOF 架构上的投资框架衔接到 MOM 框架中，化解 FOF 募资困境。MOM 产品具有“多元资产、多元风格、多元管理人”的特点，考察 MOM 母管理人的大类资产配置能力，符合银行、保险等机构稳健投资的要求。在净值化转型的大资管时代，对于中

60、小银行以及投资经验及人才和管理规模不匹配的银行理财子公司而言，节约产品层级、可以利用较少产品数量管理庞大资金的MOM 将成为券商资管与银行理财子公司的新合作领域。在证券公司全面转型财富管理的时代，MOM 模式成为对接资产管理机构，发挥经纪、研究、资管全业务链优势的机构财富管理的新工具。图 10MOM 产品架构资料来源： 华宝证券研究创新部除了 MOM 模式，投顾也可以成为券商资管和理财子公司合作的方向。根据理财子公司新规，属于持牌金融机构的券商资管可以作为理财子公司的投资顾问，为产品的投资运作提供具体投资建议，发挥券商的投研实力。为理财子公司提供产品设计及投研服务理财子公司可投资范围不仅包括传