大宗商品降税专题：降税之大宗商品价格博弈推演与机会

1、目 录 HYPERLINK l _bookmark0 降税让利于民、影响深远3 HYPERLINK l _bookmark1 对大宗商品价格总体影响有限，上下游博弈决定波动3 HYPERLINK l _bookmark2 理论计算降税影响大宗商品价格 2.6 或 0.9 个百分点3 HYPERLINK l _bookmark3 实际降税后的三种情况：对进口占比较高商品影响稍大4 HYPERLINK l _bookmark4 价格仍将回归供需，关注需求超预期回暖下的大宗商品机会7 HYPERLINK l _bookmark5 黑色：新开工超预期回暖，价格偏强走势7 HYPERLINK l _bo

2、okmark6 有色：贵金属短期承压；基本金属需求边际改善8 HYPERLINK l _bookmark7 能源化工：预计二季度原油价格将温和上行8 HYPERLINK l _bookmark8 农产品：白糖周期底部已现9降税让利于民、影响深远3 月 15 日，李克强总理在两会中回答中外记者问题时宣布从 2019 年 4月 1 日开始，增值税税率进行下调。至此，增值税减税的政策终于落地。3 月 20 日，相关政策文件关于深化增值税改革有关政策的公告发布， 明确了减税政策的具体细节。政策规定对于增值税一般纳税人，发生增值税应税销售行为或者进口货物，原适用 16%税率的调整为 13%，原适用 10

3、%税率的调整为 9%。对于大宗商品来说，大部分工业产品原先适用于 16%的增值税税率，多数农产品则原适用于 10% 的税率。对大宗商品价格总体影响有限，上下游博弈决定波动理论计算降税影响大宗商品价格 2.6 或 0.9 个百分点此次降税力度明显大于 2018 年（自 2018 年 5 月 1 日起，将制造业等行业增值税税率从 17%降至 16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从 11%降至 10%。），总体来看，降税将直接利好企业利润、盘活需求，影响深远。降税行为其实本质上讲是国家让利行为，国家把自己的一部分税收让利于社会生产链条中的各个企业，各个企业则根据自己

4、的议价能力分得一部分利润，这种利润分配在市场上通过商品价格的变动表现出来。目前除原油外的其他大宗商品计价时都包含增值税，因此增值税下调带来的最大影响是大宗商品成本价格下降。具体来看，大部分工业产品原先适用于 16%的增值税税率，而农产品则原适用于 10% 的税率，因此在其他条件不变的情况下，理论计算可得：如增值税税率 16%降为 13%，商品价格会降低 2.6 个百分点（1-（1+13%）/（1+16%）。商品增值税率由 10%降低为 9%，则价格会降低 0.91 个百分点（1-（1+9%）/（1+10%）。但实际情况中，降税对大宗商品价格的影响力最终不会完全达到上述幅度，也即商品价格的降幅通

5、常不会达到理论值，需要结合上下游产业链的相对竞争力、产品定价方式等因素综合考虑，以及降税减负后需求升温对于大宗商品价格将起到拉动作用。商品税率调整理论影响幅度原油（价外）原油、成品油16 到 13-钢铁螺纹钢、热卷等16 到 13约 2.6 个百分点煤炭动力煤、焦煤、焦炭等16 到 13约 2.6 个百分点有色金属铜铝铅锌锡等16 到 13约 2.6 个百分点贵金属金银等16 到 13约 2.6 个百分点全乳胶10 到 9约 0.91 个百分点其他（混合胶，PTA 等）16 到 13约 2.6 个百分点棉纱、白糖16 到 13约 2.6 个百分点棉花，豆，玉米，豆籽等10 到 9约 0.91

6、个百分点表 1：不同类别大宗商品增值税税率变动影响一览表化工品农产品数据来源：实际降税后的三种情况：对进口占比较高商品影响稍大情景 1：含税价格不变或变化很小长期合约价格阻碍短期价格波动某些存在长协合约价格的大宗商品（如部分动力煤、天然气等），如果是按照含税价格签订，则价格短期无法变动或者变化很小，此时可以按照含税价格的增值税税率变动直接计算出上下游的节税力度，但拉长时间，降税影响仍将体现到合约价格中。假设生产者A 生产了一批铜，卖给贸易商B。双方约定含税合同价格为10000 元。贸易商 B 以 11000 元的价格（含增值税）将这批铜卖给建筑商。短期内，假设生产者A 最近新产生的可抵扣进项税

7、为 0。原税率为 16%的情况下，A 企业负担的增值税为：10000/(1+16%)*16%=1379.3B 企业负担的增值税为：11000/(1+16%)*16%-1379=137.9在新税率为 13%的情况下，假设交易中的含税价格不变。则A 企业负担的增值税为 10000/(1+13%)*13%=1150.4； B 企业负担的增值税为 11000/(1+13%)*13%-1150=115.0。共节省税费：（1379.3+137.9）-（1150.4+115）=251.8，16.6%。图 1：3 月 15 日后动力煤现货、期货、进口价格均未发生明显波动（单位：元/吨）750.00700.00

8、650.00600.00550.002019-03-082019-03-092019-03-102019-03-112019-03-122019-03-132019-03-142019-03-152019-03-162019-03-172019-03-182019-03-192019-03-202019-03-212019-03-222019-03-232019-03-242019-03-252019-03-262019-03-272019-03-282019-03-29500.00山西动力煤价格动力煤连三期货价格进口澳煤价格数据来源：情景 2：含税价格博弈产业链上下游博弈，利润再分配在更多普

9、遍情况下，降税会经历产业链上下游两个阶段的博弈行为，并最终决定利润的重新分配：一是在宣布降税后至实际降税之前（此次为3 月 15 日至 3 月 31 日），中间贸易商会通过增大买进、减少卖出赚取税差利润，结果是近期价格高于远期价格；二是实际降税后，降税带来的利润节省在产业链上下游中通过博弈重新分配。在增值税率下调后，A 向B,B 向建筑商的含税价格发生改变，这时的价格调整就反映了这种状态下的利润分割。对下游建筑商来说，其一般主要考虑工程进度等其他因素，在价格波动不大的情况下，一般是价格的接受者，所以在这个链条中，中间贸易商享有较大的自主权，在短期内有进行套利的空间。此前常见的操作就是在增值税税

10、率降低之前加大买入，减少卖出，等到税率实际降低之后再卖出。如 3 月的进项税税点仍是 16%，而 4 月的销项税税点则是13%。这两者的税差便可以构成公司的利润。接上例来说， 贸易商 B 在 3 月份买入 10000 元的铜，4 月 1 日再以 11000 元的价格卖出。B 企业负担的增值税为 11000/(1+13%)*13%-10000/(1+16%)*16%=-113。可以在获得原有利润的基础上，无风险套利 113 元。这种囤货惜售自然会带来相关产品价格的短期拉升。图 2：3 月 15 日后沪铜价格和期货价格分化，现货走强，期货走弱（单位：元/吨）50,500.0050,000.0049

11、,500.0049,000.0048,500.0048,000.0047,500.002019-03-072019-03-082019-03-092019-03-102019-03-112019-03-122019-03-132019-03-142019-03-152019-03-162019-03-172019-03-182019-03-192019-03-202019-03-212019-03-222019-03-232019-03-242019-03-252019-03-262019-03-2747,000.00沪铜价格铜三个月期货价格数据来源：情景 3：不含税价格不变进口商品美元报价不

12、变国内很多大宗商品进口占比大、对外依存度高，如铁矿石、乙二醇等， 这部分商品进口增值税及销售价格的关系如下：进口完税价格=（离岸价+运费）/（1-保险费率） 进口关税=进关完税价格关税率进口增值税=（进口完税价格+关税）增值税率销售价格=进口完税价格+关税+增值税根据上述公式，美元报价不会因为国内降税而降低，因此在运费、保险费率、关税不变的情况下，完税价格、关税也不会变动，增值税税率的下降直接降低进口增值税，相关进口商品的价格降幅理论上约为 2.6%个百分点。产量进口出口单位进口比率螺纹钢20771.21.658719.8万吨0.01热轧薄板845.110.523.33万吨0.06铁矿石955

13、34.5106636.88952.3万吨52.75动力煤34106025555879万吨6.97焦煤43900631496万吨12.57焦炭359893.81889万吨0.01金4011,259吨75.84银1908927731445吨12.69铜776.2352.5830.81万吨31.24铝2671.67.752.93万吨0.29铅414.34.222.98万吨1.01锌514.576.411.47万吨12.93锡13236230594777吨2.26白糖839942010万吨4.76表 2: 大豆、铁矿石、乙二醇等大宗商品对外依存度较高玉米2459528500600千吨3.34 大豆15

14、70089550230千吨85.08 棉花443111304千吨20.32 PVC1559.98735.0285.04万吨32.03 聚丙烯1659.48459.8433.1万吨21.70 PTA32735252万吨1.56 乙二醇583.398723.28万吨59.92 橡胶36662726万吨42.65 甲醇29321.695298.1790.74万吨15.30 数据来源：Wind，价格仍将回归供需，关注需求超预期回暖下的大宗商品机会增值税税率降低是国家实实在在让利于民的行为，对提高企业利润、拉 动需求具有直接影响，短期对大宗商品价格会造成一定程度的偏空影响， 但中长期来看，大宗商品价格仍

15、决定于供需。近期水泥量价齐升，大超市场预期，自从华东地区天气稍有好转，水泥发货量快速打满至旺季峰值，验证实际需求确实超预期。另外基建需求强劲、地产需求也超过预期，从其他周期行业如挖机重卡、螺纹钢库存等也能得到交叉验证，与我们多行业调研的新开工需求超预期回暖的观点一致。黑色：新开工超预期回暖，价格偏强走势黑色（钢铁、煤炭等）与有色金属大宗商品增值税税率均有16%降为13%， 按照前文计算，降税理论将降低相关大宗品价格 2.6 个百分点。钢铁：从供给来看，五大品种钢材产量继续上升，从螺纹钢供给来看，周产量目前基本达到高点。而上周废钢价格继续回落，电炉利润上行、电弧炉开工仍处于上升趋势，预期后期电弧

16、炉增量逐渐减少。另外， 唐山地区限产预期于 4 月初接触，唐山地区热卷产能较为集中，后期热卷产量或逐渐上升。需求端来看，上周库存继续下降，库存的去化符合预期，需求正常释放。而原材料端铁矿石价格坚挺，在后半周推升钢材价格。钢材供需基本平衡，市场从交易供给逐渐转向交易原料，目前钢材基差偏窄，期价上行空间受限，而下游需求稳定，原料偏强，预期下周钢价震荡偏强。铁矿石：近期铁矿石期货价格上涨，Vale 官方公布铁矿石 2019 年销量在 3.07 到 3.32 亿吨之间，较 2018 年下降 3400-5900 万吨。在前期市场信息混乱的情况下，Vale 官方的确认给了市场做多的信心。而澳洲由于飓风登陆

17、皮尔巴拉地区，当地铁矿石发货受到较大影响，力拓公司对部分铁矿石运输宣布不可抗力。在铁矿石供给收缩的预期下，铁矿石价格预期偏强。动力煤：淡季需求仍强，主产区供给难以快速恢复。1）电厂日耗并未快速下降，从侧面表明工业端用电数据相对良好，需求仍有支撑。榆林大型煤矿复产节奏顺利符合预期，达到政府落实“保供给”的目的， 但后续民营/小型矿井复产进度仍存不确定性。未来剩余 1 亿吨左右产能完全复产或仍存 12 个月的时间，短期供给难 ，预计在 4 月中旬前港口现货煤价均价将在 600 元以上强势运行。2）安全检查带来收紧的边际供给，将在更长的一段时间里对煤价提供强有力的支撑，目前因为煤价大幅下行预期带来的

18、板块低估值也有望重塑。焦煤&焦炭：库存持续提升进一步压制价格，焦煤一季度均价同比 乐观。1）受制于下游钢铁价格较难向上传导，相对较弱的下游盈利叠加下游持续提升的库存，焦炭第二轮降价基本落实，且部分钢厂正在酝酿第三轮降价，焦企成本、销售端均承压。2）本轮降价完成后部分焦企已经处于亏损状态，叠加港口高库存，焦煤价格已经开始松动。2019 年初至今的价格较去年一季度均价仍有约 8%左右上涨。有色：贵金属短期承压；基本金属需求边际改善贵金属：失业率超预期，金价暂时被压制。美国 2 月失业率降至3.8%，持续好于失业预期，同时可以看到美国 2 月住房数据好于预期，叠加欧洲数据持续不及预期，美元强势不变，

19、压制金价。目前来看，美联储加息预期及美股潜在的调整将依旧驱动黄金短期价格。基本金属：目前国内高成本电解铝厂商开始减产，预计四月份电解铝库存会出现快速下降。展望 19 年，地产竣工有望大幅改善，需求将边际好转，叠加供给释放边际减缓，电解铝企业利润有望上修。伦铜大幅交仓后继续流畅去库，验证当下海外精铜短缺，中国地产回暖迹象明显，2018 全年压制基本金属价格的因素已经消失，看好基本金属价格未来持续上涨。能源化工：预计二季度原油价格将温和上行为了使国内原油价格和国际保持一致性，国内原油期货计价时不包含增值税，因此增值税税率下调在原油价格上的直接反应可能并不能明显， 但是降税将直接降低炼厂的进口成本、

20、改善行业利润。对于其他能化产品来说，增值税税率基本都是 16%调整为 13%。进口依赖程度低的产品，其影响逻辑与前文分析有色和黑色金属的逻辑一致， 即存在短期套利空间和长期利好整个产业链的现象。但是对高度依赖进口的产品，由于国际商品价格不受国内增值税下调影响，因而不存在套利空间。但是增值税税率下调会切实降低上游企业的原料成本，给相关企业带来利好。原油：二季度我们判断原油价格温和上行，布伦特原油价格反弹至70 美元/桶以上。从供给层面来看，一方面，预计 OPEC 减产力度持续加大，2019 年上半年供给进一步减少。二季度 OPEC 地区升温，原油出口将进一步减少。同时美国原油产量 2019 年上半年边际增量有限。另一方面，原油消费即将走出淡季，库存被逐渐下滑，预计二季度需求回暖。从地缘政治风险来看，二季度伊朗制裁豁免到期后，产量及出口可能下滑；可能成为原油价格超涨的导火索。PVC：近日 PVC 价格上涨原因是近期原材料电石供应紧张，电石价格连续上涨提供较强成本支撑，此外 PVC 厂家近期检修增加，整体 PVC 供给量近期有所回落，3 月 PVC 月开工率 84.11%，环比