TMT年度策略-：坚守“比较优势”明确的云计算和电子上游

1、核心观点提示从科技创新的角度上看处于移动互联网快速货币化阶段而人工智能和物联网相关新应用尚未 进入商业化进程。科技行业本身属于技术创造需求的行业，底层计算（硅基半导体）和网络 技术（5G）尚未成为技术发展的瓶颈，悲观预期下带来的估值下修必然带来更好的投资机遇。科技创新往往始于B端经历C端快速放大再到B端企业应用，移动互联网经历C端商业化之后 向B端以云计算服务的形式呈现，云计算对企业服务价值仍然停留在企业内部协作和管控上， 企业相互之间的连接和交互可能创造更大的价值。从全球科技产业景气度的上看，云计算保 持高速增长，全球IaaS/PaaS保持40%以上的增长，海外SaaS行业公司增速稳定在20

2、-40%区间， 国内SaaS行业从2017年进入普及期，仅有少数领域形成规模化营收。国内企业软件市场需求 独特性较大，ERP，OA和私有云都成为国内云计算较为独特的切入点。移动化OA成为企业 中后台数据的集中展示平台和全员高频使用场景，以财务和供应链相对标准化需求为核心 ERP云化大幅提升企业内部协作效率提升，而大型传统企业在涉足云领域更愿意从数据安全 和弹性扩容中选择私有云作为试验田。垂直行业中往往信息化一般且偏高度集中的工具化领 域云化过程相对顺利，国内建筑信息化领域刚好满足此项特征。19年军队金融IT和网络安全 成为潜在政策驱动点。电子产业经历18年中美贸易战，产业周期下行和消费电子创新

3、不足三重压力，股价先于基本 面出现大幅度下修，估值接近过去十年最低。电子产业保持四年一次的技术升级规律，19年 大概率是电子产业周期的底部。中国电子制造业全球比较优势已经确立，受益于下游国内消 费市场和终端厂商的支撑，电子产业一直承接全球电子产业产能的转移的趋势不变，在下游 硬件创新趋势尚不明晰的时候聚焦产业比较优势明晰的上游企业，如电子元器件，液晶面板 LED以及相关设备公司。1移动互联网和人工智能时代的交接下一代IT架构无线通信网络专用芯片移动系统移动设备云平台物联设备人工智能PC互联网架构移动互联网架构PC设备桌面系统有线网络单机应用社交网络应用智能高频连接物联通信平台集约设备协同场景应

4、用通信网络操作 系统硬件 设备2计算机：宏观波动不改云计算产业长期趋势全球IaaS/PaaS云计算增速仍然保持在40%以上的增速，AWS连续八个季度保持在40% 以上增速，海外巨头Capex增速比较稳定，国内增速接近100%。从渗透率的角度上看 基础层云计算渗透率接近25%，而国内渗透率仅为13%。海外SaaS行业公司增速稳定在 20-40%区间，国内SaaS行业从2017年进入普及期，仅有少数领域形成规模化营收。云计算技术的出现使得整体IT架构重构，让国内软件公司依附于海外基础软件生态圈 的局面发生变化，国内互联网体系的成熟以及产业政策的支持都使得国内企业软件需 求和环境有利于国内软件公司通

5、过云转型重构国内软件生态圈。云计算一方面降低中 小企业的使用门槛，另一方面让国内软件公司有机会进入大企业服务市场，同时对软 件公司来说能够使用更加标准化的服务来提升公司的资源使用效率。企业通用软件市场偏后周期属性，国内软件处于渗透率提升状态，具备一定对抗经济 下行的能力，尤其是专注大企业服务市场的公司。国内企业软件市场需求独特性较大， ERP，OA和私有云都成为国内云计算较为独特的切入点。移动化OA成为企业中后台数 据的集中展示平台和全员高频使用场景，以财务和供应链相对标准化需求为核心ERP 云化大幅提升企业内部协作效率提升，而大型传统企业在涉足云领域更愿意从数据安 全和弹性扩容中选择私有云作

6、为试验田。垂直行业中往往信息化一般且偏高度集中的 工具化领域云化过程相对顺利，国内建筑信息化领域刚好满足此项特征。19年军队金 融IT和网络安全成为潜在政策驱动点。3全球IaaS仍维持50%左右增速，中国地区营收绝对值仍小49%81%78%69%63%58%55%47%43%42%42%45%49%49%46%82%106%128%126%175%156%124%91%86%99%111%119%107%87%121%105%95%94%98%89%98%89%85%76%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01000200030004000500060

7、0070008000全球IaaS三巨头营收($M)与增速AWS营收阿里云营收AWS-YoY阿里云-YoY Azure增速来源：Bloomberg4全球云计算IaaS/PaaS层规模达到740亿美元预计2018年全球IaaS/PaaS+私有云托管收入规模达到740亿美元左右，亚马逊保持稳定在33%左右市场 份额，18年整体收入规模达到250亿美元。根据弘则推算微软Azure的收入规模超过110亿美元，市场份 额达到15%。国内阿里云收入规模超过210亿元，全球市场份额仅为4%。5互联网龙头公司Capex保持稳定-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002

8、50科技巨头Capex变化（$亿，TTM滚动）亚马逊TTM微软TTM谷歌TTM亚马逊TTM-yoy微软TTM-yoy谷歌TTM-yoy13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3来源：Bloomberg6全球IaaS/PasS公有云渗透率接近25%，国内仅为13%公有云传统架构企业IT基础设施支出分布示意图支出全球：$3000亿中国：￥3000亿私有云人工智能大数据全球基础IT支出（包括服务器，存储，网路设备，数据库和虚拟化工具等，不包括应用

9、软件）规模大 致为3000亿美元，公有云IaaS/PaaS基础层渗透率接近25%，海外私有云市场发展较为缓慢，国内以超 融合为代表的私有云市场从17年开始进入明显的爆发期。国内市场公有云基础层市场大致为400亿元， 渗透率仅为13.3%。时间来源：72012年美国进入SaaS普及期，2017年是国内SaaS市场拐点34.223.013.651015202530354002007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 2010/12/31 2011/12/30 2012/12/31 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/1

10、2/30 2017/12/29典型海外云计算公司十年来的股价表现纳斯达克综指CCMP IndexRAX US EquityMSFT US EquityAMZN US EquityCRM US EquityADBE US Equity备注：以2009/1/30为股价归一化起点时间Rackspace（RAX）于16年私有化退市IaaS/PaaS是整个云计算的基石，便宜高效的服务降低企业的IT支出成本，高度标准化的特征也使得推 广相对容易，行业呈现高集中度特征。SaaS业务本身较为细分，不同行业信息化程度差异性较大并涉 及企业内部流程管理的内容偏多，整体迁移速度相对较慢。海外SaaS公司整体增速维持

11、在20-40%区间。来源：Bloomberg8海外已诞生批量$50亿市值以上的SaaS计算公司证券代 码公司英文名称市值($亿)营收 (TTM，$ 亿)增速（MRQ,%）PS（TTM）PCF(经营现金、 TTM)PE (TTM)员工总数人均产值($万)细分领域ADBE.OAdobe Systems1,22385.72414.332.65117,97348设计、营销工具CRM.NSalesforce.Com, Inc.1,087125.3268.734.913329,00043CRMNOW.NServicenow, Inc.33624.41813.847.6-5476,22239IT运维的管理工

12、具ADSK.OAutodesk, Inc.30623.92812.8211.4-968,80027设计工具WDAY.OWorkday, Inc.37026.23414.176.6-928,20032人力+财务TEAM.OAtlassian Corporation2039.53721.461.2-582,19343软件开发和协作工具SHOP.NShopify Inc.1689.55817.6880.7-2543,00032电商营销工具VEEV.NVeeva Systems Inc.1337.62517.549.2691,79443药物早期试验的协同系统ULTI.OThe Ultimate Sof

13、tware8110.9227.432.71624,20826人力资源DATA.NTableau Software, Inc.10710.73510.069.2-883,48931可视化BI分析工具GWRE.NGuidewire Software697.3669.447.5-1,3051,89339为保险业提供在线管理服务TWLO.NTwilio Inc.955.66817.0572.0-10199656向开发者提供通讯服务功能RNG.NRingcentral, Inc.666.33310.6111.3-2481,35246为企业提供通讯SaaS方案ZEN.NZendesk, Inc.645.5

14、3811.787.8-51530104客服OKTA.OOkta, Inc.733.35822.01,399.5-591,17628身份管理软件ATHN.OAthenahealth, Inc.54435,15625诊所管理和电子病历PFPT.OProofpoint, Inc.526.6377.830.0-552,04732网络安全公司RP.ORealpage, Inc.488.3335.828.96335,40015物业管理软件NEWR.NNew Relic, Inc.494.13611.963.4-1711,08838为开发者提供IT性能监控HUBS.NHubspot,

15、 Inc.534.83511.180.1-822,08123中小型企业，营销软件TWOU.O2u, Inc.333.8528.7409.6-781,80821向合作大学提供SaaS方案MDSO.OMedidata Solutions, Inc.456.1187.552.0891,68036用于指导临床试验数据提取时间：201812069传统软件公司云转型如火如荼，微软正处估值扩张过程12PS估值扩张时间线云化成熟： 现金流估值体系P/SS估值扩张启动的核心指标：云营收占比：20 关键分水岭云业务进展： 云客户数、云营 收规模趋势显现总营收：小幅震荡， 下滑或上 涨P/S驱动股价P上升S小幅变动

16、P/S上升S驱动股价P上升S快速上升P/S总体稳定戴维斯双升P快速上升CF上升P/CF上升业务弹性显现的核心指标：云营收占比：达到40 附近P/S：上升到了10附近，将 转入总体稳定通道总营收：业务弹性显现，营 收开始快速增长Margin指标：触底开始回升云业态成熟的核心指标：云营收占比：到80 左右，云业态成熟现金流：告别大起大伏，与营收比值相对稳 定Margin指标：转型成效进一步显现，公司经 营效率回升，各项Margin指标再上台阶PCF体系 P/CF对现金 流增速敏感估值切换 净利快速掉落 PE被动上升 PEPS云成熟初期云成熟已久经营现金流CFP/CF收入驱动P/SS估值切换10详细

17、论证请见专题报告软件公司云转型估值模型AdobesalesforceAutodesk金蝶场对云的认识、接受度的提升，估值切换的时间或会提前，估值扩张的备注：随着市 过程会更快。微软各公司所在阶段SAP/Oracle国内市场云计算业务刚刚起步，17年是比较明显的产业拐点OA(泛微网络)ERP(金蝶国际)企业服务B端软件建筑(广联达)金融(恒生电子)通用管理软件垂直行业软件公有云基础设施(阿里云)私有云基础设施(超融合：深信服)To B业务的特征是爆发力偏弱，涉及企业服务交付，人均产值提升是相对缓慢的过程，但建立壁垒之后 的持续性和进入壁垒较高。国内公司因为本身有部分传统业务，受到宏观经济影响必然

18、会产生波动，但 国内市场处于早期阶段，后续成长路径和空间都比较确定。从选择公司的角度上看主要考虑公司本身行 业地位和获得现金流的能力。11企业软件从业务表现上呈现后周期属性-2002040608020082009201020112012201320142015201620172018企业软件公司收入增速金蝶国际广联达深信服泛微网络发电量增速来源：Wind12广联达：BIM 推动工程建设行业传统流程创新，转变协作方式BIM技术的应用将改变长期以来的传统管理模式，步入到以工程数字模型为核心的全新的设计和施工管 理模式，使施工企业全面步入信息化管理时代。13BIM驱动施工环节信息化渗透，潜在有效的累

19、计空间近500亿41.348.6102030405060700201420152016每年新开工项目数50万每年新开工的施工项目数量（万）来源：发改委61.7项目平均施工周期3年同时在施工项目数150万假设潜在渗透率10%15万单项目价值30万累计空间450亿岗位级BIM工具斑马进度；三维场布； 模板脚手架；钢筋翻样； 标书制作类ERP(人财物管理)材料出入库管理；理财务管 理模块；劳务管理；集采平 台等核心产品：BIM5D基于BIM三维模型：1）招投标展示；2）进度管理；3）成 本管理；4）质量安全等价格：云+端的产品形态，按所需授权账号节点数收费， 单项目3-5个节点，叠加云存储费，对应约

20、20万/项目30万/项目14深信服：超融合成为中国特色云需求，稀缺的基础软件服务商交付方式：整体方案，不是单独推一个产品，是路由、交换、无线等整体打包，是一个大的方案，对硬件的理解更深。业务积累：服务器、虚拟化、政务云等目标市场：政府、大集团推出时间：华为、华三分别在2013、2014年年发布了自己的超融合架构。交付方式：不绑定硬件，交付方式为软件或者软硬一体机；业务积累：基于前期桌面云的实践，于2015年底推出数据中心场景的超融合产品。产品特色：超融合管理软件方面积累深；加入网络安全方面的内容，有一定功能特色。目标市场：企业级，中小型企业，渠道管理优势明显推出时间：2015年底特点：整体技术

21、强一些，功能丰富性，兼容性，扩张性要强。云迁移等底层性能更强。劣势：在国内价格较高、渠道弱时间：在2011年推出第一款超融合架构产品，全球范围内最早。目前市值已经超过500亿元人民币。华为、华三：传统IT基因强，主攻政府、大集团市场深信服：渠道广，产品性价比高，主攻企业级市场，轻装上阵Nutanix：综合技术性能领先，价格较高15云计算给予国内基础软件市场重构的机会服务器900亿美元网络设备400亿美元存储450亿美元虚拟化120亿美元操作系统及中间件450亿美元数据库500亿美元高度集中适度分散IBM，Oracle和EMC（VMware）构建的IOE体系几乎垄断全球企业基础软件市场，IOE强

22、大的生态体系 保障巨额利润回报，同时依托基础软件的通过整合并购发展各类应用软件体系，创造了接近3000亿美元 市值公司，云计算的出现给了国内基础软件厂商崛起的机遇，超融合也存在从基础软件市场逐步往应用 系统布局的可能性。2018年全球基础IT市场接近3000亿美元美元，国内大致为3000亿元，未来预计私有云的比例为30%，大 致为1000亿的目标市场。全球基础IT市场16金蝶国际：协作和弹性扩容激发客户使用需求更低的成本企业无需在硬件、软件和系统 运维服务方面进行任何投资， 即可获得软件服务.随时随地访问无需安装，随时随地即时访 问需要的应用及服务，毫无 障碍.快速部署和服务，免费升级企业可以

23、及时获得金蝶最新版 本的软件服务，无需支付任何 额外费用. .开放的ERP云平台满足成长型企业向移动互联网转型的管理需求金蝶云财务云人力资 源云供应链 云全渠道 云制造云功能重大升级17ERP云化趋势确立，往下渗透中小企业，往上切海外巨头的蛋糕金蝶国际、用友网络SAP、OracleSAP、Oracle100-150亿50-100亿100亿200-300亿10-100亿10亿百万万千千万/年30万/年5万/年超大 企业大型 企业中小 企业营收 规模企业 数量客单 价市场 空间云化产品的出现极大提升客户覆盖效率，可以往下为中小企业提供更好的服务，同时随着国内政策鼓励 企业上云，不少大型企业开始尝试

24、使用云化产品，金蝶用友有机会触碰最好的企业软件市场。18泛微网络：移动化OA逐渐变成企业服务入口移动OA高频化和全员覆盖特性使得OA逐步从后台辅助属性逐步演变为前台门户属性，同时OA功能边界 不断模糊并扩散，CRM和HR等国内普及率较低的应用也不断在OA系统里面叠加，而电子合同服务的出现 可能将OA延展到企业与企业之间的连接业务。19泛微具有强大优质客户群，中大型企业快速渗透深耕OA行业17年累计2万多家客户使用泛微OA覆盖85个细分行业900+上市公司在使用泛微OA150+中国500强企业在使用泛微OA可嵌入阿里钉钉、企业微信等15个企业级应用全国170多家区域运营机构泛微客户分布：按下游企

25、业营收规模15亿以 上, 23%其他,43%1-15亿,34%20金融行业高度依赖IT技术，以交易系统为核心的增值服务空间大，外围CRM需求开始崛起后台：早期做交易相关产品的厂商偏后台，以恒生电子、金证股份为典型代表；格局清晰 稳固，一超多强，存量切换难。中台：以CRM为核心，产品变化驱动增量市场出现，格局未定，顶点软件渐露头角。中台系统是没办法标准化的，后台交易规则是标准化的通用的，不同的业务需求属性对供应 厂商有不同的能力要求，恒生电子、金证股份强在标准化的、封闭的后台产品，而顶点软 件借助多年的敏捷开发经验沉淀，在半定制化的中台CRM业务上具有显著优势。后台中台前台恒生电子、金证股份、顶

26、点软件顶点软件、恒生电 子、自研等交易、结算数据、运营展示、交互产品标准化半定制化定制化APP、网站、客户端外包/自研诉求属性厂商相对稳定未固化散格局21手机和计算机消费构成过去20年科技发展核心驱动力1,8001,6001,4001,2001,000800600400200-ComputerCommunicationAutoIndustrial/otherConsumer19982003200820132017F来源：WSTS, ESA22台积电是全球电子产业风向标，19年为产业周期拐点来源：Bloomberg-20%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%80%核心半导体芯片

27、营收增速比较高通英伟达英特尔+台积电台积电先进制程28nm20nm16nm10nm23硅基半导体延续摩尔定律的2年技术升级周期6%19% 13% 11%25%10%1%25%22%25%20%24%20% 21% 24% 23% 23% 31% 33% 31% 26%16%21%9%18% 20% 23% 19%23%27%24% 24% 25%27% 27% 25% 30% 28%30%30%34%37%22% 24% 29% 32% 34% 34%13%7%5%14% 15% 13% 12% 13% 13% 12%15% 14% 14% 14%13%17%20% 17% 21% 19%23

28、% 21%22%27%32% 28%9%9%9%8%10% 11% 11% 12%10%11% 11% 11%10%13% 11% 12% 11% 11% 11% 10% 12%18% 15% 16% 16% 15%22% 19% 17%26%26%4%4%4%3%3%4%3%3%3%3%3%5%5%5%5%5%5%5%5%8%7%8%0%20%40%60%80%100%12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q

29、3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3来源：Bloomberg0.25um+8%9%0.15um0.11/0.13um6%6%5%台积电营收按制程占比90nm65nm40/45nm28nm16/20nm10nm7nm56%66%13%7%24%0%10%20%50%40%30%60%70%08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q21

30、7Q317Q418Q118Q218Q3Computer台积电营收按下游应用领域占比CommunicationConsumerIndustrial/Standard 65%24电子细分领域呈现四年一次的技术升级周期40%50%60%70%-10%10%30%50%同比增长毛利率（右轴）40%50%60%-20%30%80%09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3德州仪器台积电营收增速同比增长毛利率（右轴）10.0%15.0%20.0%25.

31、0%-0.609Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q309Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3生益科技同比增长毛利率（右轴）来源：Bloomberg25上游元器件格局稳定，国内公司呈现早周期特征18Q218Q117Q417Q317Q217Q116Q416Q316Q2

32、16Q115Q415Q315Q215Q114Q414Q314Q214Q113Q413Q313Q213Q112Q412Q312Q212Q111Q411Q311Q211Q110Q410Q310Q210Q1营收增速村田（MLCC）TDK（电感）80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%营收增速顺络电子扬杰科技来源：Bloomberg26价格弹性品种往往偏后周期属性37.5%-29.6%120.4%61.0%-20%30%80%-100%0%100%200%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210

33、Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3美光营收增速与毛利率同比增长毛利率(右轴)-1.3%88.9%-2.1%-1.5%162.7%20.8%24.9%-13.0%-40%-20%0%20%40%-50%50%150%250%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q3

34、13Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3京东方营收增速与毛利率同比增长毛利率(右轴)0%20%40%60%-50%0%50%100%150%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3三安光电营收增速和毛利率同比

35、增长毛利率（右轴）来源：Bloomberg27射频和功率半导体产品受自身产品升级周期影响更大40%42%44%46%48%50%52%-20%0%20%40%60%80%Skyworks同比增长毛利率（右轴）44%42%40%38%36%34%32%30%-10%10%30%50%09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3英飞凌同比增长毛利率（右轴）09Q1 09Q3 10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 1

36、3Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3来源：Bloomberg28设备公司周期反转之后次年业绩弹性最为明显100%50%0%-50%150%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3海外半导体设备营收变化阿斯麦ASML应用材料100%50%0%-50%150%0

37、9Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3国内半导体设备营收变化大族激光北方华创29三利谱：18Q3进入BOE大尺寸供应体系，19Q1基本面拐点确定深圳厂区合肥厂区产品定位中小尺寸，手机、PC等消费电子大尺寸，主要面向TV，客户欧菲科技、合力泰、同兴达等模组厂， 以及BOE、天马等面板厂BOE、惠科、夏普等面板厂产能600万平/年

38、（450万TFT，120万黑白）1330mmTFT 600万平/年；1490mm TFT 1000万平/年19Q1：预期跟18Q4持平，同比好转预测：12月BOE 300K套，惠科100k套，19Q1 BOE将达18Q4：经营稳定，稼动率90%；到600K/月；18Q3：汇率影响原材料成本，三星代18年11月：BOE下单100k套，惠科50K套；经营进展理商抢订单；18年10月：BOE下单50K，惠科10K套；18Q2：旺季稼动率100%，部分转单18年7/8月：BOE再次审厂，达标通过；到合肥工厂；18年4/5月：给BOE小批量产品测试，品质和良率打标；18Q1：淡季稼动率85%；17年上半

39、年：AOI等硬件条件未达标而未通过BOE审厂；营收18/19年：8亿/9亿18/19年：1.3亿/5亿利润18/19年：0.45亿/1.2亿公司看点：1）基本面边际向好，进入BOE供应体系确定长远成长空间，目前8亿营收未来看到30-50亿体量； 2）合肥工厂满产后利润公司利润预计超2亿元；3）19年深圳1000万平/年中小尺寸工厂开始投产，未来合肥 厂区还有2/3/4/5期项目面向大尺寸市场。来源：公司公告、 35捷捷微电：优质晶闸管和防护器件厂商，拓展mos等功率半导体市场规模捷捷微电经营情况晶闸管全球60亿元，国内30亿元3亿元国内市场10%， 全球市场5%，国 产产品占比45%防护器件1

40、亿元功率二极管、 整流桥全球300-400亿元0.3亿元Mosfet全球400亿元18上半年流片，全年营收不 到1000万元，明年量产IGBT全球200-300亿元0%10%20%30%40%50%0123452012201320142015201620172018Q1-3营收（亿元）营收及净利润（亿元）归母净利润营收yoy归母净利yoy54%55%56%54%55%57% 57%50%51%29%35%45%30%33%37% 37%28% 28%36%34%0%10%20%30%40%50%60%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18

41、Q2 18Q3毛利率与净利率毛利率54%48%净利率来源：同花顺36扬杰科技：发展路径清晰，6寸产线/mos产品开启新一轮成长产线产品产能2017201820194寸线常规二极管芯片，车用大功率二极管芯片80万片/月100万片/月6寸线扬杰2018年之前以平面型肖特基二极管为主，19年开始做mos晶圆2万片/月4-5万片/月2019年继续扩产控股杰芯中高压MOSFET、IGBT、小信号芯片等1万片/月19-21年扩至4万片/月8寸线MOSFET、IGBT基建、设备进场等2000-20052006-20092013-20142015-20162017至今内生元器件贸易GPPA芯片一厂成功上市。G

42、PP芯 片二厂6寸晶圆建设4/6寸产线扩产和产能爬坡外延入股国宇电子，收 购MCC17年入股成都青洋，18年收购宜 兴杰芯6寸晶圆产线产品拓展二极管整流桥等MOSFET、IGBT等功率半导体品类横向拓展，IDM模式纵向延伸产能扩张情况来源：公司公告、 37三安光电：逆周期投资肃清行业，射频器件开始出货09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q11

43、8Q218Q32018年全球LED芯片的整体市场规模为70亿美元左右，三安和华灿的市场份额大致为15%和6%，随 着中微半导体设备的崛起，国内企业的产业环境和生产成本优势更加明显。芯片成本在下游LED芯 片的占比较低，价格竞争更多由供给决定，17年经历快速的产能扩张之后，18年整体产能增加幅度 有限，三安光电逆周期投资特征明显，19年整体行业出清速度取决于三安的价格策略，预计19年年 中开始行业见底。LED政府补贴政策的弱化提升了行业的入门门槛，同时起到压制供给的作用。19年行业最大不确定 性来自中美贸易战关税问题，照明对美国出口的敞口较大，19年初执行10%提升，3月底商讨是否提 升到25%

44、税率，关税政策落地加速行业出清。从绝对估值角度上看，三安LED业务支撑目前市值体量已经问题不大，化合物半导体虽然贡献收入 体量较少，但从产线调试上不断取得进步，成为国内民用射频器件战略级储备。Capex占营收比重（四季度移动平均）三安光电华灿光电晶元光电澳洋顺昌200%160%120%80%40%0%来源：Wind33京东方：静待价格见底，OLED面板正式出货64 59 54 45 46 52 56 56 52 4569 74 74 74 73 73 73 73 73 73 72 70 69 68 67 67 67 6663 59 55 54 52 52 53 54 55.5 616786 9

45、1 91 91 8885 83103 98 92122118115112108138145145145147147147147143135128125110105101 95 92 92 92 94 98122113168156150154157157154150185180178177177177176172180175175175175178185190500100150 12920025020150920151020151120151220160120160220160320160420160520160620160720160820160920161020161120161220170

46、1201702201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811324320020720821021321321321320819555来源：互联网本轮液晶面板周期叠加需求下降，价格下降速度较为明显，从本轮全球capex对比，基本上只有大陆 地区和富士康有比较明显的产能扩张，18年只有一条10.5代线产能释放，19年有两条10.5代线释放， 从供给的角度上看19年下半年应该是行业出清时刻。从液晶

47、面板价格上看，同尺寸价格已经击穿上轮底部，按照每年百分之10左右成本计算，未来还有15%的价格下行空间基本会击穿老产线的现金成本线。OLED面板方面，京东方已经开始批量给国产手机供货，良率处于持续提升过程。19年维信诺，和辉 光电和华星光电都将量产柔性OLED面板。大陆地区在OLED面板方面缩短与全球先进显示技术的差 距。液晶面板价格34中颖电子：传统家电MCU和锂电管理芯片国产替代抵抗周期业务领域市场规模（亿元）中颖电子主要竞争对手成长逻辑18年营收市占率家电MCU小家电15（国内）320%盛群、义隆、松翰、Renesas小家电行业需求增长大家电35（国内）12.8%Renesas、ST、富

48、士 通、东芝；TI美的、海尔、格力等国产家电厂商 中份额提升PC/手机 锂电池管理维修市场2-3（国内）140%/一级市场90（全球）0.250.28%TI等18年公司开始进入联想/华硕等PC 终端厂商，Oppo等手机终端厂供 应体系，未来份额提升OLED驱动芯片30（快速成长中）0.65/Silicon Works、Synaptics、瑞鼎等与和辉光电、维信诺、信利等Amoled厂商合作，18年量产出货家电MCU业务短期受到家电行业景气度影响，但公司在大家电领域本身市占率低，国产替代趋势下而具备一定的抵抗周期能力，预计19年保持小幅增长。锂电池管理芯片在18年取得重要突破，进入联想、华硕、O

49、ppo等PC和手机品牌终端厂商，预计19年放 量可观贡献，未来体量将超过家电MCU。OLED驱动IC具备爆发潜力，屏下指纹和前置盲孔的趋势下19年OLED屏幕需求爆发，国内面板厂商 OLED产线集中开始投产。中颖电子（芯颖科技）绑定和辉、维信诺、信利，18年预计出货量在百万量 级；19年有机会通过面板厂切入品牌客户，成长潜力和弹性巨大。来源：公司公告、 40纳思达收购美国利盟完善打印机产业版图打印芯片业务是公司传统业务，主要由子公司艾派克微电子提供，自从并购行业龙头SCC后，稳固 了公司在行业中的竞争优势，市场龙头地位进一步增强。17年艾派克微电子芯片营收11亿，SCC芯 片营收3亿，合计14

50、亿元，其中外部销售8亿，内部销售6亿。打印机行业盈利模式通常以耗材销售为赢利点，全球打印机耗材市场超过700亿美元，其中通用耗 材市场占比不到20%。纳思达通过多年积累完成通用耗材芯片市场整合，整体市场份额达到70%， 并依托通用耗材芯片的优势整合极度分散的通用耗材市场，17年已经实现8.5亿元利润，有望在未来 三年内利润突破15亿元。纳思达2016年成功收购美国打印机龙头Lexmark，大大增加了公司规模，完成了打印机全领域的布 局。2017年Lexmark耗材工厂成功转移并投产，生产线实现平稳转移，在质量控制、生产出货、供 应商管理、采购等环节，均实现了良好的协同效应。公司2017年司完成

51、了对自有打印机品牌“奔图”的托管经营，奔图打印机全球出货量保持高速增长，2017年全球出货量44.5万台，比2016年同比上升40%。打印机业务的预期1）完成利盟打印机耗材业务的代工转移，降低利盟耗材业务成本，提升利盟盈利能力2）通过奔图打印机品牌进入中国政府采购市场，扩大利盟的中国政企市场3）吸收打印机核心专利，进军全球民用打印机市场整体规划奔图打印机和利盟打印机业务合计实现5亿美元利润。36安防招标二季度受政策影响明显，三季度开始恢复数据来源：智慧交通网182323171720 19171518161715109161314159112120191210343847229 91514112

52、73433126 612810 101916151514 15117621 212121 202020 1916171315 14232219 192727272115 16131414 1415131212121212131321202423192925 2625161623262441453130281821 2119171520 202424332924221621 2124 232127251698 8 7914313191415 15 1405101520253035404550安防市场每周招投标千万项目统计（4周移动平均，亿元）招标中标3.202.622.421.472.282.2

53、422.1%16.7%2.83 34.9% 2.8224.0% 1.9917.1%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.016Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3联合光电营收季度变化（亿元）营收同比增长37近期草根调研反馈地区调研时间行业状况新疆18年12月政府有意愿做项目，但是缺钱，资金不到位。公安行业明年看不到希望，但除公安行业以外的司法、交通、教育行业有希望。 雪亮工程陆陆续续开始回归、恢复一些，虽然不像17年，但至少现在有给政府签交通项目的合同，是有项目可以做的。新疆市 场，海康大华宇视占比70%，30%的市场给小品牌做

54、，长期看，华为进入后未来可能形成三足鼎立的态势，没看到华为在新疆 做视频的项目，主要产品是电子警察、球机和枪机、半球等，产品贵、种类单一、且价格较贵。上海18年12月明年应该会保持今年的状态。项目同比环比都有增加（整体3、4季度好于1、2季度），预计2019年是一个需求高峰，2020年慢 慢收尾。今年上海总体增长差不多100%，明年增长整体不会低，但不确定能不能维持100%增长，明年目标还没有定。华为有 些动作，集中在公安行业，今年没有成交，预计明年会入市，将带来竞争压力。 大华和海康关系还比较平衡，维持原样。贸易 战影响不大。北京18年12月政府预算收紧，招标放缓，部分项目放到明年或者2、3年后。政府在公安行业、交通行业的预算都有收紧，银行、电网的建设 这两年预算都有增加。项目量跟去年同比下降，北京分公司到年底应该可以勉强完成任务。明年新项目量应该会增加，华为在 安防做的不算好，但招了很多人，主要做市场推广宣传（论坛、大会等），竞争压力感受不明