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文档简介
1、行业深度研究内容目录中烟国际(香港)有限公司到底是一家什么样的企业?5中国烟草改革史以及现行组织架构梳理5中烟国际(香港)上市后的业务规划8中烟国际上市的主要目标是做大做强新型烟草业务9全球烟叶与卷烟进口市场持续疲弱9巩固“三去一降一补”成果要求之下,预计国内烟叶进口需求难有大规模增长9国产烟叶出口需求增长不快11出境游稳态增长预期,国内卷烟出口市场具备增长基础12中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧(HNB)行业发展的“排头兵”16全球 HNB 市场蓬勃发展,各国政策也各有差异16国内 HNB 产品研发热情高涨17中烟国际上市对政策和 A 股相关上市公司可能存在的影响19行业推荐公司简析21劲
2、嘉股份:烟标业务为基,新型烟草布局水到渠成21盈趣科技:具备 IQOS 产业链优势26集友股份: 与安徽中烟合作布局新型烟草27东风股份:老牌烟标企业,新型烟草合作可期29顺灏股份:真空镀铝纸龙头,积极拓展新型烟草业务31华宝股份:纯正烟草香精标的,将受益于国产烟弹研发32华宝国际:烟草相关业务涉猎更多,业绩层面更具弹性34中国香精香料:香烟香精为主业,收购全球第二大电子烟供应商35风险提示36图表目录图表 1:推荐标的盈利预测5图表 2:近年烟草利税总额保持增长6图表 3:中国烟草基本可以说是国内最赚钱的企业6图表 4:中国烟草体制变革历史梳理6图表 5:中国烟草专卖体制之下的组织框架7图表
3、 6:中烟国际(香港)营收增长情况7图表 7:中烟国际(香港)主营业务结构7图表 8:中烟国际(香港)烟叶进口业务运营流程8图表 9:中国烟叶产量8图表 10:中烟国际(香港)拟上市后的战略规划8- 2 -行业深度研究图表 11:全球烟叶进口需求9图表 12:全球卷烟进口需求9图表 13:烟草种植面积持续缩减10图表 14:2018 年内卷烟产销保持正增长10图表 15:烟草制品库存增速10图表 16:卷烟工商和商业库存创 15 年后新低10图表 17:细支烟维持超高速增长11图表 18:中烟国际(香港)烟叶进口地构成11图表 19:中国烟叶出口金额12图表 20:中国烟叶出口区域12图表 2
4、1:印尼是中烟国际烟叶最大出口地12图表 22:中烟国际烟叶出口授权代理人销售模式收入12图表 23:中国免税卷烟销售金额13图表 24:中国现行烟草税征收水平13图表 25:内地居民出入境次数14图表 26:内地赴各地区出境游数据14图表 27:中烟国际免税出口渠道收入增速15图表 28:中烟国际批发商出口渠道收入15图表 29:中华已经成为公司第一大出口品牌15图表 30:公司主要供应商合作关系15图表 31:全球 HNB 市场规模(亿美元)16图表 32:各国 HNB 市场规模(亿美元)16图表 33:各国电子烟产品监管政策17图表 34:IQOS 与国产 HNB 设备的对比18图表 3
5、5:云南中烟 HNB 设备 MC18图表 36:湖北中烟 HNB 设备 MOK18图表 37:出口卷烟的烟标样式20图表 38:劲嘉股份营收及增速21图表 39:劲嘉股份 2018 年上半年主营业务结构21图表 40:公司与云南中烟达成战略合作22图表 41:劲嘉旗下各代电子雾化烟产品22图表 42:小米电子雾化烟产品23图表 43:小米电子雾化烟结构23图表 44:公司烟标出厂价变化24图表 45:公司烟标业务市占率24图表 46:新型烟草包装为公司新增营收测算24图表 47:新型烟草烟具生产为公司新增营收测算25图表 48:劲嘉股份基本情况与盈利预测25图表 49:盈趣科技营收及增速26-
6、 3 -行业深度研究图表 50:2018 年上半年盈趣科技收入结构26图表 51:盈趣科技与 IQOS 供应关系26图表 52:2017 年上半年公司客户结构26图表 53:集友股份营收及增速27图表 54:集友股份归母净利润及增速27图表 55:集友股份定增募投项目27图表 56:东风股份营收及增速29图表 57:东风股份归母净利润及增速29图表 58:上海绿馨仿真烟产品29图表 59:顺灏股份营收情况31图表 60:顺灏股份归母净利润情况31图表 61:华宝股份营收情况32图表 62:华宝股份归母净利润情况32图表 63:2018 年细支烟销量增速超过 40%32图表 64:华宝国际 20
7、18 年中报主营业务构成34图表 65:中国香精香料营收情况35图表 66:中国香精香料净利润情况35图表 67:吉瑞相关电子烟产品35- 4 -行业深度研究图表 1:推荐标的盈利预测公司代码公司简称收盘价已上市流通 A 股EPSPE评级(元)(百万股)201820192020201820192020002191.SZ劲嘉股份9.241,302.000.480.590.78201814买入002925.SZ盈趣科技57.4574.982.643.49*4.15*221614N/A603429.SH集友股份25.9897.580.781.15*1.64*332316N/A601515.SH东风股
8、份8.121,112.000.640.73*0.81*131110N/A002565.SZ顺灏股份7.14684.840.210.25*0.24*332930N/A300741.SZ华宝股份33.0061.592.052.28*2.57*302724N/A0336.HK华宝国际3.6496.890.460.47*0.53*212208183N/A3318.HK中国香精香料1.9914.69-N/A来源:来源:wind,国金证券研究所,收盘价日期为 2019 年 2 月 22 日, *为 Wind 一致预期前言2018 年 12 月 31 日,中烟国际(香港)披露拟在港交所上市。在中国烟草专卖体
9、制以及相关管理要求之下,烟草公司过去还没有直接登陆任何一个 资本市场。而此次拟在港交所上市的中烟国际(香港)成立于 2004 年, 其主业为烟叶和卷烟的进出口,本质上是贸易公司,而非管理或制造公司。另一方面,本次上市中烟国际(香港)融资的核心目的,是为了进一步打 开国际卷烟市场,扩大国内成品卷烟和新型烟草出口量。我们认为,中烟 国际(香港)赴港上市并将新型烟草出口列入未来发展方向,实际上在现 阶段国内新型烟草政策尚未完全明朗的状态之下,对于烟草行业相关上市 公司属于偏利好的事件。中烟国际(香港)到底拥有何种优势,实现扩大 卷烟和新型烟草出口的目标,公司现有业务运营情况如何,以及公司到底 是一家
10、什么样的企业,上市后对 A 股新型烟草相关的标的有什么影响,我们都将在报告中,通过对招股书的详细解读进行推演和分析。中烟国际(香港)有限公司到底是一家什么样的企业?中国烟草改革史以及现行组织架构梳理中国烟草改革可以分为三个重大阶段。我们认为,中烟国际(香港)作为 第一家即将上市的国内烟草体系内的企业,在分析其业务以及经营情况之前,简单对烟草改革历史和现行的管理体制进行梳理有助于更清晰的理解公司。回顾历史,中国的烟草体制改革可以分为三个阶段:1)1949-1966 年,集中统一管理体制阶段。建国初期通过接收外商烟厂、公私合营烟草行业得以快速恢复生产经营。1951 年,财政部颁布了专卖事业暂行条例
11、草案之后,又确立了一系列烟草生产、销售的相关规定,但主管单位甚多,烟草体系属多头领导状态,并导致部门过多、管理分散。60 年代,国家成立中国烟草工业总公司,隶属轻工业部,统一管理烟叶及其制品的生产、收购、销售;2)1966-1980 年,分散管理体制阶段。在特殊的历史背景之下,中国烟草工业总公司被撤销,国内烟草体系再度回归管理混乱的状态。整体供产销开始出现失衡矛盾突出。同时,在 80 年代开始有部分外烟品牌流入,对国内的烟草份额造成一定的冲击;3)1982-至今,专卖体制阶段。1982 年 1 月 1 日,中国烟草总公司正式成立,统一领导、全面经营管理烟草行业的产供销、人财物、内外 贸业务。1
12、983 年,成立轻工业部烟草专卖局,1984 轻工业部烟草专卖局改为国家烟草专卖局,对烟草进行全面的行政管理,中国烟草总公司、国家烟草专卖局实行“一套机构、两块牌子”,烟草管理由地方 上升至国家统一管理,实现党政企三合一管理体制。1991 和 1997 年, 先后颁布中华人民共和国烟草专卖法、烟草专卖法实施条例进- 5 -行业深度研究一步完善和确立了国内烟草专卖体制。2001 年加入 WTO 之后,中国烟草行业推行了以工商分开、战略重组、调整职能、理顺产权为主要内容的四大改革,使得烟草工业企业数量大大减少,卷烟品牌集中度大幅提升,并开始允许外烟品牌进入国内烟草终端零售渠道。从中国烟草体制变迁来
13、看,我们认为,中烟总公司系统此前未有相关资产 上市,主要原因包括:1)中国烟草总公司和国家烟草专卖局是“一套班子、两块牌子”,政府机关和企业的双重身份依然保留,导致无法界定政府管理 行为与生产经营实体的边界;2)“不差钱”,中烟总公司过去没有必要通过 上市融资获得发展资金。2018 年,国内烟草利税达到 1.16 万亿元,同比增长 3.69%,且在近 8 年的时间当中基本保持增长趋势,2011-2018 年, 烟草利税总额复合增速超过 5%。而与其他国人耳熟能详的企业相比,中国烟草公司更是“巨无霸”般的存在,2017 年,中国烟草利润总额约相当于 3 家工商银行、13 家中国石油和 14 家阿
14、里巴巴,完全配的上中国最“不差钱”公司的名号。图表 2:近年烟草利税总额保持增长图表 3:中国烟草基本可以说是国内最赚钱的企业来源:中国烟草,国金证券研究所来源:金融界,国金证券研究所图表 4:中国烟草体制变革历史梳理来源:中国烟草体制历史、现状与问题,国金证券研究所中烟国际(香港)为中烟总公司的全资孙公司。从目前国内烟草行业的监管体系来看,烟草专卖局和中烟总公司为平行机构,下辖四大核心组织部分,其中中国烟草国际有限公司作为主要负责国际业务工作总体规划,拟订并组织实施开拓国际市场战略规划的组织,为中烟总公司全资子公司。而中烟国际公司在大陆境内共拥有黑龙江、河南、山东等 11 个省份直辖市的进出
15、口贸易公司,在境外也拥有中烟国际(欧洲)、中烟国际(北美)和中烟国际(香港)等境外进出口子公司,其中香港公司主要负责东南亚、香港和台湾的烟草以及卷烟的进出口。由此来看,本次拟赴港上市的中烟国际(香港)虽然证券简称定为中烟国际,但实为由中烟国际负责日常业务牵头和规划的中烟总公司的全资孙公司。- 6 -行业深度研究图表 5:中国烟草专卖体制之下的组织框架来源:中国烟草,国金证券研究所中烟国际(香港)以烟叶和卷烟进出口为核心业务。2018 年前三季度,公司实现营收 50.77 亿元,同比下滑 20.83%。业务结构上,烟叶类产品进口收入占比高达 74.8%,为公司核心主业,前三季收入 37.98 亿
16、元,同比下滑 16.97%。第二大主业烟叶类出口业务收入占比 16.7%,创收 8.46 亿元, 同比下滑 45%。两大主要业务的收入的下降,为导致公司整体收入下滑的主要原因。但是值得一提的是,中烟国际(香港)卷烟出口业务在前三季 实现 43%以上的高速增长,尽管在整体业务中占比不高。此外,公司也在18 年 5 月开始切入新型烟草出口业务.。图表 6:中烟国际(香港)营收增长情况图表 7:中烟国际(香港)主营业务结构来源:公司招股说明书,国金证券研究所来源:公司招股说明书,国金证券研究所进口烟叶一般作为高端卷烟的配料。中烟国际(香港)主要从巴西、美国、 阿根廷和赞比亚等国家和地区进口烟叶,并将
17、进口烟叶出售给中烟国际以 向中烟制造企业进行转售。从数据上看,中烟国际(香港)烟叶进口业务 占比持续提升,从 2015 年的 68.1%提高到 3Q2018 的 74.8%。但这方面- 7 -行业深度研究业务的利润其实很薄,2015-3Q2018,烟叶进口业务平均毛利率不到 5% 仅 4.88%。在整个运转业态中,公司的参与角色更像是中介和转包商,进口烟叶向中烟国际出售的加价率仅 6%(部分进口烟叶产品加价率在 3%左右),是公司该业务低利润的核心原因。目前来看,2017 年全国烟叶总产量 239.14 万吨,且基本为国内自产自用而进口烟叶则主要作为配料使用。卷烟根据不同配方需要将多种不同等级
18、的烟叶进行混合,这种生产模式之下使得国内烟草的进口由不同品牌产品的配方决定,而不单纯是由国内产量决定。混合卷烟中的香料烟,是比较典型的需要用到进口烟叶的产品。图表 8:中烟国际(香港)烟叶进口业务运营流程图表 9:中国烟叶产量来源:公司招股说明书,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所中烟国际(香港)上市后的业务规划建立一个资本运作及国际业务拓展平台。中烟国际(香港)作为中烟体系 中第一家拟上市企业,同时也是一家以烟叶进出口为主业的贸易公司,上市后的核心目标为打造一个资本运作及国际业务拓展平台。短期内,原有进出口业务仍为公司首要发展方向,同时也将拓张和优化境外销售渠道, 并积极开拓新型烟
19、草市场。长期来看,公司将扩大独家业务经营范围、烟叶类产品供应来源和出口目的地,未来具备在烟叶类产品供应商、海外卷烟品牌以及新型烟草制品品牌和专有技术等方面并购的可能。图表 10:中烟国际(香港)拟上市后的战略规划目标计划总体建立一个资本运作及国际业务拓展平台收购海外烟草制品营运实体;收购前景良好的卷烟品牌或新型烟草制品;直接设立离岸附属公司;创建不涉及向关联人士采购或销售的新业务模式烟叶进口扩大烟叶类产品进口业务供应来源扩大烟叶类产品境外供应来源的范围;确保供应的稳定性;优化供应商的甄选标准及流程;降低对任何个别供应商的倚赖程度;力求对所进口烟叶类产品进行增值烟叶出口扩大烟叶类产品的出口目的地
20、1) 除服务于东南亚及港澳台的现有客户外, 计划积极发展其他国家和地区的新客户关系卷烟出口增加免税卷烟的市场份额积极发展与更多免税店运营商的战略合作;减少当前业务模式所涉及的销售中间商;适时收购或加强与海外第三方实体的业务合作或收购第三方卷烟品牌新型烟草提高新型烟草制品的品质及增加在新型烟草制品市场的市场份额-来源:公司招股说明书,国金证券研究所- 8 -行业深度研究中烟国际上市的主要目标是做大做强新型烟草业务全球烟叶与卷烟进口市场持续疲弱控烟运动如火如荼,进口烟叶市场无增长。近年,在全球控烟运动持续深化,对全球烟草制品的消费形成较大压力,全球范围内的卷烟销量基本都处在下滑状态。而在进口市场方
21、面亦是如此,2017 年,全球烟叶进口额为115 亿美元,下滑 1.7%,卷烟进口额为 254 亿美金,同比基本无增长。我们认为,这种全球控烟的宏观环境,难免会对中烟国际(香港)的烟叶进口业务产生相对偏负面的影响。图表 11:全球烟叶进口需求图表 12:全球卷烟进口需求来源:弗诺斯特沙利文,国金证券研究所来源:弗诺斯特沙利文,国金证券研究所巩固“三去一降一补”成果要求之下,预计国内烟叶进口需求难有大规模增长烟草行业供给侧改革持续深化成果明显。烟草行业“三去一降一补”作为 供给侧改革方向,主要包括化解过剩产能、化解过高库存、优化资金管理、强化精益管理和补齐发展短板。2014 年,烟草行业供给侧改
22、革正式拉开大幕,烟草种植面积从 2013 年的 2,092 万亩下降至 2018 年的 1,348 万亩, 降幅超过 35%。种植面积的缩减在一定程度上限制了卷烟产量的增长,而在 2015 年卷烟加税之后对需求端也形成压制,15 和 16 年卷烟销量分别下 降 2.35%/5.58%。伴随着烟草供给侧改革的持续深化以及卷烟产品结构的调整,2017 年下半年卷烟产销量开始恢复增长。烟草制品的库存增长也开始放缓。2018 年前 11 月,烟草制品库存增长 0.6%增速同比下降 1.9pct., 并带动卷烟工商和商业库存创下自 2015 年后的低值。我们认为,烟草行业历时多年供给侧改革,刚现转好迹象
23、,持续大量从海外进口烟叶几无可 能。其次,海外烟叶进口量若大幅增长,则意味着将影响烟农的收入,而 改种其他经济作物需要较长时间,因而短期内不大可能出现进口烟叶总量 大幅增长。- 9 -行业深度研究图表 13:烟草种植面积持续缩减图表 14:2018 年内卷烟产销保持正增长来源:中国烟草,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所图表 15:烟草制品库存增速图表 16:卷烟工商和商业库存创 15 年后新低来源:wind,国金证券研究所来源:wind,国金证券研究所卷烟销售产品结构的变化,烟叶进口有相对稳定需求但难有大额增长。粗 支烟自 2015 年后销量维持负增长态势,而细支烟从 2011 年
24、开始却呈现高速增长,销量占比也从 0.03%提升至 2017 年的 5.03%,为近两年卷烟销量正增长的主要推动力。细支烟顾名思义其烟草用量上大约只有传统卷烟的三分之二左右,其销量占比的提升在一定程度上会对国内烟叶用量造成冲击。另一方面,国内对于进口烟叶的使用多集中于高端卷烟。虽然像南京炫赫门一类的细支卷烟,在产品气味上作出相应提升,会对进口烟叶产生一定需求,但整体来看仍较难为进口烟叶提供大量新增需求。因此,我们认为,中烟国际(香港)的进口烟叶业务未来将维持稳态波动趋势,伴随对海外供应商的优化具备增长可能,但要实现高速增长存在难度。- 10 -图表 17:细支烟维持超高速增长来源:中国烟草,国
25、金证券研究所拓展更多烟叶进口地可能是中烟国际(香港)上市后,对传统主业调整首 先要做的事情。巴西和美国是中烟国际(香港)前两大烟叶进口国,2018 前三季度,巴西烟叶进口金额占比 39.4%,美国占比 33.5%,且与 2015 年相比,公司从美国进口烟叶占比提升幅度要大于巴西。但我们认为,在中美存在贸易战的风险预期下,降低对美国烟叶进口的占比可能会是一个非常有必要的事情。图表 18:中烟国际(香港)烟叶进口地构成来源:公司招股说明书,国金证券研究所国产烟叶出口需求增长不快国产烟叶以烤烟出口为主,欧洲是核心出口区域。目前来看,中国对外出口的烟叶,70%为烤烟型烟叶。而海外国家消费的主流烟叶多为
26、混合型, 因此也就导致了国产烟叶整体的需求规模并不是很大。2017 年,全球范围内对中国烟叶的出口金额为 6.36 亿美元,同比增长 17.50%,但 2018 年之后预计增长将会明显放缓。而国产烟叶的主要出口地区,则集中在东南亚、港澳台以及欧洲,其中出口欧洲的占比高达 37.6%。行业深度研究- 11 -行业深度研究图表 19:中国烟叶出口金额图表 20:中国烟叶出口区域来源:弗诺斯特沙利文,国金证券研究所来源:公司招股说明书,国金证券研究所出口区域扩张和新客户开发能够维持烟叶出口业务的稳定。中烟国际 2017 年烟叶出口收入 18.95 亿元,占总出口额的 40%以上,并为东南亚和港澳台地
27、区烟叶出口的独家企业。而从公司具体的区域结构来看,印度尼西亚为公司烟叶出口量最大的区域,但今年前三季度该区域内的出口收入占比大幅降低。与此同时,公司在越南和菲律宾两国的烟叶出口收入占比却在快速提升,已经可以看出在该方面业务上公司正在逐步拓宽出口区域。另一方面,从业务模式上看,公司以往是将烟叶直接出口给东南亚、港澳台的卷烟生产企业,但伴随新销售区域的出现,为了降低结算风险,公司开始向卷烟加工企业的授权采购代理人销售。2018 前三季度该销售模式实现收入 3.17 亿港元的收入,同比增长 24%。公司烟叶出口前五大客户中, 仅有一家为卷烟制造企业,其他均为授权采购代理人。我们认为,该种销售模式目前
28、公司已经运营的相对成熟,有利于加速客户开发,但受制于烟叶出口品种以及全球卷烟销售的大环境,预计公司烟叶出口类业务也相对难有高速增长。图表 21:印尼是中烟国际烟叶最大出口地图表 22:中烟国际烟叶出口授权代理人销售模式收入来源:公司招股说明书,国金证券研究所来源:公司招股说明书,国金证券研究所出境游稳态增长预期,国内卷烟出口市场具备增长基础免税渠道是国产卷烟出口重要方式,且核心客群仍为中国烟民。中国卷烟进入国际市场目前来看主要有四种主要模式,出口、品牌合同许可、海外 直接投资以及与外烟品牌形成联盟共同拓展区域市场,但现阶段出口是中 国卷烟对外输出的主要模式。而出口模式又可分为有税卷烟和免税卷烟
29、两 大市场,其中免税卷烟又是国产卷烟出口终端销售的主要形式。相关数据 显示,中国免税卷烟的主力消费群体为中国游客和海外华人,也可以理解 为国外烟民对中国卷烟的接受度还不是很高。2017 年,中国免税卷烟销售额 6.87 亿美元,同比小幅下滑 5.14%。我们认为,在出境游预期稳态增长,- 12 -行业深度研究同时叠加产品价格优势两大因素,相比于烟叶进出口,卷烟出口尤其是免税出口未来可能会是增长更为确定的业务。图表 23:中国免税卷烟销售金额来源:弗诺斯特沙利文,国金证券研究所免税卷烟的价格优势,是国内烟民购买的主要动因。数据显示,2014 年至2017 年,中国免税卷烟均价从 37.1 美元/
30、千支提升至 39.3 美元/千支,高端卷烟的价格也从 38.9 美元/千支提升至 41.3 美元/千支。虽然免税渠道卷烟售价出现小幅提升,但其价格还是要显著低于国内零售渠道。2018 年 9 月,国内单箱卷烟售价 32,300 元,约合每支香烟 0.65 元,而免税渠道每支卷烟的价格只有国内零售渠道的 1/2 左右,因而低价就是国内游客会选择在免税店购买国产卷烟的主要动因。图表 24:中国现行烟草税征收水平税费类型品种税率备注增值税17%消费税甲类卷烟(调拨价 70 元或以上/条)56%生产环节再征收 0.003 元/支乙类卷烟(调拨价低于 70 元/条)36%生产环节再征收 0.0043 元
31、/支雪茄36%消费税征收于生产环节烟丝30%消费税征收于生产环节流通税11%批发环节再征收 0.005 元/支来源:中国香烟网,国金证券研究所出境游的稳定增长将维持国产免税卷烟需求。目前来看,国产免税卷烟的主要销售市场集中于香港与新加坡两大市场。2017 年,国产免税卷烟在香港和新加坡的销售额分别为 6,330 美元和 2,610 万美元。但由于相关区域与国家卷烟监管政策的变化,近年香港、澳门、新加坡以及泰国对国产卷烟的需求有所降低。而伴随着这一情况的出现,中国境内关外免税店对国产免税卷烟的需求开始增长,2017 年达到 1.79 亿美元的销售规模,2014-2017 年复合增速达到 14%。
32、整体上看,2017 年大陆居民出入境人次达到亿人次,同比增长 6.96%。其中,前往香港、澳门和新加坡旅游的内地居民人次于 2018 年前 11 月皆有明显提升,泰国由于景点突发事件的影响旅行人次增长有所放缓,但仍然维持较好增长。国金旅游观点认为,未来国内居民出境旅游仍将保持稳定增长,尤其是前往大陆周边的地区和国家。而在此趋势之下,国产免税卷烟仍将具备稳定需求,尤其是境内关外免税渠道的需求。- 13 -图表 25:内地居民出入境次数来源:wind,国金证券研究所图表 26:内地赴各地区出境游数据来源:各国&各地区统计部门,国金证券研究所中国国际卷烟出口以免税店和批发商两大渠道为主。公司对外出口
33、的中国品牌卷烟主要通过泰国、新加坡、香港和中国境内关外免税店,以及泰国、新加坡、香港、澳门销售的批发商两大渠道销售。2018 年前三季度,公司免税店渠道卷烟销售收入 2.28 亿港元,同比大增 76.54%,占整体卷烟出口业务收入的 52.9%。目前公司拥有卷烟出口批发商 17 家,较 2015 年增加 3 家,且于 2018 年前三季实现营收 2.02 亿港元,同比增长 19.08%, 占整体收入的 47.1%。行业深度研究- 14 -行业深度研究图表 27:中烟国际免税出口渠道收入增速图表 28:中烟国际批发商出口渠道收入来源:公司招股说明书,国金证券研究所来源:公司招股说明书,国金证券研
34、究所中华为目前公司出口第一大品牌,且与供应商合作关系长期稳定。中烟国际出口销售卷烟品牌包括玉溪、云烟、红塔山和中华等品牌,2017 年前三季度,玉溪仍为公司第一大出口品牌,销售额 9430.3 万港元,占总出口额的 31.5%。但到 2018 年三季度末,中华超过玉溪成为第一大出口品牌, 销售额 1.64 亿港元,增长超过 200%,占总出口额的 38.2%。公司在2018 年内完成与天利的重组,成为中烟总公司旗下覆盖港澳、内地境内关外以及泰国、新加坡等免税店业务的独家卷烟出口机构,促使卷烟出口业务放量增长。另一方面,从供应商合作关系来看,玉溪、云烟等品牌的工业公司和进出口公司,与公司和关系均
35、超过十年以上,且同属于中烟总公司旗下企业,合作关系极为稳定将为后续卷烟出口业务发展奠定基础。图表 29:中华已经成为公司第一大出口品牌图表 30:公司主要供应商合作关系品牌供应商等级供应商性质合作时长玉溪A工业公司12 年云烟A工业公司12 年红塔山A工业公司12 年中华B进出口公司超过 17 年来源:公司招股说明书,国金证券研究所来源:公司招股说明书,国金证券研究所为什么我们认为中烟国际卷烟出口业务,相较于烟叶进出口更具前景。中 烟国际拟上市后对于卷烟出口业务规划,除了扩大现有渠道规模以及优化销售流程之外,还计划“适时收购或加强与海外第三方实体的业务合作或收购第三方卷烟品牌”。我们认为,通过
36、海外并购的方式有利于中烟国际在全球烟草下滑的存量市场中,获得结构性的增量市场,而得出这一结论的原因主要有两个,1)我国烟草体系海外发展具备一定历史经验;2)海外新型市场国家具备收购潜质的品牌较多。柬埔寨作为自由市场经济国家,其卷烟市场国际卷烟品牌众多,卷烟工业为外资企业所主导。2016 年,英美烟草和帝国品牌两大国际烟草公司能占到其国家卷烟市场份额的 65%。1993 年,由原广州卷烟一厂与柬埔寨亚细安公司成立的联合生产和销售卷烟的合资企业威尼顿集团有限公司正式成立。通过技术、资金和设备等方面的深度合作,威尼顿集团在柬埔寨市场已经拥有“Angkor”(吴哥) 、“Luxury”(利事来)、“C
37、rown”( 皇冠)三大品牌,其中“吴哥”系列卷烟更是成为柬埔- 15 -行业深度研究寨的“国烟”。而从市场份额上看,威尼顿集团在柬埔寨市场基本也能够与英美、帝国等外资品牌相抗衡。因此,我们认为,在中国烟草发展历史上实际上已经具备了海外联营、收购管理等经营经验。新型国家市场其实具备值得收购的具备潜力的卷烟企业。以印尼市场 为例,盐仓集团、嘉润烟草公司、维斯米莱克公司、菲莫国际控股的 三宝麟公司、英美烟草控股的奔都尔公司是印尼较大的几家卷烟生产 厂家。盐仓集团是同时生产手卷丁香烟和机制丁香烟的制造商,其产 品包括低焦油和低尼古丁等多种系列产品。2014 年年底,该公司占据了国内卷烟市场约 20.
38、6%的份额。但到 2015 年,该集团开始出现下滑。2017 年,盐仓集团已同意向日本烟草出售其全资子公司 KaryadibyaMahardika(KDM)及其经销商 Surya Mustika Nusantara(SMN)。无独有偶,维斯米莱克公司在 2014 年其利润也在 2014 年开始下滑。中烟总公司作为利税总额连年攀升的卷烟企业,具备良好的资金和技术储备,间并购海外当地品牌实际上完全有可能实现双赢。综合来看,大陆境内居民出境旅游的稳定增长,能够为中烟国际传统卷烟出口销售渠道提供稳定的市场需求。而中国烟草发展历程中所积攒的良好海外联营经验,以及新兴市场具备收购价值的当地品牌。为中烟国际
39、借上市之势进行海外间并购扩张提供了落地可能。我们判断,中烟国际海外卷烟出口业务将较烟叶进出口更具强劲增长可能,并将带动整体业务规模逐步扩大。中烟国际上市后将成为国内加热不燃烧(HNB)行业发展的“排头 兵”全球 HNB 市场蓬勃发展,各国政策也各有差异全球加热不燃烧市场增长态势迅猛,日本为相关产品发展的天堂。在过去5 年的时间里,以 IQOS 为代表的 HNB 产品在全球范围内呈现爆发增长态势,全球市场规模从 2013 年的 0.2 亿美元增长至 2017 年的 58 亿美元,5 年复合增速高达 522.9%。而从市场分区来看,日本是目前全球范围内最大的 HNB 销售市场,2017 年销售额达
40、到 45.83 亿美元,在日本国内相关产品的渗透率达 15.5%。中国 HNB 相关政策尚未出台,行业整体处在未开放阶段,现阶段中烟工业公司的相关 HNB 产品以出口为主,而韩国则是主要的出口目的地国。2017 年,韩国已经成为亚洲和全球第二大 HNB 市场, 实现 5.6 亿美元的销售额。从目前行业状况来看,我们认为,亚洲市场为HNB 产品的主要销售区域和竞争的核心市场,中国作为东亚大国凭借地理区位和完善的烟草工业体系优势,完全具备参与市场竞争的基础。图表 31:全球 HNB 市场规模(亿美元)图表 32:各国 HNB 市场规模(亿美元)来源:弗诺斯特沙利文,国金证券研究所来源:弗诺斯特沙利
41、文,国金证券研究所电子烟和 HNB 产品的争议性导致各国政策的差异。电子烟亦成称为电子雾化烟,是通过加热雾化烟油产生烟气以满足吸烟需求的产品,其口味众多且不一定必须含有尼古丁成分。而 HNB 产品则是通过加热烟草烟弹雾化- 16 -行业深度研究甘油产生烟气以满足吸烟需求的产品,目前来看 HNB 配套烟弹产品的口味相对较少,且一定含有尼古丁成分。虽然,电子烟和 HNB 产品同属于新型烟草产品,但二者有着本质的差别,HNB 属于烟草制品而电子雾化烟则存在归类上的分歧。目前对于电子烟应用最大的争议,主要集中在其多样性 口味吸引了更多的未成年人尝试,FDA 数据显示 2018 年,美国使用电子烟的初、
42、高中生人数达到 360 万,同比上升了 78%。HNB 的争议则主要集中在,其产品到底是更加减害还是会在加热过程中产生其他更加伤害身 体的物质。正式由于两大产品的争议性,也就导致了各国和各地区政府在 政策制定上的明显差异。目前来看,相关政策更多的集中是将电子烟归类 为普通消费品、烟草制品还是医用药品,而 HNB 产品方面,除了香港、日本等少数国家和地区明令禁止或支持销售外,基本上没有特别明确的监管 政策。我们认为,HNB 产品的配套政策现阶段相对不明确的主要原因在于, 全球各国和地区仍以观望态度为主,美国 FDA 对于 IQOS 产品的审批许可会否通过将成全球 HNB 政策的风向标。图表 33
43、:各国电子烟产品监管政策监管措施分类国家和地区尚未发布电子烟(含尼古丁)相关的政策,将电子烟(不含尼古丁)视为普通消费品俄罗斯, 中国, 巴基斯坦, 乌克兰将电子烟(含尼古丁)视为烟草产品英国, 德国, 意大利, 美国, 波兰, 法国, 爱尔兰, 西班牙, 克罗地亚, 荷兰,斯洛文尼亚, 以色列, 捷克共和国, 保加利亚, 芬兰, 拉脱维亚,哥斯达黎加,韩国, 秘鲁, 塞尔维亚, 摩洛哥, 罗马尼亚, 匈牙利, 斯洛伐克, 葡萄牙,奥地利将电子烟(含尼古丁)列为药用产品丹麦, 加拿大, 瑞典, 菲律宾, 比利时, 南非, 智利,新西兰禁止电子烟(含尼古丁)销售埃及, 澳大利亚,墨西哥,洪都拉斯
44、,哥斯达黎加,巴拿马,哥伦比亚,巴西,阿根廷,乌拉圭,挪威,瑞士,土耳其,沙特阿拉伯,阿曼,泰国,乌干达,文莱,阿曼,卡塔尔,阿联酋,委内瑞拉,塞舌尔,瑞士禁止电子烟(含尼古丁)销售和使用马来西亚, 哥伦比亚, 新加坡来源:国外电子烟管制概况及其对我国的启示,国金证券研究所监管政策虽有争议,但新型烟草的发展并非无利好。从亚洲市场来看,2018 年 7 月,菲律宾政府通过一项“将电子烟作为减害辅助工具”的决议,将电子烟列为合法戒烟产品。印尼政府同样在 2018 年 7 月,正式宣布电子烟合法,并且将 7 月 18 日定为 印尼电子烟节。从企业层面上看,美国备受瞩目的电子烟品牌 JuuL 计划于今
45、年底,进军印度市场。而同为美国品牌的 HNB 明星产品 IQOS,既 2017 年向 FDA 提交申请之后,2018 年又将研究新数据提交 FDA,在奥驰亚集团(Altria Group Inc.)2018 年第四季度财报电话会议中提到,奥驰亚集团对 IQOS 产品近期情况的回应,或将得到 FDA 授权。国内 HNB 产品研发热情高涨国内新型烟草政策暂未出台,但难掩中烟工业公司对相关产品紧锣密鼓的筹备。现阶段,国内并没有出台明确的允许新型烟草制品全面流通的政策, 但从中烟总公司层面来看,仍然在积极推进新型烟草制品的发展。另一方 面,海关方面也正加强走私 HNB 烟弹产品的稽查力度,黑龙江、北京
46、等省市于 18 年年底展开对走私烟弹的专项打击行动。我们认为监管力度的提升, 一方面维护了国内烟草市场的稳定,但更为重要的是在新型烟草政策未出 台情况下,强监管不仅维护了国内外烟草公司在新型烟草产品方面的品牌 形象避免相关产品在国内市场恶性渗透,同时也保护了中烟旗下品牌未来 新型烟草制品成长发展的空间。从产品研发的角度来看,国内新型烟草电子烟产品已分为两大阵营,民营企业中,华商生物科技“火器 GS5.0”、舜 宝科技“AMO”等电子烟烟具产品均已上市销售。以四川中烟和云南为代 表的中烟工业阵营,也分别于先后发布“宽窄功夫”和“webacco+MC” 烟具烟弹产品,并已进入韩国市场销售。在这一部
47、分将侧重于对中烟工业 公司所研发的设备与烟弹产品的分析和测评。- 17 -行业深度研究IQOS 加热温度控制、加热仓烟草不残留和烟弹制造均有专利保护,也是其他新型烟草电子烟在制造过程中较容易侵权的领域。但在 2018 年12 月 IECIE 国际电子烟上亮相的云南中烟、四川中烟和湖北中烟的HNB 产品其实都已经绕过或解决了专利壁垒的问题。图表 34:IQOS与国产 HNB 设备的对比设备名称IQOS 2.4 PLUSWebacco Mate 1MC Mate 1.2功夫 1.3MOK出品公司菲莫国际云南中烟华玉科技四川中烟湖北中烟加热方式内置单片加热内置单片加热内置单片加热内置单片加热内置单片
48、加热烟支开机方式长按震动后为开机长按震动后为开机长按震动后为开机4 秒内 5 次按开关后开机长按震动后为开机预热时间15 秒左右至少 20 秒至少 20 秒15 秒15 秒最高加热温度350 摄氏度420 摄氏度420 摄氏度350-380 摄氏度350-380 摄氏度可抽吸时长12-14 口左右12 口左右12 口左右16 口左右16 口左右来源:国金证券研究所除了以上主要的差别之外,国产设备与 IQOS 2.4 PLUS 相比,基本上烟支的续航能力更强,无需抽吸完一只烟弹后立马充电。尤其是功夫1.3 由于没有充电宝,其烟支在满电状态下可以抽至少一整包烟弹。功夫 1.3、MOK 和 18 年
49、 11 月底华玉出品的可燃可烤设备 VIPN,均非常巧妙的绕开了 IQOS 的专利壁垒。功夫 1.3 通过差异化开机方式绕开专利壁垒,MOK 则是拥有快充和两档不同工作模式的黑科技设备。华玉的 VIPN 则是更具特色的产品,首先配套烟弹可以点着抽,也可以放入设备加热烤着抽。而在加热方式上,VIPN 则是直接采用了外围周身加热,完全区别于 IQOS 的内置单片加热。国产设备的加热仓烟草不残留技术。IQOS 设备在使用后为了不让烟草 留在加热仓内,需要将帽盖向上拔动后,再将烟弹抽出。但就是这一 个简简单单的动作,菲莫国际却拥有专利技术。而为了规避侵权风险, 三大中烟公司的设备在使用后烟草的处理方式
50、也是采取了非常有趣的 方式,绕后了相关的技术壁垒。云南中烟的 Webacco、MC 设备采用 侧键推取,烟弹在吸食完后,通过侧键向上推动,将整个加热仓推出, 然后拔出烟弹。湖北中烟的设备 MOK 采用下压式取出,在烟弹抽完之后,现将烟弹下压,然后烟弹会弹起升高一小段距离,最后取出烟弹。四川中烟的功夫 1.3 采用 卡扣帽盖设计,并且拥有独立卡扣设计专利, 不再像 1.0 版本一样需要先取帽盖,再取烟弹。而且该设备加热仓能够取下以实现自行更换,在这一点上是完全领先 IQOS 的。图表 35:云南中烟 HNB 设备 MC图表 36:湖北中烟 HNB 设备 MOK- 18 -来源:国金证券研究所来源
51、:国金证券研究所行业深度研究烟弹产品是核心,国产烟弹口味打天下。目前来看,三大中烟公司配套烟弹产品兼具烤烟型和混合型,适合各类烟民口味。首先看一下, 国产烟弹如何绕过 IQOS 配套烟弹的专利壁垒。国产烟弹首先在口味上已经推出了烤烟型烟弹,这类产品目前 IQOS 没有,其次在烟草薄片的制造商,川烟和云烟均采取了造纸法,与 IQOS 的稠浆法完全区分开来。而造纸法和稠浆法烟草薄片的直观差异,首先就是色泽上, 造纸法更为明亮,其次造纸法制造的薄片不易断裂,最后就是造纸法烟草薄片的聚拢性更好,烟草不会轻易的散开。烟纸的质感上,MC 和宽窄在滤嘴部分所用烟纸更为光滑细腻,感官上优于 IQOS。MOK
52、配套烟弹 COO 则是更加独树一帜,烟弹结构为 5 节,同时为更加全面的传导加热效果,在烟草段的烟纸部分加了铝箔。对于现阶段国内新型烟草尤其是 HNB 的发展,其核心并不在于技术壁垒,政策仍然是目前延缓行业发展的重要原因。新型烟草其实没有必要每家中烟公司都参与,实际上几个规模较大的中烟公司,像云烟、苏烟等这些企业参与进来,已经完全足够支撑国内新型烟草产品的供应了。IQOS 的设备和烟弹目前已经在国内渗透,除了开放政策之外, 真正能够决定国产品牌能否胜出的关键在于味道。中国的烟草公司是最了解中国烟民的,烤烟型的烟弹大概率不适合外国人,所以目前这些国产烤烟型烟弹产品出口,预计销售表现会弱于混合型烟
53、弹。但是回到国内,如果各家参与新型烟草业务的中烟公司,都能出几款像云烟弗吉尼亚一样的爆款产品,那么现在被 IQOS 渗透的市场,很快就会回到中国企业手中。中烟国际新型烟草业务刚起步,未来增长潜力巨大。中烟国际于 2018 年 5 月展开新型烟草制品出口业务,至 18 年 9 月实现销售收入 185 万港元。虽然现阶段相关业务处在起步阶段,但我们认为未来该项业务的增长动力将会非常强劲。1)全球新型烟草尤其是在电子烟和 HNB 领域呈现蓬勃发展之势。而公司 IPO 上市谋求做大新型烟草业务,正是抓住了行业高速成长的时机;2)公司作为中烟总公司旗下全资孙公司,依托国内完善的烟草工业体系,以及现阶段相
54、关工业公司不逊色于国际品牌的新型烟草产品储备,未来完全具备在国际市场与外资品牌一较高低的实力;3)在公司过往卷烟出口业务中,公司已经具备了拓展海外批发商渠道的经验。而目前公司新型烟草制品出口业务则将主要以零售商与批发商两大渠道为主,后续在新业务层面的渠道扩张值得期待;4)中烟国际上市后,将成为中烟总公司旗下所有境内外实体(不包含非控股企业)销售新型烟草制品(仅包括加热不燃烧烟草产品)至全球的独家运营实体。公司在未来对中烟体系出品加热不燃烧制品出口拥有垄断地位,伴随中烟工业公司研发产品的日益增长,势必将推动公司相关业务收入规模的迅速扩大;5)未来公司具备在海外市场借助收购或战略合作方式,及时掌握
55、新型烟草业务相关战略资源的可能。中烟国际上市对政策和 A 股相关上市公司可能存在的影响中烟国际上市后可能会对国内新型烟草行业政策出台形成助力。我们曾在系列报告一轻工行业“新能源”,政策若松绑催生千亿市场中提到,现阶段国内新型烟草政策尚未出台的几点原因,其中烟弹储备产品较少,以及与国际烟草品牌相比,国产品牌在全球影响力相对较弱,为影响政策相对较重要的因素。但中烟国际上市后,将负责全部中烟体系内新型烟草制品的对外出口,并将着手于在海外市场相关品牌建设,有利于扩大国内新型烟草制品的影响力。其次,中烟国际的上市也将催化中烟工业公司对新型烟草制品的研发进度,可以预见烟草体系出产的相关设备和烟草制品将与日
56、增加。中烟国际上市后,卷烟出口业务的增长,将会为烟标需求增长提供动力。我们认为,大陆境内居民出境游的稳定增长,中烟国际上市后对于卷烟出 口渠道的扩张与优化,将共振助推相关业务的增长,未来卷烟出口业务的 增长将成为传统业务较为稳健的一部分。出口卷烟的烟标相较于内销卷烟, 通常情况下会印有“专供出口”字样。其次,出口卷烟一般不会印有“吸- 19 -行业深度研究烟有害健康”的字样,但会印有“Smoking Kills ”字样。最后,出口卷烟也会根据部分地区法律要求印有符合当地政策的“令人反感”的恐怖图片。综合来看,出口卷烟烟标与内销卷烟烟标存在差距,烟标公司需根据客户 需求对原有内销卷烟烟标进行修改
57、,以满足出口型订单的要求。因此,我 们认为,在中烟国际上市后,卷烟出口业务的逐步扩张,将会带动出口型 烟标产品的市场需求。图表 37:出口卷烟的烟标样式来源:腾讯网,国金证券研究所中烟国际的上市,将为成为国内新型烟草制品的出口平台,建立更为完善的行业经营体系。目前国内拥有加热不燃烧产品的中烟工业公司,其产品 销售主要以出口为主,但出口销售方面主要以工业公司自主管理经营为主, 此前一直未有专业统一的出口管理平台和体系。而中烟国际作为中烟体系 内新型烟草制品出口的唯一实体企业,上市成功后将为占据垄断地位的产 品输出端口。一方面将为国内新型烟草制品搭建完整的出口体系,更为重 要的是,将成为中烟系统内
58、公司向国外市场学习交流新型烟草产品营销、 研发和生产管理的重要桥梁。我们认为,未来国内中烟体系下加热不燃烧 产品的出口将会更加规范,且对于涉足新型烟草业务的上市公司而言也有 着积极正面的推动作用。中烟国际的上市在新型烟草政策尚未明朗之下,进一步确认为烟草体系内部坚定不移推进相关产品发展的方向,对于国内新型烟草行业属于积极利好事件。同时,伴随着出口平台的搭建与日益成熟,与中烟公司有业务往来关系的相关上市公司也将逐步开始兑现相关业务收入。因此,我们重点推荐与中烟工业公司合作关系稳定,并于云烟旗下子公司华玉科技共同研发加热不燃烧产品的劲嘉股份。同时,建议关注盈趣科技、顺灏股份、集 友股份和东风股份、
59、华宝股份、华宝国际和中国香精香料。- 20 -行业深度研究行业推荐公司简析劲嘉股份:烟标业务为基,新型烟草布局水到渠成公司是中国卷烟包装领军企业,主营业务为高端包装印刷品和包装材料的研究生产,主要产品为高技术和高附加值的烟标、高端知名消费品牌包装及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸。除此之外,公司在大健康领域也在逐渐布局,新型烟草就是其中主要的项目。烟标业务随烟草行业复苏,精品包装业务高速增长。受益于烟草行业整体复苏,2018 年上半年公司实现营收 16.09 亿元,同比增长 13.14%,实现归母净利润 3.79 亿元,同比增长 24.80%。烟标作为公司传统核心业务, 在总营收中占比 78.1
60、6%,收入同比增长 8.19%。公司精品包装业务近年来增长迅速,尤其与茅台技开司合作后拓展高端酒类包装业务,使得 2018 年上半年彩盒包装营收达到 1.86 亿元,同比增长 65.56%,在公司总营收中占比 11.57%。公司公告,2018 年全年营收 33.73 亿元,同比增长14.51%,归母净利润 7.27 亿元,同比增长 21.59%。图表 38:劲嘉股份营收及增速图表 39:劲嘉股份 2018 年上半年主营业务结构营收(亿元,左轴)增速(%,右轴)3530252015105020132014201520162017 1H2018201612840(4)烟标镭射包装材料彩盒其他主营业
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