保险行业复盘：以史为鉴可知兴替

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 十一年回顾：尽享红利-做大规模-积重难返-回归本源-华丽转型6 HYPERLINK l _bookmark2 2007 年：三大险企接连登陆 A 股，共享红利时代的繁荣7 HYPERLINK l _bookmark8 1.22008-2009 年：2008 保费增长不敌投资低迷，2009 调结构、迎春天10 HYPERLINK l _bookmark12 2010-2013 年：熊市下估值大幅回调，行业基本面较差12 HYPERLINK l _bookmark17 2014-2015 年：市场牛熊切换，保险于牛市中实现显著超额收益15 HYP

2、ERLINK l _bookmark23 1.52016-2019 年 6 月：价值转型加速，2017 为保险股最好的一年18图目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 12007 年保险指数跑输沪深 3007 HYPERLINK l _bookmark4 图 22004-2007 年中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费）8 HYPERLINK l _bookmark5 图 31997-2007 年中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）8 HYPERLINK l _bookmark6 图 42001-2007 险资投资收益率9 HYPERLINK l

3、_bookmark9 图 52008-2009 年保险指数跑输沪深 30010 HYPERLINK l _bookmark10 图 62008 年中国平安银保渠道保费收入显著提升（百万元）11 HYPERLINK l _bookmark11 图 72009 年中国太保期缴占新单保费收入比重显著提高11 HYPERLINK l _bookmark13 图 82010-2013 年保险指数于熊市中产生 10%超额收益13 HYPERLINK l _bookmark14 图 92010-2013 年银保渠道保费收入占比下降14 HYPERLINK l _bookmark15 图 102007-201

4、3 年保险行业个险新单整体增速14 HYPERLINK l _bookmark16 图 112007-2013 年险资运用收益率15 HYPERLINK l _bookmark18 图 122014 末-2015 年初牛市阶段超额收益明显16 HYPERLINK l _bookmark19 图 132013-2015 年分红险、万能险占比有所下降，传统险占比大幅提升16 HYPERLINK l _bookmark20 图 142013-2015 年上市险企个险渠道保费收入占比17 HYPERLINK l _bookmark21 图 152013-2015 年保险行业代理人产能提升17 HYPE

5、RLINK l _bookmark22 图 162013-2015 年权益类投资和另类投资占比大幅提高18 HYPERLINK l _bookmark24 图 172016-2019 年 6 月，保险板块大幅跑赢沪深 30019 HYPERLINK l _bookmark25 图 182013-2018 年健康险占人身险保费收入比重20 HYPERLINK l _bookmark26 图 192008-2018 年人身险保费增速20 HYPERLINK l _bookmark27 图 202015-2018 年健康险保费收入同比增速20 HYPERLINK l _bookmark28 图 21

6、2016 年上市保险公司寿险渠道结构优化，个险占比提升21 HYPERLINK l _bookmark29 图 222017 年上市寿险公司的长期保障型业务（或健康险）占新单保费的比例21 HYPERLINK l _bookmark30 图 23上市寿险公司的渠道结构22 HYPERLINK l _bookmark31 图 24上市寿险公司的长期保障型业务（或健康险）占新单保费的比例22 HYPERLINK l _bookmark32 图 252019 年一季度上市保险公司的寿险首年期交保费及其增速23 HYPERLINK l _bookmark33 图 26上市寿险公司的代理人规模与增速23

7、 HYPERLINK l _bookmark34 图 27上市寿险公司的代理人规模与增速24 HYPERLINK l _bookmark35 图 28上市保险公司的 NBV Margin24表目录 HYPERLINK l _bookmark1 表 1保险行业十一年各阶段超额收益与行业特征6 HYPERLINK l _bookmark7 表 22007 年阶段超额收益汇总10十一年回顾：尽享红利-做大规模-积重难返-回归本源-华丽转型表 1 保险行业十一年各阶段超额收益与行业特征2007年-58.6%超额收益费率管制催生分红/万能/投连等产品快速增长。总保费同比+22%，投连险占比高达9%，历史

8、最高水平。银保占比提升至1/3以上；期交新业务同比+50%以上。代理人增速提升，平安代理人同比+47%。投资收益率受股市大涨影响，大幅飙升至12%。上市险企全年利润同比+119%，NBV同比+25%。行业平均EV增速高达80%，国寿、平安、太保上市时PEV分别为4.3x、2.3x、5x。2007年年末PEV提高至6.5x、5.2x、5.1x。2008-2009年-13.5%超额收益2008年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。2008年银保渠道井喷，个险稳步增长。2009年，渠道结构、期限结构调整效果显著。代理人增速

9、较07年放缓。2009年受结构调整影响，产能大幅提升。2008年行业投资收益率仅为1.9%。2009年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达6.4%。两年上市险企归母净利润合计同比-75%、+346%；NBV增速为17%、32%；EV同比-9%、+24%。2008年估值由年初的6.0 x PEV跌至年末的1.7x PEV，2009年回升至2.7x PEV（国寿平安太保）。2010-2013年10.4%超额收益2010-2013年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%，增速放缓，主要由于银行大规模发行银行理财， 保险产品吸引力下降。受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长。2010

10、年银保新规致银保渠道占比由2010年的50%降至2013年的42%。代理人增员困难；个险新单四年维持低增速。四年险资投资收益率分别为4.8%、3.5%、3.4%、5.0%，持续低位徘徊。2012年投资新政放宽险企投资范围，保险行业另类投资占比于2013年提升6ppt 至16%，当年投资收益率明显提升。四年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%；NBV增速分别为20%、4%、-0.2%、7%；EV增速分别为13%、8%、18%、8%。平均PEV估值由2010年初的2.3x降至2013年末的1.1x（国寿太保新华平安）。2014-2015年17.9%超额收益2014-2015年，保

11、费增速显著提升，主要由于降准降息作用下，保险产品相对吸引力提升。2013年保监会放开传统险2.5%的预定利率上限，传统险占比由13年的10%大幅提升至30%。龙头险企银保占比继续下降，个险占比加速提升。2014 年代理人数量合计增速达 12%。 2015年受取消“保代考”影响，代理人大幅增长36%。投资环境改善，权益、另类投资占比提升；两年行业投资收益率分别为6.3%、7.6%两年利润增速分别为+34%、+30%； 2014 NBV同比+15%，其中个险渠道NBV增速近20%；2015 NBV同比+38%，两年分别创2011年以来新高。EV分别+33%、22%。平均PEV估值由2014年初的0

12、.8x升至2015年5月牛市顶峰的1.8x，后降至1.4x（新华国寿太保平安）。2016-2019年5月61.5%超额收益2016、2017、2018、2019年前5个月保费增速分别为+37%、+20%、+2%、+16%。2016年，在健康险实现同比+68%的高增速下，保费增速实现2009年以来最高。2015年末开始，保监会对万能险进行严格监管，万能险增速大幅降低。2018年保费增速放缓，主要是由于受134号文影响，年金险吸引力有所下降。2019年开门红尚可，保费增速有所恢复，但二季度保费增速放缓。价值转型取得重大突破，个险渠道占比、长期期交占比、保障型占比显著提升。2016、2017、201

13、8四家上市险企代理人分别同比+38%、+17%、+5%。我们预计19年代理人个位数增长。2016、2017、以及2018年行业年化总投资收益率分别为5.7%、5.8%、4.3%。2016、2017、2018年四家上市险企合计利润增速分别为-15%、+44%、+2%；2016、2017、2018年NBV同比+51%、+28%、-3%；EV分别+17%、20%、+15%。平均PEV估值2016年基本稳定在1.0 x左右，17年末升至1.4x，18年末降至0.8x，19年6月升至1.0 x左右。资料来源：上市公司年报、中报、季报， 注：超额收益为保险板块相对沪深 300 超额收益2007 年：三大险

14、企接连登陆 A 股，共享红利时代的繁荣2007 年三大险企接连登陆A 股市场。中国人寿、中国平安、中国太保分别于 2007年 1 月 9 日、3 月 1 日、12 月 5 日上市。2007 年年初中国人寿上市后，保险指数上涨 84%，同期沪深 300 指数大涨143%。同期，十年国债收益率从年初的 3%上涨 1.4ppt 至 4.4%。图1 2007 年保险指数跑输沪深 300200%5.0%150%4.5%100%4.0%50%3.5%0%3.0%-50%2.5%沪深300股价累计增长率（ 左轴）保险 (中信)股价累计增长率（左轴） 中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 200

15、7 年受股权分臵改革完成 ，人民币升值，汇率放开，扩大 HYPERLINK /201312/2615585.shtml QFII 额度，大量海外投资涌入 HYPERLINK /hot/2013/2377053.shtml A 股，以及 HYPERLINK /hot/2013/2384604.shtml 最重要的几大蓝筹股回归等因素影响，股市暴涨，全年沪深 300 指数大涨 158%。保险板块上涨 84%，跑输沪深 300。中国人寿登陆伊始，保险板块短暂超越大盘， 1 月 12 日至 1 月 17 日，保险板块连续 4 个工作日跑赢沪深 300，实现累计超额收益达14%。但由于三家公司 IPO

16、价格较高，2007 年全年板块并未超越沪深 300 涨幅。保费：分红、万能、投连等储蓄型产品快速增长费率管制下的传统险吸引力下降，分红、万能、投连获得发展契机。1996-1999 年央行多次下调存款利率，当时寿险公司销售的高预定利率保单造成了巨额利差损。作为应对措施，1999 年 6 月 10 日保监会发布关于调整寿险保单预定利率的紧急通知， 将寿险保单的预定利率调整为不超过年复利 2.5%。费率管制下的传统险对于客户的吸引力大幅下降，这带来了分红险、万能险、投连险等新型保险（能给客户额外的利益分配）的发展良机，1999 年平安推出首款投连险，2000 年国寿推出首款分红险，2000 年太保推

17、出首款万能险。传统险占比由 2004 年的占比 35%大幅降至 2007 年的 22%，投连险、万能险占比均有上升。图2 2004-2007 年中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费）1%7%11%19%62%62%59%50%35%30%28%22%2004200520062007普通寿险分红 投连 万能资料来源：银保监会， 2007 年，为应对利率上行，上市险企普遍加强投连险和万能险销售力度，当年保费实现大幅增长；投连险占比 9%，达到历史高点。2007 年寿险原保费收入 5038 亿元， 同比增长 22%，增长速度较 2006 年提升 10ppt。2006 年股票市场的超级牛

18、市抑制了对其他金融产品，包括寿险的需求，使得保费增速仅为 11.6%。但 2007 年以后，随着股票市场估值水平上升，股市的分流效应逐渐减弱，而保险公司也针对牛市和利率上升趋势而推出利率敏感产品，包括投资连接产品和万能产品，万能险增速较快，投连险更是在 2007 年获得爆发式增长，占比高达 9%，新产品带动了原保费整体增速高达 22%。渠道与期限：银保趸缴保费大发展银保占比继续提高，年末已超 1/3，而银保渠道在 2003 时占比仅为 17%；平安最为重视个险渠道发展。从产品销售渠道来看，平安主要是通过代理人销售，其个人寿险收入占比最高，而太保的销售渠道较为均衡，个人寿险、团体寿险、银行保险三

19、头并进。2007 年行业的期交新业务同比增长超过 50%，增幅较为明显。图3 1997-2007 年中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）43%51%57%54%54%55%52%77%80%81%79%17%24%25%29%34%57%49%23%20%19%21%26%20%20%15%12%19971998199920002001200220032004200520062007其他 团险与直销 银保 个险资料来源：银保监会， 代理人：量价齐升行业代理人增速提升；中国平安代理人产能远超同行，代理人增速高达 47%；受大力发展投连险影响，太保代理人产能同比大幅增长。2007

20、年行业平均代理人增速（该口径含寿险和产险）为 29%，较 2006 年的 6%提升了 23 个 ppt。2007 年中国平安 2007 年开始大规模扩充代理人队伍，并提高了代理人的福利待遇水平，代理人增速高达 47%， 高于未来十一年的增速。太保代理人增速 11%。从产能来看，平安代理人产能达到 5316 元，远超太保，但太保 2007 年人均产能增速高达 48%，我们认为，与公司明确大力发展投连险的战略有关。NBV EV：平均 EV 增长 80%，史上最高增速受期缴保费高增速及投连险快速发展影响，上市险企 NBV 同比+25%。其中平安+40%、太保+39%、国寿+15%。行业平均 EV 增

21、速高达 80%，为史上最高增速。国寿、平安、太保 EV 增速分别为 39%、129%、315%。投资收益率：行业投资收益率 12%，史上最高受资本市场强周期特性影响，行业投资收益率高达 12%，远远超出了 2006 年5.82%的水平，创 2001 年以来历史新高。图4 2001-2007 险资投资收益率14%12.17%12%10%8%5.82%6%4.30%3.60%4%3.14%2.68%2.90%2%0%200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7资料来源：WIND， 利润 ROE：利润大幅增长股市大涨和利率上行的共同作用使得险企投资收益大幅攀升，上市险企全年

22、净利润增速同比+119%，为 2000 年以来最高；平均 ROE 为 14%。公司事件与行业政策：利好事件频发总体来讲，险企上市、牛市行情、利率上行、投资端与负债端利好政策等共同促进保险多次出现阶段超额收益。1）中国人寿年初上市、及中国太保四季度上市预期等， 提振保险板块表现。2）保监会提升保险资金入市比例，有利于提升保险资金使用效 率。表 2 2007 年阶段超额收益汇总时间区间保险板块表现事件2007/1/12-2007/1/16连续 3 日单日超额收益分别为 5.75%、4.77%、0.77%。1 月 9 日，中国人寿登陆 A 股，表现抢眼，首日 P/E 高达 204倍。2007/9/1

23、9-2007/10/9短期内保险板块大涨，阶段超额收益高达 29%。9 月 10 日起，财政部发布通知，将陆续发行 2000 亿元特别国债，有效控制市场流动性。9 月 18 日，发行第一期总额 300 亿， 票面利率 4.68%。特别国债的发行有利于拉长保险资金久期， 缓解当时保险业资产荒的现状。2007/10/18-2007/10/25短期内保险板块表现优于大盘，阶段超额收益高达 10%。保监会 10 月 15 日下发关于养老保险公司经营企业年金业务有关问题的通知，养老保险公司在全国范围内开展企业年金业务。太保集团在10 月中旬发布“拟首次公开发行A 股接受辅导公告”， 增强市场对于公司年内

24、成功上市的预期。资料来源：WIND，银保监会官网， 估值：PEV 最高达 7 倍国寿、平安、太保上市时 PEV 分别为 4.3x、2.3x、5x。年末 PEV 增至 6.5x、5.2x、5.1x（国寿平安太保）。1.2 2008-2009 年：2008 保费增长不敌投资低迷，2009 调结构、迎春天2008-2009 年，保险指数下跌 46%，同期沪深 300 指数下跌 33%。保险板块相对收益为-13%，跑输沪深 300。同期，十年国债收益率从 2008 年初的 4.44%下跌 79bp 至 3.64%。图5 2008-2009 年保险指数跑输沪深 30020%10%0%-10%-20%-3

25、0%-40%-50%-60%-70%2008-01-022008-02-022008-03-022008-04-022008-05-022008-06-022008-07-022008-08-022008-09-022008-10-022008-11-022008-12-022009-01-022009-02-022009-03-022009-04-022009-05-022009-06-022009-07-022009-08-022009-09-022009-10-022009-11-022009-12-02-80%-90%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%沪深300股

26、价累计增长率（左轴）保险(中信)股价累计增长率（左轴）中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 2008 年跑输沪深 300 约 8%；2009 年受益于牛市，产生 10%超额收益。2008 年， 在全球金融危机影响下，大盘暴跌，沪深 300 全年累计-65%，保险板块全年累计-74%，与大盘相关性极高且跑输沪深 300。但 2008 年 10 月-2009 年 8 月之间，国内经济在财政政策（扩大内需十项措施等）和货币政策（5 次降息、3 次降准等）的刺激下回暖，2008.10.282009.08.04 上证综指由 1664 点上涨到最高点 3478 点，持续时间 9个月，涨幅为

27、108.9%。此后在 2639 点（2009.09.01）到 3361 点（2009.11.24）之间震荡。2009 年，沪深 300 全年累计+96.7%，保险板块全年累计+107.01%，与大盘相关性极高且取得超额收益 10%。2009 年超额收益的实现亦与加息周期带来的险企投资端利差扩大有关。2008 年10 月到 2009 年 7 月处于货币宽松周期，国家在受到 08 年金融危机的影响后开始执行宽松的货币政策以刺激经济；央行 08 年开始共 5 次降息、3 次降准，存款利率下调了1.89%、法定存款准备金率下调了 2%。2009 年 7 月开始，货币政策收紧，央行重启了1 年期央票发行

28、，并引导发行利率上行，十年期国债收益率也加速上行，由 6 月 30 日的3.24%上升 40bp 至 2009 年 12 月 31 日的 3.64%。保费：2008 年同比+48%，2009 年增速降至 11% 2008 年寿险总保费强劲增长，同比+48%，主要是由于银保渠道扩张速度快。2009 年受高基数及调结构影响，增速降至+11%。渠道、期限结构：2008 年银保井喷，2009 年结构调整2008 年银保渠道井喷，平安银保渠道保费同比+104%；个险渠道保费增速稳健， 行业个险新单同比+20%。2009 年，渠道结构、期限调整效果显著，个险与期缴占比增加，太保期缴占比同比提升 16ppt

29、 至 33%。四家公司个险新单保费收入虽同比仅+8%，但这是结构调整的必然结果，无碍价值稳定增长。图6 2008 年中国平安银保渠道保费收入显著提升（百万元）25000+2%20000+104%150001000050000中国平安中国太保20072008资料来源：各公司年报， 图7 2009 年中国太保期缴占新单保费收入比重显著提高50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%44%33%22%43%中国平安中国太保2008年2009年资料来源：各公司年报， 代理人：增速放缓2008、2009 年平安代理人增速分别为 18%、17%，较 2007 年有所下降。2009 年末平

30、安代理人已增至 42 万人。得益于结构调整，各公司人均产能于 2009 年大幅提升。NBV EV：2008 年 EV 出现负增长2008 年三家上市险企平均 NBV 增速为 17%，较十一年平均水平偏低；2009 年个险渠道的发展使得 NBV 增速大幅提升至 32%。2008 年 EV 同比-9%，为十一年间唯一一次负增长；2009 年 EV 同比+24%，超过十一年平均增速。投资收益率：跟随股市波动2008 年投资收益率大幅下降，行业平均仅为 1.9%，主要是受到金融危机影响，权益市场跌幅惨重，各公司浮盈大幅消耗，平安和太保进入浮亏状态。且平安对富通集团股票投资进行计提减值准备处理，亦对投资

31、收益率及业绩有明显负面影响，全年投资收益率为-1.7%。2009 年牛市行情下，行业投资收益率有明显改善，高达 6.4%。利润 ROE：大跌大涨2008、2009 年四家公司归母净利润合计同比-75%、+346%。2008 年的负增长与投资端部分季度亏损严重有关，2009 年受益于投资收益增加及低基数，利润同比大幅增长。公司事件与行业政策：平安再融资计划短期负面影响较大2008 年初中国平安发布再融资计划，由于融资金额庞大高达 1500 亿元而资金运用方向尚未明确，短期内投资者信心受到重挫，股价大跌，对保险板块乃至整个市场的短期整体影响较大。2008 年 8 月 25 日，保险法案修订草案进一

32、步拓宽保险资金投资范围，有利于投资资产多渠道运用，扩大保险资金投资领域，利好投资端。估值：大幅下降，但仍处高位2008-2009 年上市险企平均 PEV 估值为 2.6x。2008 年上市险企平均 PEV 估值迅速由年初的 6.0 x PEV 跌至年末的 1.7x PEV，国寿、平安、太保分别为 2.2x、1.6x、1.2x， 平安、太保 PEV 估值优势较为明显，国寿 PEV 估值仍明显高于近 10 年来平均值。2009 年末三家上市险企 PEV 为 3.1x、2.6x、2.2x，平均估值升至 2.7x（国寿平安太保）。2010-2013 年：熊市下估值大幅回调，行业基本面较差2010-20

33、13 年，保险指数下跌 24%，同期沪深 300 指数下跌 35%。保险板块相对收益为 10%，跑赢沪深 300。同期，十年国债收益率从 2009 年 12 月 31 日的 3.64%上涨 91bp 至 2013 年 12 月 31 日的 4.55%。图8 2010-2013 年保险指数于熊市中产生 10%超额收益20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010-01-042010-03-042010-05-042010-07-042010-09-042010-11-042011-01-042011-03-042011-05-042011-07-042011-09-042011-11-

34、042012-01-042012-03-042012-05-042012-07-042012-09-042012-11-042013-01-042013-03-042013-05-042013-07-042013-09-042013-11-04-50%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%沪深300股价累计增长率（ 左轴）保险 (中信)股价累计增长率（左轴） 中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 保险板块在熊市中仍实现超额收益，主要是由于 2012 年投资新政极大提振投资者信心。分阶段来看 1）2010 年上半年小幅跑赢市场，三季

35、度大幅跑输，四季度大幅跑赢， 保险板块整体产生 8%超额收益。上半年市场下跌主要是由宏观政策紧缩预期带动，而紧缩预期并不会直接影响保险行业的整体发展趋势，因此保险板块表现出一定的抗跌性；三季度传统险预定利率拟放开、中报低于预期等因素压制股价表现；四季度流动性泛滥助推大盘向上、加息受益概念等为保险带来阶段超额收益。2）2011 年全年保险行业指数表现与市场同步，相对收益为-5%。2011 年股债双熊，结合信贷紧缩、寿险转型导致的新单保费负增长，寿险行业进入低谷，而 2011 年三季度以来债券市场的大幅上涨对于前期超跌的保险股产生正面影响，同时新华保险的上市、个险新单保费增速较高也有一定刺激作用，

36、年末保险股有小幅反弹。3）2012 年保险板块超额收益达 20%。2012 年下半年由于 11 年同期新业务价值低基数原因，新业务价值同比增速开始改善。此外，年内系列投资新政均有利于提升行业投资效率，投资范围的放宽直接增强投资者对未来险企投资收益率提升的预期。4）2013 年上半年，保费增速维持低位、寿险预定利率放开预期、车险费率市场化预期等压制保险股价表现；但三季度之后，寿险保费有所提升， 投资收益好转。保险板块当年相对收益仍为-4%。保费：首现负增长2010-2013 年保费增速分别为+29%、-9%、+4%、+8%，保费增速显著放缓，主要原因包括：1）高利率环境下分红水平和万能险结算利率

37、低于银行理财与五年定存，保险产品吸引力下降。2）受银保新规影响，银保渠道保费同比出现负增长。渠道、期限结构：银保下降、个险提升，但变化缓慢2010 年股市震荡，银行销售保险意愿提高，银保渠道增长较为稳定。但 2011 年后，由于股市好转，银行转向销售基金产品，银保销售意愿减弱，且 2010 年银保新规禁止保险公司人员派驻银行网点，2011 年 3 月银监会与保监会联合发布商业银行代理保险业务监管指引进一步对银保业务进行规范，使得 2010 年四季度，银保保费收入急转直下，仅实现保费 301 亿元，不足全年银保收入的 10%，2011-2013 年亦无实质性改善。银行系保险公司崛起，压缩传统保险

38、公司银保空间。图9 2010-2013 年银保渠道保费收入占比下降资料来源：各公司年报， 受增员因难在短期内无法有效解决、产品策略向保障型转变等影响，2010-2013 年个险新单保费增速分别为+27%、+3%、-8%、6%，在行业历史中处于增速较低阶段。图10 2007-2013 年保险行业个险新单整体增速30%25% 26%27%20%20%15%10%8%5%6%3%0%2007200820092010201120122013-5%-10%-8%-15%保险行业资料来源：各公司年报， 代理人：首现增员难2010-2013，全行业代理人增员困难。平安代理人数量每年仅维持个位数增长，但仍好于

39、同业；中国人寿则在 2010、2011、2013 出现代理人个位数负增长。经济下行周期下，保单销售不佳严重影响代理人产能和数量的提升。NBV EV：NBV 出现罕见负增长NBV 增速维持低位。2010-2013 年，国寿 NBV 增速分别为 12%、2%、3%、2%； 平安四年分别为 31%、8%、-5%、+14%；太保 NBV 也呈现逐年放缓，四年分别为 22%、10%、5%、6%。新华于 2011 年上市，2011-2013NBV 增速分别为-8%、-4%、+2%。2010-2013 年，上市险企平均 EV 增速分别为 13%、8%、18%、8%。投资收益率：低位徘徊2010-2013 险

40、资投资收益率分别为 4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。受股票市场下跌影响，投资收益持续低位徘徊，无法达到精算 5.5%的长期投资收益率假设。保监会于 2012 年连续出台多项政策放宽险企投资渠道，受投资新政的积极影响，2013 年保险公司更大力度投资于非标资产，保险行业另类投资占比不断提升，由年初的 10%提高至 16%。另类投资平均收益率超过 6%，险企投资收益率于 2013 年明显提升。图11 2007-2013 年险资运用收益率14%12%12.17%6.41%4.84%5.04%3.49%3.39%1.89%10%8%6%4%2%0%20072008200920102011201

41、22013险资运用收益率累计值资料来源：各公司年报， 利润 ROE：持续下滑2010-2013 年行业利润增速分别为+9%、-21%、-20%、+70%。13 年利润增速回暖与投资收益率提升密不可分。四年上市险企平均 ROE 分别为 14%、11%、8%、12%。公司事件与行业政策：投资新政传统险预定利率放开、车险费率市场化等预期，以及营销员管理体制改革和银保渠道规范系列政策持续压制股价表现。养老保险税收优惠试点政策即将出台的预期致个别交易日出现短暂相对收益。2012 年保险板块阶段相对收益明显主要是由于 13 条及系列投资新政的发布。7 月16 日，保监会下发保险资金投资债券暂行办法、保险资

42、金委托投资管理暂行办法和保险资产配臵管理暂行办法、关于保险资金投资股权和不动产有关问题通知。7 月 16 日至 7 月 19 日起。保险板块逆市实现累计超额收益高达 4.63%。估值：大幅下降至 1 倍 PEV2010-2013 年上市险企平均PEV 估值 1.6x，略低于历史平均水平。PEV 估值由 2010年初的 2.3x 降至 2013 年末的 1.1x，国寿、平安、太保、新华 分别为 1.2x、1.0 x、1.1x、1.1x（国寿太保新华平安）。2014-2015 年：市场牛熊切换，保险于牛市中实现显著超额收益2014-2015 年，保险指数大涨 78%，同期沪深 300 指数上涨 6

43、0%。保险板块相对收益为 18%。同期，十年国债收益率从 2013 年 12 月 31 日的 4.55%大幅下行 1.73ppt 至 2015 年 12 月 31 日的 2.82%。图12 2014 末-2015 年初牛市阶段超额收益明显140%120%100%80%60%40%20%0%2014-01-022014-02-022014-03-022014-04-022014-05-022014-06-022014-07-022014-08-022014-09-022014-10-022014-11-022014-12-022015-01-022015-02-022015-03-022015-

44、04-022015-05-022015-06-022015-07-022015-08-022015-09-022015-10-022015-11-022015-12-02-20%-40%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%沪深300股价累计增长率（ 左轴）保险 (中信)股价累计增长率（左轴） 中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 2014 年-2015 年末，A 股经历牛熊切换。1）14 年 7 月-15 年 5 月为牛市。期间上证指数跳涨 2561.36 点，达到 4611.74 点。2）15 年 6-8 月股市异常波动。上证指数从5131.88 点跌到 2

45、927.29 点。3）15 年 9-12 月反弹。上证指数从 2927.29 的低点反弹至3539.18 点。整体来看，保险板块与大盘走势基本一致，2014 年相对收益为 35%，2015 年相对收益为-10%，2014 年末-2015 年初牛市期间超额收益明显增加。主要是由于保险行业高杠杆的属性使其在牛市中投资端显著受益，险企投资收益率快速攀升。同时，伴随着降息降准政策，十年国债收益率持续下降，两年间下降 1.73ppt，银行理财竞争力下降， 保险产品相对吸引力提升。股市上涨，保险产品投资收益率提升亦会对分红险等产品的销售有促进作用。保费：恢复高增长2014-2015 年保费增速分别为+18

46、%、+25%，保费增速显著提升。银行理财、信托产品等竞争力下滑；且牛市行情下，投资收益率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。图13 2013-2015 年分红险、万能险占比有所下降，传统险占比大幅提升100%90%12%14%18%60%70%70%9%11%0%0%16%80%0%70%33%30%29%60%76%69%71%60%45%50%78%40%30%49%46%42%20%40%10%18%24%22%14%29%0%5%9%11%201320142015201320142015201320142015中国平安中国太保新华保险资料来源：Wind，海通证券研究

47、所2013 年 8 月，保监会放开 99 年以来对于传统险 2.5%的预定利率上限。2013 年下半年以来，保险公司陆续推出预定利率 3.5%、4.025%的传统寿险产品，促进了传统险的销售。 2014 年，传统险占比大幅提升，传统险占比由 13 年的 10%大幅提升至 30%。分红险和万能险占比有所下降。2015 年各险种比例总体维持稳定。传统型保险分红型保险万能型保险投资连结险意健险及其他渠道、期限结构：聚焦个险、聚焦期缴而受保监会高现价产品规范和银保新规影响，部分险企开始放弃银保渠道。2014 年二季度以来银保新单出现了 50%以上的大幅度负增长。同时，与保险公司合作的销售网点亦出现减少

48、。国寿、平安、太保、新华 2015 年个险渠道保费占比分别达到 62.1%、87.6%、84.1%和 45.9%，个险渠道重要性进一步提升。图14 2013-2015 年上市险企个险渠道保费收入占比资料来源：Wind， 代理人：爆发式增长2014 年产品吸引力提高缓解了代理人增长困难问题，代理人产能亦实现提升。四家上市险企 2014 年代理人数量合计增速达 12%；国寿、平安、太保和新华的个人产能分别增长 -5%、6%、 8%、16%。2015 年代理人出现爆发性增长，上市险企代理人数量合计增长 36%至 259 万人。增幅较大主要是由于：1）2015 年寿险业务发展环境从 13 年开始持续向

49、好，上市寿险公司均积极转型，坚持价值经营。2）2015 年取消“保代考试”极大促进代理人增速提升。图15 2013-2015 年保险行业代理人产能提升0%5%600 0500 0400 0300 02000100 0017%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%201 3201 4201 5保险行业代理人人均首年保费（元， 左轴）保险行业代理人产能平均增速（%，右轴）资料来源：Wind， NBV EV：重启高增长2014 年上市险企 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV 增速近 20%；2015 年上市险企 NBV 同比+38%，两年分别创 2011 年以来新高。

50、受益于投资收益改善和债券市场上涨，上市公司净资产和内含价值 2014 年较年初大幅增长 30%以上，2015 年增速持续维持高位，净资产与内含价值均较年初增长 15%以上。投资收益率：历史高位图16 2013-2015 年权益类投资和另类投资占比大幅提高100%8%11%10%13%90%8%15%14%20%25%16%16%24%28%80%8%12%10%10%8%6%70%12%12%9%11%13%60%47%45%45%50%44%52%56%55%50%38%40%47%48%36%30%20%38%36%29%33%29%10%24%21%16%25%24%21%22%0%20

51、1320142015201320142015201320142015201320142015中国人寿中国平安中国太保新华保险资料来源：Wind，海通证券研究所2014-2015 行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%。1）2014 年投资环境较前明显改善，沪深 300 指数在 2014 年累计上涨 52%，其中四季度单季大幅上涨 44%。2014 年债券市场亦表现良好，中债指数全年累计上涨 7%，其中四季度上涨 2.2%。保险公司纷纷下调定期存款和债券投资的配臵比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并增加不动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益回报。受股票

52、和债券市场上扬带动，净资产大幅增长 37%。2）2015 年投资收益率进一步提升至 7.6%。平安更是实现了 7.8%的投资收益率。现金及存款债券股票和基金其他利润 ROE：受益于股市上涨2014-2015 年行业利润增速分别为+34%、+30%，良好的投资环境带来业绩春天。ROE 分别为 12%、14%，处于历史较高水平。2015 净利润增速较 2014 有所放缓，主要是由于准备金折现率下调使得 15 年四季度准备金大幅增长，且权益市场于 15 年波动较为剧烈。估值：随市场波动，估值变化较大2014-2015 年上市险企平均 PEV 估值 1.2x，低于历史平均水平。PEV 估值由 2014

53、 年初的 0.8x 升至 2015 年 5 月牛市顶峰时的 1.8x，后下降至 1.4x。国寿、平安、太保、新华分别为 1.4x、1.2x、1.2x、1.6x（新华国寿太保平安）。2016-2019 年 6 月：价值转型加速，2017 为保险股最好的一年2016-2019 年 6 月，保险指数大涨 118.22%，同期沪深 300 指数上涨 2.54%。保险板块相对收益为 115.69%，大幅跑赢沪深 300。同期，十年国债收益率从 2015 年 12月 31 日的 2.82%上升 41bp 至 2019 年 6 月 28 日的 3.23%。图17 2016-2019 年 6 月，保险板块大幅

54、跑赢沪深 300140%4.5%120%100%4.0%80%3.5%60%40%3.0%20%0%2.5%-20%-40%2.0%沪深300股价累计增长率（左轴）保险(中信)股价累计增长率（左轴） 中债十年国债到期收益率（右轴）资料来源：WIND， 2016 年，NBV 超高增长，但大部分时间国债收益率低位维持且不断创新低，保险股表现平淡。2016 年股市经历了年初的熔断和下跌后于 2 月开始小幅回暖，整体走势平缓。年初大盘最大跌幅达 23.5%，而保险板块同期跌幅 21.1%，与市场基本一致。从15 年开始，国内遭遇了经济增速换挡、结构调整阵痛、消化前期刺激政策的三期叠加，经济再度出现下滑

55、，央行随之启动了 2008 年以来的第三轮宽松，因而 16 年整体利率维持低位；16 年中旬，由于 HYPERLINK / 银行同业业务扩张，推升金融资产价格泡沫以及房价高企，货币政策开始收紧，具体手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。16 年末利率虽有所上行，但 2016 全年来看，利率仍是压制保险股的重要原因。2016 年沪深 300 全年累计同比-11.2%，同期保险板块-1.4%，超额收益达 10%， 超额收益的产生主要是由于 NBV 及保费增速较高。2017 年沪深 300 指数上涨 22%，而保险股累计收益高达 84%，超额收益高达 62%，2017

56、年的独立行情主要是由于经济预期改善、利率上行。2017 年，受金融监管（如同业存单纳入同业负债、资管新规内审稿）、央行两次上调 MLF 等政策影响，十年国债收益率经历两轮上涨，年初为 3.1%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，年末升至 4.0%左右。同时，负债成本位于低位，保险公司 2017 年下调传统险与分红险的预定利率，年金险产品的预定利率由 4.025%下调至 3.5%/2.5%。因此，险企利差收入明显扩大，保险板块领涨，超额收益高达 62%。保险板块一枝独秀亦与险企加快推进价值转型、个险新单与保障型均实现高速增长有关。2018 年，受中美贸易摩擦、信用风险事件频

57、发等影响，权益市场出现震荡，经济预期较为悲观，保险板块实现 4%超额收益，防御价值显现。沪深 300 指数同比-25.31%， 保险板块-21.74%，实现 3.57%超额收益。央行实施稳健中性的货币政策，十年国债收益率由年初的 3.88%下降 65bp 至年末的 3.23%。我们认为超额收益的出现主要是由于价值转型深化，二季度以来保障型增速确定性改善。2019 年上半年，权益市场回暖。截至 2019 年 6 月 28 日，沪深 300 指数较年初上涨 27.07%，而保险业较年初上涨 53.45%，实现超额收益 26.38%。保险公司资产端、负债端均边际改善。资产端改善：1）股市上涨提升险企

58、权益类资产投资收益，一季报险企利润显著增长。2）2019 年上半年末十年国债收益率与年初持平；二季度单季上行16bp（主要是 4 月经济预期短暂改善带来的利率快速抬升，而后又逐步回落），2019 年上半年利率变动幅度远小于 2018 年上半年（1H2018 十年国债收益率下降 41bp，其中2Q18 下降 26bp），且部分时间段存在止跌回升，固收类资产投资收益率维持在4.5%-6%，属险企可接受范围。一季度保费端改善，多数险企首年期交保费同比正增长。1）开门红启动时间晚；2）2018 年同期基数较低；3）银行理财收益率 2018 年四季度降至 4.3%-4.6%左右，相较 18 年一季度的

59、5%以上大幅下降，保险产品相对吸引力略有提升。2019 年一季度中国人寿、新华保险、中国人保首年期交保费分别同比上升 9.1%、18.2%和 34.6%；而中国平安（首年保费）同比-10.8%，中国太保（个险首年期交保费）同比-18.1%。一季度 NBV 增速超预期，平安、国寿一季度 NBV 分别同比+6.1%、+28.3%。平安新业务价值率同比+5.9ppt，我们预计国寿新业务价值率同比大幅提升。保费：新高与新低2016、2017、2018、2019 年前 5 个月人身险保费增速分别为+37%、+20%、+2%、+16%。1）2016 年保费增速创 2009 年以来最高，呈现健康险高增速、万

60、能险增速大幅放缓的局面。15 年下半年险资举牌潮后，2015 年 12 月开始，保监会从资产配臵审慎性监管、保险资金运用内部控制管理、举牌上市公司股票的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等多个方面，进行了更加严格的万能险监管，万能险业务严重放缓，2016 年保户投资款新增交费（万能险为主）1.19 万亿，年累计增速从 1 季度的 214%大幅降低至 55%。同时，健康险成为增长最快的险种且在人身险保费中占比升至 18%，全年同比增长 67.71%。2）2017 年保费增速有所放缓是由于开门红增速高，二季度考核压力不大，险企主动放缓保单销售，以确保在 2018 年对应基数较低。3）2018 年