轻工纺服行业研究：行业低估之时-观破局、立局、新局之际

1、轻工纺服行业研究：行业低估之时_观破局、立局、新局之际1.行情与业绩回顾：业绩承压下，凸显低估值特性1.1 纺织服饰行业表现略优于轻工制造轻工制造行业年内表现不佳，纺织服饰略跑赢沪深 300。整体上看，今年市场走 势承压，截至 6 月 14 日，申万 31 个一级行业中仅 2 个获得正收益。年内轻工制 造和纺织服饰两大行业分别下跌 12.38%和 22.43%，分别位列申万 31 个一级行 业中的 15 位和 26 位。其中，纺织服饰略跑赢沪深 300 2.16pct.。两大行业下属子行业皆下跌，纺织制造板块表现相对较好。从具体子行业来看， 包装印刷为截至统计日期内跌幅最大的子板块下跌 27.

2、15%，其次为家居用品下 跌 23.67%。轻工制造行业所有子行业均跑输沪深 300，纺织服饰子行业中纺织 制造、服装家纺跑赢沪深 300，其中纺织制造年内下跌 6.57%，表现相对较好且 显著优于其他子行业。 HYPERLINK /SZ000815.html 重组、露营、人民币贬值等成为两大行业领涨个股关键词。从个股层面来看，截 至 6 月 14 日，轻工制造行业涨幅第一为美利云，纺织服饰行业涨幅第一为牧高 笛。相比之下，纺织服饰行业中涨幅前十的个股，上涨因素与业绩和基本面催化 相关性更高。而轻工制造涨幅前十个股，与重组、兼并购、双主业等相关性相对 更高。1.2 轻工制造利润端压力不小，纺织

3、服饰双位数稳增长Q1 轻工行业营收小幅增长，但利润端下滑幅度扩大。2021 年，轻工制造行业实 现营收 5,599.99 亿元，同比增长 26.78%，增速较 2020 和 2019 年显著提升。但 今年 Q1 轻工制造行业实现营收 1309.55 亿元，同比仅增长 8.19%。相比之下， 利润端的表现则较为逊色，2021 年行业归母净利润小幅下滑 0.44%，而至今年 Q1 下滑幅度扩大至 41.56%。全球通涨原材料价格上涨的大背景之下，行业净利 润率下降明显 Q1 仅为 4.9%，同比下降 4.17pct.。Q1 轻工行业各子行业业绩表现不佳。2021 年，造纸和包装印刷子行业分别实现

4、41.93%和 7%的业绩增长，在轻工行业中表现亮眼。但由于家居用品和文娱用品 两大子行业的业绩拖累，致使行业整体出现小幅业绩下滑。至今年 Q1，四大子 行业业绩全面下滑，其中造纸业绩下滑最为严重达到 56.40%，其次为家居用品 下滑 35.56%。纺织服饰行业收入与利润增长明显优于轻工制造，Q1 皆为双位数增长。2021 年和今年 Q1，纺织服饰行业收入端均实现两位数增长。新冠疫情席卷全球下，伴 随着经济复苏，纺织服饰领域订单回流国内，促使行业去年实现 18.50%的收入 增长，增速和规模均超过疫情前水平。利润层面，纺织服饰行业 2021 年实现高 速增长达到 62.56%，且利润率不降反

5、升，去年达到 5.31%，同比提升 1.44pct.， 今年 Q1 利润率也仅下降了 0.01pct.，并实现了 11.72%的稳健业绩增长。 HYPERLINK /SZ002345.html 纺织制造子行业业绩表现出色，服装家纺增长稳健。受益金价走强，2021 年内 黄金首饰相关企业出现大幅减亏或高速增长，其中潮宏基、老凤祥和中国黄金等 公司 21 年业绩增长较快，促使饰品子行业去年实现业绩同比 6 倍以上增长。纺 织制造紧随其后，业绩实现翻倍增长。今年 Q1 疫情冲击线下零售，压制黄金首 饰销售，饰品板块业绩下滑 4.86%。纺织制造以 22.78%的业绩增长领跑子行业。 服装家纺板块业绩

6、增长虽弱于纺织制造，但胜在其稳定性较强，去年和今年 Q1 分别实现 17.23%和 13.59%的增长。1.3 正逢低估之时，修复尚具空间纺织服饰修复空间较轻工制造或更大。截至 6 月 14 日，轻工制造与纺织服饰两 大行业 PE-TTM 分别为 24.8 倍和 19.8 倍，从数值上看，纺织服饰行业较轻工制造更具估值优势。2015 年至今，轻工制造行业 PE 估值均值为 36 倍，中位数为 26.9 倍，现阶段处于历史 PE 分位值的 10.66%，行业处于明显低估值的状态。 纺织服饰行业历史估值均值与中位数皆超过30倍，而截至6月14日行业PE-TTM 仅 20 倍左右，且历史 PE 分位

7、值较轻工制造行业更低仅 6.69%，其低估值特性 更为明显。两相比较，预计纺织服饰行业修复空间或更为明显。2.家居用品：整装定制成破局共识2.1 计提、疫情、成本、基数等多因素聚集，压制家居 用品板块成长家居用品板块业绩可能已到至暗时刻。2021 年和今年 Q1，家居用品板块实现营 收 2,228.61 亿元和 462.74 亿元，同比分别增长 28.07%和 8.05%。反观利润端， 子 2020 年新冠疫情爆发，家居用品板块归母净利润开始下滑，2021 年下滑幅度 扩大至 21.54%，至今年 Q1 同比下滑达到 33.56%。分析原因来看：1）数据层面：家居用品行业中的权重领域定制家居

8、2021 年度业 绩下滑 37.21%（Q1 略有好转下滑 27.74%），对板块造成较大拖累。叠加瓷砖地 板领域下滑 50.11%，加大了家居用品板块业绩增长难度，且今年 Q1 该领域下滑 幅度扩大至 184.73%，对整体板块的拖拽更为显著；2）基本面层面：2021 年度， 受房地产行业债务问题影响，家居用品板块内瓷砖地板、定制家居等涉及工装业 务的企业出现应收账款减值，致使企业业绩大幅缩减甚至部分出现亏损。另一方 面，全球通胀大背景下的原材料价格高企，抬高企业经营与制造成本，压制盈利 能力。今年 Q1，国内疫情反复以及物流运力不畅，导致消费需求延后，影响企 业线下销售。同时叠加去年同期高

9、基数，板块业绩实现增长难度可想而知。2.2 政策调整开启，家居内需侧迎曙光去年竣工增长并不差，但中期维度有担忧。新房销售、开工和竣工三者之间存在 滞后相关性。2016 年商品房销售创下同比增长 22.35%的 2010 年以来峰值后， 其增速基本呈现连年放缓趋势，至 2021 年仅 1.07%的增长。受销售端增长趋缓 的影响，新开工增速也在期间内出现较大波动，去年实现新开工 14.64 亿平米， 同比下滑 10.92%。2019 年系近 5 年竣工数据唯一实现正增长的一年，催化了家 居板块工装业务的兴起与估值抬升。2021 年竣工面积实现 11.18%的高速增长， 且为近 5 年的增长新高。但

10、考虑到 20 和 21 两年新开工数据持续下滑，未来 2-3 年的中期维度下，竣工端存在压力。地产数据有改善，但暂不是反转。今年内高频数据显示，截至 5 月，商品房销售、 新开工和竣工数据均呈现连月下滑态势，其中新开工和销售数据下滑幅度有所收 窄，但整体负增长的大趋势尚未扭转。2021 年家具社零和制造业营收均实现增长，今年 5 月下滑幅度收窄。在近年地 产侧数据波动较大的情况下，国内家具社零总额和制造业营收也出现较大起伏， 但变化节奏基本与竣工数据周期相匹配。例如：2016 年竣工增长 6.09%，次年 家具社零总额和制造业营收皆创下近年最高值。若非 2020 年新冠疫情影响，2019 年竣

11、工数据恢复性增长的影响，也将在 20 年的家具数据上有所体现。不过 2021 年，在低基数、居民延后需求释放、海外订单回流等因素共同推动下，家具社零 总额和制造业营收分别为 1666.80 亿元和 8004.60 亿元，同比分别增长 4.33%和 16.42%。进入今年，疫情冲击下，家具社零开启下滑，至 5 月同比下降 6.75%， 但降幅较 4 月已收窄 4.18pct.。相较之下，家具制造业营收今年前三个月，单月 均实现增长，至 4 月才出现下滑为 7.25%。短期看，国内疫情有效控制，全面复 工复产开启，叠加 618 大促催化，家具行业数据有望实现回暖。小结：综合来看，基于数据角度，我们

12、认为，年内地产与家具行业较为疲软的数 据表现，可能表明下游需求现阶段并不算强，且也造成了家居板块整体估值承压。 但去年竣工层面较好的增长，会为今年家居消费需求提供支撑。同时，疫情反复 也仅会致使需求兑现延期，而非消失。地产作为经济压舱石，在今年经济稳增长 的大背景之下，地产政策也迎来新的调整，阶段性家居下游需求已经开始出现边 际向好的曙光。 地产政策端开启，全国性托底+因城施政。进入 2022 年，从中央到地方，全国性 托底政策和地方性稳定楼市政策频频出台。截至今年 5 月，进行房地产调控的省 及直辖市多达 29 个，区域性调控政策合计出台超过 450 项，其中三四线城市最 多达到 232 项

13、。地方性政策包括，包括放松限购、给予购房补贴、下调首付比例、 贷款利率等相关措施。6 月部分周度数据已能看出政策推动的作用。受今年上半年，国内局部城市和地 区疫情散点爆发的影响，中央和各地方对地产的调整政策未起到立竿见影的作用。 但政策却在持续发酵，5 月商品房销售下滑幅度的收窄已是一个相对积极的信号。 另一方面，从 6 月前三周 30 大中城市商品房成交数据来看，虽同比去年 6 月前 三周下滑 21.40%，但环比 5 月前三周实现 61.75%的增长。在政策推动下的商品 房销售回暖已经可以看出一些迹象，预计进入 Q3 将可能出现较为明显的改善。小结：今年内中央与地方针对地产行业的政策调整，

14、仍坚持“房住不炒”，以满 足居民刚需住房和改善型住房需求为核心，有效避免了政策端“大水漫灌”进而 导致的地产市场过热，投机行为的诞生。短期看，政策推动下地产在下半年回暖 的预期已经愈加明确，有助于抬升地产链（建材、家居、家电等）整体估值水平， 且后续消费需求也将逐步释放。中长期看，商品房销售、开工和竣工等数据，再 出现高速增长存在难度。因此，对于家居产品的消费需求未来也将呈现温性释放 的状态，对于家居企业而言新的细分市场拓展、新渠道开发、新产品研发。以抢 占更高市场份额则显得尤为重要。2.3 海外市场短期有压力，中长期仍有较好需求美国成屋和新屋销售下滑。美国新屋和成屋销售分别于去年 6 月和

15、9 月开始下滑， 且下滑态势今年内仍在持续。截至 4 月末，美国新屋成交 59.1 万套，同比下滑 26.95%，下滑幅度较 3 月扩大 7.43pct.，成屋成交 56.1 万套，同比下滑 5.87%， 下滑幅度环比扩大 1.07pct.。自去年 9 月开始，家具出口额增长基本处在逐月放 缓的趋势之中。5 月，国内家具出口额为 63.14 亿美元，同比微增 0.50%。美国 作为国内家具出口重要目的地之一，其新屋和成屋销售的下滑，短期在一定程度 上对出口造成冲击。美国房屋销售不必过度悲观，中长期看家具出口仍向好。首先，美国住宅新开工 保持相对较好的增长。虽然 5 月该数据下滑 3.49%，但

16、从 2020 年 6 月开始，美 国新开工住宅基本都实现月度正增长，且增速不低，将为未来 2-3 年内美国住宅 销售提供良好供给支持。而 2017-2019 年期间内，美国新开工住房增长不佳，多 有连月下滑的情况，或为去年下半年起美国新屋销售下滑的原因之一。其次，今 年 3 月 23 日，美国恢复 352 项自中国进口商品的加征关税豁免，包括部分家居 和家电类商品。中美阶段性缓和，且在当下美国高通胀的状态之下，后续 在进一步放宽关税豁免的可能。另一方面，美联储加息周期下，促使人民币贬值， 或催化对外出口。关税叠加汇率将有助于改善出口家居企业的利润水平。2.4 未来国内家居用品需求或来自存量翻新

17、和局部翻新政策基调+城镇化放缓+精装趋势，未来纯毛坯房的需求将收缩。2021 年，全国 新开盘精装房 286.1 万套，同比下降 12.1%，至今年 4 月单月下降接近 40%。但 国家层面推进精装房渗透率的方向，并未发生变化，仍为扰动家居零售端流量的 因素之一。去年中国城镇化率为 64.72%，同比提升 0.83pct.。但近 10 年，年城 镇化率提升幅度已明显放缓。结合现阶段地产政策基调看，未来新房供给侧将呈 现平稳，精装趋势下，则有可能压缩可供装修的毛坯房供给量。存量翻新和局部翻新的需求正在兴起。贝壳研究院数据显示，2020 年，二手房 在商品房销售额中占比 43.7%，成为一二线城市

18、住宅交易的主要构成部分。同年 年家装市场房型供给中，存量房达到了 39.1%，精装房占比 39%，毛坯房占比不 断缩小，从 2016 年的 50.3%缩减至 21.9%。从供给端看，旧房翻新和精装房局 部装修的体量正在逐步扩大。而从需求端看，根据2021 年中国家装行业分析报 告，针对 26-45 岁现阶段家装家居主力消费群体调查发现，“房屋过旧”和“疫 情后改善居住环境”成为装修的重要动机，合计占比超过 40%。我们认为，相比 上一代消费者，新生代消费者注重审美、消费体验，更倾向于持续提升居住环境 品质，特别是疫情爆发后长期居家，更催化了消费者对居家环境改善的需求。 HYPERLINK /S

19、Z002572.html 我们认为，从家居企业的角度来说，去年以及今年 Q1 受房地产债务问题影响， 造成应收账款计提拖累业绩增长，且工装业务本身利润率相对较低。精装房项目 短期收缩将可能成为家居企业借势收缩工装业务的契机，因此，今年家居企业或 将放缓对于工装业务的投入与扩张，零售业务的比拼将再成核心。而针对家装市 场供给房型结构的变化，消费者对“省心”诉求的不断提升。而整装模式一体化 设计和一站式解决方案能力突出，能够极好的匹配现阶段消费者需求。同时，欧 派家居、索菲亚、尚品宅配、顾家家居等上市家居企业开始切入整装模式。整装 现阶段已经成为家居企业应对地产稳态、存量房市场和需求多样性的破局共

20、识。2.5 整装时代比拼的是什么？整装的定义是什么？中装协定义整装为，装修公司根据消费者对家的整体装修需 求将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或 者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。”简单理解 就是将家装、家居甚至家电进行集成的产品包，实现一个品牌满足消费者所有装 修需求的模式。相比于传统家装全包模式中，家居和家电产品作为展示和选购品 类，整装向消费者输出的是一套完整的装修解决方案，最大程度实现所见即所得。 装修的好坏与效果的呈现 70%源于家居。某种程度上讲，家居才是能够更好体现 消费者品位、个性化、生活品质的产品。此为家居企业切入整

21、装业务的背后逻辑。 HYPERLINK /SH603833.html 相比家装企业，家居企业切入整装的优势在哪里？根据中装协的定义来看，整装 的概念是将家装企业作为了实施主体。但是对比来看我们认为，家居企业在整装 领域可能比家装企业更具备优势。 1）在家装行业中，“区域性装修企业”占据了主导市场份额，反倒是具备全国连 锁的企业市占率仅 10%。此格局之下，致使家装行业缺乏具备全国影响力的 品牌。同时，2021 年全国家装行业规模接近 3 万亿元，但行业头部公司市占 率却不足 1%。相较之下，家居龙头欧派家居和顾家家居在整个大家居行业市 占率均接近 3%，若从细分领域来看，橱柜和衣柜领域 CR3

22、 市占率分别超过 8%和 14%。家居龙头在品牌影响力方面，强于家装企业。 2）家装企业以提供服务为主，大多数情况下不进行建材、家居等产品的生产。其装修质量取决于供应商的制造水平，以及工程队的施工水平，且标准化程 度相对较低。而家居企业不仅为消费者提供服务，同时也是产品制造商，其 对于产品质量的保障性更强，且在制造和安装环节的标准化程度更高。对于 整装模式的推进，家居企业对交付质量的保证比家装企业略胜一筹。 HYPERLINK /SZ002572.html 进一步突破客单价和流量聚合是家居企业做整装的核心驱动力。家居行业已经历 经从单品-多品类-空间定制-全屋定制的发展过程，而在此过程中，伴随

23、单个客单 出售产品量的增加，客单价也水涨船高。整装模式的出现，使得家居企业能够再 度打破品类融合的边界，家装+家居+家电的整合化产品包销售，将显著提升客单 价。 索菲亚数据显示，其自然客流从 2016 年的 62%下降至 2019 年的 41%。终端流 量的下降其实并非个案，叠加未来纯毛坯房供给收缩的预期，流量聚合将成为支 撑家居企业增长的重要因素。整装业务促使家居企业流量入口前置，让家居企业 有了在消费者谋划装修阶段便可直接对话的机会。对消费者而言，传统家装模式 需要通过一对多的模式，实现不同阶段和家装、建材、家居和家电等品牌的多方 交流费时费力，且很大程度上最终装修交付结果并不能完整呈现消

24、费者居家个性 化要求。整装模式下，消费者只需要通过与单一品牌对话，即可实现对整个装修 流程的全面参与和把控。同时，整装模式下也能够更好的保障家装设计、家居设 计的协调性、风格调性，提升交付满意度，提高家居品牌终端转化率。 HYPERLINK /SH603833.html 重视家装、家居风格的协调，考验家居企业新品研发能力。艾媒咨询调查数据显 示，2021 年 37.8%的消费者关注家装风格搭配。叠加消费者对“省心”、“设计 多样性”的家装需求，整装趋势已经蔚然成风。在目前开启整装战略的家居品牌 中，除了主营品类为自产之外，其他品类大多选择外部采购或者外部代工。相对 而言，在整体产品风格协同上会

25、打折扣。若要良好的匹配主营产品的设计调性， 以及家装设计调性，则需要通过自建产能实现非主营品类的制造。对中小品牌而 言，新开产线受制于资金实力和供应链成本。因此，整装风潮之下，或将进一步 拉大头部企业与中小品牌之间的差距。 另一方面，年轻消费客群对于个性化追求以及审美要求不断提高，家居品牌持续 推陈出新也将成为获客的重要因素之一。整装模式推行下将迫使曾经依靠个别爆 款打市场的中小品牌，逐步退出市场竞争。而头部品牌，拥有足够的研发投入和 设计师团队，新品迭代速度快，将更适应于消费者不断更新的居家消费需求。例 如，欧派家居 2017 年上市之初，公司上新 31 款新品橱柜，而到 2021 年公司已

26、 经实现全品类上新 400 款。 HYPERLINK /SH603833.html 渠道优势依旧是把控流量的核心。我们认为，对于家居企业而言，无论是通过自 营整装，还是协同装企的合作整装，线下渠道始终是助力企业把控流量的核心关 键之一。2021 年，欧派家居/索菲亚/顾家家居/喜临门，门店数分别为 7475/5455/6456/4495 家，同店分别增长29.98%/18.75%/45.15%/32.90%。其 中，欧派家居在 2020-2021 年新冠疫情冲击之下，不仅实现门店数量增长，同时 也创下单店收入新高，达到 220 万元，领跑上市家居企业。顾家家居在 2021 年 门店总数下滑的情

27、况之下，同店收入接近 150 万元，实现超过 45%的同店增长， 足以证明其门店运营能力之强。综合来看，在渠道端家居企业已经开始分化，头 部企业在渠道扩张层面仍保持活力，且经销商管理能力较强，门店经营成熟，长 期增长潜力更足，为整装战略的推进奠定良好基础。 HYPERLINK /SH603801.html 全国产能布局不仅是交付能力的提升，也是家居企业未来整装供应链整合的基 石。上市家居企业中，欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、顾家家居等均 开启全国产能布局，其中金牌厨柜已开始布局海外产能。我们认为，对于家居企 业的主营业务而言，全国产能布局，一方面能够提升其产品交付能力，缩短交付 周期。

28、另一方面，全国产能布局能够有实现区域性市场的有效覆盖，缩短产品运 输半径，实现局部市场快速反应提高运营效率。2016-2021 年，推进全国性产能 布局的家居企业，其存货周转率基本都处于上升状态。其中。欧派家居提升最为 明显，达到 4.98 次。生产基地之于整装业务，是家居企业能够把控供应链的基石。只有其自身具备强大的制造能力，才能在推进整装业务过程中无论是外采还是协 同生产都能够获得较好的议价权，以平缓成本波动风险，提升运营效率。3.后疫情时代，露营赛道立局之机3.1 资本热度提升，市场供给增加后疫情时代，露营热度激增。根据中国户外运动大数据报告数据显示，登山 和徒步为户外运动者参与最多的两

29、个项目。从两年数据对比来看，露营参与比例大幅提升 15.49pct.，为所有参与调查的户外项目中增幅之最。2020 年，新冠疫 情爆发后，国内露营旅行热度激增，根据穷游网发布的数据显示，露营热度同比 增长 303.5%。我们认为，露营具备体育、旅游、社交、休闲等多重属性，且参 与门槛较低，同时又能实现以家庭为单位进行户外活动，后疫情时代露营消费需 求或将持续释放。露营基本可以分为上大场景，精致露营尚处在萌芽之时。露营场景主要分为三类， 即冒险式的户外野营，团建承办式的便捷式露营，以及今年风靡的精致露营。其 中，精致露营是以露营为场景的微型酒店产品，服务于中高端群体，客单价较团 建模式更高，鼓励

30、游客过夜，具有极强的社交属性。相比于传统的具备冒险属性 的户外野营，精致露营专业要求度低，且参与的舒适性、安全性更高。符合消费 者在快节奏生活下，对于亲近自然和体验新生活的需求。露营景气度高涨，资本投资市场热度提升。伴随消费者需求的持续报告，露营行业维持高景气度，成为了在后疫情时代文旅行业的最大亮点之一。资本市场对于 露营赛道的关注也获得了明显提升，2021 年 11 月，露营品牌“大热荒野”连续 获得两轮超千万元人民币融资。2022 年以来，连锁营地品牌嗨 king 野奢营地获 百万天使轮融资，估值达数千万元。我们认为，在资本助力之下，露营行业将会 迎来一轮加速发展，从事相关产业的企业数量将

31、持续增加，且一级市场投资较二 级市场具有一定的先行性，上市户外和露营相关企业仍将保持高热度和高关注。供给侧持续增加，中国陆营市场实现蓬勃发展。2021 年，国内露营营地市场规 模突破 300 亿元，同比增加 78.6%。2021 年国内新增露营企业 2.1 万家，同比 增长 139.5%。今年内，企业注册数量仍保持高速增长之势，3 月末全国拥有露营 企业 4.1 万家，至 4 月底达到 4.7 万家。大量新增企业的出现，一方面印证了露 营赛道的高热度。另一方面，也为消费者提供了多样性选择，企业化运营之下也 使得消费者能够享受更为专业且安全的露营体验，有助于提升后续消费粘性。3.2 短期临近消费

32、者露营消费高峰，五一和 618 大促露 营热度居高不下 HYPERLINK /SH603908.html 今年内，国内露营相关消费爆发式增长。今年“五一”小长假，全国国内旅游出 游 1.6 亿人次，同比减少 30.2%，按可比口径恢复至疫情前同期的 66.8%。周边 游、本地游、乡村游、露营旅行成为主要关键词。根据相关互联网旅游平台统计 数据显示，小长假期间露营相关订单迎来暴增，其中，飞猪“五一”露营订单增 长 350%，同程旅游增长 117%，去哪儿大数据显示露营相关预定量同比增长超 过 3 倍。 根据百度 x 京东 618 消费趋势洞察报告数据显示，618 期间“露营野餐”相 关搜索量增长

33、 121%。“露营装备”增长 204%。结合报告披露成交数据来看， 便携桌椅 / 帐 篷 / 野餐用品 / 烧 烤 用 具 ， 近 30 日 分 别 增 长 541%/165%/142%/114%。京东618期间户外运动品牌实现全线增长，牧高笛开 门红前 3 天完成了去年 618 全期目标；营地车品牌北欢成交额同比增长超去年 17 倍；探路者、迪卡侬成交额同比增长超去年 5 倍；露营品牌 NATUREHIKE 成 交额同比增长超去年 2 倍。疫情转好，且旺季临近，短期露营消费或再迎高峰。根据途牛调查数据显示，国 内消费者露营消费时间以 Q2 和 Q3 为主，其中 Q2 占比 35%，Q3 占比

34、 49%。 暑期临近，叠加上海以及长三角地区前面复产复工，或将迎来一轮报复性消费。 另一方面，考虑到疫情维持严格严控的状态之下，短途游仍将为首选，故露营市 场消费在 Q3 将可能迎来一轮消费小高峰。3.3 经济环境+渗透率提升，将助力行业中长期发展露营综艺强化消费者精致露营心智，助力消费频次提升。综艺节目、短视频、社 交媒体等为消费者获取录影资讯的主要渠道。其中，综艺节目比例达到 50.9%。 而自 2020 年开始，国内外与露营相关的综艺节目开始明显增加，国内先后推出 一起露营吧、向往的生活 6、花儿与少年露营季等纯露营或者带有露 营属性的综艺节目。而日韩也有摇曳露营和感性露营等综艺。此外，

35、小红书等社交媒体也多有露营攻略、露营地打卡&种草、露营体验等相关内容。我 们认为，不管是综艺节目还是社交媒体对露营相关内容的推广，都为行业发展打 造了良好的舆论发展环境。其次，综艺和社交媒体等渠道，能够持续影响和强化 消费者参与露营活动的心智。目前 1-2 个月一次和 3-6 个月一次为当下主流消费 者的露营参与频率，而在综艺节目以及社交媒体对新露营地、露营设备、露营方 式的推介和种草之下，或将提高消费者露营参与度和参与频次。同时，对于露营 相关企业和品牌而言，综艺和社交媒体也成为品牌建设的重要新渠道。政策端大力支持户外运动发展。近年来我国先后出台支持体育产业发展的相关政 策，而户外运动又是种

36、类最多的运动领域之一。去年 10 月，中国体育总局印发“十四五”体育发展规划，其中提到“鼓励社会力量参与建设 1 万个户外运动 营地；积极推动可利用的水域、空域、森林、草原等自然资源向户外运动开 放,选取部分区域开展试点。” 在政策的支持和倡导之下，国内户外运动设施和场 地将逐步完备，为居民参与相关活动奠定良好基础。同时，也将为户外运动相关 产业发展，创造优渥的政策环境。艾媒咨询数据显示，“露营+草地、露营+湖畔、 露营+乡村”为消费者露营主要偏好地区。而十四五期间，国家对于水域、空域、 森林、草原等自然资源的开发与开放，将进一步提高消费者对于露营活动的热情 与兴趣。当下经济环境，对标海外国内

37、露营渗透率提升空间大。目前阶段，国内露营渗透 率仅 3%，对比美国 14%和日本的 6%，具备极大的提升空间。而根据海外露营 市场的发展经验来看，现阶段国内露营行业具备充足的渗透率提升条件。 1）根据美国上世纪 30 年代“大萧条”和英国 90 年代金融危机的经验来看，经 济增长放缓下行压力增大时，消费者会选择放弃高成本的乘机远行，而单价成本 更低的露营成为消费者的主要选择； 2）2021 年国内汽车保有量超过 3 亿台，同比增长 7.47%。汽车保有量的增加提 高了消费者短途出行的机动性。此外，新能源车渗透率和销量的提升，进一步优 化了国内消费者参与露营的成本结构； 3）2020 年，美国年

38、收入在 10 万美元以上的中产家庭，参与露营比例达到 29%， 同比提升 10pct.，中产家庭成为美国露营消费主力群体。而根据胡润发布的数据报告，中国中产家庭数量超过 3320 万户。人群基数将成为后疫情时代，露营渗 透率提升的有利条件。3.4 短途亲子游将是趋势，看好一体化露营装备供应商 HYPERLINK /SH600405.html 亲子游系露营支柱客群。现阶段短途亲子游，为国内露营市场的支柱客群。同时， 从 2019-2021 年的增长趋势来看，亲子游的增长性较情侣游更好。我们认为，朋 友出行和情侣出行两类客群参与露营活动的社交属性更重，推动此类客群持续参 与露营的动力源自新的露营地

39、打卡、完善的露营设施以及高颜值露营装备迭代。 相比之下，亲子游更倾向于放松、亲近自然和情感交互等方面，持续参与率相对 较高，且对于露营目的地的要求相对弱化，但对露营装备的可靠性、齐全性，以 及使用便捷性要求或更高。我们认为，可提供露营装备一站式解决方案的户外用品企业将更具竞争力。帐篷 作为露营标配装备，基本属于露营旅行的必选品。而除了帐篷之外，艾媒咨询调 查数据显示，超过 50%的露营消费者还购买过防滑垫、睡袋和帐篷灯。我们认为， 外出露营除标准装备外，伴随未来可露营地和露营地类型的增加，或有可能导致 消费者露营装备需求趋于多元化和个性化。因此，一站式露营装备供应，将有利 于客户转化率和客单价

40、的提升。4.政策落地后，电子烟行业新局时4.1 电子烟分为两大类型，较卷烟其减害性更明显电子烟是一种与传统可燃烟草相对应的减害产品。通常来说，电子烟被分为加热 不燃烧（HNB）和雾化烟两种类型，其中 HNB 根据烟弹成分可分为烟草制品和 非烟草制品（例如：中草药成分、茶碱成分）；雾化烟根据结构和使用方式可分为 换弹式电子烟、一次性电子烟和开放式电子烟。HNB 通过加热烟草，其口感与卷 烟更为接近，而电子雾化烟采用加热烟油的方式，可实现口味多元化。相比传统卷烟，电子烟有害物质更少，是极好的替烟型产品。卷烟中最大的有害 物质系焦油，而焦油的产生需要通过燃烧产生。电子烟不燃烧而是通过加热雾化 甘油等

41、油类成分，产生烟气实现吸烟效果，直接避免了焦油产生。2014 年控烟 中发表论文证明：电子烟的烟雾中的一些有毒成分显著低于传统卷烟烟雾，差距 在 9-450 倍。例如：丙烯醛、丙烯腈等物质，在电子烟中显著低于传统卷烟。2019 年，美国疾控中心发布研究结果，相比完全不抽烟的人，抽传统卷烟的人患心脏 病的几率要高出 165%，患冠心 病的几率要高出 95%，而抽电子烟的则是 56% 和 10%。如果一位传统的老烟民从吸食传统的卷烟，改成吸食电子烟，确实能降低相关疾病的发病率，理论上来讲电子烟可视作传统卷烟上瘾的完美替代物。4.2 全球雾化烟规模快速扩张，国内市场几乎一家独大全球雾化烟规模近 50

42、0 亿美元。2016-2020 年，全球电子烟行业实现 25.2%的复 合增长，规模从 161 亿美元扩大至 453 亿美元。同期。全球卷烟市场、复合增长 率为 2.7%，远低于电子烟。美国系全球电子烟主要销售市场，占据 48%的市场 份额，其次为英国占比 8%，中国占比仅 5%。中国电子烟已经形成百亿级市场体量，呈现一家独大格局。艾媒咨询数据显示， 2021 年国内电子烟行业规模已突破 100 亿元，2016-2020 年，期间复合增长超 过 45%，远高于全球电子烟行业增速。国内电子烟行业内企业数量众多，但是 RELX 悦刻凭借烟杆和口味的多样性，受到消费者青睐。对消费者心智影响调查 中，

43、其占比高达 86.4%。2019 年悦刻市场份额为 48%，2020 年占有率继续提升 并突破 60%。4.3 政策终出台，国内电子烟行业迈入健康成长新局面国内政策定义电子烟为替烟型产品，并坚决杜绝青少年吸食电子烟。3 月 11 日， 国家烟草专卖局发布电子烟管理办法，规定生产和销售环节均需要专卖许可证。 许可证制度的推行和运营，将提高电子烟行业进入门槛，促使各环节职能划分更 为明确。同时，将迫使中小电子烟品牌升级或被出清。而对于原来与中烟体系企 业保持良好业务往来，且有深入合作的上市企业而言，许可证制度或有可能进一 步巩固其先发竞争优势。管理办法删除“生产不在中国境内销售、仅用于出口 的电子

44、烟产品的企业，应按照本办法规定进行产品登记，取得烟草专卖生产企业 许可证”；电子烟零售企业或者个人不得排他性经营上市销售的电子烟产品。新管 理办法在电子烟出口方面相比于之前的征求意见稿，规定要求有所放松，删除 了对出口型电子烟品牌取得专卖许可证的要求，有利于国内品牌出海。而在内销 方面，除了专卖许可证要求之外，不得排他性经营将促使现有电子烟专门店进行 整改和整合，传统卷烟销售场景或将成为电子烟未来的销售模式之一。4 月 12 日，电子烟强制性国家标准正式发布，4 月 13 日，国家市场监督管理 总局和国家烟草专卖局就电子烟政策相关问题进行了解答，确定电子烟管理办 法过渡期到 2022 年 9

45、月 30 日结束。4 月 15 日，国家烟草专卖局发布了关 于对电子烟相关生产企业核发烟草专卖生产企业许可证工作的指导意见、关于 电子烟批发企业布局的指导意见、关于电子烟零售点布局和许可管理工作的指 导意见、电子烟产品技术审评实施细则、电子烟产品追溯管理细则等后续 指导政策。调味型电子烟对于潜在烟民（想抽烟但不想抽卷烟的人群）、青年时尚人群具备较 强吸引力，对于调味型电子烟政策的调整，直观上判断将有可能导致此类客群流 失，对电子烟销量造成负面冲击。但是从产品特性和政策出发点考虑，电子烟本 质系替烟型产品，核心作用为促进烟民戒烟，降低吸烟率，杜绝青少年吸烟。因 此，以上提及的人群实质上不是目标群

46、体。 其次，电子烟国标虽然要求禁止呈现除烟草外的其他风味，但是可可提取物、 柠檬油、椒样薄荷油等仍然在列，在口味层面仍具备一定混合调配的空间。第三， 参考美国 2020 年禁售调味电子烟后行业的发展来看，禁令的实施必将引发行业 “阵痛”，持续周期可能超过半年以上，不过最终销售仍将得以恢复。 最后，烟草口味电子烟通常情况下尼古丁（烟碱）的含量高于调味型电子烟，新 政策之下，或有可能刺激尼古丁成分的市场需求。另一方面，烟草口味电子烟在 使用层面上，击喉感显著强于调味型电子烟，呛喉和咳嗽等情况存在较多。因此， 在新政策之下，电子烟品牌在进一步开发符合监管要求新口味的同时，优化烟草 口味电子烟用户使用体验也将是重要方向之一。4.3 国内烟民群体庞大，年轻群体为当下消费主力3 亿烟民，但电子烟国内渗透率极低。2020 年，中国烟民数量达到 3.65 亿人， 约占全球烟民总数的 1/3，同比增长 4.89%。庞大的烟民群体，为电子烟在国内 市场发展创造了极佳的外部环境。2019 年，国内电子烟消费群体中，传统卷烟的 消费者占比达到 96.2%，较 2015 年提升 3.2pct.。帮助戒烟系消费者购买电子烟 的主要原因之一。可见从消费侧已经基本认可电子烟产品