美联储加息对A股及机构配置的影响VIP

1、美联储加息对A股及机构配置的影响1. Q4 机构仓位特征：高景气分化，增配智能化方向先简要总结一下 Q4 主动型基金机构配臵的特征：Q4 主板和科创板环比增持，创业板环比减持。分行业看，Q4 大多数公募基金仍然围绕高景 气赛道进行配臵增持，但内部出现分化，智能化方向边际增配较为明显，环比增持靠前的行 业为电子、国防军工、电力设备及新能源、机械、通信等；减持的行业主要集中仍集中在消 费、医药和周期等领域，例如医药，基础化工，有色金属，消费者服务，石油石化等。绝对净增仓较多的行业有电子（+1.89pct）、国防军工（+0.68pct）、电新（+0.62pct）、 机械（+0.49pct）、通信（+

2、0.48pct）。从二级行业来看，消费电子（+1.24pct）、半 导体（+0.73pct）、元器件（+0.49pct）、通信设备（+0.48pct）、航空航天（+0.44pct） 等细分加仓明显。绝对净减仓较多的行业有医药（-2.64pct）、基础化工（-1.00pct）、有色金属（-0.72pct）、 消费者服务（-0.57pct）、石油石化（-0.49pct）。从二级行业来看，其他医药医疗（-2.73pct）、 其他化学制品（-1.38pct）、稀有金属（-0.71pct）、旅游及休闲（-0.60pct）、全国性 股份制银行（-0.55pct）等细分领域减仓明显。进一步，我们对 Q4 机

3、构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征：第一个特征是：针对高景气赛道而言，Q4 公募基金对于高景气高估值赛道出现一定分化， 对此前受益于新能源产业链相关的上游资源品明显减仓，整体并没有出现明显减仓迹象。 2020Q3 至今，以新能源、半导体、CXO 等行业为代表的高景气高估值赛道持续得到机构青 睐，其中新能源车产业链持仓占比于 2021Q3 达到 12.23%。但机构对于高景气赛道的持续 增仓趋势在 2021Q4 出现明显分化，其中半导体仍在持续加仓之中（+0.46pct），光伏产业 链仓位维持相对稳定，而新能源车产业链（-1.26pct）、CXO（-2.65pct）等方向则出现了

4、较 为明显的减仓。整体而言，从产业链的视角来看，高景气赛道并未出现较为大幅度减仓，但 部分环节的共识度确实有所下降。在此，我们重申，在高质量发展背景下，以高端制造为代表的高景气高估值赛道仍然为未来 的产业发展方向，我们对于这一类品种中期产业趋势依然看好，但投资机遇将从 2021 年产 业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司。第二个重要特征在于：Q4 公募资金对于高景气赛道在汽车、电子领域（消费电子、半导体）的配臵有所增强，基金配臵朝着智能化方向扩散的特征较为明显。从目前基金四季报的评估 来看，公募基金对于智能汽车产业链的配臵在 2021 年呈现加速提升的趋势，持仓比例从 Q3的 4.3%上升

5、 0.8pct 至 Q4 的 5.1%。从智能汽车产业链的细分行业来看，智能汽车电子（IGBT 等）的增配趋势尤为明显，机构仓位从 2020Q4 的 0.4%上升至 2021Q4 的 1.5%，其次是智 能驾驶软件和智能汽车制造方向；智能制造方面，智能电网、国防军工、AR/VR 等方向在 Q4 获得了明显的增持；数字经济方面，元宇宙方向的机构持仓在 Q4 有明显的增长，机构仓 位从 2021Q3 的 3.68%大幅提升至 2021Q4 的 5.62%。 HYPERLINK /SZ300024.html 在此，我们再次强调：“智能化”是 2022 年 A股首选产业赛道方向，并提出智能化产业赛道“

6、一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（智能电网产业链，军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。第三个特征是 2021Q4 减仓的行业集中于医药、周期和部分疫情受损等领域，地产链（房地 产、建材、轻工、家电等）和必需消费（食品饮料、农林牧渔）行业成为高低估值切换的过 程当中机构资金分流的主要去向，但加仓幅度并不明显。Q4 公募基金减仓方向主要为医药、 上游周期和部分疫情受损的领域，主要受益于景气度仍然趋于下行预期。在“稳增长”形成 一致预期背景下，地产行业渡过“至暗时刻”，估值已经出现见底回升的信号，房地产/建

7、材 /轻工/家电仓位变动分别为+0.19pct/+0.27pct/+0.17pct/+0.05pct；同时，PPI 向 CPI 逐步传 导的背景下，必选消费同样为 2022 年的具备确定性的改善方向，食品饮料和农林牧渔仓位 也出现边际上升，增配幅度为 0.22pct 和 0.17pct，达到 15.19%和 1.41%。第四个特征公募基金仓位向中小市值下沉的趋势仍在，我们此前提出的“中小盘的盛筵”依然在延续之中。从市值的角度看，2021Q4 机构仓位进一步向中小市值下沉的趋势，而在大 市值区间出现持续的减配。小市值方面，300 亿以下的重仓股仓位占比再度提升 1.13pct， 300 亿-50

8、0 亿则上升 0.30pct；中等市值方面，500-1000 亿上升 0.29pct；大市值方面，2000 亿以上重仓股仓位占比则大幅下降 1.86pct，全部持股口径下中小盘的持仓比例可能会进一 步提升。从中小盘的口径来看，四季度公募基金对于中小盘的重仓比例进一步提升，达 13.47%，环比提升 1.53pct，相较三季度有较大幅度的上行。此前，我们在深度专题报告风格轮动的深度思考：中小盘的盛筵结束了么？中提出：我 依然看好具备强产业逻辑支撑的中小盘成长以及那些在本轮疫情与原材料成本冲击下顽强 存活，抢占市场甚至逆风成长能够显著超越对手的中小型企业。就目前来看，这一趋势在 Q4 大概率得到验

9、证。2.来自海外的忧虑：美联储加息如何影响 A 股及公募配臵行为？为理清加息与公募基金配臵的关系，有必要对历史上的加息行为进行复盘。2001 年以来， 美联储一共进行过两轮的加息行为，具体而言：第一轮为 2004 年 6 月至 2006 年 6 月，当时的背景在于全球经济持续复苏，在油价大幅上 涨的带动之下通胀水平上升幅度迅猛，由此美联储选择加息以应对通胀，其将联邦基准利率 提升至 5.00%-5.25%的水平上；第二轮加息为 2015 年 12 月至 2018 年 12 月，当时的美国经济处于较为强劲的复苏阶段， 此前由于金融危机和欧债危机的爆发，美联储将基准利率设定在 0%-0.25%，而

10、随着美国经 济的逐步复苏，美联储在 2013 年开始 taper 后于 2015 年底开始正式选择加息，并持续渐进 式加息，期间加息 9 次，并最终将基准利率提升至 2.25%-2.50%的水平。而从美联储加息对于大类资产的冲击来看，整体呈现出商品债券权益市场，我们认为其原 因有二：其一，由于在美联储加息的时间段当中整体的经济处于繁荣阶段，通胀仍在上升的 通道当中，因此商品的回报相对而言为大类资产当中最高，整体的加息区间当中主要商品的 平均回报达到 49.58%。其二，由于大多数时间段当中我国的货币政策仍然是“以我为主”， 如 1999年与 2015年均处于我国货币政策的宽松时间段，因此债券的

11、回报率仍然较为稳定， 并未随着美联储的加息而出现大幅波动。从历次美联储加息对于全球权益市场的影响来看，有三大观察：其一，美联储首次加息对于 权益市场会产生较大负面冲击，但随后影响会逐步消散，交易的逻辑仍然在于不同国家的经 济周期和宏观政策后续应对上，四轮加息后的 1M/3M/全部加息区间主要指数的平均涨跌幅 分别为-4.13%/-0.79%/18.57%；其二，首轮加息对新兴市场的冲击相对较大，但欧洲等发达 国家股市同样会承压；其三，对于中国权益市场而言，由于 2015 年 12 月加息后时间点与“熔断”风波较为重合，故 A 股市场在四轮美联储加息后平均跌幅达到 10%。从可比角度来看，第二轮

12、美联储加息过程对当前更具备参考意义。由于 2004 年至 2006 年 我国正处于刚加入 WTO 不久的时间段，金融市场对外开放仍处于初期，正处于净出口大幅 上升，当时由于资本流动的限制，外资对于我们的影响较小。除此之外，当时 A 股市场正在 经历股权分臵改革，整体市场环境与当前差距甚远。因此，我们将主要的复盘关注点着眼于 2015 年末-2018 年末的加息过程当中，全面考察其对 A 股及公募配臵行为的影响。总结 2015-2018 年的美联储加息过程当中公募基金的表现动向来看，可以得出以下的几点结 论：1、美联储加息和缩表期间对于 A 股的影响在于资金和风险偏好层面，偏向于短期的冲击， 对

13、成长板块压制较为明显。如 2015 年年末与 2016 年年初的时间段当中随着全球资产的下跌出现成长板块的大幅度回调。2、从公募基金的配臵行为层面上，整体受美联储影响不大。2015 年国内货币政策和“互联 网+”产业趋势为主导，在美联储加息预期阶段（2015 年 1 月-2015 年 11 月）市场仍由成长主导，直到 2016 年美联储正式加息的时间段（2015 年 12 月至 2016 年 2 月）之中才出现由成长风格向价值切换。3、对于外资对 A股市场的影响层面来看，美联储加息时间段当中外资对权益市场仍然保持 增配，甚至在 2018 年的“内外双重压力”之下，A 股持续下滑之时，外资仍然选

14、择逆势增配 A 股。4、分别拆解四个阶段对于 A股市场的影响来看，首次加息阶段对于市场冲击最大，而由于 我国的货币政策具有较强的独立性，因此上一轮在加息预期阶段对 A股市场的扰动行相对较小。5、从中长期的逻辑来看，上一轮美联储加息对应着全球经济进入到复苏阶段，尤其以美国 为代表的发达国家经济回暖表现较为突出，在利率上行+经济回暖这一组合之下，A股市场价值风格开始跑赢成长风格。6、利率上行和股市走势并非存在严格负相关关系。利率本身和市场对经济基本面的信心有 关，在基本面向好的情况下，利率上升反映市场对经济复苏的信心，在美联储的持续加息阶段（2016 年 3 月开始至 2017 年 10 月），A

15、 股和美股股市并未出现大跌。7、美联储加息后，公募基金持仓一定程度上存在“板块轮动效应”，成长风格资金流出，周期、稳定风格接棒，随后具有“后周期”属性的消费接棒，存在由成长（冲击）顺周期后周期的板块轮动效应。面对流动性变化，公募基金会寻找短期的避险行业，并降低风险偏好价值板块。2.1. 深度复盘 2015-2018 年：美联储加息对于整体 A 股影响不大回顾 2015-2018 年美联储加息过程，我们最早可追溯到 2013 年 5 月美联储主席伯南克发表 了释放 taper 信号的讲话，2013 年 12 月美联储正式开启了 tapering 的进程并于 2014 年 10 月结束 QE。开启

16、加息的进程正是从 2015 年 12 月开始，缩表的进程则从 2017 年 9 月开 始，复盘本轮加息的过程来看，一共可分为三个阶段：1、加息预期阶段：2015 年 1 月-2015 年 11 月。美联储开始释放出了加息的信号，全球资本 市场开始为美联储加息定价。这一阶段，美国联邦基金利率保持相对稳定，但是市场端美债 长短期均出现上升，美国 1 年期/10 年期国债预期收益率从年初的 0.25%/2.17%上升到 11 月末 0.51%/2.21%，美债短期利率跳涨而长期利率止住下行态势，市场对美联储加息反应较 为强烈。该阶段股指走势方面，尽管美股的走势较为平稳但新兴市场开始出现了下跌，资金

17、开始回流美国。对应到 A 股市场，由于万众创新和“互联网+”的产业趋势带来景气度支撑， 风格仍然偏向于成长股。2、加息首次落地阶段：2015年 12 月至 2016年2 月。这一阶段美联储首次调升了基准利率， 而市场端美国 1 年期国债收益率继续保持上行区间，10 年期国债预期收益率下降，或是由于 美联储加息力度尚不及市场预期，或市场对美国长期经济基本面尚存悲观预期。总体而言， 美联储加息带来的流动性收缩使得全球成长股出现较大幅度下跌，叠加 A 股“熔断”带来的 扰动，以及市场对基本面悲观情绪的蔓延，A 股市场出现了较大幅度下挫。 HYPERLINK /SH601318.html 3、持续加息

18、阶段：2016 年 3 月开始至 2017 年 10 月。这一时间段当中美联储连续加息，将利率达到 1.25%，但与此同时，美国经济开始出现较为强劲的复苏，因此美股在这一阶段当 中无视加息带来的流动性收缩并不断创出历史新高。从市场端利率来看，美债 1 年期与 10 年期预期收益率均上行，且先前二者之间剪刀差缩小趋势得到有效遏制，可见市场对美国基 本面信心较为充足。对应到 A 股市场来看，供给侧改革后我国经济开始出现了一轮弱修复， 市场对中国经济基本面信心也渐浓，叠加外资的不断流入，以中国平安、招商银行等白马龙 头为代表的个股持续跑赢。4、缩表阶段：2017 年 10 月开始至 2018 年 1

19、2 月。这一阶段美联储在加息的同时开始缩表， 叠加中美的出现，美元流动性开始出现紧张，美股表现为高位震荡甚至在 2018 年的 四季度出现了一定幅度地回撤。而对应到新兴市场来看，在愈演愈烈的背景下全球经 济出现下滑，经济预期转弱+流动性紧缩的背景下新兴市场资金出现外逃。叠加 2018 年我国 去杠杆进程加速，A 股市场出现大幅回撤，尤其成长股出现了较大幅度下跌。进一步，我们分别以美联储加息期间公募基金的配臵行为变化为切入口，考察加息的不断时 间段公募基金的配臵行为。在 2015-2018 年美联储加息进程中，公募基金持仓一定程度上存在“板块轮动效应”，存在 由成长（冲击）顺周期后周期的板块轮动

20、效应。在加息预期阶段，公募基金的 配臵仍然集中于成长行业 TMT 板块，到了 2015 年 12 月美联储首次加息后，基金的超配比 例开始往上游周期偏移，基础化工、建筑、建材超配比例维持近年来的高位；而连续加息阶 段公募基金开始集中减配传媒、计算机等 TMT 板块，而与此同时增配食品饮料、家电、医 药等消费行业。自 2017 年 Q4 进入到缩表阶段后，除消费板块外，金融行业也同时开始得 到一定程度增配。2.1.1. 加息预期阶段（2015.1-2015.11）：风格仍偏成长，受到冲击较小宏观和 A股市场环境：第一阶段加息预期阶段当中，开始于 2015 年 1 月，当时的背景为 2014 年

21、11 月，央行货币政策转向全面宽松，11 月 22 日贷款基准利率全面下调 25bp，在连续降 准降息的背景下以券商为代表的传统金融、地产股迅速补涨，上证指数从 2500 点迅速上冲 至 3400 点，并在年尾实现了对此前强势的创业板猛烈反击。而到了 2015 年 1 月，市场开 始盘整，随后，经济好转的信号并不明确，而在市场风险偏好持续上行的背景之下，以传媒、 计算机为代表的 TMT 行业产业逻辑仍然较为坚挺，因此在经历了 2014 年年底的短暂休整之 后市场风格重新回到成长上面来，在加息预期阶段市场仍然偏向于成长风格，直至 2015 年 7 月股灾发生后，市场波动和风格切换急剧上升，但整体

22、而言一直到 12 月，成长风格仍然是 A 股市场主线。公募基金配臵行为：在这一阶段当中公募基金的配臵重点仍然聚焦于成长板块，2014Q4 在 降准降息的刺激下公募基金短暂将风格偏向于非银金融等价值板块，但随后仍然持续保持对 TMT 板块的加仓，具体来看，2014Q3/2015Q1/2015Q2/2015Q3/2015Q4 中 TMT 行业超配 比例达到 2.53%/1/30%/4.40%/3.69%/3.29%/4.45%，处于高位。而经历了 2015 年 7 月的股 灾之后，公募基金对于传媒、计算机板块的共识度并没有被迅速打破，反而在下跌之后对于 “抄底”成长板块， 2015Q1/2015Q

23、2/2015Q3/2015Q4 成 长 风 格 超 配 比 例 达 到 2.64%/2.39%/2.01%/2.68%。从结果来看，2015Q4 成长板块出现了较大幅度地反弹，整体 的 A 股风格和基金配臵并未受到美联储加息的太多影响，博弈的重要板块仍然聚焦于成长。2.1.1. 首次加息阶段（2015.12-2016.3）：成长风格受到较大冲击宏观和 A股市场环境：第二阶段是美联储首次加息落地的时间段，美联储本轮的首次加息时 间为 2015.12.17，当时的市场环境为股灾之后成长股出现了一轮小幅度反弹，上证指数由 2920 点重新回到 3600 点以上，但随之而来的“熔断”风波使得 A 股市

24、场出现了一轮迅速的 下跌，一度下探至 2638 点。尽管来说大多数的市场观点并未将此轮的市场下跌与美联储加 息相关联，但从 MSCI 全球的成长指数来看，当时的环境下全球成长股的确出现了普跌，而 并非仅仅是 A 股由于“熔断”风波出现的下跌。因此在美联储首次加息落地之后，流动性收 缩，而由于流动性受益的全球成长股均出现了较大幅度下跌。公募基金配臵行为：在 2015Q4，尽管由于股灾等因素使得成长股的波动有所增大，但公募 基金对于成长 TMT 板块的配臵仍然处于历史高位，总体上对于 TMT 板块的共识未受到动摇， 而在 2016Q1，成长板块大幅回撤的过程当中公募基金降低了对于计算机行业的配臵，

25、但对 于传媒、电子等板块仍然保持了较高的配臵比例。具体来看，2015Q4/2016Q1 计算机行业 超配 10.29%/6.18%，实际配臵 16.49%/11.88%；传媒行业超配 5.36%/6.45%，实际配臵 9.62%/8.95%；电子行业超配 0.52%/1.03%，实际配臵 5.32%/5.73%；TMT 板块超配 4.45%/3.40%，实际配臵 8.90%/7.67%，成长风格超配 2.68%/2.02%，实际配臵 6.88%/6.07%， 均出现配臵比例下降。因而整体来说，这一时间段公募基金的配臵思路并未发生根本性转变， 由于成长行业的产业趋势并未在这一阶段从根本上证伪，因

26、此较多的机构投资者仍然在坚守 主阵地成长板块当中。在成长板块资金小幅撤出时，周期、消费得到了配臵比例边际增加， 这是由于我国经济基本面向好的形势不变，供给侧结构性改革逐渐落地，企业利润回升伴随 经济景气度和名义增长率上升，顺周期、稳增长、后周期行业配臵边际改善，由此奠定了第 三阶段基金持仓风格变化的趋势。2.1.2. 连续加息阶段（2016.4-2017.10）：成长风格向价值风格切换宏观和 A股市场环境：在第四阶段当中宏观经济的景气环境再一次出现了变化，随着中美贸 易关系的恶化，全球经济放缓的迹象开始出现，而美联储在这一时间段反而开始了缩表的进 程，对于货币的紧缩节奏有所加快，但由于美国当时

27、实行的税收减免政策，因此大型企业整 体的盈利增长仍然较为强劲，美股呈现出震荡的走势。而对应到我国国内来看，除中美贸易 摩擦日益加剧的影响之外，当时的“去杠杆”进一步对权益市场产生了冲击，整体市场的流 动性处于较为紧张的环境之中。在该阶段，我国流动性主要受制于本国去杠杆政策，美联储 缩表行为已经得到市场预期，且对 A 股市场流动性影响有限。在经济出现失速风险+政策对 于流动性趋于紧张的环境下权益市场承压明显。公募基金配臵行为：在这一时间段当中，公募基金的配臵行为可以总结为全面收缩并向少数 的“避险”行业集中。在 2018 年整体市场环境极为困难，中美贸易摩擦带来较大不确定性 的背景下，公募资金的

28、战线全面收缩，对于海外业务占比较高的电子等行业进行了大幅度减 仓。具体来看，TMT 行业超配比例由 2017Q4 的 0.85%下降到 0.46%，实际配臵比例由 4.83% 下降到4.18%；成长风格超配比例由2017Q4的0.58%下降到0.33%，实际配臵比例由4.27% 下降到 4.80%，配臵比例进一步下降。与此同时，集中加仓了一类相对弱经济周期的行业品 种，如食品饮料、医药等避险品种。具体来看，公募基金消费风格超配比例由 2017Q4 的1.53% 提高到 2018Q4 的 1.85%，实际配臵比例由 4.54%提高到 4.93%。值得注意的是，在金融供 给侧改革和去杠杆背景下，金

29、融、地产等行业配臵比例增加，也成为流动性收紧环境下的避 险配臵行业，金融风格实际配臵比例由 2017Q4 的 4.24%上升到 2018Q4 的 5.07%，或是由 于供给侧结构性改革带来产业内部高质量发展。海外资金动向：美联储缩表与国内去杠杆形成共振，叠加中美贸易摩擦，A股权益市场呈现 出持续阴跌的趋势，但在此过程当中，外资并没有呈现出大幅度流出的现象，反而在全年呈 现出较为持续的买入，总体来看，全年净流入尤其在 2018 年 10 月后，上证指数下探至 2500 点，但外资却表现出逆势买入的趋势。2.1.3. 缩表阶段（2017.11-2018.12）：受拖累跌幅较大宏观和 A股市场环境：

30、第三阶段为美联储的连续加息阶段。这一阶段当中，国内开启了供给 侧改革的序幕，而此前较为热门的成长 TMT 赛道在并购热潮受到监管之后，此前依靠大量 向外并购所实现的外延式业绩增长逻辑逐步被证伪，而与此同时，上游周期、中游制造在供 给侧改革的背景之下盈利开始出现复苏。与此同时，沪深港通的逐步开通为海外投资者进入 到 A 股市场创造了条件，而海外投资者更偏好于 ROE 水平较高，盈利更为稳定的蓝筹白马 股。因此，这一阶段当中 A 股市场开始出现一轮风格的大切换，此前以创业板指为代表的成 长板块显著跑输于以沪深 300 为代表的价值板块。公募基金配臵行为：在这一时间段当中，公募基金的配臵行为开始发生

31、了明显调仓。随着依 靠大量的外延式并购为主的产业趋势被逐步证伪，公募基金率先减仓的品种为成长板块当中 的“软科技”类，如传媒、计算机、通信等，而相对而言电子行业（尤其以苹果产业链为代 表）由于其景气度仍然相对处于高位水平，且在苹果 iPhone6 系列手机大获成功的背景下 A 股电子行业相关的公司仍然属于受益品种，因此减仓幅度较小。而调出的这一部分公募基金 的资金并未加仓盈利大幅改善的钢铁、有色金属等周期板块，而是买入了北向资金较为偏好 的食品饮料、医药等行业当中，尤其在 2017 年下半年，随着全球经济共振复苏的开启，公 募基金开始初现向蓝筹白马股“抱团”的趋势。尤其体现在消费风格行业方面，

32、公募基金超 配比例由 2016Q1 的1.24%提高到 2017Q4 的 1.53%，实际配臵比例由 3.97%提高到4.54%。海外资金动向：在这一阶段当中，2016 年 12 月深股通正式开通，随着沪深港通的正式落地 的，外资成为了 A 股市场的一股重要的力量。而从这一加息阶段外资的动向来看，其并未受 到美联储加息的影响而暂缓买入，仍然维持以单日 40-60 亿的速度持续增配 A 股资产，其中 2017 年的全年净买入 1997 亿元，并未足以说明 A 股资产对于海外资金的吸引力相对较强。2.2. 当前美联储加息对 A 股市场影响近期加息预期持续升温推动美债收益率短期飙升，全球权益市场表现

33、萎靡。近期美联储官员 及美国高层频繁释放鹰牌信号，叠加 1 月 27 日（下周四）凌晨美联储 FOMC 会议临近，市 场普遍预期鲍威尔将在此次会议上明确未来的货币政策正常化进程，加息预期持续升温，外 资机构不断上调加息预测，导致近期美债利率快速上升，十年期美债一度突破疫情前的1.9%。 根据芝商所利率期货测算的加息预期情况来看，目前市场将于 3 月首次加息的概率已达到 88%，并预期全年加息达 3-4 次。自年初以来，十年期美债收益率累计上涨 0.35%并接近 19 年末的疫情前水平，叠加美国 12 月部分经济数据不及预期、疫情加剧、期限利差大幅收窄导致美股承压，并向及其他市场传 导。年初以来

34、，以纳斯达克、罗素 2000 为代表的科技成长股均下跌超 11%，在全球主要股 指中跌幅居前，沪深 300、万得全 A 表现则相对居中。同时，112 月以来上证 50/沪深 300/ 创业板指的涨跌幅分别为 0.47%/-0.58%/-10.04%，价值风格相对于成长风格持续跑赢。尽 管市场上对于美联储加息对 A 股影响机制方面仍有存疑之处，但总体上来看美联储加息预期 的提前对于 A 股市场的情绪、资金和配臵等多个层面已经产生切实的影响。美联储加息，如何影响 A 股市场？海外货币政策调整对国内市场短期影响主要路径可归纳为 三条：1）海外货币政策调整影响全球流动性以及人民币汇率，引起国内货币调整

35、；2）海外货币 政策影响外资流入节奏；3）货币政策收紧影响海外市场整体及风格表现，通过情绪端向国内传 导。基于美联储加息影响 A 股的逻辑，我们对于资金流向进行拆解，在此基础上构建对于 A 股 市场的理解。总结来看，基于资金流动模型，关键变量在于出口韧性和金融开放，若金融开 放和出口韧性得以持续，无需对于美联储加息过于担忧。具体而言，从资金供给的角度来看，分为财富效应和收入效应两类因素，财富效应指金融部 分对于居民端（或企业部门）持有的债权变化，收入效应指居民通过劳动获得的报酬和收入， 因此居民部门手上的资金的两大来源在于资产的增值（债权变化）和劳动所得（经济增长）。 从资金去向的角度来看，资

36、金的去向有七大类，分别为：消费、持有现金、储蓄、持有股票、 债券等、持有地产、另类资产、实物资本开支和海外净资产。举例来说，若对于地产的需求由于某种外生因素突然上升，其他因素不变的情况下股票、债 券则存在有资金外流的压力，由此体现为地产价格的上升，而其他类资产价格的下跌，即出 现资金的转移效应。而另一种情况在于，若由于出口贸易顺差的迅速扩大，相当于外资流入 本国，持有海外净资产的科目迅速下降，由此使得本国的资产存在上行的动能。对应到本轮美联储加息，目前我国处于外需强劲内需疲软的环境当中，对外出口仍然维持强 劲，金融开放仍在高速进程当中，在这一背景之下中国资产对于外资的吸引力较强，汇率也 持续维

37、持强势。另一方面，加息本质上是使得美国资产的吸引力加强，由此使得 NFA 上升， 进而资金对于海外净资产的需求上升。不难看出，当前我们面临的是两种力量的博弈。在此，我们考虑两种情形：第一种情形若出口仍能维持高增长，贸易顺差可以对冲 NFA 上 升带来的影响，由此股市存在正向的重估力量，汇率维持强劲，由此抵消掉美联储加息的影 响；第二种情形若出口不能维持高增长，内需也面临下滑的趋势，则需要依靠国内进行大量 信贷投放，但资本外流的压力仍然存在，则此种背景下股市会相对承压。对比本轮美联储加息与上一轮加息进程来看，关键的差异点主要有二：其一，上一轮加息的 时间段处于沪深港通初步开放的时期，当前外资在A股市场的占比显著高于2015年的时期；其二，上一轮加息时期中美经济基本保持同步，美国经济于 2016 年末 2017 年初开始强劲 复苏，中国经济同期在经历一轮供给侧改革之后也同步出现经济的小幅复苏。而本轮由于疫 情这一重要外生标量的冲击，在我国率先实行有效防疫的政策背景下经济领先于全球复苏， 使得本轮我国经济周期与美国存在时间差，本轮在美联储收缩的时间段可能将对应经济存在 压力并下行的阶段。同时，从货币政策的角度来看，本轮中美则同样出现错位，上一轮美联 储加息预期阶