云贵区域债务风险比较分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 要点 1引言 2一、云贵区域基本概况比较分析 2 HYPERLINK l _TOC_250002 二、云贵区域可协调资源比较分析 8 HYPERLINK l _TOC_250001 三、云贵区域化债路径比较分析 13 HYPERLINK l _TOC_250000 结论 15中国基础设施投融资行业，2022 年8 月云贵两省在债务分布及债务风险暴露路径、可调配资源等方面差异较大，使得其债务风险化解思路及措施大相径庭，或可为其他区域的债务化解提供一定借鉴要点云贵两省经济财政实力相对偏弱，但整体债务风险相对较高；昆明市和贵阳市作为其省会城市，在

2、经济财政实力上亦存在差异；云贵两省债务分布层级的不同导致其各自风险暴露路径大相径庭，其中贵州省是自下而上传导，云南省则为自上而下传导；近年来，受区域融资环境恶化影响，两省融资情况整体表现均较差。目前，贵州省可协调的产业资源和金融资源整体更优，尤其是其所持有的贵州茅台市值高，使得其在应对债务风险时可调用的手段相对较多。由于债务风险暴露路径大相径庭，云贵两省债务风险化解思路不同，导致其各自统筹应对地市州债务风险的意愿和能力亦不同。贵州省的化债措施相对较为清晰显著，尤以“茅台化债”模式最为突出，并通过信用水平高的省级平台为地市州平台公开融资提供担保或直接为其注资补充流动性的方式着力解决地市州的债务风

3、险；云南省则主要通过战略重组，辅之以化债资金注入等方式，重点解决省级债务风险，这使得其可腾挪出的对地市州的支持资源较为有限，下属地市州更多自行探索化债方式。富南地区的铁路枢纽自然资源能源（水、煤炭、地热等）资源、矿产资源、动植物资源等丰富水资源、矿产资源和生物资源丰富少数民族彝族、白族、傣族、哈尼族、苗族、壮族等，是中国民族种类最多的省份苗族、布依族、侗族、土家族、彝族等七普常住人口（万人）4,720.933,856.22七普人口净流入/出（万人）71.20715.24经济GDP（亿元）27,146.7619,586.42GDP 增速7.3%8.1%人均 GDP（元）57,68650,808支

4、柱产业烟草加工、旅游、生物资源开发、水电及矿产资源开发等电力、能源、建材、烟酒、化工等产业三次产业结构比14.3:35.3:50.413.9:35.7:50.4固定资产投资增速4.0%-3.1%财政一般公共预算收入（亿元）2,278.241,969.51一般公共预算收入增速7.6%10.2%其中：税收收入（亿元）1,514.211,177.14政府性基金预算收入（亿元）1,087.022,380.70政府性基金预算收入增速-30.3%16.3%国有资本经营收入（亿元）47.83197.27转移性支付收入（亿元）5,219.183,192.20地方政府综合财力（亿元）8,632.277,739.

5、68财政平衡率34.34%35.23%债务地方政府债务余额（亿元）10,951.7011,873.93地方政府债务限额（亿元）12,266.1012,365.35城投有息债务（亿元）15,963.4014,939.30负债率40.34%60.62%债务率126.87%153.42%宽口径负债率99.15%136.90%宽口径债务率311.80%346.44%注：1、常住人口数据为全国第七次人口普查数据；2、城投有息债务数据来源于企业预警通，宽口径债务率=（地方政府债务余额+城投有息债务）/地方政府综合财力，以下同此。云南省和贵州省政府官网、统计局，中诚信国际整理（二）两省省会昆明市和贵阳市经济

6、财政实力比较无论经济体量、财政实力、人口规模还是省会城市的聚集效应，昆明市均优于贵阳市，且负债率和债务率亦低于贵阳市，但两市重点发展产业有所差异省会一般是全省的政治、经济、文化、科技、教育、医疗等中心，因各类资源丰富，能满足人们的需求，所以往往吸引着本省其他城市人口的聚集。且受地区发展不平衡影响，中西部省份省会城市的虹吸能力往往更大。将云贵两省省会昆明市与贵阳市对比来看，无论经济体量、财政实力、人口规模、省会城市的聚集效应，昆明市均优于贵阳市，且负债率和债务率亦低于贵阳市。近年来，作为各自区域的省会城市，昆明市和贵阳市的人口均呈净流入状态，截至 2021 年末两市常住人口占全省人口的比重分别为

7、 18.13%和 15.84%。此外，产业结构方面，2021 年昆明市和贵阳市三次产业结构比分别为 4.6:31.7:63.7 和 4.1:35.7:60.2，均呈现出明显的“三二一”结构，第三产业占比较高，但两市重点发展产业则有所差异。表 2：截至 2021 年末昆明市和贵阳市基本情况对比表指标昆明市贵阳市城市概况城市定位西部地区重要的中心城市之一、区域性国际中心城市、重要的商贸旅游城市西南地区重要的区域创新中心、全国重要的生态休闲度假旅游城市、全国综合性铁路枢纽之一行政划分下辖 7 区、3 县，代管 1 个县级市和 3 个自治县下辖 6 区、3 县，代管 1 个县级市面积（平方公里）8,0

8、3421,013常住人口（万人）850.20610.23占全省人口比重18.13%15.84%人口净流入/出（万人）261.60182.23经济GDP（亿元）7,222.504,711.04GDP 增速3.70%6.62%GDP 占全省 GDP 比重26.61%24.05%人均 GDP（元）85,371.3378,651.04重点产业大健康、有色金属新材料、电子信息制造、高端装备及汽车制造、花卉、文旅、商贸及现代物流等产业电子信息制造、先进装备制造、中高端消费品制造、健康医药、现代化工、铝及铝加工等产业三次产业结构比4.6:31.7:63.74.1:35.7:60.2固定资产投资增速-7.80

9、%-7.10%财政一般公共预算收入（亿元）689.12426.68一般公共预算收入增速2.4%7.2%其中：税收收入（亿元）541.23320.29政府性基金预算收入（亿元）451.10788.32政府性基金预算收入增速-38.8%25.12%国有资本经营收入（亿元）3.7019.36转移性支付收入（亿元）956.45255.01地方政府综合财力（亿元）2,100.371,489.37财政平衡率74.25%62.61%债务地方政府债务余额（亿元）2,149.002,498.62地方政府债务限额（亿元）2,611.332,543.06城投有息债务（亿元）3,695.902,916.82负债率29

10、.77%54.03%债务率102.36%167.76%宽口径负债率80.94%114.95%宽口径债务率278.33%363.61%昆明市和贵阳市政府官网、统计局，中诚信国际整理（三）云贵两省债务风险比较云贵两省债务分布及传导路径截然不同云南省债务主要分布于省本级层面，贵州省则主要分布于在地市州层面，这导致云南省城投风险暴露主要从省本级开始，而贵州省则从地市州的区县开始，逐步向上蔓延，并呈现多点散发状态，同时短期内贵州省城投债到期压力整体更大从债务分布来看，云南省地方政府债务和城投有息债务主要集中在省本级层面，而贵州省则主要集中在地市州层面。地方政府债务方面，截至 2021 年末云南省省本级政

11、府债务为 2,601.50 亿元，占全省政府债务的比重为 23.75%，相较于贵州省省本级政府债务占比（15.75%）而言，高出 8.01 个百分点。同期末，除省会外，贵州省其他地市州的政府债务规模为 7,505.33 亿元，占比为 63.21%，较云南省其他地市州的政府债务占比（56.62%）高出 6.59 个百分点。此外，相较于昆明市而言，贵阳市的地方政府债务规模及占比均相对较高。城投有息债务方面，截至 2021 年末，云南省发债城投企业有息债务余额为 1.72 万亿元，其中省本级和昆明市城投有息债务规模分别为 11,310.96 亿元和 3,858.97 亿元，占比分别为 65.90%和

12、 22.48%，其他地市州城投企业有息债务规模和占比相对较小。同期末，贵州省城投企业有息债务余额为 1.52 万亿元，其中省本级和贵阳市城投有息债务规模分别为 6,503.83 亿元和 2,818.76 亿元，占比分别为 42.73%和 18.52%，其他地市州占比 38.76%。因此，云贵两省的城投风险暴露路径呈现截然相反的两种状态。图 1：2021 年末云南省城投有息债务分布图 2：2021 年末贵州省城投有息债务分布数据来源：企业预警通，中诚信国际整理数据来源：企业预警通，中诚信国际整理从风险暴露程度来看，云南省的城投风险暴露主要从省本级开始，并呈现出以点带面的趋势，而贵州省的城投风险暴

13、露则从地市州的区县开始，逐步向上蔓延，并呈现多点散发状态。因此，近年来虽然云贵两省均发生过多起非标违约事件，但从数量上而言，贵州省城投平台的非标违约数量明显高于云南省，且涉及的区县范围更广。此外，目前国内主要评级机构针对云贵两省城投风险的暴露而采取的评级行动亦遵循其显现路径，呈现明显差异化。图 3：截至 2021 年末云贵两省城投平台非标违约情况数据来源：企业预警通，中诚信国际整理从债券到期情况来看，以2022 年7 月末云贵两省存续城投债为样本2且考虑回售条件下的到期情况显示，未来几年均为两省的偿债高峰期，但两省的不同点体现在：一是云南省城投债到期总规模小于贵州省；二是云南省城投债集中于 2

14、022 年 812 月、2023 年及 2024 年到期，而贵州省到期规模则呈增长趋势，直至2 本文按照 Wind 口径对云贵两省存续城投债统计分析。2024 年达到最高峰，此后整体有所下降；三是云南省以昆明市城投企业的到期城投债为主，省级城投企业次之且到期规模持续下降，其他地市州城投企业到期规模占比相对较小，而贵州省除省会外的其他地市州城投企业到期债券规模较大，2022 年 812 月、2023 年和 2024 年的到期规模分别为 185.37 亿元、361.04亿元和 399.43 亿元，考虑到其他地市州经济财政实力普遍较弱，且近年来面临的融资环境整体较为严峻，短期内贵州省城投债到期压力整

15、体更大。图 4：截至 2022 年 7 月末云南省城投债到期情况图 5：截至 2022 年 7 月末贵州省城投债到期情况数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理（四）云贵两省融资情况比较从债券净融资方面来看，近年来云南省城投债净融资规模多为正，贵州省则受区域融资环境恶化影响程度更大，城投债净融资规模多为负；从债券发行成本和发行利差来看，近年来云贵两省城投债发行成本和发行利差均整体呈下降趋势，主要系两省城投债发行主体更偏向于自身信用水平相对较高的城投企业所致，但两省直接融资成本在全国仍处于较高水平；此外，从直接融资和间接融资综合来看，近年来云贵两省城投企业取得借款收到

16、的现金规模均呈下降趋势，贵州省尤为明显从债券净融资方面来看，云贵两省城投债净融资额（当年债券发行规模当年债券到期规模）情况呈现出以下差异：一是净融资规模不同，20192021 年云南省城投债净融资规模均为正，而贵州省除 2020 年外，其余年份净融资规模均为负，整体来看，贵州省受区域融资环境恶化影响程度更大，近年来全省以化债为主，城投债存量整体呈减少趋势。二是不同层级的城投债融资表现不同，由于云南省城投风险主要集中于省本级层面，近年来除了省本级城投债净融资额自 2020 年以来为负外，昆明市和其他地市州城投债净融资额基本为正，受区域融资环境影响程度相对较小；贵州省则呈现出相反的状态，由于其城投

17、风险主要集中于地市州层面，近年来省本级城投债发行受影响程度相对较小，城投债净融资额均为正，贵阳市受影响程度居中，2021 年以来其城投债净融资额开始由正转负，其他地市州受区域融资环境恶化影响程度很大，除 2020 年因宏观政策、市场行情等原因，以遵义市（当年净融资额约 138 亿元）为代表的地市州城投债净融资额为正外，其余年份均为负。图 6：近年来云南省城投债净融资情况图 7：近年来贵州省城投债净融资情况数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理从债券发行成本和发行利差来看，近年来云贵两省城投债发行成本均整体呈波动下降趋势，主要系在城投融资环境进一步收紧的背景下，两省

18、城投债发行主体更偏向于自身信用水平相对较高的城投企业所致。整体来看，贵州省城投债平均发行成本整体降幅较云南省大，这主要与贵州省弱资质平台发债量持续收缩有关。但同时因以地市州平台为主的弱资质平台发债规模占比较大，近年来贵州省城投债平均发行成本多高于云南省。2021 年，云南省和贵州省城投债平均发行成本分别为 5.50%和 5.36%，在全国分别排名第 6和第 8，两省直接融资成本均较高。从发行利差来看，两省平均发行利差变动趋势与发行成本基本相似。2021年，云南省和贵州省城投债平均发行利差分别为 304.02%和 260.94%，分别在全国排名第 5 和第 9。图 8：2021 年全国 31 省

19、市城投债发行成本及发行利差数据来源：WIND，中诚信国际整理图 9：近年来云贵两省城投债发行成本及发行利差数据来源：WIND，中诚信国际整理此外，从直接融资和间接融资综合来看，20192021 年云贵两省城投企业取得借款收到的现金规模均呈下降趋势，贵州省尤为明显，亦证明了近年来受区域融资环境恶化影响，两省城投企业融资规模呈缩减趋势。图 10：近年来云南省城投企业取得借款收到的现金情况图 11：近年来贵州省城投企业取得借款收到的现金情况数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理二、云贵区域可协调资源比较分析从永煤控股、云南康旅和兰州建投等企业信用风险处置过程可以看出，地

20、方政府可协调的资源主要来源于以下几方面：1、产业类优质地方国有企业所拥有的资源及融资能力；2、可协调的地方金融资源，当地方城投企业出现债务风险以后，国有银行及股份制商业银行原则上能保证存续授信的滚动已不易，新增授信难度很高，必要时基本上依靠地方金融资源；3、同级或者上一级城投企业，这考验了地方政府的偿债意愿及协调能力，不同层级政府因涉及未来风险暴露、责任划分等相关问题，在协调债务偿还方面存在一定难度。（一）可协调产业类优质国企对比云南省政府持有的产业资源相对较多，但市值最高的云南白药和华能水电均非云南省政府绝对控股，且这两家公司的市值与贵州省政府所持的贵州茅台相差较大，导致云南省政府在产业类资

21、源的调度和使用上不及贵州省政府云南省国有资产监督管理委员会（以下简称“云南省国资委”）和云南省财政厅作为政府机构层级，两者通过直接或间接持股，管理着云南省大多数优质资产，其中云南省国资委作为国有资产的监督管理者和实际控制人，地位更为突出。此外，云南省投资控股集团有限公司（以下简称“云投集团”）和云南省建设投资控股集团有限公司（以下简称“云建投集团”）作为云南省国资委和云南省财政厅控股的主要二级单位，通过股权穿插代替后者持有了大多数优质资源。可以看到，云南省政府所控制的产业资源主要集中于有色金属、肥料及现代农业、贵金属及金属材料、药品生产及批发零售等领域，代表企业包括云天化、锡业股份、贵研铂业、

22、云南白药等；此外，云南省政府亦持有部分非控股类的优质水电股权，如华能水电。表 3：云南省政府所持主要上市产业资源一览表（亿元）公司简称主营业务证券代码持股方持股比例上市公司市值2021 年净利润控股类云煤能源煤焦化及相关化工品生产和销售600792.SH云南省国资委52.67%38.61-0.21云南省财政厅5.90%云投集团0.76%锡业股份锡、锌、铜、铟等金属矿勘探、开采、选矿及锡的深加工000960.SZ云南省国资委28.40%250.4930.38云南省财政厅10.16%云天化肥料及现代农业、磷矿选采、精细化工、商贸物流600096.SH云南省国资委24.50%478.6242.07云

23、南省财政厅2.73%云投集团3.33%云南能投盐业、天然气及风电002053.SZ云南省国资委6.50%97.942.70云南省财政厅0.72%云投集团83.08%南天信息金融科技000948.SZ云南省国资委17.26%48.591.20云南省财政厅2.00%云内动力发动机及工业级电子产品000903.SZ云南省国资委29.70%62.280.75云南省财政厅3.30%云南建设混凝土预拌混凝土01847.HK云建投集团51.22%3.930.07*ST 云城房地产开发、商业运营及物业管理600239.SH云南省国资委18.63%30.67-9.87云南省财政厅19.90%云投集团34.68%

24、云建投集团1.46%贵研铂业贵金属及贵金属材料600459.SH云投集团39.64%103.104.31云维股份煤焦化、钢材、钢贸原辅材料等的采购销售600725.SH云投集团25.26%48.070.16非控股类红塔证券金融业务601236.SH云南省国资委7.50%416.0215.99云南省财政厅0.76%云投集团18.03%云南白药自制工业品研发、生产和销售，药品批发零售000538.SZ云投集团25.04%990.9227.96华能水电水力发电600025.SH云投集团23.46%1,272.6062.81电投产融信托、期货、保险经纪等金融行业及电力行业000958.SZ云投集团10

25、.00%264.8622.01注：1、云南白药无实际控制人，华能水电和电投产融的实际控制人均为国务院国资委；2、上市公司市值以按截至 2022 年 7 月 29 日收盘价股数计算所得；3、上述持股比例部分为股权穿透后的持股比例，与上市公司的股权结构存在差异，下同。云南省国资委官网、WIND，中诚信国际整理与云南省相比，贵州省国有产业资源有如下两大特点：一是相对较少，但贵州茅台（600519.SH）独树一帜。截至 2022 年 7 月末，贵州茅台市值达到 23,848.16 亿元，远超云南省政府所持主要产业资源的市值合计，不仅是贵州省代表企业，也是贵州省用于化债的主要资源。除此以外，贵州省政府控

26、股类产业企业主要包括贵绳股份、盘江股份、贵广网络、贵州轮胎，数量较少，且市值均不大。二是控股方相对分散，部分产业类上市公司的股权集中于贵州省国有资产监督管理委员会（以下简称“贵州省国资委”）下，部分集中于贵州省财政厅下，部分则集中贵州省宣传部或贵阳市国有资产监督管理委员会（以下简称“贵阳市国资委”）下，与云南省主要集中于云南省国资委和云南省财政厅下相比，股权相对分散。表 4：贵州省政府所持主要上市产业资源一览表（亿元）公司简称主营业务证券代码持股方持股比例上市公司市值2021 年净利润控股类贵州茅台茅台酒及系列酒的生产与销售600519.SH贵州省国资委50.59%23,848.16557.2

27、1贵州省财政厅10.16%贵绳股份钢丝、钢绳等生产与销售600992.SH贵州省国资委22.47%41.000.31贵州省财政厅0.99%盘江股份煤炭的开采、洗选加工和销售，以及电力的生产和销售600395.SH贵州省国资委46.71%181.8213.08贵州省财政厅5.92%贵广网络广播电视节目收视服务、数字电视增至业务的开发与经营、数据业务、有限电视相关工程及安装、节目传输等600996.SH贵州省宣传部43.66%116.82-4.49贵州省国资委10.26%贵州省财政厅1.14%贵州轮胎轮胎研发、生产及销售000589.SZ贵阳市国资委27.76%57.373.70非控股类贵州燃气为

28、贵州省天然气等运输设施提供建设、运营、服务管理以及相应的工程设计、施工和维修600903.SH贵阳市国资委35.94%94.011.93贵航股份生产汽车零部件600523.SH贵阳市国资委6.24%106.211.61贵州省国资委官网、WIND，中诚信国际整理（二）可协调地方金融资源差异云南省在以银行为代表的本土金融资源调配使用上稍弱于贵州省，贵州省本土城商行贵州银行和贵阳银行在资产规模、可放贷空间上整体优于云南省本土的红塔银行、富滇银行等银行，相较而言贵州省本土银行支持本地城投企业的实力稍强区域金融资源较为丰富的地区，当地区负面事件发生时，地方政府支持能力更强，再融资压力较小，因此本文比较了

29、云贵两省区域金融资源程度，并主要采用贷款余额和存贷比、本土金融机构数量和质量作为衡量指标。贷款余额和存贷比：从全省层面来看，截至 2021 年末，贵州省和云南省的存贷比分别为 119.24%和106.30%，在全国 31 省市中分别居于第 1 和第 6，位于全国前列，主要原因包括，一方面可能因云贵两省债务杠杆较高，需要借助外部金融资源来满足资金滚动需求；另一方面，云贵两省经济欠发达，少数民族聚集较多，因此获得了较多的政策性银行支持。但从同期末贷款余额来看，受地区经济发展和金融资源限制，贵州省和云南省的贷款余额分别为 35,829.38 亿元和 38,646.50 亿元，在全国 31 省市中分别

30、居于第 20 位和第 21 位，排名较为靠后。从省会层面来看，截至 2021 年末，贵阳市和昆明市的存贷比分别为 128.76%和135.24%，明显高于全省存贷比，贷款余额分别占全省的 48.08%和 56.56%，存款余额分别占全省的 44.53%和 44.45%，且人均存贷款余额均显著高于全省平均值，可见两省的金融资源大部分集中于省会。表 5：2021 年末云贵两省及省会存贷款余额及存贷比存款余额（亿元）人均存款余额（元）贷款余额（亿元）人均贷款余额（元）存贷比贵州省30,048.1278,006.5435,829.3893,015.01119.24%其中：贵阳市13,379.81219

31、,258.4817,228.14282,322.08128.76%贵阳市占比44.53%-48.08%-云南省36,357.7077,521.7538,646.5082,401.92106.30%其中：昆明市16,160.99190,084.5721,856.83257,078.69135.24%昆明市占比44.45%-56.56%-注：人均存/贷款余额=存、贷款余额/常住人口。统计局官网，中诚信国际整理本土金融机构数量和质量：当流动性风险发生时，城投融资更需要区域内金融资源托底。区域内的金融资源以本地银行为主，包括地方性银行、政策性银行、国有行、股份行、城商行和农商行等地方分支机构，部分经济

32、金融资源较发达的地区还包括地方性信托、租赁、保险和担保公司等金融机构。区域外金融资源相对较不稳定，当城投和区域基本面出现不利因素、负面舆情或风险事件时，区域外金融资源可能迅速增强风控措施，收紧资金敞口和信贷额度，加剧城投流动性问题，而区域性金融机构与地方政府、地方城投绑定较深，此时往往能为其处理流动性风险提供重要资源。就本地金融资源而言，政策性银行多以项目贷款为主，国有行、股份行、城商行和农商行等地方分支机构亦需遵从总行的风控要求，因此被地方政府控股的银行等本土金融机构则成为助力地方政府和地方城投处理风险的主力军。贵州省的本土金融机构主要包括银行类的贵州银行（06199.HK）、贵阳银行（60

33、1997.SH）和贵阳农村商业银行股份有限公司（以下简称“贵阳农商行”）；信托类的华能贵诚信托有限公司（2021 年中国信托公司 TOP50 中排名第 13 位）。云南省的本土金融机构主要包括银行类的富滇银行股份有限公司（以下简称“富滇银行”）、红塔银行股份有限公司（以下简称“红塔银行”）、曲靖市商业银行股份有限公司（以下简称“曲靖商业银行”）；证券类的红塔证券（601236.SH）、太平洋证券（601099.SH）；信托类的云南国际信托有限公司（2021 年中国信托公司 TOP50 中排名第 31 位）。整体来看，云南省的本土金融机构类型更为多元，但由于城投融资以信贷为主，故本文在这里仅比较

34、了云贵两省本土银行的金融资源情况。从全省银行金融资源整体情况来看，无论从法人机构数量、营业网点机构个数还是资产总额对比，云南省均领先于贵州省。就银行性质而言，云南省和贵州省本土银行均以农村商业银行、村镇银行和农村信用社为主，无股份制银行，且城商行数量也较少，其中云南省主要城商行仅包括富滇银行、红塔银行和曲靖商业银行，贵州省仅有贵阳银行和贵州银行。因此，本文仅节选两省作用相对较为突出的部分银行进行分析，具体如表 6。横向比较来看，两省本土银行的区别在于：1）资产规模方面，贵州银行和贵阳银行的资产规模明显高于富滇银行和红塔银行，侧面表明前者吸收存款和发放贷款的能力明显更强，且贵阳农商行在本省化债方

35、面亦发挥较大作用；2）贷款投放空间方面，按 75%的存贷比测算，贵阳银行和红塔银行尚有一定的投放空间，贵州银行、贵阳农商行和富滇银行的可投放空间不足，但因该监管红线已于 2015 年取消，结合资产体量来看，贵州省主要本土银行的可投放空间高于云南省，未来预计可为贵州省化债提供的贷款资源相对较多。综上所见，相较于云南省，贵州省政府可使用的以本土银行为代表的金融资源相对较为集中，可使用空间相对大于云南省，使得其债务风险化解韧性相对较好。表 6：截至 2021 年末云贵两省银行业金融机构情况对比（个、亿元）法人机构营业网点机构个数营业网点资产总额贵州省1755,22647,786云南省4195,745

36、51,115中国区域金融运行报告（2022），中诚信国际整理表 7：截至 2021 年末云贵两省主要本土银行对比（亿元）贵州银行贵阳银行贵阳农商行富滇银行红塔银行股东前十大股东中贵州省国有法人持股比例为32.38%前十大股东中贵州省国有法人持股比例为32.30%前十大股东中贵州省国有法人持股比例为66.56%前十大股东中云南省国有法人持股比例为36.23%前十大股东中云南省国有法人持股比例为33.00%资产总额5,038.806,086.871,312.483,220.151,469.32贷款余额2,504.872,549.89754.581,798.67568.24贷款投向：本省占比-93.

37、84%-93.36%100.00%省会占比-45.17%-36.30%存款余额3,020.053,597.441,007.602,126.001,042.15存贷比82.94%70.88%74.86%83.77%52.19%可贷款空间-239.83148.191.12-204.17213.37不良贷款率1.15%1.45%2.00%1.99%0.56%资本充足率13.78%13.96%11.60%13.12%15.68%注：1、以上银行均无控股股东及实控人；2、富滇银行的存贷比为母公司口径数据；3、可用贷款空间用 75%存贷比测算；4、曲靖商业银行最新的公开数据仅至 2016年度，比较滞后，故

38、本文并未将其与云贵两省其他城商行进行对比。资料来源：各银行 2021 年度报告，中诚信国际整理（三）上级政府可向下协调资源的能力与意愿云南省城投债务主要集中于省级平台层面，债务风险亦发轫于省级平台，这导致云南省省级政府及平台之间将精力集中于自救，可向下协调的资源相对不多，而贵州省城投债务风险自地市州由下向上传导，使得贵州省政府有意愿调用省级资源全盘救助地市州城投企业能力方面，上级政府可向下协调的能力主要体现在其所具有的资源方面，比如产业资源和金融资源，此部分已经本节第一、二部分总结过，此处不再赘述。除此之外，上级政府的资源调配能力亦是衡量其可向下协调资源的因素之一，就目前行政体制而言，上级政府

39、的资源调配能力整体较强。亦需关注到，虽然云贵两省拥有一部分优质资源，但无论是产业资源还是金融资源，其实际发挥出的效果受到部分因素限制：一是部分地方国有企业大而不强，自身滚动压力很大，在其有限的能力范围内政府可通过其提供多少有用的支持资源存在一定不确定性；二是地方金融机构也存在单一客户授信已满的情况，可能需要通过对地方金融机构的不断增资及其他企业贷款的偿还来释放一部分投放空间，所以地方金融机构投放的具体方向和集中度也影响了金融资源产生的效果；三是产业类国企受行业政策及行业环境影响波动较大，其支持能力可波动的范围较广，比如 2021 年以来，煤炭等能源类企业盈利及现金流情况大幅提高，此类资源较为丰

40、富的地区其产业类国有企业的经营情况普遍较好，对于地方政府可协调的资源及能力便有了提高。上文仅阐明了部分显性内容，对于地方支持能力的考量，必须结合当地实际情况，不能一言以蔽之。意愿方面，受制于行政体制和职责划分、违约风险所带来的影响程度、自身债务压力以及其他不可预料因素，上级政府对下级政府所在区域发生信用风险事件后的救助意愿不可一概而论。比如从城投企业信用风险的迫切程度来考量，对于城投企业不同程度的资金需求，政府支持意愿存在一定差异。由于当前监管对于隐债管控较严，而国有企业间的拆借也有对应的管理办法，如果政府协调意愿不强，最终救助效果可能并不显著。此外，不同层级的地方政府相互协调资源难度差异较大

41、。目前，地方政府主要是区域责任制，不同区域、不同层级导致政府的出发点可能不同，因而政府之间资源协调存在一定难度，相较之下会削减政府的支持意愿。以贵州省为例，由于区县甚至地市州城投风险多点散发，进而带动贵州省整体融资环境受到不利影响，上级政府特别是省级政府对于地市州/区县城投的救助意愿明显较高。如果由省级政府或贵阳市向下或平行直接调集资源（资金），一方面各级政府之间存在博弈，跨层级提供资源比较困难，且存在责任划分问题；另一方面可能导致风险在上下级或者平级政府/城投企业之间传导，从而诱发区域系统性风险。在此背景下，贵州省成立了贵州省融资担保有限责任公司（以下简称“省担保公司”）和贵州省国有资本运营

42、有限责任公司（以下简称“省国资公司”），由专业的担保公司为各地市州/区县的城投企业提供担保，在担保额度不足的情况下，由贵州金融控股集团有限责任公司（以下简称“省金控集团”）或省国资公司补足。同时，贵州省亦通过省国资公司、省金控集团对地市州/区县城投入股、收购其优质资产等方式为其提供资金支持，以释放城投企业早期沉淀的资金，贵州省在协调省级资源向下提供支持的同时，也避免了信用状况相对较好的省、市级城投企业在向下拆借资金和提供担保时形成风险。相对而言，目前云南省的城投风险主要暴露于省本级，加之省本级城投企业通过资金拆借、对外担保等方式联系较为紧密，云南省政府集中资源协助部分省本级城投企业渡过难关，导

43、致可腾挪出的对地市州的支持资源较为有限。三、云贵区域化债路径比较分析正因为云贵两省在自身基本情况和可协调资源上的差异，两省的化债思路及措施迥然不同。其中，贵州省的化债思路非常明确，即由省级政府统筹协调资源助力地方化债，如众所周知的“茅台化债”模式，又如由信用水平高的省级平台来为地市州平台公开融资提供担保或直接为其注资，补充其流动性。具体化债方法如下：线路一：茅台线路。贵州省走出了一条独特的“茅台化债”模式，基本可分为典型的三步走策略：第一步，无偿转让可高价变现的股权。2019 年 12 月和 2020 年 12 月，贵州省国资委分别无偿划转所持 4%的贵州茅台股权至省国资公司，而贵州省国资公司

44、在 2020 年至今累计减持 3.46%的股权，按市值估算，累计套现超过 700 亿元。第二步，帮助消化债务，2020 年 6 月，贵州银保监局批准了茅台集团财务公司的新增业务范围：（1）承销成员单位的企业债券；（2）固定收益类有价证券投资；（3）成员单位产品的买方信贷，通过拓宽茅台集团财务公司的业务范围使其能够购买地方城投债券。第三步，代为融资。2020 年 9 月，茅台集团以其高信用背书，用低成本发行了 150 亿元的公司债券，用于收购贵州省国资委所持的贵州高速公路集团有限公司（以下简称“贵州高速”）14.73%的股权，为贵州省化债筹得资金。线路二：金控线。该线路下亦可分为三个具体步骤：第一，成立省担保公司，由其为省内平台企业发债提供担保，但单笔可担保金额为 5.4 亿元；第二，由省国资公司补足以上担保额度，并使用其减持贵州茅台股权获得的现金为省内地市州平台注资或收购