点评6月PMI数据：需求放缓发力基建

1、解读：1、PMI 继续低于荣枯线，供需均放缓，价格回落导致企业盈利承压，中美经贸谈判重启可能提振信心但不确定性仍较高，基建发力仍是下半年重要抓手6 月制造业 PMI 的特点是：PMI 连续 2 个月低于荣枯线，供给端和需求端同时下滑，内需方面依旧由房地产和基建投资支撑，但后续将主要依赖基建持续发力，6 月专项债净发行同比大幅回升，与建筑业新订单大幅回升一致；外需方面受全球经济回落、贸易摩擦加速产业链转移影响。需求偏弱，价格持续回落，企业盈利依旧承压，减税降费初显成果将对冲部分压力。6 月出厂价格与原材料价格指数均下行，且差值进一步扩大，企业盈利压力较大。但是 5 月的出厂价格与原材料指数同时下

2、行，工业企业盈利却有所修复，主要是费用同比下滑，说明减税降费成果开始显现，这种效应将继续对冲 6 月盈利压力。原材料库存指数回升，产成品库存指数与上月持平，两者均低于荣枯线，仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，个别月份因需求弱会出现库存回补。6 月原材料库存指数上升、产成品指数与上月持平， 但均仍低于荣枯线，反映库存收缩在放缓，与 2012-2013 年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡，甚至出现库存指数上升的情景。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日。大企业景气度跌破荣枯线，中小企业景气度受政策提振略回升但仍低于荣枯线，中美经贸谈判重

3、启可能提振企业信心，外需边际改善， 但企业面临的不确定性仍较高。从业指数继续下行，稳就业任务艰巨。6 月制造业和非制造业从业人员指数分别为 46.9%和 48.2%，均较上月下滑 0.1 个百分点，其中制造业从业人员指数连续 3 个月下滑。当前就业市场招工难与就业难并存、人才供需不匹配，需要改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况、财政提供技能培训等。当前经济内生动力不强，下行压力较大，偏弱的库存周期受到金融周期下半场的压制。政策既要强化逆周期调节通过财政、货币政策稳经济，也要保持战略定力，防止大水漫灌，化压力为动力，坚定不移推动改革开放。具体看，第一，积极的财政政策应继续推进落实减税降

4、费， 越是企业盈利压力较大时越应该“放水养鱼”；第二，货币政策应继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革，当前内部经济压力大、外部全球央行降息潮来临的形势下可考虑降准降息，但要避免大水漫灌；第三，最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点。图表1：6 月 PMI 指数分项一览 2018-06 2019-062019年6月-5月制造业PMI 0.0 -1.1 经营预期60生产 -0.4 56 -0.7 供应配送时间52新订单 -0.2 48 -0.1 从业人员44新出口订单 -0.2 40 -3.6 出厂价格进口 -0.3 -2.8 原

5、材料价格在手订单 0.2 -0.8 采购量原材料库存 0.8 产成品库存 0.0 资料来源：Wind， 图表2：6 月制造业 PM I 继续低于荣枯线57 制造业PMI565554535251492016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06资料来源：Wind， 2、供需均下行，新订单连续两个月低于荣枯线，需求下行及限产带动生产下滑生产端，6 月PMI 生产指数为 51.3%，较上月回落 0.4 个百分点，连续 3 个月下滑，但仍高于荣枯线，扩张放缓。生产端 PMI 下滑与需求下滑以及下旬以来的限产有关。需求端，内需仍依靠基建和房地产投资支撑

6、，但房地产投资增速下 行，专项债新规将助力基建提速，建筑业新订单上升。新订单指数为 49.6%， 较上月回落 0.2 个百分点。反映经济动能的指标（新订单-产成品库存）较上月下滑 0.2 个百分点，连续 2 个月下滑。进口指数 46.8%，较上月下滑 0.3 个百分点。房地产方面，销售、新开工增速下行，土地购置面积负增长，房企融资受约束，房地产投资后续将缓慢回落。基建方面，由于地方政府专项债提前发行、财政前移，4-5 月基建发力有所减弱，但 6 月10 日中办、国办发布专项债新规，允许专项债作为项目资本金，释放新的逆周期调节信号，6 月基建增速有望提升，与建筑业新订单大幅回升一致。6 月地方政

7、府债券净发行额为 6525 亿，去年同期为 3910 亿；上半年累计净融资额为 2.16 万亿,去年同期为 1.25 万亿。全球经济增长继续放缓，贸易摩擦加速产业链转移，新出口订单继续回落，但 G20 中美元首会见重启中美经贸谈判可能使外需下行速度放缓。6 月新出口订单指数为 46.3%，较上月下滑 0.2 个百分点。新出口订单指数下滑主要原因：一是世界经济继续回落。6 月美国制造业 PMI 为50.1%，较上月下滑 0.4 个百分点；欧元区 PMI 为 47.8%，较上月回升 0.1个百分点，但已连续 5 个月低于荣枯线；其中，欧洲经济火车头德国制造业 PMI 为 45.4%，连续 6 个月

8、低于荣枯线。二是前期中美贸易摩擦对2000 亿美元提高关税税率的影响将显现，5 月 10 日开始美对华 2000 亿美元商品加征关税，关税税率从 10%提高到 25%，企业面临不确定性的情况，加速转移产业链至越南和中国台湾等地。G20 大阪峰会上中美两国元首重启中美经贸谈判，预计贸易摩擦对中国出口的冲击将边际改善。图表3：6 月新出口订单较上月下滑 0.2 个百分点56 PMI:新订单54525048462011-062012-06 2013-06 2014-062015-062016-06 2017-06 2018-062019-06资料来源：Wind， 图表4：经济动能指标（新订单-产成品

9、库存）下滑14 新订单-产成品库存121086420-2-4 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 资料来源：Wind， 2017-06 2018-06 2019-06 图表5：地方政府债券 6 月净融资额同比大幅回升25,000单位：亿元21,61620,00018,09215,00012,50010,0005,4856,5251,9102,1590 01462866001月2月3月4月5月6月上半年累计资料来源：Wind， 图表6：美国、欧洲和日本制造业 PMI 继续下行欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI585450462011

10、-062013-062015-062017-062019-06资料来源：Wind， 3、原材料价格和出厂价格均下行，企业盈利继续承压，减税降费成果初步显现可能对冲部分压力6 月主要原材料购进价格指数为 49.0%，较上月回落 2.8 个百分点，跌破荣枯线；出厂价格指数为 45.4%，较上月下滑 3.6 个百分点，连续 2个月低于荣枯线。出厂价格和原材料价格指数差值为-3.6%，较上月扩大0.8 个百分点，相关行业企业盈利压力较大，但由于减税降费影响逐步体现，企业利润将不会大幅下滑。6 月布伦特原油月均价格环比下跌约9.7%， 同比下降 13.7%；南华工业品价格指数月均环比下跌 0.9%，螺纹

11、钢价格环比下跌 3.7%。PMI 价格指数和原油、工业品价格均显示当前通缩压力上升，6 月PPI 预计将继续回落。工业企业利润持续修复，减税降费初见成效。5 月规上工业企业利润总额累计同比-2.3%，降幅较上月收窄 1.1 个百分点。其中，需求回暖提振装备制造业，通用设备、专用设备行业利润分别增长 7.9%和 17.3%，4月份分别为下降 14.1%和 12.0%。制造业产业升级持续，高技术制造盈利改善。5 月高技术制造业、战略性新兴产业利润同比分别增长 6.2%、6.7%，增速分别比全部规上工业高 5.1、5.6 个百分点，4 月份分别为下降 15.1%、 8.4%。在 PPI 下行、生产偏

12、弱背景下，工业企业利润修复主要得益于减税降费，与企业费用下降一致。5 月规上工业企业四项费用合计同比增长6.2%，较 4 月回落 1.9 个百分点。图表7：原油和工业品价格均下滑1102,4001002,20090802,000701,800601,600501,40040301,2002014-062015-062016-062017-062018-062019-06资料来源：Wind， 4、经营预期和采购量指数回落，原材料库存指数略回升，库存周期仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期经营预期和采购量指数回落，主要是因为需求回落、贸易摩擦增加了不确定性。生产经营预期指数为 53.4%，较上

13、月回落 1.1 个百分点。采购量指数为 49.7%，较上月回落 0.8 个百分点，跌破荣枯线。生产略下行、需求回落，原材料和产成品库存指数均低于荣枯线， 意味着库存收缩速度在被动放缓，但当前仍处主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期，与 2012-2013 年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。原材料和产成品库存指数分别为 48.2%和 48.1%，较上月回升0.8 个百分点和持平，但均低于荣枯线，库存整体收缩但速度有所放缓。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日，库存短期震荡。图表8：制造业生产经营预期继续回落7065605550452013-

14、062014-062015-062016-062017-062018-062019-06资料来源：Wind， 图表9：原材料库存指数略回升 PMI:产成品库存PMI:原材料库存5251504948474645442013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06资料来源：Wind， 图表10：库存周期处于被动去库存阶段早期工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存504030201001997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-05200

15、4-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05-10资料来源：Wind， 图表11：2018 年 5 月-2019 年 5 月各行业存货同比变化采矿业制造业农副食品食品制造酒精饮料烟草制品纺织纺织服装家具制造造纸石油加工化学原料医药制造化学纤维橡胶非金属矿黑色有色金属通用设备专用设备汽车制造铁路运输计算机资料来源：Wind， ；注：不同行业非同一坐标轴图表12：历史上的库存周期库存周期被动去库存“复苏”主动补库存“繁荣”被动

16、补库存“衰退”主动去库存“萧条”第一轮 1998.12-2002.0238 个月1998.12-2000.05（17 个月）2000.06-2000.10（5 个月）2000.11-2001.06（8 个月）2001.07-2002.02（8 个月）第二 2002.03-2006.0349 个月2002.03-2002.10（8 个月）2002.11-2004.04（18 个月）2004.05-2004.12（8 个月）2005.01-2006.03（15 个月）第三轮 2006.04-2009.0437 个月2006.04-2006.05（2 个月）2006.06-2008.03（22 个月

17、）2008.04-2008.08（5 个月）2008.09-2009.04（8 个月）第四 2009.05-2012.1042 个月2009.05-2009.08（4 个月）2009.09-2010.04（8 个月）2010.05-2011.10（18 个月）2011.11-2012.10（12 个月）第五轮 2012.11-2016.0240 个月2012.11-2013.08（10 个月）2013.09-2014.07（11 个月）2014.08（1 个月）2014.09-2016.02（18 个月）第六轮 2016.03-2019.0235 个月2016.03-2016.06（4 个月）

18、2016.07-2017.03（9 个月）2017.04-2018.08（17 个月）2018.08-2019.02（7 个月）第七轮 2019.03-2019.03-资料来源：Wind， 5、大企业景气度跌破荣枯线，中小企业景气度略回升但仍低于荣枯线，中美经贸谈判重启短期可能提振信心，但不确定性仍高大企业景气度下滑，中小企业景气度回升，其中小企业新订单、新出口订单和经营预期均有改善。大型企业 PMI 为 49.9%，比上月回落 0.4 个百分点，跌破荣枯线。中、小型企业 PMI 为 49.1%和 48.3%，分别比上月回升 0.3 和 0.5 个百分点。其中，大中型企业生产指数分别变化-1.

19、1和 1.1 个百分点，小企业的生产指数为 48.0%，较上月下滑 0.6 个百分点。从新订单指数看，大中型企业继续下滑，小型企业有所回升。大中小企业 6 月新订单指数分别为 50.7%、49.0%和 47.4%，较上月变化-0.5、-0.4 和 0.7 个百分点。其中，小企业新出口订单指数 45.6%，较上月回升 3.2个百分点。此外，大中企业经营预期指数继续下滑，分别下滑 1.3 和 1.6个百分点，小企业预期指数小幅回升 0.2 个百分点。小企业经营预期改善得益于政策支持，央行行长易纲 5 月 30 日指出，“确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长 30%以上，小微企业信贷综合的融资成本降低 1%的目标。”图表13：大企业 PMI跌破荣枯线，中小企业PMI 略回升5654525048462013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06资料来源：Wind， 6、从行业看，高技术制造业继续领跑制造业转型升级继续推进，中高端制造业延续高景气。在调查的 21个行业中，有 13 个行业的生产指数位于扩张区间，医药、铁路船舶航空航天设备、食品及酒饮料精制茶、电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业的生产指数位于 54.0%以