利差交易策略研究期限相近券种的利差分析

1、PAGE PAGE 8百度文库库专用利差交易易策略研研究期限相相近券种种的利差差分析 韩冬冬摘要：利利差交易易策略是是债券投投资中积积极投资资策略的的一种，属于相相对投资资的方法法，随着着债券借借贷等相相关业务务的放开开，利差差交易策策略可能能会得到到广泛的的应用。本研究究主要以以利差交交易策略略中风险险最小的的期限相相近券种种利差交交易策略略作为研研究对象象，借用用VaRR的思想想及方差差比检验验的方法法，从该该策略执执行次数数、收益益及风险险等方面面对该策策略在中中国债券券市场中中的应用用进行详详细的分分析。并并针对目目前实际际投资中中利差交交易套利利更多的的依赖于于经验分分析的现现状，本

2、本研究试试图建立立定量的的、规范范的利差差交易策策略的流流程。关键词：债券、利差交交易策略略、套利利一、利差差交易策策略介绍绍利差交易易策略是是指依照照不同类类别债券券间收益益率差额额的预期期变动来来建立组组合头寸寸，从而而获取超超额收益益的一种种交易策策略。常常见的利利差交易易策略包包括信用用差交易易策略（目前主主要指金金融债、企业债债、短期期融资券券等信用用产品与与国债、央票）、不同同期限券券种利差差交易策策略（短短、中、长期）、相近近期限券券种利差差交易策策略等等等。本报报告暂只只针对期期限相近近券种进进行利差差交易分分析。利差交易易策略实实际上是是某种形形式上的的债券互互换，也也是相对

3、对价值投投资的一一种常见见策略，属于主主动型投投资。该该策略的的一个最最突出的的优势就就在于不不占用额额外资金金，仅仅仅占用所所持债券券。期限限相近券券种利差差交易策策略是指指对两个个期限相相近的债债券的利利差进行行分析，从而对对利差水水平的未未来走势势作出判判断，进进而相应应地进行债债券置换换，套利利获取利利润。由由于期限限相近的的债券之之间一般般保持较较为稳定定的利差差，且利利差水平平也较小小，但随随着市场场不断的的变化，利差可可能会扩扩大或缩缩小，可可以通过过进行相相应的利利差交易易来获取取利润，该策略略在利差差交易中中属于风风险最小小的一种种交易策策略。影影响两期期限相近近债券的的利差

4、水水平的因因素主要要有息票票因素、流动性性因素及及信用评评级因素素等。但目前对对于利差差策略的的研究仅仅仅停留留在定性性分析和和简单的的对比分分析，大大部分仅仅仅是建建议买入入A券种种且卖出出B券种种或相反反操作，并未对对该组合合未来收收益或可可能面临临的风险险进行分分析，因因此使得得构建基基于该策策略的投投资组合合缺乏一一定的依依据，而而且对该该组合也也很难进进行风险险控制。本研究究试图利利用较为为规范的的定量分分析方法法，包括括均值回回复模型型和VaaR方法法对基于于该策略略的构建建组合的的收益和和风险进进行详细细分析，为债券券主动投投资提供供可借鉴鉴的投资资策略。二、利差差交易策策略原理

5、理执行利差差交易策策略或构构建利差差交易组组合的一一个最主主要的前前提假设设就是利利差服从从均值回回复（MMeann reeverrsioon）的的过程。一个时时间序列列属于均均值回复复过程的的意义就就是认为为该时间间序列即即利差通通常会有有一个均均衡的状状态水平平，当利利差大幅幅偏离这这个平均均水平时时，利差差就会出出现向均均值水平平重新靠靠拢的趋趋势。如如果利差差符合这这种均值值回复过过程，就就可以根根据其回回复的特特性构造造基于该该策略的的组合。也就是是当利差差较大，预期利利差水平平缩小时时，可以以买入收收益率高高的债券券同时卖卖出收益益率低的的债券，通过两两债券利利差的缩缩小获得得投资

6、收收益；当当利差非非常小，预期利利差水平平扩大时时，可以以买入收收益率低低的债券券同时卖卖出收益益率高的的债券，通过两两债券利利差的扩扩大获得得投资收收益。该该策略由由于基于于期限相相近的券券种进行行利差交交易，因因此风险险较小，但相应应回报也也会较低低。基于上述述分析，我们认认为构建建该策略略的两个个最主要要的核心心问题就就是：第第一，利利差是否否服从均均值回复复过程，这是执执行该策策略的前前提；第第二，利利差多大大或多小小的时候候可以构构建组合合执行该该策略，这是影影响构建建组合回回报高低低的关键键。针对对第一个个问题，可以借借鉴方差差比检验验方法对对两券种种利差是是否服从从均值回回复过程

7、程进行检检验；而而第二个个问题，则与投投资者风风险承受受能力有有关，如如果风险险承受能能力较大大，就可可以确定定与均值值偏离较较低的利利差值作作为执行行该策略略的“临界值值”，在一一段时间间内执行行该策略略的次数数会较多多，相应应的“利差保保护”较小，面临的的风险较较大；相相反，如如果风险险承受能能力较低低，就可可以确定定与均值值偏离较较高的利利差作为为执行该该策略的的“临界值值”，在一一段时间间内执行行该策略略的次数数也会较较少，相相应“利差保保护”也较大大，面临临的风险险较小。借鉴VVaR的的思想考考虑在某某一置信信度下（风险容容忍度），根据据利差的的历史数数据确定定该“临界值值”，当利利

8、差达到到该“临界值值”时执行行交易策策略，构构建组合合，等待待利差回回复到均均值水平平，然后后做相反反操作平平仓。综上述，执行该该利差交交易策略略的步骤骤如下：（1）检验利利差历史史数据是是否服从从均值回回复过程程；（22）根据据风险承承受能力力，确定定执行该该策略的的“临界值值”；（33）当利利差达到到该“临界值值”时，进进行正向向操作或或反向操操作，执执行策略略构建组组合；（4）当当利差回回复到均均值水平平，做相相反的操操作平仓仓；（55）定期期进行数数据更新新，修正正上述步步骤中的的关键数数据。三、0110100300102214利利差交易易策略分分析1、基本本情况 期限相近近利差交交易

9、策略略的执行行需要较较好的流流动性支支持，而而沪市由由于连续续报价流流动性较较好，因因此本报报告以沪沪市国债债中交易易活跃的的券种作作为研究究对象，仅对00101103和和01002144两只债债券进行行详细分分析，数数据选取取上海证证券交易易所20004年年1月20006年66月期间间两只债债券的交交易数据据，其他他相应券券种也可可以进行行类似的的分析，限于篇篇幅本研研究不再再详述。表1和和图1分分别给出出了211国债（3）和和02国国债（114）两两只债券券的基本本要素和和两券收收益率及及利差的的时间序序列趋势势图。从表中数数据来看看，两只只债券均均为短期期债券，剩余期期限分别别为1.4年

10、和和1.99年，相相差并不不是太大大，从利利差趋势势图来看看，两券券的利差差随着收收益率的的上涨和和下跌基基本围绕绕某一水水平上下下波动，并没有有明显的的上升或或下降的的趋势，直观上上看01101003和00102214两两券应该该进行利利差交易易的条件件。表1 01001033和01102114债券券要素比比较交易日期期券种剩余期限限收益率票面利率率日均交易易额发行期限限20066-6-1502国债债(144)1.4年年2.63309%2.6550%5年20066-6-1521国债债(3)1.9年年2.86645%3.2770%7年数据来源源：北方方之星，中信证证券图1 20004年11月2

11、20066年6月月01001033与01102114收益益率及利利差数据来源源：北方方之星，中信证证券2、01101003和00102214利利差均值值回复检检验我们利用用方差比比检验方方法对00101103和和01002144两券的的利差进进行了均均值回复复检验，结果表表明，00101103和和01002144两只债债券的利利差Sppreaad在220044-20006年年间服从从均值回回复过程程，即当当利差大大幅偏离离平均水水平时，利差就就会出现现向均值值水平重重新靠拢拢的趋势势，这说说明实际际投资过过程中可可以用这这两只债债券作为为标的债债券进行行利差交交易，关关于利差差交易策策略的执执

12、行情况况以及策策略的评评价在下下文中分分析。3、01101003和00102214利利差统计计分析表2 0100103301102114利差差的统计计值利差序列列次数均值(bp)标准差(bp)最大值(bp)最小值(bp)中位数(bp)Spreead均值28421.9984.31137.22415.55621.559Spreead均值3049.4773.54415.445-1.6679.822All58815.5517.39937.224-1.66715.113数据来源源：中信信证券、北方之之星表2给出出了01101003和00102214的的利差在在样本期期间内的的统计值值。从表表中可以以看到

13、，两券的的利差均均值为115.551bpp，最大大值为337.224bpp，最小小值为-1.667bpp，在22004420006时时间段，两券利利差基本本在以115.551为均均值，00388bp为为上下限限的范围围内上下下波动。为了更清清楚地分析利利差的变变化规律律，将利利差序列列分为超超过均值值（用SSpreead11代表）和低于于均值（用Sppreaad2代代表）两两部分。其中利利差超过过均值和和低于均均值的次次数分别别为2884和3304，基本上上差不多多，两券券利差变变动没有有明显的的方向性性，具有有均值回回复的特特征。其其中，SSpreead11的均值值为211.988bp，高于

14、全全样本均均值幅度度为411.722，SSpreead22的均值值为9.47bbp，低低于全样样本均值值幅度为为38.94，两者者也相差差不大，说明两两种利差差交易策策略买入入01001033卖出00102214和和买入00102214卖卖出01101003都具具有条件件和空间间执行。其中，定义买买入01101003卖出出01002144为正向向操作，定义买买入01102114卖出出01001033为反向向操作。表3 0010110301002144利差交交易策略略在不同同置信度度下临界界值临界值(bp)99%95%90%80%70%60%正向操作作32.11427.22925.22022.8

15、8120.22717.555反向操作作1.6884.6776.1778.45510.55112.331数据来源源：中信信证券表3给出出了利用用VaRR的方法法确定的的利差交交易策略略在不同同置信度度下的临临界值。其中999置置信度下下正向操操作临界界值为332.114bpp的含义义为，当当两券的的利差大大于322.144bp时时，我们们预期未未来利差差将会缩缩小并回回复至均均值附近近，因此此可以执执行正向向操作，即买入入01001033卖出00102214，预期收收益166.611bp，且有999的的把握认认为利差差不会再再继续扩扩大（高高于322.144），即不存存在交易易损失的的风险。同样

16、，表中其其他数据据具有类类似的含含义。4、执行行策略的的评价（1）利利差交易易策略执执行情况况统计表4 0100103301102114利差差交易策策略执行行情况统统计正向操作作：买入入01001033卖出0010221499%95%90%80%70%60%策略执行行次数62959118176235预期收益益(bpp)16.66211.7789.6997.2994.7662.044实际收益益(bpp)22.11916.11413.88311.4409.7228.411回复时间间(天)11.33314.55417.66815.88715.22414.666反向操作作：买入入01002144卖出0

17、010110399%95%90%80%70%60%策略执行行次数52858117175234预期收益益(bpp)13.88310.8849.3557.0665.0003.200实际收益益(bpp)17.88914.66912.99710.8869.3668.288回复时间间(天)61.44043.33648.99141.77441.55338.003数据来源源：中信信证券表4给出出了在样样本期内内利用不不同置信信度下临临界值而而执行利利差交易易策略构构建组合合的情况况统计。对于正正向操作作而言，风险越越低则实实际收益益越高，但执行行次数越越少，回回复时间间相差不不多。例例如，999置置信度下下

18、，该策策略在5500多多个交易易日中只只有6次次交易机机会，实实际平均均收益222.119bpp，持仓仓时间111.333天。而800置信信度下，5000多个交交易日中中有1118次交交易机会会，几乎乎每5天天就有一一次机会会执行该该策略，平均每每次收益益11.40bbp，持持仓时间间15.87天天。对于反向向操作而而言，同同样是风风险越低低实际收收益越高高，但执执行次数数则越少少，回复复时间除除了999置信信度下为为61天天，其它它均在440天左左右。例例如，999置置信度下下，该策策略在5500多多个交易易日中只只有5次次交易机机会，实实际平均均收益117.889bpp，持仓仓时间为为61

19、.4天。而800%置信信度下，5000多个交交易日有有1177次交易易机会，每5天天可执行行该策略略一次，平均每每次收益益10.86bbp，持持仓时间间41.74天天。从正向操操作和反反向操作作的统计计分析来来看，正正向操作作的实际际收益要要高于反反向操作作，而且且更加稳稳定；另另外，从从持仓时时间来看看，正向向操作的的持仓时时间远远远小于反反向操作作，面临临的风险险更低，收益率率更高，更有投投资效率率。同样样条件下下，建议议优先考考虑正向向操作。另外，由由于不同同的置信信度下，收益和和风险都都不同。99置信度度下，正正向操作作实际收收益高达达22bbp，但但是其交交易次数数非常少少，2年年半

20、的交交易时间间中仅有有6次交交易机会会，因此此更适合合保守型型的投资资风格，即低风风险低回回报，类类似的有有95的置信信度下正正向操作作。而880的的置信度度下，正正向操作作实际收收益达116bpp，交易易次数也也非常多多，每55天就有有一次交交易机会会，更适适合稳健健型投资资风格。而600的置置信度下下，正向向操作实实际收益益8bpp，平均均每5天天就有两两次交易易机会，更适合合激进型型的投资资风格。根据不不同的投投资目标标，可以以选取不不同的置置信度下下的利差差交易策策略进行行套利操操作。5、衍生生交易策策略锁定收收益型交交易策略略当利差达达到“临界值值”时，进进行相应应操作，执行策策略构

21、建建组合，当利差差回复到到均值水水平，做做相反的的操作平平仓，我我们称之之为标准准利差交交易策略略。从标标准利差差交易策策略可以以衍生出出锁定收收益型交交易策略略，即构构建组合合后，并并不一定定等待利利差回复复到均值值水平再再进行平平仓，而而是事先先根据利利差的统统计数据据确定一一个固定定的收益益水平（通常该该固定收收益水平平应该小小于实际际收益的的均值水水平），只要获获利达到到这个收收益水平平，就立立即执行行该操作作。这样样做的好好处在于于，可以以锁定利利润，控控制风险险，以收收益的减减少为代代价换来来了收益益的稳定定以及持持仓时间间的下降降，投资资效率更更高。下下面对标标准利差差交易策策略

22、和锁锁定收益益型利差差交易策策略进行行对比。设定标准准策略平平均收益益的2/3（衍衍生策略略1）和和1/22（衍生生策略22）作为为锁定收收益型交交易策略略的固定定收益水水平，然然后重新新计算回回复时间间以及实实际收益益来比较较两种策策略的优优劣，表表5给出出统计结结果。表5 0100103301102114标准准利差交交易策略略和锁定定收益型型交易策策略比较较正向操作作：买入入01001033卖出0010221499%95%90%80%70%60%标准策略略实际收收益22.11916.11413.88311.4409.7228.411回复时间间(天)11.33314.55417.66815.

23、88715.22414.666衍生策略略1预期期收益14.77910.7769.2227.66.55.6衍生策略略1回复复时间(天)10.00011.88215.00716.66618.11020.110衍生策略略1实际际收益19.33814.00511.5589.5338.4007.400衍生策略略2预期期收益(bp)11.1108.0776.9225.7004.8664.211衍生策略略2回复复时间(天)4.6779.32212.11910.77611.11614.665衍生策略略2实际际收益(bp)15.33010.4449.1998.1337.0666.255反向操作作：买入入0100

24、2144卖出0010110399%95%90%80%70%60%标准策略略实际收收益17.88914.66912.99710.8869.3668.288回复时间间(天)61.44043.33648.99141.77441.55338.003衍生策略略1预期期收益11.9939.7998.6557.2446.2445.522衍生策略略1回复复时间(天)33.00030.11438.77836.00834.77135.333衍生策略略1实际际收益14.66213.00311.5549.5227.9777.055衍生策略略2预期期收益(bp)8.9557.3556.4995.4334.6884.14

25、4衍生策略略2回复复时间(天)6.20018.44329.11026.33828.44127.007衍生策略略2实际际收益(bp)11.9939.1008.3447.2226.4225.844数据来源源：中信信证券对于正向向操作而而言，锁锁定收益益型策略略实际收收益要低低于标准准策略收收益，相相应的回回复时间间也有所所降低，衍生策策略1的的降低幅幅度不大大，但是是衍生策策略2的的回复时时间降低低幅度较较高，平平均降幅幅为300左右右。总体体来看，对于正正向操作作来说，锁定收收益型策策略并不不比标准准策略更更优。对于反向向操作而而言，锁锁定收益益型策略略实际收收益要略略低于标标准策略略收益，但相

26、应应的回复复时间则则大幅下下降。对对于衍生生策略11而言，持仓时时间平均均下降115天左左右，达达到300天，而而对于衍衍生策略略2而言言，持仓仓时间平平均下降降一半左左右。总总体来看看，收益益锁定型型策略比比标准策策略的收收益略有有下降，而持仓仓时间则则大幅下下降，很很明显对对于负向向操作来来说，锁锁定收益益型策略略比标准准策略更更优。另另外，锁锁定不同同的收益益水平对对于策略略的回报报以及持持仓时间间也具有有较大影影响。 五、结论论：我们针对对01001033和01102114两只只券种进进行了利利差交易易策略的的分析，得到了了以下的的结论：1、利差差交易策策略执行行的两个个最主要要的核心心问题是是：第一一，利差差是否服服从均值值回复过过程，这这是执行行该策略略的前提提；第二二，利差差多大或或多小的的时候可可以构建建组合执执行该策策略，这这是影响响构建组组合回报报高低的的关键。我们分分别采用用方差比比检验方方法验证证利差是是否服从从均值回回复过程程和VaaR方法法来确定定执行利利差交易易策略的的“临界值值”。2、均值值回复检检验表明明，01101003和00102214两两只债券券的利差差在20004年年1月20006年66月期间间服从均均值回复复过程，这段期期间根据据不同的的风险容容忍度可可执行相相应的利利差交易易策略。3、999、995置置信度的的策略适适合保守守型的