电力设备行业科创板系列研究报告：结构升级迎契机海外定价供借鉴

1、 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道4 HYPERLINK l _bookmark1 观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将增添子行业结构升级新动能5 HYPERLINK l _bookmark2 新能源车：技术升级叠加成本下行，行业有望快速发展5 HYPERLINK l _bookmark6 电池：产业链完善，并已开始“出海”进程6 HYPERLINK l _bookmark9 新能源：风光装机全球第一，逐步转向量

2、质并重7 HYPERLINK l _bookmark15 工控：助力制造业升级，进口替代仍是主要方向8 HYPERLINK l _bookmark25 洋为中用：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值12 HYPERLINK l _bookmark26 精选典型公司，分维度探究估值方法12 HYPERLINK l _bookmark28 特斯拉：新能源车发展初期上市，可比公司法不具备操作可行性12 HYPERLINK l _bookmark29 比克电池：反向收购上市 OTCBB，转板登录纳斯达克13 HYPERLINK l _bookmark31 晶科能源：以可赎回优先股为依据，参考多因素协

3、商确定发行价14 HYPERLINK l _bookmark32 金风科技：AH 股两地上市，相对估值法存在较大局限性14 HYPERLINK l _bookmark33 ABB：参考本国股票价格估值，相关性明显15 HYPERLINK l _bookmark37 价值回归：复盘上市后走势，市场为高成长预期溢价17 HYPERLINK l _bookmark38 特斯拉：股价稳步上涨，业绩兑现开启 16 倍股上涨进程17 HYPERLINK l _bookmark43 比克电池：估值合理，股价与业绩呈现相关性17 HYPERLINK l _bookmark46 晶科能源：遭遇欧洲补贴大幅退坡，

4、开盘跌幅超市场指数18 HYPERLINK l _bookmark50 金风科技：开盘短暂上涨，长期表现与经营状况同步19 HYPERLINK l _bookmark55 ABB: 股价受业绩与估值溢价拖累，行情与业绩强相关20 HYPERLINK l _bookmark58 量体裁衣：发展阶段与上市状况为锚，灵活选择估值方法21 HYPERLINK l _bookmark59 子行业特点：发展阶段各异，技术进步推动产业升级21 HYPERLINK l _bookmark60 市场表现：估值方法差异性较大，长期走势主要受公司业绩影响21 HYPERLINK l _bookmark63 估值方法

5、推荐：发展阶段与流动性为锚，灵活选择估值方法22 HYPERLINK l _bookmark65 风险提示23 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1： 中国新能源汽车销量5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2： 美国新能源汽车销量5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 2018 热销车型及主要零部件供应商6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4： 2018 年中国电池企业装机情况6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 5

6、： 全球锂电池厂商产能及扩产计划6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 6： 全球光伏新增装机量7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7： 全球风电累计装机量7 HYPERLINK l _bookmark12 图表 8： 我国风电弃风率7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9： 硅料产能成本堆砌图7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10： 2018 年底全球 PERC 产能分布情况(MW)8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 11： 2010 年低压变频器市场规模为 161.6 亿人民币9 HY

7、PERLINK l _bookmark17 图表 12： 2016 年低压变频器市场规模为 172.5 亿人民币9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 13： 2017 年低压变频器市场规模为 192.8 亿人民币9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14： 2010 年伺服市场规模为 49.7 亿人民币10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15： 2016 年伺服市场规模为 31.4 亿人民币10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16： 2017 年伺服市场规模为 36.2 亿人民币10 HYPERLINK l

8、 _bookmark22 图表 17： 2010 年 PLC 市场规模为 49.7 亿人民币11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18： 2016 年 PLC 市场规模为 88.2 亿人民币11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 19： 2017 年 PLC 市场规模为 104.8 亿人民币11 HYPERLINK l _bookmark27 图表 20： 选取公司及代码12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 21： 比克电池 2004-2011 年财务数据13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 22： ABB

9、流通 ADR 与公司总股本关系图16 HYPERLINK l _bookmark35 图表 23： ADR 价格与 ABB 股票价格走势16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 24： ADR 溢价16 HYPERLINK l _bookmark39 图表 25： 特斯拉股票走势17 HYPERLINK l _bookmark40 图表 26： 特斯拉季度交付量17 HYPERLINK l _bookmark41 图表 27： 营业总收入17 HYPERLINK l _bookmark42 图表 28： 营业利润17 HYPERLINK l _bookmark44 图表 29

10、： 比克电池股票走势18 HYPERLINK l _bookmark45 图表 30： 比克电池净利润18 HYPERLINK l _bookmark47 图表 31： 晶科能源美股上市后股价走势18 HYPERLINK l _bookmark48 图表 32： 晶科能源美股上市前后营业收入19 HYPERLINK l _bookmark49 图表 33： 晶科能源美股上市前后扣非归母净利润19 HYPERLINK l _bookmark51 图表 34： 金风科技港交所后 H 股股价走势19 HYPERLINK l _bookmark52 图表 35： 金风科技港交所上市后 A 股股价走势1

11、9 HYPERLINK l _bookmark53 图表 36： 金风科技港交所上市前后营业收入19 HYPERLINK l _bookmark54 图表 37： 金风科技港交所上市前后归母净利润19 HYPERLINK l _bookmark56 图表 38： ADR 价格走势20 HYPERLINK l _bookmark57 图表 39： ABB 2002 至 2007 年业务营收20 HYPERLINK l _bookmark61 图表 40： 各股票估值方法及股价表现汇总21 HYPERLINK l _bookmark62 图表 41： 不同估值方法比较22 HYPERLINK l

12、_bookmark64 图表 42： 各子板块估值方法推荐22 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准横空出世：科创板增加新能源、新能源车及工控等行业融资渠道2018 年 11 月 5 日，国家主席习近平在首届中国进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设。截至目前， 科创板的具体制度尚未正式颁发，根据证监会 11 月 5 号记者会信息，在对企业的要求上， 证监会将指导上交所针对创新企业的特点，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。根据企业发展特点，处

13、于发展期的创业企业财务指标与成熟期企业差异较大，现有主板市场对上市公司近三年利润为正且累计利润超过 3000 万的要求难度较大。对符合科创板行业属性的公司，我们认为证监会差异化安排的表态代表着科创板将会放宽对优质公司初期盈利能力等的要求，为处于发展初期的科创企业提供更多的融资渠道。当前电新各子板块产能扩张和技术结构升级存在大量资金需求，我们认为科创板带来的技术和产能量变，或将刺激板块内增量需求，推动板块结构升级。在本文的分析中，我们筛选了美股、港股电力设备与新能源行业具有代表性的 5 家公司， 重点从公司及所处行业背景、估值方法和上市后表现三个方面展开分析，力求为本板块相关初创公司的合理定价提

14、供参考。观往知来：电新行业发展迅速，科创板或将增添子行业结构升级新动能新能源车：技术升级叠加成本下行，行业有望快速发展我国新能源汽车行业快速发展，已成为全球第一大市场。2018 年我国新能源车销量为125.6 万辆，同比增长 61.7%，是同时期美国新能源车销量的约 3.49 倍（36.0 万辆）。根据 EV-volumes 统计，截至 2018 年上半年，中国纯电动车型销量占全球 64%，插电式混合动力车型销量占全球 36%，已成为全球第一大市场。图表1： 中国新能源汽车销量图表2： 美国新能源汽车销量万辆 纯电-左轴插电混合-左轴同比增长率-右轴1501005002011 2012 201

15、3 2014 2015 2016 2017 2018400%300%200%100%0%万辆纯电-左轴混电-左轴增长率-右轴403020100201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%-20% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：中汽协，华泰证券研究所资料来源：EV-Volumes，华泰证券研究所科创板或将加速推动技术研发，进一步提升中国新能源汽车及零部件企业硬实力。2018 年我国新能源乘用车十大热销车型销量为 45.13 万辆，占新能源乘用车总销量的 35.9%。十大热销车型的生产车企包括北汽新能源、比

16、亚迪、奇瑞、江淮、上汽和江铃等，新能源汽车市场的快速成长为传统车企带来发展空间。除传统车企外，新能源汽车“造车新势力” 也不断出现，其中蔚来 ES8 销售 1.28 万辆，不仅填补了 40 万（补贴前）以上定价车型的空白，也成为造车新势力中首个实现万辆以上销售的车企。新能源汽车进入门槛高，资金需求量大，补贴退坡更增加了市场的不确定性，拥有高技术和低成本的公司将会脱颖而出。我们认为科创板有利于挖掘新能源汽车领域的优秀整车企业，为其技术更新和产能升级提供融资支持，推动我国新能源汽车渗透率加速提升。图表3： 2018 热销车型及主要零部件供应商车型配套电池企业配套 pack 企业配套电机企业配套电控

17、企业配套 BMS 企业销量（辆）北汽 EC 系列宁德时代国轩高科北京普莱德国轩高科北汽新能源北汽新能源宁德时代 北汽新能源95,461孚能科技孚能科技比亚迪秦比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪47425奇瑞 eQi宁德时代天津捷威芜湖奇达天津捷威安徽巨一 奇瑞新能源安徽巨一 奇瑞新能源安徽贵博新能奇瑞新能源46,934多氟多多氟多合肥巨一合肥巨一浙江天能浙江天能上海电驱动上海电驱动远东福斯特芜湖奇达国轩高科国轩高科比亚迪 e5比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪46,213比亚迪宋 DH比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪39,269比亚迪唐比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪37,146江淮 iEV6E国轩高科国

18、轩高科合肥道一英搏尔合肥道一英搏尔华霆动力亿能电子37,037安徽巨一安徽巨一江淮 iEV6E比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪35,699荣威 ei6万向上海捷新动力联合汽车电子联合汽车电子上海捷能汽车33,347江铃 E200远东福斯特卡耐新能源孚能科技远东福斯特江铃新能源孚能科技大地和电气江铃新能源微特利大地和电气江铃新能源江铃新能源亿能电子32,512超威创元超威创元索尔达动力阳光电动力孚能科技中航锂电宁波利维能索尔达动力哈光宇哈光宇哈光宇江苏索尔广西卓能江苏索尔蔚来 ES8宁德时代苏州正力蔚来蔚然（南京）动力蔚然（南京）动力奥特佳12807注：标红为符合科创板要求的未上市标的。资料来源：

19、高工锂电，华泰证券研究所电池：产业链完善，并已开始“出海”进程国内新能源车零部件产业链完善，并已开始“出海”进程。2018 年前十大车型配套电池、电机等供应商均为国内企业，国内新能源汽车产业链公司实力逐步加强，协同效应明显。在补贴加速退坡背景下，降本压力传导到新能源汽车产业链各个环节，具有技术和成本优势的企业或将脱颖而出。根据高工锂电数据，2018 年我国动力电池装机量为 56.98GWh， 其中宁德时代的装机量为 23.52GWh，占据国内动力电池装机量第一位。此外，包括宁德时代在内，孚能、亿纬锂能等企业已进入宝马、戴姆勒等海外主流整车企业供应链，国内动力电池企业已开始“出海”进程。截至 2

20、018 年底全球 12 家主流动力电池企业产能约为 120GWh，预计 2020 年产能将扩产至 400GWh 以上。我们认为在科创板的推动下， 以动力电池为代表的关键零部件企业或将获得更多增量资金，在新一轮全球产能扩张和技术开发竞赛中获得新的动能，提升中国新能源汽车产业链的全球竞争力。图表4： 2018 年中国电池企业装机情况图表5： 全球锂电池厂商产能及扩产计划方形圆柱软包GWh 2520LG化学松下02040608010090 GWh52CATL15BYD孚能科技10三星SDI力神国轩高科5比克亿纬锂能3533.5302515951.350现有待建0宁德时代 比亚迪 国轩高科 力神 孚能

21、科技 比克 亿纬锂能国能电池AESC PEVE8.43.5 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：高工锂电，华泰证券研究所注：BYD 和孚能为 2019 年待建产能，其余为截至 2020 年待建产能资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所新能源：风光装机全球第一，逐步转向量质并重风电、光伏装机量居于全球第一位，继续保持全球领先地位。2017 年我国光伏新增装机量为 53.06GW，占全球新增装机量的 55%，同年风电累计装机量为 188.39GW，占全球累计装机量的 35%，风电、光伏累计装机量均居于全球第一位。根据能源局披露，2018 年国内光

22、伏新增装机 44.1GW，继续保持全球领先地位。图表6： 全球光伏新增装机量图表7： 全球风电累计装机量GW120GW美国欧洲中国印度其他地区35%35%34%31%24%600中国 美国 日本 欧洲 拉美 印度 澳大利亚 其他55%46% 30% 24% 34%10050080400603004020020020132014201520162017100020132014201520162017 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：EnergyTrend，华泰证券研究所资料来源：中国风电新闻网，华泰证券研究所2018 年国内新能源发电逐渐转向量质

23、并重，结构升级过程中部分龙头企业的全球竞争力逐渐增强。光伏领域，2018 年 531 新政对国内新增装机规模造成一定影响，但龙头企业在主动寻求降价、挖掘海外需求过程中已获得新的增长动能。根据硅料产能成本堆砌图， 我国企业的硅料成本低于海外竞争者，硅料厂新产能投产或将进一步拉低全球硅料价格， 增加国内企业在全球市场的份额，在高效电池领域，国内企业也在加速 PERC 电池产能的建设。风电领域，2018 年“红六省”变成了“红三省”，内蒙古、宁夏和黑龙江不再禁止新增风电装机项目，2019 年风电行业业绩有望高增长。2019 年 1 月 7 日，能源局和发改委发布关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上

24、网项目有关工作的通知，对平价上网项目不再限制规模，我们认为这将给具有成本优势的新能源企业带来业绩增量。作为科创板重点推荐的五大领域之一，我们认为科创板或将助推我国新能源产业链的升级和在全球领域竞争力的进一步提升。图表8： 我国风电弃风率图表9： 硅料产能成本堆砌图30%25%20%15%10%5%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-090%资料来源：能源局，华泰证券研究所资料来源：公司

25、公告，华泰证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表10： 2018 年底全球 PERC 产能分布情况(MW)企业201620172018E通威股份04007000韩华太阳能250026005000乐叶光伏100020004500爱旭/爱康_90025004500品澳太阳能70030004200润阳悦达5404000平煤隆基020004000品科10025003500苏民新能源003000潞安光伏5002500东方日升010002000天合光能7008002000中利腾辉5007002000阿特斯2405001500顺风光电1204801500东方

26、环晟7607601500中环股份12001200山东润峰10001000正泰太阳能1006001000REC Solar30010001000亿晶光电300700700旭宏光电680680680无锡尚德50600600新日光200600600横店东磁500500Solarorld5001000500Adani200500昱晶能源350350350升阳光电240240240协鑫集成0200200茂迪200200200元晶太阳能200200200益通光电120120120中电光伏3535100晋能清洁能源_80100100博成100100100大和热磁100100航天机电100100合计10975

27、3010562790资料来源：北极星光伏网，华泰证券研究所工控：助力制造业升级，进口替代仍是主要方向我们认为，中国制造业技术升级的方向是精密化、自动化和智能化，工控行业顺应制造业升级趋势，未来大有可为。从产品的角度看，我们认为国内品牌在变频、伺服、小型 PLC 等领域已具备与外资品牌抗衡的实力，而定制化、性价比仍是未来进口替代的持续动力。低压变频器本土品牌市占率持续提升，2018-2020 年市场规模仍有望维持 15%以上增长。低压变频器下游行业主要为电梯、风电、纺织、起重、机床等行业，2015-2016 年行业整体下滑，但从 2016 年下半年起有所好转，根据睿工业数据，2018 年增速预计

28、 20%以上， 市场规模约 200 亿元，睿工业预计低压变频器 2018-2020 年仍将实现 10-20%的增长。低压变频器过去可分为欧美品牌、日系品牌和国内品牌三大阵营，国内优秀企业如汇川技术等持续突破，2017 年销量已超过日系品牌。图表11： 2010 年低压变频器市场规模为 161.6 亿人民币图表12： 2016 年低压变频器市场规模为 172.5 亿人民币汇川技术3丹佛斯3爱默生4其他32ABB17BB其他34%A11士电机%西门子9%腾三菱电机4%丹佛斯 安川电机台达7%汇川技术施耐德8%爱默生3%富4三菱电机5富士电机5施耐德5台达7西门子12安川电机7英威4%5%5%6%

29、HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所图表13： 2017 年低压变频器市场规模为 192.8 亿人民币其他35ABB11威腾5电机西门子9丹佛斯4三菱电机5安川电机施耐德6汇川技术9台达7英富士45资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所新兴行业带动伺服行业需求快速增长，国内厂商未来大有可为。得益于工业机器人、工作机械、激光加工机、锂电池、半导体等新兴行业的高速增长，伺服行业下游需求高景气度仍有望延续。产业升级将推动设备厂商开发更高端产品，我们预计未

30、来 3-5 年内我国通用伺服市场仍将实现 20%以上的复合增长。从市场份额来看，日系的安川、松下、三菱等主要厂商业绩增长较快，市场份额依然占据前三位，蚕食了部分中小厂商的市场，市场份额进一步提升。国产伺服系统也正逐渐超过欧美进入第二梯队，比如汇川、埃斯顿等深度了解行业客户的产品、工艺要求，定制化机型优势明显且产品性价比高。伺服电机被列入中国制造 2025 重点发展领域，在未来配套政策鼓励扶持下，预计本土品牌市场份额仍将稳步提升。图表14： 2010 年伺服市场规模为 49.7 亿人民币图表15： 2016 年伺服市场规模为 31.4 亿人民币三洋3%其他18%松下23%台达10%三菱电机13%

31、安川电机17%欧姆龙 施耐德 埃斯顿东元电机3%博世力士乐Dengqi 4%4%华大4%路斯特埃斯顿3%其他21%松下15%安川电机2%西门子4%汇川技术6%2%2%6%西门子8%台达8%三菱电机 10%14%资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所图表16： 2017 年伺服市场规模为 36.2 亿人民币4三洋333其他12西门子7汇川技术8松下19台达9三菱电机14安川电机18欧姆龙资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所施耐德 埃斯顿 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准国内品牌由小

32、型向中型突破，自动化升级带动 PLC 替换需求。2018 年下半年 PLC 增速回落，我们认为主要系中小型 PLC 覆盖的 OEM 市场下滑影响。PLC 品牌中，西门子、三菱、欧姆龙位列前三名，且行业集中度进一步提升，国内的 PLC 和外资仍有一定差距。随着产业升级的推进，客户应用复杂程度更高对 PLC 提出更高的性能要求，国内中小型PLC 龙头信捷电气、工控龙头 PLC 等企业相继推出中型 PLC，伴随下游客户共同成长。我们认为未来 2-3 年将出现自动化市场低端市场和高端市场需求叠加，PLC 市场仍将维持较高增长。图表17： 2010 年 PLC 市场规模为 49.7 亿人民币图表18：

33、2016 年 PLC 市场规模为 88.2 亿人民币信捷电气5%其他13%台达9%欧姆龙15%西门子30%三菱电机20%施耐德 GE松下光洋电子 3%3%其他19%4%4%台达8%欧姆龙11%西门子31%三菱电机25%注：PLC 指可编程逻辑器件资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所注：PLC 指可编程逻辑器件资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所图表19： 2017 年 PLC 市场规模为 104.8 亿人民币信捷电气6台达9施耐德4GE3其他9欧姆龙17西门子29 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准三菱电机23注：PLC 指可编

34、程逻辑器件资料来源：MIR DATABANK，华泰证券研究所本土品牌市场份额有望提升，科创板助力实现进口替代。我们认为本土品牌市场份额或将稳步提升，龙头企业的优势会越来越明显。从智能制造升级周期来看，中国仍处于智能制造的导入期和普及期内，未来潜力大，工控自动化仍将是制造业转型升级的重点突围方向。我们认为，装备制造的需求会继续升级和释放，深耕行业工艺及解决方案的公司仍将获得更大的发展空间。 HYPERLINK / 彼时仍处于早期 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准洋为中用：海纳百川迎优质企业，多维估值衡企业价值精选典型公司，分维度探究估值方法证监会对科创板上

35、市公司行业属性定义明确，即符合国家战略，掌握核心技术，市场认可度高。包括了互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药、新材料、新能源等高新技术产业和战略性新兴产业。电力设备与新能源板块中， 新能源汽车、动力电池、工控、风力发电和太阳能发电均契合国家对高新技术产业和战略性新兴产业发展方向，具有显著竞争力。我们结合行业属性及公司竞争力分析，选取了下列公司进行研究。图表20： 选取公司及代码科创板重点推荐领域领域公司股票代码股票市场新能源及节能环保新能源整车电池光伏风电特斯拉比克晶科能源金风科技TSLA CBAT JKS 02208.HK美股美股美股港股高端装备制造和新

36、材料工控ABBABB美股资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所以上公司的招股说明书并未披露详细估值方法，我们认为我国科创板可以参考公司在其他市场的股价确定发行价格，亦或根据公司技术研发进程和投产计划，采用 DCF 法估值。科创板存在接受其他市场上市股票的可能性，可以参考其他市场股价进行估值。科创板是否接受 VIE 结构（Variable Interest Entities，也称为协议控制，是境内实体规避法律法规对特定行业的外资比例限制以实现最大程度融资的方法）尚未得知，我们认为如果支持VIE 结构，海外中概股或将在科创板上市，对于这类科创企业，可以参照在海外市场的价格以及各市场的整体估值

37、，确定上市价格。比克电池和金风科技分别在纳斯达克的不同市场和 AH 股上市，两者估值水平存在差异，对于此前曾在其他市场上市的公司在科创板上市定价具有借鉴意义。ABB 先后在欧洲股市和美股主板上市，由于两个市场的流动性充裕， 且两国投资者可以灵活进入对方市场买卖股票，估值差异较小。盈利尚未兑现的企业可以采用现金流折现法（DCF）。处于发展初期的企业盈利水平一般较差，而大部分科技创新企业因为盈利问题未能达到 A 股上市要求。对于处于初创期、销量波动大、长期未盈利的企业，我们认为可以采取现金流折现的估值方法。特斯拉：新能源车发展初期上市，可比公司法不具备操作可行性特斯拉（股票代码：TSLA），于 2

38、010 年 6 月 29 日在美国纳斯达克上市交易，首次公开发行 1,330 万股，股票价格 17.00 美元，共募集资金 2.26 亿美元，成为继 1956 年的福特汽车后，美国 54 年后第一家成功 IPO 的汽车制造商。特斯拉主要从事纯电动汽车的设计、制造和销售，也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务，是第一个也是上市时唯一一个能够生产符合联邦标准的高速公路电动汽车的公司。特斯拉在上市之前从未实现盈利，直到 2013 年 5 月初才首次宣布实现季度盈利。在招股说明书中，特斯拉始终强调自已有别于传统的汽车制造公司，为专注于技术和创新的硅谷公司，应该与苹果、谷歌相提并论。公司

39、上市时处于新能源汽车快速发展前夜。特斯拉上市时（2010 年），传统汽车制造业正处于十字路口，面临着重大的挑战。用汽油内燃机作为主要动力的汽车动力总成技术引发了全球尤其是发展中国家对环境问题、能源安全性的担忧。特斯拉公司于 2003 年成立，2008 年卖出第一辆产品 Tesla Roadster，至上市前一个月仅仅卖出 1063 辆，上市时公司未实现盈利。特斯拉计划的能够为其带来可观收入的 Model S的开发阶段，只提出了 2012 年投入生产的目标。在特斯拉 2010 年上市 HYPERLINK / 资料来源：Wind，华泰 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行

40、业评级标准时，公司正等待上市募集资金来完成收购 Fremont 的工厂设施，处于收购的前期阶段。综上，特斯拉上市时正处于发展的早期阶段，并且由于其有限的经营历史，评估其业务和未来前景变得困难，在上市时风险较高。定价被市场接受，可比公司法不适合上市阶段特斯拉估值。2010 年 6 月特斯拉上市共发行普通股 1330 万股，每股价格 17 美元，其中新发行 1188.06 万股，由股东提供普通股141.94 万股。紧随此次发行结束，丰田汽车公司以私人配售的方式向特斯拉购买 294.12 万股普通股，与 IPO 价格一致，我们认为这在一定程度上体现了发行价格被市场接受，属于公允价格。招股说明书中并未

41、提出估值方法，因公司在美股上市前未在其他国家市场上市，我们认为无法根据其他市场定价给特斯拉估值。特斯拉上市处于发展初期，新产品尚未上市，市场上也缺少新能源汽车可比标的，公司受新产品研发拖累，盈利仍为负值，我们认为 PE/PS 等可比公司法也不具备操作的可行性。比克电池：反向收购上市 OTCBB，转板登录纳斯达克CBAK 能源科技有限公司（中国比克电池股份公司，股票代码：CBAT）是一家集锂离子电芯研发、生产、销售为一体的企业，主要生产应用于手机、笔记本计算机和便携式电子 产品的可充电锂离子电池。作为国内第一批锂离子电池生产企业，比克曾与 ATL、比亚迪、天津力神并称中国锂离子电池“四巨头”。2

42、005 年 1 月 21 日，比克电池的控股方香港比克国际公司与 Medina Coffee, Inc.公司换股成功，通过反向收购登陆美国柜台交易市场OTCBB，公司以 11.7 倍市盈率私募股权融资 1700 万美元，同年 9 月在美国第二次融资4300 万美元。2006 年 4 月，比克电池正式提交转板申请，5 月 30 日获批并于次日在美国纳斯达克全国市场正式挂牌交易。这种融资方式,以反向收购实现交易定价，逐步转向主板市场，创造性地突破了传统反向收购先上市后融资的模式,并被投资界定义为 APO。上市时突出其快速成长性。比克电池 2001 年成立，成立之初同时面临机遇与严峻挑战。锂离子电池

43、生产在当时已不是新兴行业，产品同质化竞争激烈。根据公司招股说明书披露， 公司 2003、2004 年的营业收入分别为 2000 万美元和 6375 万美元，增长迅速，而产能的急剧扩张也形成资金压力，大规模举债使公司 2004 年的负债率一度超过 80%，寻求上市来募集资金是彼时公司当务之急。反向收购上市 OTCBB 市场，向私募基金募集资本。在OTCBB 市场，上市公司只能通过私募基金筹集资本，不允许公开增发。而要想得到这个市场上机构投资者的青睐，企业必须具有一定的成长性，所以企业的业绩成长能力是最重要的，根据比克电池招股说明书披露，2002-2004 年比克电池几乎保持了每年 100%的营收

44、增速。图表21： 比克电池 2004-2011 年财务数据单位：万元，USD2004200520062007200820092010资产总计10,860.2018,768.5825,965.5330,722.9042,404.6947,208.4345,733.57负债总计8,935.609,972.7714,602.7318,049.7125,697.4931,548.3530,690.29营业总收入6,374.6210,192.1614,382.9014,586.0924,534.7621,114.4021,480.29同比(%)59.8941.121.4168.21-13.941.73营

45、业总支出5,559.668,659.7112,125.7714,127.9524,584.4121,819.6623,553.16营业利润814.961,532.452,257.14458.14-49.65-705.27-2,072.87同比(%)74.6945.77-79.70-110.84-1,320.38-193.91税前利润714.061,290.122,075.7528.78-898.58-1,524.41-3,613.67同比(%)55.2846.71-98.61-3,222.17-69.65-137.05净利润674.631,237.442,016.4648.33-794.06-

46、1,399.15-3,278.29同比(%)58.6149.41-97.60-1,742.90-76.20-134.31非经常性损益27.93103.47177.4463.6571.39扣非后归属母公司674.631,237.441,988.53-55.14-971.50-1,462.80-3,349.67股东的净利润同比(%)58.6147.34-102.77-1,662.01-50.57-128.99研发费用32.8854.17293.51395.71625.21564.3421,480.29证券研究所 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准转板登录主板市

47、场，继续维持稳定增长。2004 年 9 月 28 日，比克电池通过反向并购方式成为 OTCBB 的上市公司 Medina Coffee，公司以接近 12 倍市盈率募集 1700 万美元，扣除各项费用净得 1570 万美元，其中：430 万美元用以扩大产能，180 万美元用于研发、960 万美元成为运营资金。2005 年 2 月 14 日，Medina Coffee 更名为“中国比克电池”，完成反向并购。2004-2008 年公司继续维持稳定增长，营业收入年复合增速近 30%。OTCBB 提供主板上市的通道，满足要求后可以升入纳斯达克小型股市场，甚至直接升入纳斯达克主板。直接升入纳斯达克主板的关

48、键要求是股票交易价格 5 美元以上且必须维持3 个月，之后不得低于 1 美元，股东人数不得少于 400 人。比克电池在 2006 年 4 月正式提交转板申请，并于 2006 年 5 月 30 日获批，次日在纳斯达克全国市场正式挂牌交易。公司 2006 年市盈率为 17.74，随后随着公司经营情况的恶化，市盈率转负。晶科能源：以可赎回优先股为依据，参考多因素协商确定发行价晶科能源控股有限公司（股票代码 JKS.N）于 2010 年 5 月 14 日在纽交所上市，发行价11 美元，发行规模为 583.5 万股 ADS（美国存托股份），每股 ADS 相当于 4 股普通股。晶科能源是世界领先的太阳能光

49、伏企业，是（香港）栢嘉科技有限公司的全资子公司。公司业务包括硅片、电池片生产以及光伏组件制造，为中国、美国、日本、德国等超过 15 个国家和地区的地面电站、商业及民用客户提供太阳能产品、解决方案和技术服务。晶科能源搭建的从硅材料到组件、回收垂直整合的产业模式，成本优势明显。晶科能源作为中国企业，以发行 ADS（美国存托股份）实现在美国纽交所的上市，对研究国外注册公司在中国上市将有很大的参考价值。光伏行业发展迅速，全球制造中心从日本转到中国。在 2010 年时，太阳能已成为增长最快的可再生能源之一，Solar Buzz 的研究数据表明，光伏年装机量从 2005 年的 1460MW 增加到 200

50、9 年的 7300 MW，年化复合增长率达到 50%。太阳能产品的市场平均售价下降，太阳能和传统能源之间的成本差距缩小。根据 Solar Buzz 的数据，从 2005 年到 2009 年，晶体硅电池的产能以每年 60.2%的复合增长率增长，2009 年底全球电池生产能力达到 16800MW，其中中国大陆和台湾产能达到 4540MW，居于全球第一位，全球太阳能电池制造中心已经从日本转移到中国大陆和台湾。公司客户基础稳固，产能快速拓展。根据晶科能源招股说明书，从客户上看，截至 2009年底，晶科能源共有 440 多家来自中国香港的硅片、电池片和组件客户。从产能上看，截至 2010Q1，公司硅片、

51、电池片、组件年产能分别约 300、200、200MW。经济复苏带来太阳能产品的需求回升，公司大举拓展产能，计划 2010 年底将硅片、电池片、组件的年产能分别提高到 500、400、500MW 左右。以可赎回优先股为依据，参考多因素协商确定发行价。在纽交所挂牌上市前，公司已非公开发行人民币可赎回可转换优先股，挂牌上市后，优先股转换成普通股，每股 ADS 相当于四股普通股，这为公司的估值提出锚定的价格。根据可赎回可转换优先股的定价公式， 公司普通股(优先股)价值=可赎回可转换优先股价值-赎回转换期权价值。公司的招股说明书中提出使用二项期权定价模型来确定授予日股票期权的公允价值，同时基于对公司预期

52、财务和经营成果、非系统业务风险、普通股的流动性、发放赠款时的经营历史和前景作出判断，共同确定普通股的公允价值。此外，招股说明书中提到晶科能源定价时要考虑的因素除了当时的市场条件外，还要评估公司的历史表现，估计商业潜力、盈利前景和管理， 以及与公司相关业务的市场估值。金风科技：AH 股两地上市，相对估值法存在较大局限性金风科技 2007 年在深交所 A 股上市（股票代码 002202.SZ），2010 年 10 月 8 日在香港联交所 H 股挂牌上市（股票代码 02208.HK），发行价 17.98 港元，发行 3.95 亿股，占发行后公司总股本的 15%，共募集资金 68.23 亿港元。在金风

53、科技上市时，公司的核心业务为风力发电机组研发、制造及销售，是中国第二大风电设备制造商、全球第五大风电设备 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准制造商。赴港上市时，金风科技在国内市场占有率位居前三位。在港交所挂牌上市后，金风科技成为中国第一家“A+H”的中小板上市公司，这对研究已赴海外上市，拟回国在科创板实现海内外两地上市的公司具有一定指导意义。把握业绩反弹窗口，二次尝试上市港股。2010 年 6 月，金风科技曾启动港股上市步伐， 当时的 IPO 招股价区间为 19.8-23.0 港元，计划募资约 80 亿港元。随后，其 H 股发行国际配售得到 2 倍左右的超

54、额认购，公开发售只取得八成认购，首次上市未完成。2010 年金风科技中报业绩超预期，营收及归母净利润同比分别增长 65.57%、44.35 %，（Wind 一致预期约 30%），且公司参与大型海外风机市场带来业绩弹性预期，提振市场信心。市场环境方面，前期上市的畅丰车桥、微创医疗以及碧生源等新股股价，都在短短的 1-2 周时间内有所上涨，其中畅丰车桥更是以 32%的累计涨幅，高居半月内的新股涨幅榜首。金风科技在业绩超预期和市场环境双重利好的窗口下，向重新组合的承销团队明确调低融资额度，将发行价格下调近两成，最终以 17.98 港元的发行价顺利重启 H 股 IPO。放宽海外厂商限制与增速下降双重承

55、压，融资拓展海外业务寻找新的增长点。根据 CWEA 统计，2007-2009 年，我国的风机装机容量年均增幅高达 70%以上，行业快速发展。2009 年我国取消了“风电设备国产化率 70%以上”的要求，国际风电制造企业加速了对中国风电市场的争夺。根据招股说明书，2010H1 金凤科技新增订单约为 2000MW，假设下半年也与此一致，那么全年新增订单量或为 4000MW，订单的增速可能会从 2009 年的 90%下滑到 37%，显著低于 2008-2009 年的营收增速 108%、66%。公司通过拓展海外市场寻找新增长点，近 70 亿港元的募集资金中有 25%将用于海外扩张，包括在国际市场会设立

56、销售办事处、营销活动，并计划收购生产设施、建设或收购风力发电场并提供服务。2010 年金风科技在美国和澳大利亚分别成立分公司，加之之前的德国金风与其收购的德国VENSYS 公司，验证了公司海外扩张的加速。从产品开发上看，2010 年金风科技新产品2.5 MW 直驱永磁风力发电机组开始商业生产，3.0MW 混合传动风力发电机组样机运行良好，同时为适应国内海上风电市场快速增长，公司开始开发 6.0MW 风力发电机组，用多元的产品储备支撑公司业绩的稳定增长。国内市场作为重要参考，相对估值法存在较大局限性。根据公司招股说明书披露，金风科技 H 股上市定价基于 2010 年中报业绩超预期、未来国际市场的

57、拓展以及产品开发带来的业绩弹性。公司 H 股 IPO 主要参考 A 股估值，金风科技 2010 年 9 月在 A 股的市盈率约为 22 倍，10 月份 H 股上市前后，A-H 上市的典型公司东方电气 A 股市盈率 37 倍，H 股市盈率 31 倍。金风科技以 18 倍的市盈率在 H 股发行，发行后受市场带动，10 月平均市盈率达到 23 倍。但由于 2011 年业绩下滑，市盈率一度下跌到 5 倍以下，同时期 A 股市盈率也跌至 15 倍左右，我们认为在上市时采用不同市场的相对估值存在较大局限性，需要同时考虑不同市场对公司估值支撑的侧重点。ABB：参考本国股票价格估值，相关性明显ABB 有限公司

58、（阿西布朗勃法瑞公司，NYSE：ABB）是一家总部位于瑞士的全球电网、电气产品、工业自动化、机器人及运动控制领域的技术领导企业。基于超过 130 年的创新历史，ABB 全面覆盖电力和工业自动化价值链，产品应用领域覆盖从发电端到用电端、从自然资源开采到产成品完工的各种场景。作为一家注册地在瑞士的公司，ABB 于 1999 年6 月 28 日登陆瑞士证券交易所，随后于 2001 年 4 月 6 日通过发行有担保的二级美国存托凭证（American Depository Receipt）正式登陆美国纽约证券交易所。回顾分析 ABB 的上市估值过程，对将来可能发行的中国存托凭证（CDR）的研究有很大帮

59、助。行业竞争激烈，发行 ADR 助增竞争优势。ABB 在瑞士上市时，通过收购兼并已经成为了自动化产品、系统和服务的国际领先企业。2000 年，电气行业呈现寡头竞争格局，ABB 选择通过发行存托凭证在美上市，以此来增加实力开拓市场。2001 年，ABB 委托花旗银行作为其存托银行，经美国证监会批准，在美发行二级存托凭证，并于 2001 年 4 月 6 日在纽约证券交易所上市交易。刚发行时，ABB 宣布四份 ADS 代表一股存托的普通股。并且，ABB 在 1999 年通过私募的方式发行了少量限制 ADS，也可在本次上市中以 1 换 4 的比例，换成新的 ADS。由于此前 ABB 公布了 1 拆 4

60、 股票分拆计划，所以在股票分拆生效以后，每份 ADS 将代表一份存托的普通股。至今，兑换比例保持在 1:1。在美国发行二级 ADR，必须接受美国相关监管机构的监督，并定期提交财务报告等相关披露。参考本国股票价格估值，两者呈现明显相关性。公司的 ADR 代表一份存托普通股，与公司在欧洲市场的股价存在高度相关性，ABB 在外流通的 ADR 的市值与公司市值的比值， 在外流通的 ADR 数量与总股数的比值，这两个比值有高度的一致性。观察 ABB 公司 ADR 与其标的资产的价格，ADR 的溢价从上市初期的 25%-30%，自 2004 年起降至-2%-2%之间波动，基本保持稳定。图表22： ABB