电力设备及新能源行业光伏产业研究系列报告（3）：展望走过坎坷走进曙色

1、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色目 录2018 关键词：覆雨翻云的政策大手. 5产业历史回顾：政策周期与产能周期联动，后发优势明显. 7政策周期决定行业景气度.7产能周期决定利润分配，技术并非核心壁垒.9后发优势明显，融资需求极强. 11展望 2019：行业驱动力迎来历史性切换，产业链盈利向两端转移 . 12传统市场基础好，新兴市场崛起，2019 年装机 120-130GW .12供给：全产业链过剩，部分环节存在结构性紧缺.14价格：快速下降无基础，产业链价格有望步入缓跌区.15多晶硅产

2、业链价格之锚，2019 年进入新的波动区间15硅片多晶降不动，单晶不必降16电池片高效产品有超额利润，普通产品面临退出18组件价格趋稳，销量看渠道，盈利看电池19投资建议：量增价稳，看好核心获利环节的龙头企业. 21风险提示. 21析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表目录图表 1：“531 新政”前后光伏补贴政策（元/kWh）变化 .5图表 2：“531 新政”前后国内装机容量（万 kW）反差巨大 .5

3、图表 3：“531 新政”之后光伏产业链产能利用率大幅下降.5图表 4：年初至“531 新政”之前各环节价格降幅统计.6图表 5：“531 新政”之后产业链各环节价格降幅统计.6图表 6：2018 年以来光伏组件出口（MW）快速增长.6图表 7：2002 年以来光伏年度新增装机（MW）总体快速增长 .8图表 8：2002-2017 年全球光伏新增装机区域份额统计.8图表 9：2008 年以后光伏产品价格步入快速下降通道.8图表 10：2012 年以来光伏产业年产值（亿美元）总体稳定.8图表 11：2010-2017 年可再生能源投资明细（亿美元） .9图表 12：光伏投资规模取决于年度新增装机

4、与价格走势.9图表 13：光伏产业链各环节净利润统计.10图表 14：光伏产业链各环节净利润占比统计.10图表 15：光伏产业链各环节 EBITDA 统计.10图表 16：光伏产业链各环节 EBITDA 占比统计.10图表 17：光伏产业链各环节产能特点梳理 .10图表 18：2008-2018 年全球前十大电池厂商统计. 11图表 19：15 家光伏企业 2004-2017 年营收情况统计.12图表 20：2011-2020 年主要市场装机容量（GW） .12图表 21：2011-2020 年全球装机容量份额统计 .12图表 22：全球 GW 级市场数量稳步增加.14 图表 23：2018

5、年 1-11 月光伏组件出口（MW）统计（按国家） .14 图表 24：2019 年光伏产业链产能总体仍然过剩.14图表 25：全球多晶硅主要企业产能及现金成本统计.15图表 26：2019 年单晶致密料的供需结构预测.16图表 27：金刚线切片与砂浆切片成本差异比较.17图表 28：2016 年隆基股份推广金刚线切割大幅降低非硅成本.17图表 29：2018 年以来单晶硅片龙头毛利率迅速靠拢 .18图表 30：2018 年 10 月份以来单多晶硅片价格非常稳定.18图表 31：2015-2019 年电池产能（GW）及结构分布（年度） .18图表 32：2017 年以来电池产能（GW）及结构分

6、布（季度） .18图表 33：“531 新政”之后普通多晶电池与 PERC 电池价差日益明显.19图表 34：电池产能及前十大企业份额统计 .19析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表 35：PERC 电池产能及前十大企业份额统计.19图表 36：光伏产业链年度价格涨跌幅统计 .20图表 37：组件成本在系统成本（$/W）中的比重稳步下降.20图表 38：2017 年 Q1 以来组件出口连续 8 个季度同

7、比快速增长.20附表 1：15 家光伏企业简介.22析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色2018 关键词：覆雨翻云的政策大手2018 年光伏行业坐了一轮过山车。由于 2017 年中国带动全球装机容量高速增长，尤其是国内分布式光伏迎来期待已久的大爆发，年初时市场对于 2018 年的装机容量预期较高，普遍预期 2018年国内装机 50GW 以上，乐观预测甚至达到 70GW，全球装机 110GW 以上。前 5 个

8、月并网装机15GW，同比增长近 30%。顺风顺水的情况在“531 新政”之后戛然而止。由于分布式光伏发展势头大超预期，其较高的补贴 强度进一步加剧了本就存在的补贴缺口，在此背景下，能源局在 5 月 31 日的会议上出台一系列政 策，为行业踩下急刹车，是为“531 新政”。“531 新政”直接废止了 2017 年年底出台的新版 FIT 标准，集中式和分布式电站的度电补贴都大幅下调，影响最大的是对分布式电站规模予以限制，规 定 2018 年分布式电站规模为 10GW，实际上终结了分布式备案制的历史。图表 1：“531 新政”前后光伏补贴政策（元/kWh）变化20172018（旧标准）2018（新标

9、准）适用期/范围2017/7-2018/6地面电站村级扶贫电站地面电站I 类资源区0.650.550.650.5II 类资源区0.750.650.750.6III 类资源区0.850.750.850.7村级/户用扶贫0.420.42分布式光伏0.420.370.32资料来源：BNEF，东方证券研究所资料来源：Wind，东方证券研究所注：因 2018/5/31 发文下调 FIT，2017 年底下发的 2018 年度原 FIT 费率等同作废，仅分布式光伏执行2018/1/12018/5/31，地面电站 FIT2018/7/1 起执行新版费率“531 新政”让光伏行业迅速堕入冰窟。6 月以来，国内装

10、机容量增速迅速转为负值，其中 6 月份 单月装机下滑 11%，三季度单季装机容量下滑 53%，1-11 月累计装机容量下滑 21%，全年装机预 期下滑 20%以上。产业链各环节的产能利用率以及利润率均出现断崖式滑落，以“531 新政”为 界，前五月份各环节产能利用率均处于较高水平，之后则调整 10-20 个百分点不等。图表 2：“531 新政”前后国内装机容量（万 kW）反差巨大图表 3：“531 新政”之后光伏产业链产能利用率大幅下降资料来源：CPIA，东方证券研究所析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

11、重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色资料来源：PV Infolink，东方证券研究所产业链价格也出现大幅下滑。“531 新政”之前，产业链上只有硅片价格由于竞争加剧出现了大幅 度下调，其余环节价格总体稳定，电池和组件环节盈利能力甚至还在修复；“531 新政”之后产业 链价格则出现了普遍下滑，平均降幅达 30%，多晶硅料和单晶电池片的价格下滑接近 40%，主要 上市公司的股价出现大幅回撤，部分环节已有产能退出市场。图表 4：年初至“531 新政”之前各环节价格降幅统计图表 5：“531 新政”之后产业链各环节价格降幅统计资料来源：P

12、V Infolink，东方证券研究所面对突然恶化的市场环境，能源局逐渐调整政策，9 月份之后出台了一系列补救措施，但收效甚微。 民企座谈会之后，能源局迅速响应最高领导人的指示，对于“531 新政”中的一些条款作出调整， 市场对于 2019 年的装机容量预期也随之上调到 40-50GW。值得一提的是，2018 年以来海外需求持续向好，尤其是“531 新政”之后产业链价格暴跌，越来 越多的新兴市场具备光伏平价上网的条件，下半年海外装机容量出现超预期增长。受此影响，市场 对于 2019 年的全球装机容量预期已达到 110GW 以上，较 2018 年同比增长 22%以上。光伏装机 需求由政策驱动迅速转

13、向为市场驱动过渡。图表 6：2018 年以来光伏组件出口（MW）快速增长资料来源：Wind，东方证券研究所注：Wind 数据库欧洲国家装机数据只包括英国、荷兰、意大利，德国、西班牙等光伏大国数据计入其他国家析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色产业历史回顾：政策周期与产能周期联动，后发优势明 显光伏产业尽管有 60 多年的发展历史，但在上个世纪由于成本远高于其他能源，其在能源供应中的份额微乎其微，到 2002

14、 年当年新增装机容量仅有 380MW，市场容量不过 10 亿美元左右，全球 累计装机容量仅有 1252MW，年发电量不足 2GWh，约占当年全球用电总量的 0.01%。从 2003 年起，光伏装机增速开始提速，到 2017 年，全球累计装机容量达到 400GW，较 2002 年 增长 320 倍，年复合增速达 47%；2017 年全球新增装机容量 97GW，是 2002 年的 250 倍。虽然 趋势始终昂首向上，但光伏产业经历了极为惨痛的行业震荡。回顾产业历史可以得出两个结论：一 是产业周期由政策周期和产能周期联合决定，二是行业多数环节都有明显的后发优势。政策周期决定行业景气度由于光伏产业链的

15、最终产品是无差异的电力，在实现平价上网之前，产业链的需求本质上决定于产 业政策扶持力度的强弱。从装机容量角度看，新千年以来，光伏年度新增装机容量只在 2012 年经历过一次下跌，但产业周期已经至少经历了 3 轮。如果根据新增装机容量增速的变化，可以将光 伏发展史分为几个阶段：2011 年以前：装机 CAGR63%，年新增容量从 380MW 增加到 32GW；产值 CAGR48%， 从 13.6 亿美元增加至 476 亿美元，主要驱动力是德国、意大利、西班牙等欧洲国家强力的补 贴政策。2009 年金融危机虽然导致增速大幅下滑，但政策大环境并未改变，2010 和 2011 年增速又回到高位。201

16、1-2013 年：2011 年起，随着欧债危机的深化，德国、西班牙、意大利相继开始削减光伏 补贴，下游需求增速放慢，尽管 2011 年全球新增装机再度大涨 90%，但三四季度单季同比 增速就已经出现大幅跳水，雪上加霜的是，美国、欧洲发起对中国光伏企业的“双反”，到2012 年全球光伏装机量下滑 7.5%，为产业史上首次下滑，同时新增产能不断释放加剧了供 给端的恶化，导致产业链价格暴跌，企业全面亏损，光伏经历了行业历史上最严重的一次全 面衰退。2013-2018 年“531 新政”之前：CAGR27%，年新增装机量从 36.5GW 增加到 97GW，主 要驱动力是中国市场。2013 年起中国正式

17、执行标杆电价制度（FIT 政策），三类资源区最初 电价分别设定为 0.9、0.95、1 元/kWh，2016 年起每年调整一次，由于电价调整速度远远滞 后于成本下降速度，导致 2016 年和 2017 年两度出现临界前后的大规模抢装。FIT 政策激励 了我国光伏装机的超高速增长，2012 年我国光伏年装机量仅有 3.5GW，2013 年增长 2 倍至 10.7GW，到 2017 年已达到 53GW，占全球新增装机的 55%，6 年 CAGR 达 57%，全球其 他市场则从 26GW 增加到 44GW，CAGR 为 9%。析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的

18、免责申明。7有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表 7：2002 年以来光伏年度新增装机（MW）总体快速增长资料来源：BP 能源统计，东方证券研究所图表 8：2002-2017 年全球光伏新增装机区域份额统计资料来源：公司公告，东方证券研究所资料来源：尚德、晶科公司公告，东方证券研究所价格方面，过去十几年里组件价格下降了 90%，其降价过程也明显分作四个阶段，与组件价格相 关度最高的是多晶硅的现货价格：2008 年以前，受政策的强力拉动，组件需求旺盛，价格也非常坚挺，除了 2003 年出现

19、一次 幅度达 20%的下降之外，其余年份甚至逐年上涨，价格区间中枢位于 3.5$/W 左右，价格坚 挺的另一大原因是多晶硅价格在此期间暴涨 10 倍，导致组件的硅成本居高不下，组件价格在 高位运行 7 年之久，但组件企业的利润率却并不突出；2009-2012 年光伏产业经历了历史上第一波行业低潮，四年里组件也迎来第一轮大降价，并 且开启了价格持续下跌的新周期，这四年组件年复合降幅达 20%，价格从 3.9$/W 降至 0.7$/W， 在此期间多晶硅价格从高点的 500$/kg 降至 20$/kg；2013-2017 年里，组件价格温和下降，年复合降幅约 10%左右，这主要是凭借组件生产效率 和

20、转换效率提升带来的合理下降，多晶硅在此期间并无新的产能扩张，供需总体平衡，价格 在 13-20$/kg 间波动；2018 年组件价格预计下降幅度达 26%，是仅次于 2012 年的第二大降幅，原因是“531 新政” 直接导致产业内严重供过于求，多晶硅价格暴跌 40%，为组件降价赢得了较大的空间，与此 形成对比的是组件非硅价格保持稳定。图表 9：2008 年以后光伏产品价格步入快速下降通道图表 10：2012 年以来光伏产业年产值（亿美元）总体稳定资料来源：BP 能源统计，尚德、晶科公司公告，东方证券研究所测算析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8

21、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色资料来源：IEA，IRENA，东方证券研究所从产值角度看，2011 年是历史分界点，2011 年以前偏成长，之后则表现出比较明显的周期性。我 们认为这种情况是由宏观层面因素决定，2011 年以来，全球可再生能源投资总额维持在 3000 亿 美元左右，其中风电、光伏投资占据绝大部分份额，过去 8 年平均占比超过 64%，2017 年占比达 到 74%。光伏系统成本由于下降速度更快，尽管 2010 年以来光伏新增装机容量持续增长，但投资 规模却呈现比较明显的波

22、动性。2018 年由于我国光伏政策出现重大调整，全球新增光伏装机将出 现下滑，同时产业链价格跳水，预计 2018 年光伏行业新增投资规模将明显萎缩。图表 11：2010-2017 年可再生能源投资明细（亿美元）图表 12：光伏投资规模取决于年度新增装机与价格走势资料来源：IEA，IRENA，东方证券研究所产能周期决定利润分配，技术并非核心壁垒从盈利角度看，2010 年是行业盈利的历史顶点。我们统计了 15 家光伏上市公司 2006-2017 年的经营情况，涵盖从多晶硅到组件等制造环节的代表企业，这些企业的净利润高点在 2010 年出现，当年实现 1150 亿元的销售收入和 150 亿元的净利润

23、，到 2017 年这些企业的收入上升到 1700 亿 元，但净利润却下滑至不足 25 亿元，有多家企业出现亏损，如尚德、赛维 LDK 等昔日的龙头已 经破产重组。梳理这 15 家企业过去 12 年的经营情况可以发现，行业总体盈利情况取决于行业景气度，而产能周期是利润分配的主要决定因素。从行业总体盈利上看，2006-2010 年上述企业的利润总额从 14 亿元增长到 150 亿元，2009 年金融危机的冲击并未改变行业总体向上的大趋势。2011-2013 年政 策调整导致全行业陷入亏损，2014 年以后企业盈利开始缓慢修复，但盈利能力距离 2011 年的高 位相距甚远。从利润分配来看，2010

24、年以前，光伏行业正处于“拥硅为王”的时代，上游硅料企业的盈利能力 及稳定性远好于中下游；而从事电池组件制造业务的中下游光伏企业此时发展较好，利润规模和体 量占比也较高，相对而言，硅片等中上游企业盈利能力相对较弱；2011-2013 年期间，全行业几 乎都陷入亏损，尤其是尚德、赛维、英利等中游企业出现严重债务危机，上游亏损程度相对较轻；2014 年以后单晶硅片企业成长较快，盈利规模和占比开始快速提升，硅料企业盈利出现分化，下 游则因为债务和落后产能的负担导致盈利处于低位。析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他

25、重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表 13：光伏产业链各环节净利润统计资料来源：Wind，东方证券研究所图表 14：光伏产业链各环节净利润占比统计资料来源：Wind，东方证券研究所资料来源：Wind，东方证券研究所从 EBITDA 角度衡量，上游硅料环节的规模和份额相对比较稳定，这一方面是由于硅料环节格局 相对更好，议价能力强，另一方面则是由于硅料成本中折旧的占比达到 20-30%，剔除折旧影响之 后盈利更为稳定；其他环节里，硅片份额提升的趋势仍未变化。图表 15：光伏产业链各环节 EBITDA 统计图表 16：光伏产业链各环

26、节 EBITDA 占比统计资料来源：Wind，东方证券研究所我们认为，利润在产业链上如此分配的原因主要由三方面的特点决定，一是产能扩产周期，硅料扩 产周期最长，一般长达 18-24 个月，而且有较高的技术门槛，因此扩产周期性最明显，而组件扩 产半年即可完成，硅片和电池片扩产速度处于中间水平；二是资产轻重，从上游往下游产能的投资 强度依次降低，相应地折旧成本在总成本里的占比也逐次下降；三是技术迭代速度，目前多晶硅料 的工艺和成本已经比较成熟，技术迭代速度不会太快，电池片的迭代速度最快。图表 17：光伏产业链各环节产能特点梳理扩产周期投资强度折旧成本占比技术迭代速度硅料18-24 个月10 亿元/

27、万吨20-30%较慢，成本下降主要是生产效率提升硅片约 1 年5-6 亿元/GW10%较慢，但单多晶设备不通用电池片不到 1 年6-7 亿元/GW67%非常快，3-5 年一次升级换代组件半年左右1 亿元/GW1%较慢，主要是生产效率提升资料来源：各公司公告，东方证券研究所整理析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色尽管光伏产业技术高度密集，但由于设备商共享以及人员流动较快，技术领先窗口期很短，技术反 而并不是

28、产业内的核心竞争优势。以技术迭代最快的电池环节为例，领先企业的技术优势只能维持 半年左右。过去七八年里享受到技术红利的案例屈指可数，2011 年保利协鑫突破冷氢化技术，多 晶硅成本降至 20.8 美元/kg，当年利润率达到 57%，同行业的大全毛利率只有 34%，但这个领先 优势只保持到 2014 年，现在冷氢化技术已被行业内主要企业所掌握，保利协鑫反而因为电价劣势 竞争力水平下降。另一个例子是隆基股份掀起的“金刚线革命”，2016 年隆基率先完成切片技术 的金刚线改造，将成本大幅降低，硅片毛利率一度接近 40%，领先其他对手 10 个百分点以上，到 了 2018 年，隆基的毛利率优势已经大幅

29、缩水。总体来看，光伏的装机需求完全由政策驱动，而供给端多数环节的扩产动力从未停歇，两者作用的 结果就是政策的大起大落关乎企业生死。而在上行周期里，各环节的产能周期则将决定行业利润如 何分配。后发优势明显，融资需求极强光伏产业在过去十几年里表现出明显的后发优势特点。粗略统计，2008 年时产业链各环节的龙头 企业多晶硅的Wacker、Hemlock，硅片的赛维 LDK、电池组件的尚德、英利等，如今都已失 去龙头地位。我们梳理了不同年份电池环节的龙头企业，2008 年时排名前十位的电池企业中，只 有晶澳和尚德仍在榜单中，堪称“城头变幻大王旗”。图表 18：2008-2018 年全球前十大电池厂商统

30、计上榜企业（排名分先后）2008Q-cells，First solar，无锡尚德，夏普，晶澳，京瓷，英利，台湾茂迪，Sunpower，三洋2011First solar，晶澳，无锡尚德，英利，天合光能，台湾茂迪，台湾昱晶，台湾新日光，阿特斯，Sunpower2014晶澳，英利，天合光能，台湾茂迪，韩华，台湾新日光，晶科，台湾昱晶，阿特斯，海润光伏2018E晶澳，通威，韩华，阿特斯，天合光能，晶科，隆基，尚德太阳能，展宇，爱旭资料来源：CPIA，PV Infolink，东方证券研究所过去十年，破产倒闭的光伏企业数以千计，甚至不乏像无锡尚德、赛维 LDK、天威这等技术、规 模都曾烜赫一时的龙头公司

31、，英利、协鑫等最近 5 年的龙头也债务沉重。这些陷入困境的公司有 几个特点：海外公司倒闭是在市场竞争中被低成本的中国企业打败；国内公司倒闭是由于大规模的投资，且融资多依赖银行债务融资；国内倒闭的企业多数涉足了资金和技术门槛都很高的多晶硅或者薄膜电池领域。面对酷烈的竞争环境，行业内企业的经营情况也十分艰难。我们统计了 15 家企业 2004-2017 年间 的经营情况，涵盖多晶硅、硅片、电池片和组件等环节，可以看出，从整体情况来看，14 年来光 伏产业链创造了超过 10000 亿的营业收入，毛利率约 17%，但由于 2011-2013 年低谷的拖累，全 行业创造的利润居然是负值。析师申明之后部分

32、，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色从现金流情况看，14 年来全行业累计创造的经营活动净现金流总额仅有不足 700 亿元，远远小于 投资活动的净现金支出（2150 亿元）和融资活动的现金净流入（1830 亿元），这种情况在三个不 同阶段并无根本不同，表明光伏产业直到现在仍然是一个需要外部输血的行业，企业的融资能力是 其赢得竞争的重要保障。图表 19：15 家光伏企业 2004-2017 年营收情况统计2004-20102

332017合计营业总收入（亿元）2646.713089.905812.2111548.82毛利润（亿元）561.28307.731087.061956.07毛利率/%21.2%10.0%18.7%16.9%净利润（亿元）236.70(505.27)137.56(131.01)净利率/%8.9%-16.4%2.4%-1.1%经营活动产生的现金流/亿元166.49106.49420.15693.13投资活动产生的现金流/亿元(431.42)(698.34)(1023.66)(2153.42)融资活动产生的现金流/亿元509.98441.18877.761828.91资料来源

34、：Wind，东方证券研究所展望 2019：行业驱动力迎来历史性切换，产业链盈利 向两端转移传统市场基础好，新兴市场崛起，2019 年装机 120GW 以上一直以来，中国、美国、日本、印度和欧洲五大市场几乎占据了全球新增装机总量的 90%，2017 年五大市场的装机容量超过 80GW。根据数据咨询机构的统计和预测，五大市场的装机量在未来 三年仍将保持平稳上升趋势，新兴市场则将加速崛起，成为全球装机量增长的主要来源。图表 20：2011-2020 年主要市场装机容量（GW）图表 21：2011-2020 年全球装机容量份额统计资料来源：BNEF，Infolink，东方证券研究所资料来源：BNEF，

35、Infolink，东方证券研究所国内市场未来三年的装机水平仍将维持在 40-50GW 左右的水平，其驱动因素包括有明确指标的地 面电站项目、领跑者项目、扶贫项目以及不受指标限制的平价上网项目。2018 年“531 新政”导 致光伏行业在一夜之间坠入寒冬，即便如此，2018 年国内装机总量预计仍将超过 40GW，同比下 降约 20%，其中分布式项目占比超过一半。随着行业政策边际好转，预计 2019 年光伏装机容量将析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系

36、列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色稳定在 40-50GW 左右，2020 年随着成本的进一步降低，平价上网项目规模有望增加，未来几年 的新增规模来自如下细分市场：领跑者计划每年约 58GW。2017 年 7 月能源局下发 2017-2020 年的规划指标供给，其中领 跑者计划每年规划 8GW 指标，尽管“531 新政”之后传统集中式电站受到严控，领跑者计划仍在 如期推进，成为地面电站指标的主体。光伏扶贫 35GW。2018 年能源工作指导意见明确指出年内将下达村级光伏扶贫电站规模 约 15GW，并且公布了第一批光伏扶贫“十三五”规模 4.186GW，业内认为这一规模指的是整个 “十三

37、五”时期的指标，加上各省的独立指标，扶贫项目每年可贡献 5GW 以上的规模。带指标的分布式项目约 10GW。2018 年国内分布式光伏指标为 10GW，预计 2019 年补贴强 度将有所下调，指标规模至少持平。户用光伏 35GW。户用光伏是分布式最具活力的利用形式，2017 年在国内就有 2-3GW 装机 ，2018 年“531 新政”导致户用市场大幅萎缩，“112 会议”之后，关于对户用光伏单列指标的说 法不绝于耳，预计 2019 年将有所贡献。带指标的地面电站和不限指标的平价上网项目。地面电站曾是我国光伏发展的主要类型，尽管 近年来规模大幅萎缩，预计 2019 年仍有 5-10GW 级别的

38、贡献。光伏产品价格大幅下跌之后，现在 国内资源较好的部分区域光伏已经具备平价上网的条件，由于政策多次明确对于无补贴的项目规模 不受限制，随着产业链价格的进一步下降，预计 2019 年平价上网项目的规模将达到 5-10GW。海外市场增长趋势总体明确。主要市场方面，美国市场受短期政策影响，未来三年装机将呈先抑后 扬的态势。2018 年 1 月，美国特朗普政府正式批准宣布对进口太阳能光伏组件和洗衣机征收 201 关税，“201”调查导致 2017 年底出现大规模囤货，2018 年需求降至 9GW 以下，2019 年恢复 到 12GW 以上，并重回稳定增长轨道。欧洲市场连续下滑，2017 年新增装机预

39、估仅 6.3GW，重要性逐步降低。但随着主要市场德国，法 国市场出现转机，以及荷兰、西班牙、瑞典等小众市场涌现，预测欧洲市场未来装机将有上升趋势，2019 年年装机规模将达 15GW。日本市场，根据 METI 日前修订的最新目标草稿，日本到 2030 年的光伏累计安装量在 150GW，后续装机量将在 109GW 左右，后续年均装机量将在 8GW 左右， 短期内由于土地和非技术成本居高不下，未来几年年装机量预计在 5GW 左右。印度光伏发展势头强劲，得益于优质的光照资源，光伏已经成为印度成本最低的电源。印度在 2015年 7 月上调 2022 年并网装机目标，由原先的 20GW 提高到 100G

40、W，包括 40GW 屋顶分布式和60GW 大中型电站。2017 年印度新增装机量达到 10.5GW，成为全球第三大市场。尽管短期内也 面临一定程度的政策不确定，2019 年印度市场达到 15GW 仍是概率颇高的事件。新兴市场装机快速增长，呈现多点开花的新局面。2007 年德国成为全球第一个年装机量超过 1GW的国家，到 2017 年年装机量超过 1GW 的国家已达到 11 个，预计到 2018 年该数字有望增加到13 个，新兴市场爆发的原因是光伏在全球多个地区已具备成本竞争力。2018 年前 11 月份，中国 向印度、日本、美国等传统市场的组件出口均出现不同程度的下滑，澳大利亚、阿联酋等新兴市

41、场 则出现爆发，实现翻倍增长，向其他国家的出口量增长 2 倍，带动前 11 月份组件出口同比增长近 50%，达到 34.5GW，全球光伏装机呈现多点开花的新局面。析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表 22：全球 GW 级市场数量稳步增加资料来源：GTM，东方证券研究所图表 23：2018 年 1-11 月光伏组件出口（MW）统计（按国家）资料来源：Wind，东方证券研究所供给：全产业链过剩，部分环节存

42、在结构性紧缺供给方面，光伏产业链仍处于全面过剩的状态，但部分环节存在结构性紧缺。多晶硅环节，2018 年 4 季度起，陆续有新的低成本产能投向市场，到 2018 年年底全球多晶硅总产能已到 62 万吨， 约合 172GW，2019 年特变、大全以及其他企业仍有近 10 万吨产能增加。另一方面，多晶硅企业 在成本端有较大差异，低成本产能的供给仍然相对较少，大约只占到 2019 年总需求的 1/3 左右。图表 24：2019 年光伏产业链产能总体仍然过剩资料来源：PV Infolink，东方证券研究所硅片环节，过去 2 年里硅片是制造环节产能最大的一环，由于硅片行业里隆基、中环、协鑫等三大一体化企

43、业加上几家一体化已经基本能满足需求，在过剩局面下价格竞争更加激烈，导致 2018 年硅片价格下跌幅度领先全产业链。截至 2018 年底，多晶硅片和单晶硅片的产能分别达到 92GW 和 69GW，且 2019 年产能扩张速度有所放缓，因此 2019 年硅片过剩情况相对好转，此外，市场析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色对于单晶 PERC 产品的迫切需求将使得单晶硅片供需大幅改善，预计 2019 年单晶硅片的

44、盈利能力 将有所好转。电池环节和多晶硅类似，虽然过剩比较严重，但企业间的成本差异很大，目前电池整体上盈利能力 较差，如台湾以及国内老旧的产能面临退出市场，而一线龙头仍在积极扩张。值得一提的是，由于 单晶PERC 电池近来需求旺盛，导致高效电池较普通电池的溢价已达到30%以上，高效电池在2019 年预计将展现更强的盈利能力。组件环节的产能过剩比较突出，而且格局最为分散，2016 年 Q3 以来行业毛利率便处于低位。不 过与上游环节相比，组件的产能投资比较小，产线开工的柔性很大，是劳动密集型行业，且组件环 节的竞争核心在于渠道和品牌，即使是在“531 新政”之后最惨烈的阶段，一线组件企业也保持着

45、较高的开工率。此外，一线组件企业一般也自配套电池产能，因此 2019 年一线组件企业的盈利能 力受供给过剩的压力相对较小，硅片降价之后甚至有望进一步修复。价格：快速下降无基础，产业链价格有望步入缓跌区多晶硅产业链价格之锚，2019 年进入新的波动区间多晶硅是产业链价格的锚。我们曾在深度报告多晶硅多晶硅行业走进新时代，国产硅企夺取竞 争优势中详细探讨了多晶硅行业的特点，认为多晶硅工艺路线稳定，成本下降的途径主要是规模 效应、设备国产化和低电价优势。随着国内主要多晶硅企业工艺走向成熟，设备国产化红利释放以 及选择低电价地区新建产能，国内硅企较海外厂商已有明显的成本优势，同时多晶硅的成本下降空 间已

46、相当狭小，我们预计多晶硅的极限生产成本约为 3540 元/kg，行业内的优质国产硅企将开始 体现先发优势。具备“产能新、规模大、电价低”三大要素的成熟国内硅企将具备最强的竞争力， 也是未来一段时期内盈利能力最强的企业。图表 25：全球多晶硅主要企业产能及现金成本统计资料来源：BNEF，东方证券研究所析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色但从供给端来看，尽管多晶硅面临严重的产能过剩局面，但在产业链价格大幅下跌

47、之后，仍能盈利 的低成本多晶硅产能比较有限。保守估计，我们按照 2019 年全年 110GW 装机容量测算，预计全 年多晶硅料需求量约 39 万吨，其中低成本多晶硅的供给不足 15 万吨，若要满足全年需求，则现 金成本在 10$/kg 的产能需要维持生产，即全年均价有望维持在 80 元/kg 以上。进一步对需求分解，可以发现多晶硅价格的支撑力会更强。2019 年，下游硅片产品中单晶产品的 份额将进一步提升，预计 70GW 单晶硅片产能利用率接近 100%，需要的单晶致密料超过 22 万吨； 目前全球范围内能够批量供应单晶料的企业仅有永祥（通威）、协鑫、大全、特变、OCI 和Wacker， 如要

48、满足单晶硅片的需求，多晶硅料价格需要能够支持 Wacker 的产线生产，即价格需会升至11$/kg 以上。图表 26：2019 年单晶致密料的供需结构预测资料来源：BNEF，PV Infolink，东方证券研由于本轮多晶硅产能扩张将在 2019 年底、2020 年初结束，预计多晶硅价格在中短期内将在一定 区间内波动，价格中枢约为 80-85 元/kg，行业的后发优势属性减弱，产能扩张迅速的龙头企业值 得长期关注。在下游不再出现革命性的降本技术情况下，光伏产业链的整体价格也将进入缓慢下降 期。硅片多晶降不动，单晶不必降金刚线革命再度引燃单多晶之争 2 年来，单晶硅片已基本确立胜局，但面对产能过剩

49、的寡头竞争 局面，硅片行业利润率仍将维持在低位。金刚线革命红利已经结束，新的技术尚未问世，硅片降本进入慢车道。2016 年以来，金刚线切片 技术的引入，使得硅片非硅成本快速下降，其中切片成本从早期的 0.8-0.9 元/片降至 0.4 元/片以 下，硅成本下降 22%，硅片综合成本下降 33%以上。但随着金刚线技术渗透率趋于饱和，硅片成 本快速下降的动力不复存在，在可见的时期内，硅片降本将进入慢车道，降本动力主要来自管理方 面的精益化。析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源

50、深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表 27：金刚线切片与砂浆切片成本差异比较砂浆切片金刚线切片降低单刀切割时 间/h7-9h1-2h刀缝损失48%33%COD30 万3 千切片成本0.8-0.9 元/片0.4 元/pcs节约 50%硅棒成本节约 22%综合成本节约 32%资料来源：阿特斯，东方证券研究所图表 28：2016 年隆基股份推广金刚线切割大幅降低非硅成本资料来源：岱勒新材，东方证券研究所单多晶之争胜负已分，行业洗牌进入胶着期。金刚线革命大幅缩小了单多晶硅片在生产成本方面的 差异，从而在根本上改变了行业格局，由于单晶硅片已经牢牢掌握性价比的优势，预计

51、未来单晶硅 片的份额将快速上升。我们在光伏行业系列报告硅片路线之争尘埃落定，巨头厮杀仍将持续 中的测算结果表明，目前成本最低的单多晶硅片生产成本差已在 0.27 元/片已下，但单晶硅片凭借效率优势可获得 0.7 元/片以上的溢价，因此单晶硅片企业已经掌握了行业的支配权，但由于多晶 硅片存量产能仍占总产能的 60%以上，行业洗牌将进入胶着期。与此同时，单晶产能的快速扩张会导致已经供过于求的行业格局进一步恶化，多晶陷入垂死挣扎的 境地，也拉低了单晶硅片的利润率，事实上，在“531 新政”出台之前，单多晶硅片就已经出现了 轮番降价，隆基股份硅片业务的毛利率从 2017 年最高的 38%降至 1 季度

52、的 25%左右，多晶硅片 利润率则已落到盈亏平衡线附近，部分二线企业已经退出市场。预计在行业格局稳定之前，这种局 面很难有根本改观。从中长期来看，由于技术壁垒难以长期维持，硅片的毛利率大幅回升概率较低。高度自动化一直是 多晶铸锭技术的优势之一，近年来单晶炉自动控制技术的提高也大幅减轻了拉棒对于熟练技术工人 的依赖，另一方面，也使得单晶技术的扩散变得更快。以单晶硅片的两大龙头隆基股份和中环股份 为例，历史上隆基股份的毛利率长期占据优势，但随着中环紧随隆基完成金刚线革命并大规模扩产，2018 年二者的盈利能力快速收敛。展望 2019 年，由于行业景气度将有明显好转，单晶份额提升对于多晶的压力相对减

53、轻，预计 2019 年单晶硅片出货量在 70GW 左右，较 2018 年增长 20GW，多晶硅片出货量约 40-50GW，与 2018 年大体持平，硅片行业内竞争将趋于缓和。价格方面，在多晶硅料价格趋稳的前提下，多晶硅片的 销售价格振幅也大幅收窄，预计多晶硅片的价格仍将锁定在龙头企业的盈亏平衡线附近，价格与当 前水平接近，即 22.1 元/片；单晶硅片价格则将在多晶硅片基础上加成，溢价幅度取决于短期供 需，但总体上较当前价格进一步下降的空间也不大，预计单晶硅片的价格将落在 2.93 元/片左右。析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17有关分析师的

54、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色图表 29：2018 年以来单晶硅片龙头毛利率迅速靠拢资料来源：Wind，东方证券研究所图表 30：2018 年 10 月份以来单多晶硅片价格非常稳定资料来源：PV Infolink，东方证券研究所资料来源：PV Infolink，东方证券研究所电池片高效产品有超额利润，普通产品面临退出电池环节传统上是产业链上利润率的洼地，但由于供给非常分散以及近年来大规模的第三方电池企 业崛起，电池企业在成本端逐渐拉开差距，过去两三年里通威等成本控制能力强的企业能维持 17%以上的

55、毛利率，多数企业的毛利率则徘徊在 0-5%左右，这种局面短期内难以根本改观，但展望 2019年，电池行业将出现比较大的新变化。产品结构分化，普通多晶与高效单晶成主力，普通单晶逐渐退出产品序列。传统普通单多晶电池的 光电转换效率每年都在稳步提升，但技术革新的力度并不大，二者的效率差大约为 1.2-1.5 个百分 点，并始终保持稳定。近年来以 PERC 技术为代表的的高效电池快速崛起，尤其是单晶 PERC 电 池能量转换效率快速提升，并将相对普通多晶电池的效率优势拉大到 3 个百分点左右。随着 PERC 产能快速扩张，2019 年普通单晶电池将逐渐退出市场，主流产品序列变为普通多晶电池和高效单 晶

56、电池。图表 31：2015-2019 年电池产能（GW）及结构分布（年度）图表 32：2017 年以来电池产能（GW）及结构分布（季度）资料来源：PV Infolink，东方证券研究所价格方面，普通多晶筑底，高效单晶仍将有超额利润。目前普通单多晶电池价差很小，而高效 PERC 电池较普通多晶有 0.3 元/W 左右的溢价，溢价幅度超过 30%，而成本端的差异不超过 0.1 元/W， 因此高效单晶电池的超额利润非常丰厚。如果按照多晶硅片 2.05-2.1 元/片的售价，每片功率 4.67W， 非硅成本 0.3-0.4 元/W 测算，普通多晶电池的毛利率位于 0-10%之间，高效单晶电池的利润率则

57、 高达 25%以上，即使考虑 2019 年大量单晶 PERC 电池产能投放，高效 PERC 与普通多晶电池的析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色价差收窄至 0.2 元/W，在多晶的盈亏平衡线上，PERC 电池仍有 0.2 元/W 左右的毛利润。因此， 在普通多晶电池彻底退出市场之前，高效 PERC 电池将始终享有明显的超额收益。图表 33：“531 新政”之后普通多晶电池与 PERC 电池价差日益明显资料

58、来源：PV Infolink，东方证券研究所资料来源：PV Infolink，东方证券研究所从产能分布上，高效电池的集中度远高于普通电池的集中度。截至 2018 年年底，全球电池产能高 达 158GW，CR10 仅有 45%，这是因为电池投资较大，而且技术和设备更新快，传统企业很难通 过大额投资构建规模优势。高效 PERC 电池的集中度要高得多，截至 2018 年年底，全球 PERC 总产能超过 66GW，前 11 家的市场份额超过 67%，这是因为通威、爱旭、润阳等近年来的新进入 者新建产能都以 PERC 为主，韩华、阿特斯、晶科等一体化企业也在加紧升级产能。因此，从电 池环节看，尽管201

59、9 年行业总体的利润率回升不会特别明显，但PERC 电池会有持续的超额利润， PERC 电池龙头的盈利情况值得期待。图表 34：电池产能及前十大企业份额统计图表 35：PERC 电池产能及前十大企业份额统计资料来源：PV Infolink，东方证券研究所组件价格趋稳，销量看渠道，盈利看电池析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分电力设备及新能源深度报告 光伏产业研究系列报告（3）2019年展望走过坎坷，走进曙色资料来源：Wind，东方证券研究所组件价格近年来跌幅较大，我们认为 2019 年组件价格跌幅有望收窄。原因包括两方面：一是组件价格在 2016 年和 2017 年均领跌全行业，一体化组件企业的毛利率在 2016 年 Q3 之后就从 20% 以上回落至 10%出头，净利润率滑落至 3%以下。“531 新