A股市场策略专题：A股能否复制美股牛市回购潮

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？1 HYPERLINK l _TOC_250011 美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段2 HYPERLINK l _TOC_250010 美股回购的动机与动力解析2 HYPERLINK l _TOC_250009 2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮4 HYPERLINK l _TOC_250008 2009 年-至今：低债务融资成本推动举债回购6 HYPERLINK l _TOC_250007 A 股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企与民

2、企较难复制美股回购潮10 HYPERLINK l _TOC_250006 国企高管股权薪酬占比低，回购动力较美股弱10 HYPERLINK l _TOC_250005 现行利润上缴机制下，国企更偏好分红而非回购11 HYPERLINK l _TOC_250004 上市民企盈利能力显著，资本再投入性价比高于回购12 HYPERLINK l _TOC_250003 A 股回购展望：三大回购驱动为逆周期，预计出现随股指反向变动的阶段性回购潮13 HYPERLINK l _TOC_250002 原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重要手段13 HYPERLINK l _TOC_250001 新增驱动 1：

3、库存股持有期延长，回购用于股权激励比例有望提升14 HYPERLINK l _TOC_250000 新增驱动 2：配合可转债发行，短期对冲正股价格下行压力17插图目录图 1：21 世纪以来美国出现两轮回购潮，分别为 2004-2007 年和 2009 年至今2图 2：1936-2005 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成3图 3：1992-2014 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成3图 4：相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益是业绩考核重点指标 3图 5：S&P500 分红规模稳步提升，但回购规模波动性较大4图 6：2004Q4-2005Q4 美国公司海

4、外利润回流大幅增长，“Tax Holiday”结束后 2006Q1迅速回落5图 7：税收优惠期间辉瑞、默克、惠普等美国公司海外利润回流规模靠前5图 8：在小布什税改的政策刺激下美国经济自 2003 年开始复苏6图 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量6图 10：S&P500 回购季度规模（10 亿美元，按行业划分）7图 11：2009Q2 美国金融机构回购规模（10 亿美元）7图 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量8图 13：2008 年金融危机后发生了“企业杠杆”向“政府杠杆”的转移8图 14：2008 年金融危机后美国推出多轮量化宽松政策

5、，联邦基金利率接近为零9图 15：2008 年后企业外部债务融资成本长期处于低位9图 16：S&P 500 非金融公司总债务/总资产9图 17：S&P 500 非金融公司每股净债务9图 18：A 股国有企业总裁薪酬构成10图 19：A 股民营企业总裁薪酬构成10图 20：A 股上市公司 2017 年公司高管和董事持股占总股本比例11图 21：上市国有企业和民营企业 ROE 水平13图 22：上市国有企业和民营企业 PE（TTM）估值水平13图 23：A 股每年实施回购上市公司家数与已实施回购金额（亿元）14图 24：A 股回购笔数与沪深 300 指数走势负相关较强14图 25：A 股上市公司股

6、权激励类型及占比15图 26：授予限制性股票的股票来源15图 27：授予期权的行权股票来源15图 28：限制性股票有效期及分布16图 29：期权激励有效期及分布16图 30：进行股权激励计划的公司中激励方案大多不高于 3 份16图 31：股权激励方案数量排名靠前的公司（包括期权+限制性股票+股票增值权）16图 32：可转转债票面利率较低，近一半转债价格破百17图 33：沪深 300 指数与可转债指数走势18图 34：部分可转债弃购率较高，回购股票有望推动可转债顺利发行18表格目录表 1：央企国有资本收益管理办法11 报告缘起：A 股能否复制美股牛市回购潮？2018 年虽然是 A 股权益指数的“

7、小年”，但却是股票回购的“大年”。2018 年随市场指数下跌，回购政策松绑，部分 A 股上市公司抛出“重磅”回购预案。政策松绑：2018 年 10 月 26 日，人大常委正式审议通过公司法，补充完善允许股份回购的情形，提高公司持有本公司股份的数额上限，延长公司持有所回购股份的期限。2018 年 11 月 9 日，证监会、财政部、国资委联合发布关于支持上市公司回购股份的意见，确定了护盘回购门槛，即上市公司股价跌破每股净资产或 20 个交易日内股价跌幅累计达到 30%的公司可以以“护盘”为目的进行回购。2018 年 11 月 25 日，沪深交易所发布上市公司回购股份实施细则征求意见稿，完善回购配套

8、制度安排，加大内幕交易监察力度。对于回购制度的分析，详见我们前期外发报告A 股策略专题报告对比海外，展望A 股回购机制（2018.11.11）与A 股市场热点酷评 20181125回购政策松绑，库存股出售监管需加强（2018.11.25）回购案例：2018 年 7 月，美的集团抛出上限 40 亿的回购预案，轰动一时。2018 年10 月 29 日，中国平安董事会提出回购不超过公司发行总股本的 10%的股票，按 2018 年末的总市值与回购上限计算，回购市值超过 1 千亿（此为回购提示公告，尚未发布回购预案）。对比回购新规前后的回购方案，从回购模式来看，新方案均明确回购金额的上限和下限，杜绝“喊

9、口号”式回购；新回购方案多将回购期限延长至 12 个月，回购期限灵活度增加。从回购股票的目的来看，新回购方案中回购目的多为后续员工持股计划或者股权激励计划、用于转换上市公司发行的可转债和股权注销中的一项或多项，部分公司在预案中明确用于不同途径的回购股票比例。回购新规后，部分明星公司通过发行可转债的方式来募集回购资金。例如，2018 年 12 月 18 日，索菲亚发布发行 10 亿可转换公司债券预案，其中 5 亿用于建立股份回购专项资金，其余资金用于扩产技改项目和补充流动资金。2018年 12 月 27 日，太阳纸业发布发行 10 亿可转换公司债券预案，其中 7 亿用于股份回购， 剩余部分用于补

10、充流动资金。随着政策松绑与回购案例增多，新年伊始，投资者也更加关注未来 A 股回购能否成趋势，是否有潜力复制类似美股的牛市回购潮。针对该问题，我们复盘了美股 2000 年以来的两轮回购潮，并解析了美股回购的动机和动力。在此基础上，从上市国企和民企的角度进一步分析了 A 股上市公司是否具备复制类似美股牛市回购潮的条件。并根据政策变化， 挖掘未来驱动 A 股回购的新因素，展望未来 A 股回购潮的特点。 美股回购复盘：高管薪酬激励下，提升股东回报的手段美股回购的动机与动力解析世纪以来美股掀起两轮回购潮，第一次出现在 2004-2007 年，第二次为 2009 年至今。提起回购通常想到的是公司认为自身

11、股价被低估，通过回购来维护自身股价。但如果单从这一目的看，美股公司回购的行为似乎不够“明智”，美股回购规模与指数高低几乎同步，回购规模随着指数上涨而增加，熊市中回购规模却断崖式下跌。因此在传统的回购目的外，势必有其他合理且更为主导的因素来推动美股回购。我们认为主导美股回购潮的因素可解析为 1 个动机因素与 3 个动力因素。具体而言，美国公司高管的激励机制决定了美股回购的动机，公司高管将股票回购视作提高股东回报，获取薪酬激励的措施。而决定美股回购动力的核心驱动因素有：1）公司盈利向好，自身有稳定创造现金流的能力；2）税改等政策影响下，海外利润回流；3）可以通过较低的债务融资成本获取外部资金。在

12、3 个回购动力因素中，稳定创造现金流的能力最为重要，是驱动美股回购的最核心动力。现金流能力增强时往往也是美国经济向好的结果，对应的是美股表现较好阶段，这也是美股回购规模与美股指数表现同步背后的重要原因。图 1：21 世纪以来美国出现两轮回购潮，分别为 2004-2007 年和 2009 年至今200150100500S&P500季度回购规模（10亿美元）S&P 500(右）2004-2007Q3回购潮2009Q3-至今回购潮3,5003,0002,5002,0001,5001,0005002000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q

13、12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30资料来源：Bloomberg，理解美股回购动机需要从公司高管的激励机制谈起，上世纪 80 年代杠杆并购潮推动美国公司高管股权激励的发展，美国公司的治理模式从外部治理逐渐转变为内部激励。以S&P500 公司 CEO 的平均薪酬为样本，1980 年以前

14、高管薪酬的基本工资和奖金占比占到80%以上，股权激励占比较小。上个世纪 80 年代美国杠杆并购潮直接推动了股票期权激励的兴起，美国公司治理模式从外部治理逐步转变为激励为主，1980-1989 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成中股票、期权和中长期激励计划占比为 26%，而这一比例到1990-1999 年提升至 47%。进入 21 世纪后，美国高管固定薪酬占比降至两成以下，基于业绩表现和股价的考核制度占据主导地位。2000 年 S&P500 公司 CEO 平均薪酬构成中固定薪酬占比为 17%，而这一比例到 2014 年下降至 13%。2002 年由于 FASB（财务会计标准委员会）修改

15、会计准则，要求公司授予的股票期权需以公允价值记为企业成本，增加了企业负担。此后，美国公司高管的激励措施从股票期权向限制性股票转移。但总体而言，美国高管薪酬中固定薪酬占比极低，公司高管对于从基于业绩表现和股价的考核制度的激励措施中获取收入具有极强动力。图 2：1936-2005 年 S&P500 公司CEO 平均薪酬构成资料来源：Executive Compensation: A Survey of Theory andEvidence，Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter，图 3：1992-2014 年 S&P500 公司CEO 平均薪酬构成资料来源：

16、Executive Compensation: A Survey of Theory andEvidence，Alex Edmans, Xavier Gabaix, Dirk Jenter，业绩评价指标的考核机制赋予公司董事积极回购公司股票的动机。根据 Equilar 公司2016 年对总部位于美国并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX 交易所上市的收入最高的 500 家公司高管业绩考核指标的统计，相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益 EPS 是业绩考核重点指标，其中 2016 年采用相对股东总回报作为高管业绩考核指标的公司占比超过一半。举一个例子，2018 年美国油气巨

17、头埃森克美孚高管业绩考核计划共设有 5 个指标， 其中定性指标包括安全与诚信运营和战略目标业务成果，定量的财务指标包括平均资本回报率、经营性现金流与股东总回报，并且会将这 5 个业绩考核指标与美国同行业公司进行对比确定相对水平，作为确定高管奖金的重要依据。图 4：相对股东总回报、投资资本收益率/净资产收益率、每股收益是业绩考核重点指标Equilar 500 公司高管业绩考核指标流行度52.42012201643.934.929.029.6 30.018.8 17.811.6 14.060.040.020.00.0Relative TSRROIC/ROEEPSRevenueCash Flow资料

18、来源：EQUILAR，注：Equilar 500 成分股为总部位于美国，并在 NYSE、Nasdaq 或 AMEX交易所上市的收入最高的 500 家公司在上述的业绩考核机制下，通过股票回购无疑可以提高股东总回报、ROIC/ROE 与每股收益 EPS，提高财务指标在同行业公司中的排序水平，因此美国上市公司高管有足够的动机去进行股票回购。在了解美股高管的薪酬体制后，理解美股回购的动机应该不仅局限于认定公司股价被市场低估，通过回购维护公司股价，更需理解为公司把股票回购视作一 种提高股东回报的手段，亦是上市公司高管获取薪酬激励的重要措施。但拥有股票回购的动机只是解决了股票回购的“意向”问题，真正实施回

19、购还需要考虑回购的“能力”问题。我们认为决定美股回购动力的核心驱动因素有三点：1）公司盈利向好，自身有稳定创造现金流的能力；2）税改等政策影响下，公司自有的美元资金短期内跳跃式提升；3）可以通过较低的债务融资成本获取外部资金。以下我们通过复盘美国本世纪以来两次回购潮，重点介绍三个因素对美股回购的驱动。2004-2007 年：海外利润回流推动回购潮世纪以来除去 2008 年金融危机时段外，美股分红规模整体呈现出稳步上升的趋势， 但回购规模表现出较大的周期波动性。一个重要的原因在于分红和回购作为提升股东回报的两种重要手段，投资人往往对股息分红的持续提升抱有较强预期，当上市公司分红不达预期时往往会拖

20、累股价。但投资人并不会对公司回购方案有明确的要求，因此股票回购往往作为一种上市公司“可选”方案来提升股东回报。图 5：S&P500 分红规模稳步提升，但回购规模波动性较大350300250200150100500S&P500季度分红规模（10亿美元）S&P500季度回购规模（10亿美元）股息率（右）回购率（右）6 543212000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q

21、12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q30资料来源：Bloomberg，2004 年美股回购规模明显扩张，其背后的驱动力为海外利润的回流与美国经济复苏上市公司盈利能力的提升。2004 年回购潮开启的核心驱动因素在于本土投资法案吸引大量海外利润回流，促使美国企业增加回购规模。美国就业创造法案于 2004 年 6 月4 日被首次提出，并于 2004 年 10 月 22 日由总统小布什签署生效。本土投资法案（Homeland Investment Act）作为

22、美国就业创造法案的一部分，规定了对美国企业海外利润汇回用于美国本土投资给予为期一年的税收优惠期（Tax Holiday），期间汇回利润适用税率由前期的 35下调至 5.25%。该法案成功吸引大量海外利润回流，2005 年就有近 3110 亿美元的海外利润汇回。随着税收优惠期的结束，海外利润汇回的规模也于2016Q1 大幅回落。图 6：2004Q4-2005Q4 美国公司海外利润回流大幅增长，“Tax Holiday”结束后 2006Q1 迅速回落140120100806040202003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005

23、Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q40美国公司海外利润汇回（十亿美元）资料来源：Bureau of Economic Analysis，本土投资法案限定了企业这部分汇回的资金只能用于国内投资，创造就业和偿还债务，并要求回流资金不允许用作分红与回购。虽然这部分资金不能直接用于回购，但无 疑将美国公司前期在境内持有的货币资金从原有用途中“解放”出来，可以用于增加股票 回

24、购。在美国税收优惠期间，辉瑞、默克、惠普、宝洁和百事可乐公司均有大量海外利润 回流， 合计约 951 亿美元。根据 DhammikaDharmapal 等人在The Unintended Consequences of the Homeland Investment Act中的测算，海外利润每回流 1 美元对应就有 0.60-0.92 美元返还给了股东。0.50.80.9税收优惠期间海外利润回流规模 (10亿美元)2.73.24.47.59.510.714.515.937图 7：税收优惠期间辉瑞、默克、惠普等美国公司海外利润回流规模靠前National SemiconductorColgate

25、-PalmoliveFord HoneywellCitiGroup Motorola PepsiCoIBMProctor & Gamble Hewlett-PackardMerck Pfizer0510152025303540资 料 来 源 ：Marples, Donald; Jane Gravelle, Tax Cuts on RepatriationEarnings as Economic Stimulus: An Economic Analysis, Congressional ResearchService, Jan. 30, 2009.，虽然税改利润回流一次性间接提高可用于回购的资金

26、，但支撑美股回购的中期因素为2003 年后美国经济向好，企业利润改善现金流向好。2000 年互联网泡沫破灭对美国经济造成负面冲击，2001-2003 年小布什政府推出减税，美联储采取宽松的货币政策，联邦基金目标利率从 2000 年的 6.5%降至 2003 年的 1%。到 2003 年下半年美国经济开始明显复苏，2003 年 S&P500 的每股盈利 EPS 由负转正大幅改善，2004 年每股自由现金流提升。图 8：在小布什税改的政策刺激下美国经济自 2003 年开始复苏美国实际GDP同比美国名义GDP同比10.00 8.006.004.002.000.00-2.00 -4.00 2000/0

27、32000/102001/052001/122002/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/04-6.00 资料来源：Wind，图 9：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量（单位：美元）基本每股自由现金流量基本每股收益2003年每股盈利改善

28、，2004年每股自由现金流提升4535251552003/012003/072004/012004/072005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07-5资料来源：Bloomberg，2009 年至今：低债务融资成本推动举债回购随着次贷危机爆发，美股回购

29、规模于 2007Q3 达到阶段性高点，之后随指数下跌而断崖式下滑，并于 2009Q1 触底。在金融危机爆发初期，美股公司加大了股票回购数量。虽然回购规模在 2007Q3 后回落，核心原因在于股价的下跌，其回购数量不降反升，S&P500 回购率（回购金额与市值比）从 2007Q3 的 4.22%上升至 2008Q1 的 5.04%，此后回购率才回落。到金融危机中后期，随着美股公司盈利和现金流恶化，S&P500 公司大幅减少了通过回购提高股东回报的举措。但与之相对的是，期间 S&P500 的季度分红规模并未受到大幅影响整体保持平稳，上市公司整体采用更为保守的方式回报股东。图 10：S&P500 回

30、购季度规模（10 亿美元，按行业划分）250信息技术金融工业医疗保健可选消费通信服务必选消费公用事业能源原材料房地产S&P500（右）3,0002,5002002,0001501,5001001,0005050000资料来源：Bloomberg，Standard& Poors，S&P500 金融股在 2009Q2 回购规模高达 65.3 亿美元，金融股回购规模跃升主要缘于华尔街金融机构回购在金融危机期间接受政府救助认购的优先股。2008 年金融危机期间美国政府通过紧急经济稳定法案设立问题资产救助计划，向摩根大通、高盛等在内的多家金融机构购买优先股进行注资。随着金融危机的系统性风险逐渐出清，在监

31、管的要求下金融机构在 2009Q2 通过回购优先股将资金返还给美国政府，其中 2009Q2 摩根大通回购 24.7 亿美元，摩根士丹利回购 10.0 亿美元，高盛回购 9.6 亿美元。图 11：2009Q2 美国金融机构回购规模2009Q2 美国金融机构回购规模（10亿美元）30252015105Jpmorgan Chase & CoMorgan StanleyGoldman Sachs Group IncUs BancorpCapital One Financial CorpAmerican Express CoBb&T CorpBank Of New York Mellon Corp0资料

32、来源：Bloomberg，美国 GDP 增速 2009Q2 触底，2009Q3 回升，而 S&P 500 非金融公司每股自由现金流也于 2009 年 5 月企稳，美国经济弱复苏。如果不考虑 2009Q2 金融股一次性的大规模回购，S&P500 季度回购规模于 2009Q3 回升，在宏观经济改善，创造现金流能力增强时， 美股公司再次提高回购规模增加股东回报。图 12：S&P 500 非金融公司基本每股收益与每股自由现金流量（单位：美元）基本每股自由现金流量基本每股收益2009年5月每股自由现金流企稳，11月美股收益筑底4535251552003/012003/072004/012004/0720

33、05/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/07-5资料来源：Bloomberg，金融危机带来的后果是金融杠杆从非金融企业部门和居民部门向政府部门转移，也为 之后通过企业举债加杠杆回购预留了空间。次贷危机爆发后，美国政府通过量化宽松、债 务减记限制银行贷款等措

34、施使美国非金融企业部门杠杆率迅速下降，房地产泡沫破灭居民杠杆迅速下降，与此同时美国政府加杠杆扩大财政赤字等方式加杠杆稳经济，金融杠杆完成了从企业部门到政府部门的转移。图 13：2008 年金融危机后发生了“企业杠杆”向“政府杠杆”的转移100.0 90.080.070.060.050.02000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-0620

35、13-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-0940.0美国政府部门杠杆率美国非金融企业部门杠杆率（右）美国居民部门杠杆率（右）非金融企业和居民部门去杠杆，政府加杠杆 110.0 100.0 90.080.070.060.0资料来源：Wind，宽松的货币政策使美股公司可借助低成本的外部资金回购股票。2008 年 11 月 25 日， 美联储通过购买债券施行首轮量化宽松政策刺激经济，从此宣布美国进入了低利率时代， 美国四轮 QE 持续时间长达 6 年，并于 2014 年 9 月 17 日正式退出 QE。即使退出量化宽松政策

36、，美国企业的外部债务融资成本整体仍处于较低水平。图 14：2008 年金融危机后美国推出多轮量化宽松政策，联邦基金利率接近为零美国联邦基金利率(日)8.07.06.05.04.03.02.01.00.0资料来源：Wind，(%)美国:高质量市场:企业债收益率:票面收益率:两年美国:高质量市场:企业债收益率:票面收益率:五年美国:高质量市场:企业债收益率:票面收益率:十年图 15：2008 年后企业外部债务融资成本长期处于低位15.0010.005.001984-011985-021986-031987-041988-051989-061990-071991-081992-091993-1019

37、94-111995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-090.00资料来源：Wind，从上市公司的角度来看，2009-2012 年 S&P500 非金融公司资产负债率迅速下降，随2013 年美国经济复苏更加明确，举债回购在财务指标上表现的更为显著，2013 年后S&P500 非金融公司债务占总资产比例开始迅速攀升，到 2017 年末比例约

38、 33.0%，已回到 2003 年初水平，每股净债务相较 2013 年初接近翻倍。S&P500非金融公司总债务/总资产图 16：S&P 500 非金融公司总债务/总资产35 图 17：S&P 500 非金融公司每股净债务（单位：美元）S&P500非金融公司每股净债务3314012031 1002980602740202003/012003/112004/092005/072006/052007/032008/012008/112009/092010/072011/052012/032013/012013/112014/092015/072016/052017/032018/012018/112

39、003/012003/122004/112005/102006/092007/082008/072009/062010/052011/042012/032013/022014/012014/122015/112016/102017/092018/0825 0资料来源：Bloomberg，资料来源：Bloomberg，2017 年底特朗普税改落地，美国大型跨国公司将能够享受一次性将留存海外的利润汇回美国国内的税率优惠，2018Q1 美国海外公司利润回流规模达到 313 亿美元，同比翻了 6 倍，这也一举推高了美股回购规模，2018Q1-Q3 S&P500 季度回购规模分别达到 180.3亿、19

40、8.7 亿和 203.8 亿美元，同比增速 41.6%、60.6%和 44.9%。综上，美股回购不仅是维护股价的一种手段，更是灵活提高股东回报率的措施，美国公司高管的薪酬考核机制决定了这种回购动力的长期存在。而从回购资金的角度来看主要为自身持续创造现金流、一次性海外利润回流和外部债务融资，这三种资金来源也分别对应了美股两轮回购潮的三个核心驱动力。第一点最为重要，现金流能力强往往是经济向好 的结果，对应美股表现较好阶段，这正是美股回购顺周期的核心原因。具体来看， 2004-2007Q3 的回购驱动力主要为本土投资法案吸引海外利润回流间接增加回购资金和美国经济回暖企业现金流改善推动，2009Q3-

41、至今的回购动力为企业现金流创造能力提升、长期低成本债务融资环境，以及后期特朗普税改推动海外利润回流。 A 股回购动机对比：本质差异在公司治理，上市国企与民企较难复制美股回购潮国企高管股权薪酬占比低，回购动力较美股弱A 股上市国企高管薪酬以现金薪酬为主导，民企高管股权薪酬占比高。根据怡安翰威特2017 年 A 股上市公司高管薪酬报告，2017 年 A 股上市国有企业董事长薪酬构成中现金薪酬占比 80.1%，股权薪酬占比仅 19.9%；A 股上市民企董事长薪酬构成中现金薪酬占比 27.8%，股权薪酬占比约 72.2%。图 18：A 股国有企业总裁薪酬构成图 19：A 股民营企业总裁薪酬构成27.8

42、072.20A股国有企业A股民营企业19.9080.1现金薪酬股权薪酬现金薪酬股权薪酬0资料来源：怡安翰威特2017 年A 股上市公司高管薪酬报告，资料来源：怡安翰威特2017 年A 股上市公司高管薪酬报告，从上市公司高管持股占比来看，2017 年年报披露上市民营企业高管平均持股占总股本比例 14.88%，董事长持股占总股本比例 9.65%；地方/中央国有企业高管平均持股占总股本比例 0.34%/0.14%，董事长持股占总股本比例 0.11%/0.02%。从前述公司高管薪酬构成和高管持股比例来看，A 股国企高管持股比例远低于民企高管，且薪酬结构中以现金为主，与股价表现关联度更低，相较于美股企业

43、高管回购动力较弱。图 20：A 股上市公司 2017 年公司高管和董事持股占总股本比例全部高管持股/总股本比例董事长持股/总股本比例14.889.654.502.981.010.490.720.390.450.090.340.110.140.0216 14 12 10 86420民营企业外资企业集体企业公众企业其他企业地方国有企业 中央国有企业资料来源：Wind，现行利润上缴机制下，国企更偏好分红而非回购现行国企集团利润上缴机制更倾向于通过分红而非回购的形式提升股东回报。国企每年利润当中原本就有固定的一部分需要上缴作为国有资本经营预算，按指定预算支出领域使用。相较于现金分红，上市国企股票回购并

44、不能有效支撑国企集团每年利润上缴所需现金。央企国有资本收益收取管理办法始于 2007 年，国务院提出中央企业（非金融）国有资本收益由财政部负责收取，国资委负责组织所监管企业上交国有资本收益，央企集团依据行业分成三档上缴税后利润，上限 10%；到 2010 年划分成四档梯度，上限 15%；2012 年起划分成五档，中国烟草总公司单独成一档，税后利润征缴比例从 15%上升至 20%； 到 2014 年上限提高至 25%。地方的国有资本经营预算参照中央国有资本经营预算制定。表 1：央企国有资本收益管理办法时间发布机构文件名主要内容关于试行国有资本经营2007 年 9 月国务院财政部、国2007 年

45、12 月资委2010 年 12 月财政部2012 年 1 月财政部2014 年 4 月财政部2016 年 7 月财政部预算的意见中央企业国有资本收益收取管理暂行办法关于完善中央国有资本经营预算有关事项的通知关于扩大中央国有资本经营预算实施范围有关事项的通知关于进一步提高中央企业国有资本收益收取比例的通知中央企业国有资本收益收取管理办法明确提出试行国有资本经营预算和国有资本经营预算的收支范围。中央企业国有资本收益由财政部负责收取，国资委负责组织所监管企业上交国有资本收益。央企分为三档上缴利润，石油石化、烟草、电信、煤炭、电力行业上缴税后利润的 10%；科研院所和军工企业 3 年内暂时不上缴；其余

46、央企均按照 5%的标准上缴。将教育部、中国国际贸易促进委员会所属企业等也纳入实施范围。适当提高中央企业国有资本收益收取比例，分别为企业税后利润 15%、10%、5%和免交国有资本收益。将工信部、体育总局所属企业等纳入中央国有资本经营预算实施范围。新纳入实施范围的国有独资企业上交利润比例为税后净利润的 5%。经国务院批准， 从 2012 年起中国烟草总公司税后利润征缴比例首先从 15%上升至 20%，单独成一档。国有独资企业应交利润收取比例在现有基础上提高 5 个百分点，即第一类企业为 25%；第二类企业为 20%；第三类企业为 15%；第四类企业为 10%；第五类企业免交当年应交利润。中央企业

47、当年应交利润应当在申报日起 4 个月内交清，中央企业上交的国有资本收益，使用政府收支分类科目中的“10306 国有资本经营收入”下相关目级科目。资料来源：国资委，财政部，央企和地方国企集团自身缺乏实际产生现金流的经营性业务，所以实际上缴的利润大部分需要来自于下属公司的现金分红。并且一些央企上市公司的分红率其实与所属央企集团应上缴国资委的利润比例是相关联的。具体分析详见我们的外发报告A 股市场策略专题分红背后的故事（一）：国有股权划转社保。由于上市国企往往是国企集团内部较优质，盈利能力较强的资产，因此其分红往往也是利润上缴的最重要的现金来源。虽然 2013 年 4 月上交所发布上海证券交易所上市

48、公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013 年修订）新增 “上市公司当年实施股份回购所支付的现金视同现金红利，与该年度利润分配中的现金红利合并计算”的鼓励条文。但对于央企或地方上市国企而言，股票回购将本可以用来通过分红反馈给国有股东的资金投向了二级市场，即便股价有正面的反映，上市国企的大股东并未获得实实在在的现金流，可能会造成国企集团每年利 润上缴的现金流压力。因此，基于高管薪酬激励和国企利润上缴制度，上市国企较难复制 美股回购潮。上市民企盈利能力显著，资本再投入性价比高于回购对于上市民企而言，公司高管薪酬构成中股权薪酬占比远超现金薪酬，且上市民企并 不像国企那样有利润上缴的客观限制，理

49、论上民企上市公司的回购动机相对国企应该更强。但中国的上市民企董事股权薪酬占比高的原因往往在于其绝大部分是由家族企业演变而来，董事长往往是公司的创始人，也是公司第一大股东，这与美国公司的职业经理人制度 不同。在这种治理模式下，民企回购考量主要在于对资本再投资和股票回购潜在收益率的 权衡。A 股非金融上市民企盈利能力整体较强，将资本用于回购性价比偏低。从盈利能力的角度来看，剔除金融股和亏损的企业后，上市民企 2016、2017 和 2018 年的 ROE 分别为10.1%、10.3%和 10.7%（其中 2018E 数据为 2018 年前三季度 ROE 线性外推得到），整体而言上市民企 ROE 维

50、持在 10%左右水平。从估值角度来看，剔除金融股和亏损的企业后，上市民企的 PE 估值水平为 18.8x，若以 PE 的倒数表征股票的投资报酬率，对应回购股票的潜在回报率在 5.3%左右。因此，上市民企将资本用于再投资的潜在回报率高于股票回购，回购股票的性价比偏低，较难看到上市民企大规模推动回购潮。值得注意的是，这里我们剔除金融股是因为金融股 PE 估值偏低，且银行股回购注销会降低银行资本充足率，可能会有难以满足监管要求的风险。剔除亏损的上市公司数据是因为我们认为当期亏损的公司更可能考虑将资本投入自身运营，提升效率和盈利能力，而非用于投入股票回购。图 21：上市国有企业和民营企业 ROE 水平

51、ROE国有企业民营企业20.015.010.05.00.0资料来源：Wind， 注：剔除金融股与净利润为负的公司数据图 22：上市国有企业和民营企业 PE（TTM）估值水平国有企业民营企业60PE(TTM)50403020100资料来源：Wind， 注：剔除金融股与净利润为负的公司数据 A 股回购展望：三大回购驱动为逆周期，预计出现随股指反向变动的阶段性回购潮原有驱动：回购仍为短期维稳股价的重要手段按照上述分析，我国上市国有企业和民营企业并不具备持续通过回购的方式提升股东回报的动机。即便回购政策松绑，A 股回购更多仍是作为政策鼓励下短期维稳股价的重要手段，出于这样的维稳动机，回购数量与指数涨跌

52、往往负相关。2018 年以来 A 股已实施回购规模 517.2 亿元，相较前期大幅提升。但 A 股回购整体以被动回购为主，从历史上回购与指数的关系来看，A 股回购笔数与沪深 300 走势整体呈现负相关。图 23：A 股每年实施回购上市公司家数与已实施回购金额（亿元）回购金额（亿元）回购上市公司家数（右）6005004003002001000800201120122013201420152016201720187006005004003002001000资料来源：Wind，图 24：A 股回购笔数与沪深 300 指数走势高度负相关200150100500回购笔数沪深300（右）5,5005,00

53、04,5004,0003,5003,0002,5002011-012011-052011-092011-122012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122,000资料来源：Wind， 注：回购笔数仅限普通回购新增驱动 1：库存股持有期延长，回购用于股权激励比例有望提

54、升此外，一个新增的影响 A 股回购数量的因素为随着库存股持有时间的延长，用于股权激励与员工持股计划的回购规模有望提升。多数上市公司的股权激励计划从授权到行权一般都要经过 2-3 年，而原公司法中规定所收购的股份应当 1 年内转让给职工，与实行员工激励计划的进度不匹配。修正后的公司法延长公司库存股持有期限至 3 年可以更好地与员工激励计划进度相匹配，成为用于激励的股票新来源。目前股权激励方案中限制性股票占比近七成，股票期权占比约三成。截止 2018 年底，A 股共有 1268 家公司推出了股权激励计划（剔除停止实施样本），累计发布 1949 份股权激励公告。从股权激励类型来看，限制性股票占据绝对

55、优势，占比高达 67.6%，股票期权占比 31.4%，股票增值权占比 1.0%（股权增值权是一种虚拟的股权激励措施，公司无需实际购买股票，增值权持有人在行权期就股票期末市价与授予价格的差额得到一笔报酬）。图 25：A 股上市公司股权激励类型及占比1.031.467.6期权股票股票增值权资料来源：Wind， 注：数据截止 2018.12.31，仅包括董事会预案、通过股东大会和实施样本， 剔除停止实施样本授予限制性股票的股票来源和期权的行权股票来源几乎完全依赖定向发行股票。从授 予限制性股票的股票来源来看，定向发行股票占比高达 95.1%，回购股票占比仅 3.2%。从授予期权的行权股票来源来看，定

56、向发行股票占比高达 99.8%，来源为股东转让股票占比仅 0.2%。图 26：授予限制性股票的股票来源图 27：授予期权的行权股票来源3.20.80.895.10.299.8定向发行股票回购股票提取激励基金买入流通A股股东转让股票定向发行股票股东转让股票资料来源：Wind，资料来源：Wind，授予期权的行权股票来源和限制性股票的股票来源较少的原因在于公司法修订前 公司持有用于奖励员工的回购股票期限与股权激励期限错位。在原公司法中要求公司 将股份奖励给本公司职工为目的进行回购不得超过公司已发行股份总额的 5%，且所收购的股份应当在 1 年内转让给职工，因此只有部分短期内要实施限制性股票激励计划的

57、公司会采取回购的方式提供股票来源。而股权激励计划几乎与回购“无缘”，因为股权激励计划通常设有“1 年锁定期+多个解锁期限”，每个会计年度考核一次，以达到业绩考核目标作为激励对象的行权条件，若不达目标用于激励的股票通常由公司注销。整个激励计划的有效期常与公司的战略规划期相近，这与原公司法中要求的“所收购的股份应当在 1 年内转让给职工”相冲突。图 28：限制性股票有效期及分布图 29：期权激励有效期及分布4 5 1 04275910年7年6年5年4年3年46其他10年4 4 3 1 158年7年6年365年4年3年其他资料来源：Wind，资料来源：Wind，公司法修订后库存股持有期限延长至 3 年，将回购股份占公司已发行股份总额的上限从 5%提升至 10%。该调整可以更好地与员工激励计划进度相匹配。上市公司推出 3 年期左右的股权激励计划占比有望增加，3 年内有限制性股票激励计划的公司也