保险行业十一年股价复盘及核心因素分析

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、影响保险行业股价的核心因素分析.- 3 - HYPERLINK l _bookmark5 2、2008 年-2018 年各年度保险行业复盘.- 8 - HYPERLINK l _bookmark18 3、历史股价变化对于 2019 年的借鉴 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark1 图 1、保险行业每年超额收益和沪深 300 指数每年涨跌幅（%） .- 4 - HYPERLINK l _bookmark2 图 2、保险行业每年超额收益和年内十年期国债收益率变化（%） .- 5 - HYPERLINK l _bookma

2、rk3 图 3、保险行业累计超额收益、沪深 300 指数累计涨跌幅和十年期国债收益率（%） HYPERLINK l _bookmark3 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark4 图 4、保险行业超额收益和行业保费同比增速（%） .- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 图 5、2008 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 9 - HYPERLINK l _bookmark8 图 6、2009 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 10 - HYPERLINK l _bookmark9 图 7、2010 年保

3、险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 12 - HYPERLINK l _bookmark10 图 8、2011 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）.- 13 - HYPERLINK l _bookmark11 图 9、2012 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 14 - HYPERLINK l _bookmark12 图 10、2013 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 15 - HYPERLINK l _bookmark13 图 11、2014 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（

4、%）.- 16 - HYPERLINK l _bookmark14 图 12、2015 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 17 - HYPERLINK l _bookmark15 图 13、2016 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 18 - HYPERLINK l _bookmark16 图 14、2017 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 19 - HYPERLINK l _bookmark17 图 15、2018 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%） .- 20 - HYPERLINK

5、l _bookmark20 图 16、中国人寿股价和估值变化（元） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark21 图 17、中国太保股价和估值变化（元） .- 23 - HYPERLINK l _bookmark22 图 18、中国平安股价和估值变化（元） .- 24 - HYPERLINK l _bookmark23 图 19、新华保险股价和估值变化（元） .- 24 - HYPERLINK l _bookmark6 表 1、保险行业涨幅、超额收益和核心逻辑总结.- 8 - HYPERLINK l _bookmark19 表 2、保险公司估值表（对应 2019 年） .-

6、22 -报告正文1、影响保险行业股价的核心因素分析目前的 A 股上市险企中，最早上市的中国人寿、中国平安和中国太保均在2007 年的不同月份上市，为了数据的完整性，我们观察行业 2008 年-2018 年期间股价的涨幅和超额收益，主要针对二级市场行情、长端利率和保费增速这三个因素，分析各因素对于保险行业股价超额收益的影响。我们认为二级市场行情是保险行业股价是否能跑赢大盘的核心因素，长端利率变化是影响保险行业股价和是否能有估值修复行情的重要因素，保费增速与保险股超额收益的相关性较低但在部分时候会对股价产生一定的影响。因素 1：二级市场行情二级市场行情的好坏会直接影响保险公司当年的权益类投资收益，

7、从而直接影响到保险公司当年的利润。保险公司属于高负债经营，需要依靠投资收益来覆盖负债的成本，并通过利差来带收益。从保险产品的角度看，保险公司的利润来自于死差、费差和利差，其中利差是利润最主要的来源，因此投资收益对保险公司尤为重要。截止到 2018 年末，保险资金运用余额中，股票和证券投资基金约 1.9 万亿元，占比为 11.7%，这部分资产的投资收益会直接受到二级市场行情的影响。从投资的角度看，大盘行情较好时，保险行业更容易跑出超额收益。保险行业跑出大幅超额收益的年份为 2012 年、2014 年和 2017 年，这三年保险行业指数的涨幅分别为 26%、84.9%和 81.8%，对应的沪深 3

8、00 指数分别上涨 7.6%、51.7%和 21.8%，保险行业超额收益分别为 18 个百分点、33 个百分点和 60 个百分点。相对的，在大多数大盘下跌的年份，保险行业会跑输大盘。总体上看，由于保险行业对于投资端的高敏感性，在大盘大幅上涨时候通常能较大幅度的跑赢大盘。另外，由于保险资金的投资偏好主要为绩优蓝筹股，因此在市场风格偏好为大盘股而非小盘股时对保险公司的投资端更为有利，这也是 2017 年保险行业能跑出 60 个点的超额收益的原因之一。图 1、保险行业每年超额收益和沪深 300 指数每年涨跌幅（%）资料来源：wind，整理因素 2：长端利率长端利率的变化对于保险公司的直接影响有三方面

9、，包括存量债券价值的变化、新增和到期资金的投资收益率和准备金折现率变化带来的利润的释放，其中新增和到期资金的投资收益率是核心因素。利率上行时，存量债券价值会下降，其中持有至到期的债券对利率不敏感，交易性金融资产中的债券的公允价值下降则会降低投资收益且计入损益表，可供出售金融资产中的债券的公允价值下降但不出售则不会计入损益表，但保险公司的债券中通常超过 60%的债券都在持有至到期投资里，因此总体上存量债券在利率上行时对投资端的负面影响程度有限；寿险公司的保费收入的大部分均会成为准备金需要进行资产配置，另外还有部分到期的资金也需要进行资产配置，新增资金和到期资金也的投资收益率在利率上行时会有所提升

10、，提高投资收益率和利差，这也是利率对保险公司影响的最重要的因素；准备金折现率会随着 750 天国债移动平均收益曲线上行而提升，从而释放利润，但与利率的变化有一定的滞后性。利率下行时，则以上三方面影响的方向相反。从投资的角度看，保险行业指数的超额收益和利率的走势有一定的正相关性。十年期国债收益率在 2008 年、2014 年、2015 年和 2018 年出现了较大幅度的下行，年内分别下行了 164bps、93bps、82bps 和 64bps,对应的年内保险行业的超额收益分别为-7 个百分点、33 个百分点、-11 个百分点和 2 个百分点，其中 2014 年在利率下行时仍有较高的超额收益主要是

11、大盘的大幅上涨所带动的；十年期国债收益率在 2009 年、2013 年和 2017 年出现了较大幅度的上行，年内分别上行了 91bps、96bps、87bps，对应的年内保险行业的超额收益分别为 9 个百分点、-5 个百分点和 60 个百分点，其中 2013 年在利率大幅上行时仍出现负增长主要是大盘的下跌且全年小盘股表现远好于大盘股，对保险投资端有一定的负面影响。除此之外，长端利率变化幅度相对较小的 2010 年、2011 年、2012 年和 2016 年， 其超额收益也与长端利率的变化呈现出一定的正相关。图 2、保险行业每年超额收益和年内十年期国债收益率变化（%）资料来源：wind，整理在利

12、率处于较低位时，利率的上行能够促进保险行业出现估值修复的逻辑，跑出超额收益。在利率处于下行趋势且位置较低时，市场会开始对保险行业的负债端产生一定的担忧，主要担心利率持续下行后保险公司可能出现的利差损的问题。另外，我国上市险企目前主流的估值方式是PEV，其中需要用到一系列的假设，其中包括了总投资收益率，当利率持续下行且处于低位时，以固定收益为主的投资收益会有所下降，使未来可能出现实际投资收益率低于假设的投资收益率，从而市场给予险企的估值也会下降。从实例来看，利率从低位上行并使保险行业出现估值修复行情的最为明显的时间段是 2017 年。十年期国债收益率在 2014 年到 2016 年的持续下行后，

13、在 2016 年三季度末已经十年期国债收益率已经下降至 2.76%，此后利率开始逐渐回升，到 2017 年末，十年期国债收益率已经回升至3.93%。从股价上看，保险行业大致从 2017 年 4 月中旬就开始跑赢大盘，而后在 5 月中旬后大盘开始逐渐上涨的催化下，保险行业继续大幅跑赢大盘。全年跑赢沪深 300 指数 60 个百分点。与 2014 年对比，2014 年沪深 300 指数大幅上涨了超过 50%，远高于 2017 年（沪深 300 上涨 21.8%），但保险行业的超额收益为 33 个百分点，低于 2017 年的 60 个百分点，我们认为其中最为核心的区别就是 2014 年长端利率从高位

14、大幅下行，而2017 年长端利率从低位上行促使保险行业出现估值修复的逻辑。图 3、保险行业累计超额收益、沪深 300 指数累计涨跌幅和十年期国债收益率（%）资料来源：wind，整理因素 3：保费增速从投资的角度，总体上看保费的增速与保险行业是否能跑出超额收益的相关性较弱。我们从保险全行业每年的保费增速和保险行业每年的超额收益做对比，2008 年和 2010 年全行业保费增速均超过 30%，属于高速增长，但这两年保险行业均跑输沪深 300 指数；全行业保费增速 2011 年见底后，在 2012 年到 2016 属于持续上升的阶段（从 2012 年的 8%的增速逐渐上升到 2016 年 27.5%

15、的增速），但从股价来看，保险行业在 2012 年、2014 年和 2016 年跑赢大盘，而在 2013 年和 2015 年跑输大盘，股价的变动也与保费增速相关性较弱；2017 年保费增速较 2016 年的相对高点有所下降，但保险行业在投资端的带动下跑出了大幅的超额收益，和保费增速变动的方向相反。但在部分时间段，保费的低增速是保险行业跑输大盘的重要原因之一。2011 年保险行业在一季度跑输大盘 11.9 个百分点，部分原因就在于保险公司的开门红新单保费出现一定程度的负增长，主要是银保渠道受到政策的冲击；2018 年一季度，受 134 号文影响，保险公司的新单保费出现了大幅度的负增长，上市险企虽然

16、情况略好于行业平均，股价上保险行业指数一季度末下跌 10%，跑输大盘 6.6 个百分点，很大程度上就是受到新单保费大幅负增长的影响。图 4、保险行业超额收益和行业保费同比增速（%）资料来源：wind，整理2、2008 年-2018 年各年度保险行业复盘我们以年为单位，对保险行业 2008 年-2018 年的股价进行复盘，进一步分析各年内造成保险行业跑赢或跑输大盘的具体原因，挖掘每年的核心矛盾。表 1、保险行业涨幅、超额收益和核心逻辑总结时间保险行业涨幅（%）沪深 300涨幅（%）保险行业超额收益（pts）年内十年期国债收益率变化（bps）核心逻辑2008 年-72.8%-66.2%-6.6-1

17、64非流通股解禁、二级市场的大幅下跌及利率下行综合作用，保险行业跑输大盘。2009 年106.2%96.7%9.591二级市场的大幅上涨、利率上行和监管政策对险企投资端的正面利好共同作用，保险行业跑赢大盘。2010 年-19.7%-12.5%-7.219在二级市场表现不佳的情况下，保险行业的投资端承压，结合监管政策对银保渠道的冲击，保险行业跑输大盘。2011 年-31.2%-25.0%-6.2-48二级市场大幅下跌和保费收入负增加的双重不利因素，因此保险行业指数跑输大盘。2012 年26.0%7.6%18.416保险行业基本面改善，监管政策对于保险公司投资端的利好为核心因素，保险行业大幅跑赢大

18、盘。2013 年-12.8%-7.6%-5.296二级市场的下跌，结合保费增速处于低位和市场对于预定利率市场化的政策的担忧，导致保险行业跑输大盘。2014 年84.9%51.7%33.2-93二级市场在第四季度大幅上涨且市场投资方向偏向大盘股，结合政策上国十条对于保险行业的利好，保险行业大幅跑赢大盘。2015 年-4.9%5.6%-10.5-82保险行业基本面较好，保费收入增速较高且投资收益率高，但市场整体的投资风格偏好导致保险行业跑输大盘。2016 年-5.2%-11.6%6.420保费高增速但投资端较差，长端利率在四季度开始有所上行，市场投资风格逐渐转为大盘股，综合因素下保险行业小幅跑赢大

19、盘。2017 年81.8%21.8%60.087长端利率从低位上行，二级市场表现较好，保险行业走出估值修复的独立行情，大幅跑赢大盘。2018 年-23.2%-25.3%2.1-64承保端和投资端表现较差，利润受长端国债 750 天移动平均曲线上行而有所释放，保险行业小幅跑赢大盘。资料来源：中国银保监会，整理2008 年：非流通股解禁、二级市场的大幅下跌及利率下行综合作用，保险行业跑输大盘。2008 年，大盘主要受到海外次贷危机的影响，沪深 300 指数大幅下跌，截止至 10 月末，沪深 300 指数已经下跌了 69.1%。11 月 9 日，我国国务院常务会议确立推出进一步扩大内需、促进经济平稳

20、较快增长的十项措施（四万亿），次日沪深 300 指数立即上涨了超过 7%，此后到年末略有回升，全年下跌了66.2%。保险行业全年下跌了 72.8%，跑输大盘 6.6 个百分点，主要原因包括非流通股解禁、二级市场的大幅下跌和利率下行。1 月份，保险行业下跌了 29%，跑输沪深 300 指数超过 15 个百分点，主要有两个原因：第一，市场对保险公司非流通股解禁的担忧，国寿、平安和太保的非流通股解禁时间均在 1 月到3 月期间，且解禁数量大，其中平安的解禁规模超过当时流通股的 2 倍；第二，中国平安在 1 月 18 日在董事会上通过的关于公司向不特定对象公开发行A 股股票方案的议案，融资规模较大，导

21、致市场对保险公司出现了信任 危机，结合后两日大盘的下跌，保险行业在 1 月 21 日和 22 日几乎连续两日跌停。1 月后，保险板块随着大盘一起在次贷危机的影响下大幅下跌，二级市场的大幅下跌和利率下行导致了保险公司投资收益大幅下降，使得保险行业总体上持续跑输大盘，其中 8 月初保险法修订草案对保险资金投向基建和不动产等领域的放宽，使保险行业在 8 月单月跑赢大盘。收入端上，保险全行业在 2008 年的原保费收入为 9784 亿元，同比增长 39.1%，和附近年份相比增速较高，主要为银保渠道的理财型产品所贡献，但保费的高增长并未能抵消投资端的负面影响，使保险行业跑输大盘。图 5、2008 年保险

22、指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2009 年：二级市场的大幅上涨、利率上行和监管政策对险企投资端的正面利好共同作用，保险行业跑赢大盘。在 08 年四季度“四万亿”财政政策的持续刺激和新增信贷大幅回升的作用下， 大盘出现大幅度的上涨，截止到 7 月末，沪深 300 指数上涨了 105.5%；8 月大盘出现了较大的回调，主要是受 7 月 26 日央行年中工作会议上对货币政策微调的思路影响，央行的态度从“引导货币信贷合理增长”变为“引导货币信贷适度增长”，截止至 8 月末沪深 300 指数的年内累计涨幅已下降至 55.7%；9 月后在经济数据良好的作用下，大盘

23、开始重新持续上涨，沪深 300 指数全年上涨了 96.7%。保险行业全年上涨了 106.2%，跑赢大盘 9.5 个百分点。2009 年保险全行业原保费收入为 11137 亿元，同比增长 13.8%，增速较 2008 年和 2007 年有明显下滑，但全年处于利率上行阶段，截止至 2009 年末，十年期国债收益率达3.78%，较年初上行 91bps，结合二级市场的大幅上涨，险企的投资端得到明显改善；监管政策上，2009 年 4 月发布了关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知和关于增加保险机构债券投资品种的通知，扩大了保险资金在固定收益类资产上的投资范围，亦有助于保险机构未来投资收益率的提升。综

24、合以上因素，保险行业跑赢大盘。具体来看，保险行业跑出大幅超额收益主要发生在 6 月中旬到 7 月中旬和 9 月中旬，均是在大盘大幅上涨的时候，且长端利率有所上行，而大幅跑输大盘的时间段则是在 7 月末到 8 月， 是在大盘大幅回调的时候，因此二级市场上涨和长端利率上行对投资端的正面影响是 2009 年保险行业跑出超额收益的核心原因。图 6、2009 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2010 年： 在二级市场表现不佳的情况下，保险行业的投资端承压，结合监管政策对银保渠道的冲击，保险行业跑输大盘。2010 年，1 月份在紧缩预期的影响下，沪深 300

25、指数下跌了 10%左右，之后小幅波动，截止到 3 月末沪深 300 指数累计下跌 6.4%。1 季度房地产投资同比增速超过了 35%，创下当时近 5 年来单季度的最高增速，因此国家在经济过热的背景下在 4 月开始了房地产调控政策，4 月 17 日国务院发布国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，次日沪深 300 指数就下跌了5.4%，此后大盘持续下跌且幅度较大，截止至 6 月末沪深 300 指数已下跌了28.3%。7 月后大盘开始有所反弹，尤其是 10 月受国外股市大涨和大宗商品价格的提升，有色等板块带动了大盘大幅上涨，到 11 月初沪深 300 指数已基本收复上半年的跌幅。11 月后在

26、贷款利率上调的影响下，市场对于经济增长也有所担忧，大盘出现较大幅度的下跌，沪深 300 指数全年下跌了 12.5%。保险行业全年下跌了 19.7%，跑输大盘 7.2 个百分点。9 月之前，保险行业在长端利率略有下滑和二级市场行情不佳导致的权益投资缩水的共同作用下，投资端压力较大，投资收益远不及 2009 年，因此保险行业总体上跑输大盘， 其中 6 月中下旬在小盘股补跌、估值相对较低金融地产股表现较好时跑赢了沪深 300 指数，但后续又出现回落。9 月和 10 月，大盘出现较大的涨幅且长端利率开始逐渐有所上行，保险公司投资端有所改善，保险股逐渐跑赢大盘， 其中 10 月 19 日中国人民银行决定

27、上调金融机构人民币存贷款基准利率 0.25个百分点后，次日保险行业指数当日上涨了超过 5 个百分点。10 月末到 12月，在大盘较大幅度的回调和政策面对银保渠道的冲击的综合影响下，保险行业跌幅较大，大幅跑输大盘。一方面，10 月末后大盘较大幅度的回调对保险投资端又造成了一定的压力；另一方面，政策面上，银监会在 11 月发布了进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理，主要禁止了保险公司人员派驻银行网点，而这是当时银保渠道的主要销售模式，对银保渠道的运营模式产生冲击，结合连续加息对于保险产品吸引力的下降，使市场对保险公司的承保端产生了一定的担忧。总体上看，2010 年全年，保险全行业的保费

28、增速超过 30%，但也未能抵消市场在二级市场表现不佳下对于保险公司投资收益下降的担忧，结合市场对于未来保费增速放缓的担忧，导致保险行业跑输大盘较多。图 7、2010 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2011 年：二级市场大幅下跌和保费收入负增加的双重不利因素，因此保险行业指数跑输大盘。2011 年，4 月之前大盘小幅震荡略有上涨，但随着通胀超预期和经济增速下滑，大盘从 4 月中旬进入下跌趋势，尤其是 7 月动车追尾事件和 8 月美国主权信用评级下降成为了催化剂，结合经济增速放缓的背景，使大盘加速下降， 沪深 300 指数全年下跌了 25%。保险行业

29、全年下跌了 31.2%，跑输大盘 6.2 个百分点。2011 年一季度，保险公司的开门红新单保费出现一定程度的负增长（主要为银保渠道出现较大幅度的负增长），主要原因包括 2010 年的高基数、监管政策对银保渠道的冲击、代理人增速放缓和加息导致的保险产品吸引力下降，这也使得保险行业在一季度跑输大盘 11.9 个百分点。一季度后，保险行业随着大盘开始持续下跌， 在一季度已充分释放了保费收入端的负面因素且下跌幅度较大的情况下，一季度后的下跌的幅度与大盘基本一致，直到 10 月后保险行业的跌幅与大盘开始逐渐有所缩窄。保费收入上，2011 年全年保险行业总保费增速为-1.3%，这是 2008 年到 20

30、18 年十一年间唯一出现保费同比负增长的年份，也是 2011年保险行业跌幅较大的主要原因。总体上看，2011 年全年仍处于加息周期中，6 月和 7 月各加息一次，对保险行业的投资端带来一定的利好，但无法抵消在二级市场大幅下跌和保费收入负增加的双重不利因素，因此保险行业指数跑输大盘。图 8、2011 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2012 年：保险行业基本面改善，监管政策对于保险公司投资端的利好为核心因素，保险行业大幅跑赢大盘。2012 年，在 5 月前大盘总体呈上涨趋势，其中前三个月的周期股上涨较多带动了大盘的上涨，主要原因是经济复苏的预期所导致

31、的，沪深 300 指数涨幅超过 10%；但此后数据表明了经济增速的持续下行且不及预期，导致大盘在5 月到 11 月后出现了较大幅度的回落，其中周期股大幅回落，而 6 月和 7 月的两次降息亦未改变大盘的跌势，沪深 300 指数的年内累计跌幅最低跌至-10%左右；12 月在经济回升和积极的政策刺激下，大盘开始大幅度的反弹， 收复了前期的跌幅，沪深 300 指数全年上涨了 7.6%。保险行业全年上涨了 26%，跑赢大盘 18.4 个百分点。2012 年保险行业估值修复并走出独立行情，主要原因在于负面因素逐渐改善：第一，资本市场好于预期，全年上涨了 7.6%，使保险公司的投资端大幅改善；第二，几家上

32、市险企均发布了资本补充方案，包括发行次级债和可转债，减缓了市场对于险企偿付能力的担忧；第三，2012 年全年保险行业总保费增速为 8%，新单保 费受银保渠道拖累仍有一定的负增长，总体上较 2011 年略有改善，但增速仍处于低位。其中，监管政策对于保险公司投资端的利好为核心因素。6 月 11日和 12 日,保监会组织保险机构相关人员参与“保险投资改革创新闭门讨论会”,对 13 项保险投资新政(征求意见稿)进行讨论，将绝大多数投资品种均向保险公司放开，6 月 13 日保险指数上涨了 6.7%，当日即跑赢大盘超过 5 个百分点；7 月保监会相继发布了对应的各类品种投资管理暂行办法，保险板块也持续跑赢

33、大盘。图 9、2012 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2013 年：二级市场的下跌，结合保费增速处于低位和市场对于预定利率市场化的政策的担忧，导致保险行业跑输大盘。2013 年，年初大盘延续了 2012 年末的上涨趋势，到 2 月初沪深 300 指数的涨幅已达到 10%左右，但 2 月 6 号到 5 月末大盘逐渐略有下跌；6 月初期， 受钱荒的影响，银行间隔夜回购利率大幅飙升，资金面呈现高度紧张状态， 大盘受此影响大幅下跌，到 6 月末沪深 300 指数年内跌幅已达到-12.8%；7 月后大盘总体上略有回升，全年沪深 300 指数下跌 7.6%。

34、另外，2013 年总体上是主题投资为主的投资风向，创业板指数全年上涨了 82.7%，远远高于沪深 300 指数。保险行业全年下跌了 12.8%，跑输大盘 5.2 个百分点。保险行业上半年跑输大盘较多，我们认为主要原因有两个，一个原因是由于持续受到监管对于银保渠道的负面冲击和代理人增速的持续放缓，保费增速仍处于低位，另一个原因是市场对于预定利率市场化的担忧。下半年，寿险保费增速较上半年有所改善，预定利率市场化的政策也在 8 月落地，投资收益在大盘的回升下有所好转，另外长端利率也上行较多，几个因素综合作用下，保险行业指数跌幅在下半年跑赢了大盘，与沪深 300 指数跌幅的差距有所缩小，全年跑输大盘

35、5.2 个百分点。图 10、2013 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2014 年：二级市场在第四季度大幅上涨且市场投资方向偏向大盘股，结合政策上国十条对于保险行业的利好，保险行业大幅跑赢大盘。2014 年，上半年大盘基本处于横盘状态，截止至 6 月末沪深 300 指数下跌7.1%；7 月下旬开始，虽然经济增速仍在下滑，但大盘开始逐渐上涨，尤其在 11 月 22 日的央行宣布降息后，大盘出现爆发式增长，且投资风格也逐渐从小盘股转变为金融地产为主的大盘股，沪深 300 指数全年上涨 51.7%。保险行业全年上涨了 84.9%，跑赢大盘 33.2 个百

36、分点。11 月 22 日降息前，保险行业的涨幅基本与大盘一直，但降息导致大盘出现爆发式增长后，保险行业开始持续跑赢大盘，实现了大幅的超额收益，我们认为主要原因包括： 1. 大盘的大幅上涨，使保险公司的投资收益大幅提高，利差大幅扩大，这也是保险股 2014 年跑赢大盘的最为核心的原因； 2. 国务院 8 月发布的国十条对保险深度和密度提出的具体要求，使市场对于保险行业未来几年的保费增速有更高的预期；3. 承保端有所改善，保险全行业的保费同比增速为17.5%，远高于 11 年到 13 年。总体上看，2014 年 11 月下旬后的这波行情很好的反映了保险行业的高贝塔属性，在二级市场大幅上涨且上涨的行

37、业主要是险资偏爱的大盘股时，保险行业的超额收益明显。图 11、2014 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2015 年：保险行业基本面较好，保费收入增速较高且投资收益率高，但市场整体的投资风格偏好导致保险行业跑输大盘。2015 年，上半年大盘延续了 14 年末的涨势，截止到 6 月上旬沪深 300 指数涨幅已超过 50%；6 月中旬开始大盘出现了大幅下跌，截止 9 月末沪深 300 指数的已由上涨超过 50%变为下跌接近 10%，期间的降息和降准也无法阻止大盘的下跌；10 月开始，大盘有所反弹，全年沪深 300 指数上涨 5.6%。保险行业全年下跌了

38、 4.9%，跑输大盘 10.5 个百分点。2015 年保险行业的基本面较好，降息使保险产品的吸引力提升，同时保监会取消了保险代理人考试的要求，使各保险公司的代理人数量均有了较大的增长，二者叠加下，2015年保险全行业的保费增速达到了 20%，超过了过去 4 年。投资端上，由于 2014年监管对于保险资金投资渠道的不断放开，加上 2015 年股市和债市均有一定的上涨，几家上市险企的总投资收益率均创下了近几年的高点。总体上看，2015 年保险行业基本面相对良好，但股价上却跑输大盘，我们认为主要的主要原因是受市场整体的投资风格影响，重组并购等概念股普遍涨幅较大，与基本面无太大关系。图 12、2015

39、 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2016 年：保费高增速但投资端较差，长端利率在四季度开始有所上行，市场投资风格逐渐转为大盘股，综合因素下保险行业小幅跑赢大盘。2016 年，1 月在“熔断”的影响下，大盘大幅下跌，到 1 月末沪深 300 指数已下跌了超过20%，2 月初大盘反弹后又因为市场资金紧张的问题再次下跌， 到 2 月末跌入年内底部区域；3 月开始，随着经济数据反弹、社融数据超预期和美国加息放缓的预期，大盘开始逐渐有所上涨，全年沪深 300 指数下跌11.6%。另外，在供给侧改革下，钢铁煤炭等传统行业利润好转，也促使了整体市场的投资风格更

40、偏向于大盘股。保险行业全年下跌了 5.2%，跑赢大盘 6.4 个百分点。从股价上看，从年初到月中旬，保险行业指数的涨跌幅基本与沪深 300 指数的持平，4 月后开始逐渐保持小幅跑赢大盘。基本面上，2016 年保险行业总保费增速高达 27.5%， 代理人的大幅增加是保费增长的重要因素；投资端上，由于大盘全年下跌了超过 10%，保险公司的总投资收益率也相对较差；长端利率上，十年期国债收益率持续处于较低位置，从 10 月末开始逐渐上行，在一定程度上减小了保险公司投资端的压力；政策上，3 月银保监会下发关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知，明确了“中短存续期产品”概念，并对这类产品做出了一定的

41、限制，至此保险行业回归保障的监管方向逐渐明确，于行业的长期发展有利。总体上看，2016 年保险行业的基本面和政策面相对良好， 结合市场投资风格逐渐转为大盘股，保险行业小幅跑赢大盘，而长端利率较低是市场对于保险行业的主要担忧。图 13、2016 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理2017 年：长端利率从低位上行，二级市场表现较好，保险行业走出估值修复的独立行情，大幅跑赢大盘。2017 年，5 月之前大盘基本处于横盘状态，5 月中旬后大盘开始逐渐上涨， 全年沪深 300 指数上涨 21.8%，上涨幅度较大的主要为白马蓝筹，原因在于当时的监管政策下跨界并购

42、变难，而此前炒作的小票大多业绩不佳导致无法承载高估值，长期业绩较好的白马蓝筹则成了市场抱团的方向。保险行业全年上涨了 81.8%，跑赢大盘 60 个百分点。保险行业指数涨跌幅在月前基本和大盘持平，5 月后在估值修复的逻辑下逐渐大幅跑赢大盘走出独立行情，大幅跑赢大盘，主要原因包括：1.长端利率全年持续上行，十年期国债收益率从年初的 3.05%上升至年末的 3.92%，上升了 87bps，减轻了保险行业投资端的压力； 2. 十年期国债 750 天移动平均曲线在 2017 年四季度拐头向上，意味着准备金折现率开始逐步下降，保险公司的开始利润逐步释放； 3. 大盘在 5 月后开始逐渐上涨，且涨幅大的多

43、为保险资金配置较多的白马蓝筹股，使市场增加对保险公司全年的总投资收益率提升的预期；4. 保费收入端上，保险全行业保费增速为 18.2%，保持着相对高速的增长，中产消费升级对保障型产品的需求端带来一定的利好，也促进了保费的增长。总体上看，保险行业在大盘大幅上涨时超额收益明显，这和 2014 年末类似，另外长端利率从低位上行减少了市场此前最大的担忧，结合 750 天移动平均曲线出现拐点对寿险公司业绩的释放，使保险行业在 2017 年走出估值修复的行情，这也是近 10 年来保险行业跑出最多超额收益的年份。图 14、2017 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整

44、理2018 年：承保端和投资端表现较差，利润受长端国债 750 天移动平均曲线上行而有所释放，保险行业小幅跑赢大盘。2018 年，大盘在经济下行预期、社融同比回落、信用风险爆发和中美贸易战和 2017 年大盘涨幅较大等因素的共同作用下，全年整体处于下跌趋势，沪深300 指数全年下跌了 25.3%。保险行业全年下跌了 23.2%，跑赢大盘 2.1 个百分点。2018 年，保险行业在134 号文的强监管政策的压力下，开门红的年金产品销量大幅下降，新单保费和新业务价值出现大幅度的负增长，市场对此表现出担忧，结合二级市场大幅下跌对于投资端的压力，上半年保险行业股价下跌幅度较大，跑输大盘；下半年，在险企

45、新单边际改善及三季度整体蓝筹股涨幅较好的带动下，保险行业股价有所回升，逐渐小幅跑赢大盘。另外，四季度保险行业跌幅较大的另一个原因是市场对于利率下行的预期和担忧，十年期国债收益率从 2018年 9 月末的 3.67%下降至 12 月末的 3.28%，在长端利率已处于相对低位的情况下，市场预期 2019 年全年将处于利率下行周期，这也对保险行业股价造成了较大的压力。图 15、2018 年保险指数和沪深 300 指数累计涨幅及利率变化（%）资料来源：wind，整理3、历史股价变化对于 2019 年的借鉴截止至 2019 年 3 月 5 日，保险行业上涨 29.5%，跑赢沪深 300 指数 2.7 个

46、百分点，主要的原因是大盘的大幅上涨利好于保险公司的投资端，这也符合我们前文提到的“保险行业在二级市场行情较好时更可能跑出超额收益”。从目前的时点看，保险行业展现了贝塔属性，后续仍需关注二级市场行情变化， 另外，长端利率仍处于低位且在下行阶段，市场对于保险行业负债端成本的担忧仍是影响保险股上涨的因素之一。假设后续二级市场行情可持续，我们可参考 2014 年和 2017 年。2014 年和 2017年这两年大盘涨幅均较大，区别在于利率的走势不同，2014 年十年期国债收益率从 4.6%左右的高点开始进入下行趋势，2017 年十年期国债收益率则是从3%左右的相对低位全年向上，保险行业在 2017 走

47、出的估值修复的行情使得2017 年的超额收益远高于 2014 年。目前，十年期国债收益率在 3.2%左右，接近于 2017 年 1 月初的水平，但整体利率从 2018 年开始水平处于下行阶段， 仅近两周由于二级市场行情较好使得部分资金从债市流入股市，导致利率有所回升。如果二级市场行情可持续，假设长端利率也能够有所回升，我们认为可参考 2017 年，保险行业有望走出估值修复的行情，但由于 2017 年保险行业在估值修复的逻辑下涨幅已经较大，个股甚至出现股价的翻倍，在目前长端利率和 2017 年初接近的情况下，利率上行所带来的估值行情会弱于 2017年；假设长端利率后续继续回落，我们认为可参考 2014 年，保险行业在二级市场行情的带动下仍然会跑出一定的超额收益，但由于目前利率水平较 2014年低较多，负债端的压力比 2014 年大较多，因此更难以出现估值修复下大幅度跑赢大盘的情况。假设后续二级市场行情无法持续，我们可参考 2012 年 12 月至 2013 年 6 月末。2012 年 11 月 30 日到