2022年锡业股份市场份额及供需格局分析

1、2022年锡业股份市场份额及供需格局分析1. 锡业股份：全球锡业龙头，国内份额占比达 49%锡业为本，锌、铟、铜多金属布局。锡业股份前身为清政府于 1883 年成立的个旧 厂务招商局，正式成立于 1998 年 11 月，并于 2000年 2 月在深交所挂牌上市。上市 之初，公司主要业务为锡矿、铜矿的采选，锡、铜合金的冶炼及深加工。2014 年， 公司将旗下铅业分公司剥离给云锡控股，避免了每年约 2亿元的亏损；2015年，公 司收购华联锌铟 75.74%的股权，注入优质的锌、铟矿产资源；2017 年，公司定增 募集 24 亿元用于年产 10 万吨锌、60 吨铟冶炼技改等项目，巩固锌铟优势；201

2、8 年，公司收购云锡红河 100%的股权，获得其旗下两个铅锌矿的探矿权。至此，公 司已形成了锡、锌、铜和铟等多金属的布局，并拥有采选、冶炼及深加工的一体 化产业链，产品涵盖锡锭、阴极铜、锌锭、铟锭、锡材、锡化工产品等 660 多个规 格品种。公司股东背景强大。公司控股股东为云南锡业集团有限责任公司，实际控制人为 云南省国资委。公司背靠云锡集团，又是云南省内大型国企之一，股东背景强大。公司全球锡业龙头地位稳固，连续 16 年锡供给位居全球首位，资源+冶炼+深加工 一体化布局完善。1) 锡金属：资源：公司各类金属储量丰富，其中锡资源储量 67 万吨，占全国 62%，全球的 13.9%，位居全球第一

3、。冶炼：公司精炼锡产能达到 8 万吨。 2021 年国内市场占有率为 49.31%，全球市场占有率为 23.91%，占据国内精锡 供应的半壁江山，同时也是全球 Top1 的精锡生产商。深加工：公司拥有锡 材年产能 4.1 万金属吨，锡化工年产能 2.4 万金属吨，未来深加工中高附加值 产品占比将提升，进一步强化一体化布局优势，锡业务整体盈利能力将进一 步提升。2) 其他金属：除锡金属外，公司还拥有阴极铜冶炼年产能 12.5 万吨（自给率 21%），锌冶炼年产能 10 万吨（实际产量达 12 万吨，自给率 70%），以及铟冶 炼年产能 60 吨。锡价走高，公司业绩持续高增。锡价走高，公司 202

4、1 年营业收入和净利润实现高 速增长。营收方面，2021 年公司实现 538.44 亿元，同比增长 20.20%；净利润方面， 2021 年公司分别实现归母净利润和扣非归母净利润 28.17、28.74 亿元，同比增长 308%、372%。公司 2022 年一季度业绩表现依旧亮眼， Q1 实现归母净利润 12.1 亿 元，同比增长268%，扣非归母净利润11.5亿元，同比增长250%，业绩持续高增。2021 年公司锡产品营收占比达到 31%，贡献 67%的毛利。从营业收入和毛利结构 来看，贸易业务营收占比大，但毛利较低，锡产品则是公司主要的毛利来源。 2021 年锡产品（锡锭+锡材+锡化工）毛

5、利占比高达 67%。此外，铜、锌产品分别 贡献毛利 5.5%、14.7%。2. 锡供给：增量有限，预计 2021-25 年 CAGR 仅为 2.9%全球锡资源总量呈现下降趋势，分布较为集中，其中中国锡储量全球居首。据 USGS，2021 年全球锡储量合计为 490 万吨，2007-2021 年整体呈现下降趋势。全 球锡资源分布较为集中，其中中国锡资源储量居全球首位，达 110 万吨，占比 23%； 其次为印度尼西亚和缅甸，两者分别占比 16%和 14%，Top3 合计占比超过 53%。 国内来看，我国锡资源近半数集中在云南，占比高达45%，江西、内蒙古、广西储 量占比位列 2-4 位，占比分别

6、达到 16%、13%、11%，Top4 省份占比合计达到 85%， 国内锡资源集中度较高。锡储采比较低，紧缺程度较高。基本金属中，铜镍钨钴储采比较高，均在 35 年以 上，铅锌的储采比略高于锡，约 20 年，而锡仅有 16 年，是基本金属中储采比最低 的品种，且 2012 年以来锡储采比整体呈现下降趋势。中国、印尼、缅甸为全球锡精矿主产区。2021 年全球锡精矿产量约 29.5 万吨，其 中中国、印尼、缅甸产量占比分别为 26%、22%、12%，合计产量占比达 60%，是 全球锡精矿的主产区。精炼锡供给集中于中国及印尼。缅甸等地冶炼技术相对落后，精锡冶炼环节主要 集中在中国和印尼。2021 年

7、，全球精炼锡产量为 37.8 万吨，其中中国产出 16.5 万 吨，占比 47%；其次为印尼，产出 8 万吨，占比 21%。2021 年全球 Top10 精锡生 产商中，中国及东南亚地区的企业占 7 家。2.1. 供给分析：禀赋下降、资本开支不足，供给难有显著增量我们认为，受制于资源禀赋下降和新增资本开支不足（包括资源勘探和新建项目）， 2022-2025 年全球锡矿产出增量有限，整体供给保持刚性。1) 锡资源禀赋相对较差，现存项目面临资源枯竭、品位下降的困境。锡资源 禀赋相对其他基本金属较差。锡在地壳中含量较少，平均含量只有 0.004%， 是主要金属品种中最低的。全球锡资源量约 1500

8、万吨，但全球锡矿床小且分 散，相当比例的资源不具备经济性，目前储量仅有 490 万吨。现存项目资源 禀赋逐渐下降。全球现存锡矿项目经过若干年开采之后，普遍面临资源枯竭、 品位下降的问题，典型代表如秘鲁 Minsur 的 SAN rafael 矿山，整体资源量也 消耗严重，面临资源枯竭，矿山投产初期品位高达 5-10%，经过若干年开采之 后，当前品位仅有 1-2%。2) 新增资本开支不足，包括资源勘探以及新增项目建设。勘探投入不足，新 矿寻找难度上升，勘探成果有限。全球范围对锡资源的勘探投入较小，勘探 成果有限。以我国为例，2018-2020 年锡矿勘探投入合计为 1.3 亿元，远低于 其他基本

9、金属（铜 22 亿元，铅锌 27 亿元，铝 6 亿元）。根据 USGS，全球 70 个正在勘探和开发的锡矿项目中，仅有 4 个锡矿山是 1985 年以后新发现的， 新矿寻找难度大幅上升。勘探投入不足且新矿寻找难度上升，新锡矿勘探成 果有限。新建锡矿项目投资不足，2021-25年全球新建项目有限。预计 2021- 25 年全球新建项目仅有 10 个，合计规划产能仅 3.7 万吨/年。整体来看，全球 新建锡矿项目少，未来数年新增项目放量有限。3) 全球锡库存目前位于历史低位。截至 2022 年 6 月，LME+SHFE 合计锡库存为 6783 吨，较 2020 年初减少 49%，仍位于历史相对低位

10、，近期库存小幅上升主 要系疫情影响下短期需求较为薄弱，预计全面复工复产之后供需将再度趋紧， 库存或再度去化。2013-2016 年，缅甸地区曾在短期内大量销售库存锡矿造成 短期锡矿供大于求，但目前缅甸库存矿基本已消耗殆尽。当前产业链及贸易 商库存水平难以对锡供给产生较大干扰。2.1.1. 中国：2021-2025 预计仅有 1 个新建项目，增量有限我国锡矿产量近年来保持稳定。国内近年来产量较为稳定，资源禀赋略有下降， 整体产量目前保持在 8-9 万吨，占全球比重也趋于稳定，目前占比 31%。据 ITA 数 据，预计未来 5 年我国锡精矿产量仍将维持在 8.5-9 万金属吨水平。1%。据 ITA

11、 数 据，预计未来 5 年我国锡精矿产量仍将维持在 8.5-9 万金属吨水平。我国锡矿资源勘探难度较大，产出较低。我国锡矿资源丰富，但除云南地区外， 锡矿资源较为分散，规模较小，资源勘探难度较大。2018-2020 年我国锡金属勘探 投入合计 1.3 亿元，仅发现一座中大型锡矿，为河南省狮子坪-瓦窑沟锂铌钽（锡） 矿（含 3700 金属吨锡），整体勘探产出有限。2021-2025 年我国锡矿供给仅新增扩产项目 1 个。我国 2021-2025 年新增锡矿项目 仅有 2个，其中仅有银漫矿业二期项目可投产。银漫矿业二期：二期 165万吨/年 （一期同为 165 万吨/年，其中锡产出 7500 金属

12、吨/年）多金属共生矿石项目已完成 尾矿库环评、土地预审等手续，预计将于 2022 年年底前实现投产。维拉斯托锂 锡矿项目：原计划 2022 年下半年投产，但该矿山原勘查品种为银，目前需要增加 锂、锡品种，而内蒙古国土资源厅发布资源勘查登记管理规定和矿产资源 开采登记管理规定中规定“以申请在先和协议出让方式取得的探矿权，不得变 更（含增列）勘查矿种”，故该项目探转采仍无法办理，预计短期内仍难有较大进 展，叠加建设周期及爬产时间，预计 2025 年前无法顺利放量。2.1.2. 印尼：锡矿产量较峰值下滑 25%，禀赋下降，未来产量或继续下滑印尼锡矿产量较峰值下滑 25%。目前印尼锡矿开采深度已由地下

13、 50 米下降至地下 100-150 米，开采难度提升。印尼锡矿产量整体仍是下降趋势，2013 年峰值年产达 到 9.5 万吨，2021 年预计为 7.1 万吨，较峰值下降 25%。未来印尼锡矿产出预计将随着品位下降、开采难度上升以及政策管控而出现下滑。1) 印尼锡矿经过若干年大量开采之后，面临资源减少、品位下降的问题。2) 陆地开采为主转为海上开采为主之后开采难度上升，产出受限。长期开采之 后，印尼陆上锡矿产出占比持续下降，峰值占比70%，目前海上锡矿占比已经 超过50%，而海上采砂难度较大且易受季节性气候的影响，整体锡矿产出受限。3) 印尼管控趋严，小型矿场产出或进一步缩减。印尼对国内采矿

14、业不断加强管 控，包括出口限制以及对小型采矿的管控。管控趋严一方面干扰在产矿商的 正常产出，另一方面影响新增矿山开采商的推进进度，印尼锡矿供应或进一 步缩减。2.1.3. 缅甸：佤邦矿山资源逐步枯竭，产出逐步下降缅甸锡矿产出自 2016 年到达峰值之后不断下滑。2010-2016年缅甸锡矿产量增长超 10倍，从年产不足5000金属吨到年产5.4万吨，而高品位锡矿经过数年过度开采， 锡矿产出有明显下滑，2021 年缅甸锡矿产量预计为 2.8 万吨，较峰值下滑 48%。矿山供应难以增长，库存消耗严重，预计未来缅甸锡矿供给预计难以反转放量。 目前缅甸月产量维持在 2500-3000 金属吨（大幅低于

15、高峰期的 5000-6000 金属吨）， 预计缅甸锡矿供应难以回升：1) 禀赋下降、资源开发条件有限，新增矿山产出预计到 2025 年难以增长。一方 面，缅甸锡矿禀赋下降严重。经过若干年高强度的开采，高品位、储量丰富 的佤邦锡矿面临严重的资源禀赋下降困境，矿石品位从开采初期的 5%-10%下 降到目前仅有 1-2%，且资源量下降明显，难以支撑高产出。另一方面，当地 财政投入不足，资本开支周期较长，当地政局不稳干扰矿企投资。当地探 测工作投入不高，佤邦地区财力薄弱，不具备做长期资本开支规划的能力； 矿业资本开支周期需要 3-5年，故 2025年前即使存在新投项目也很难放量； 缅甸政局风险较大，管

16、理相对混乱，当地矿权归属划分不够清晰，进一步 影响矿企投资，尤其是海外矿企。2) 库存矿大幅减少，短期难以快速放量。缅甸 2013 年以来在加快佤邦锡矿产出 的同时，大量出售历史囤积的库存锡矿，这也导致缅甸库存矿自峰值的数万 金属吨下降到目前不足 3000 金属吨，不再具备短期快速放量的能力。2.1.4. 其他国家：供应较为稳定，难以对全球供给格局造成较大的干扰秘鲁：资源禀赋下降，未来产量或继续下滑。据 USGS 数据，秘鲁 2021 年锡矿储 量 15 万吨，对比峰值 70 万吨下滑严重。Minsur 公司是秘鲁境内唯一的大型锡矿供 应商，也是全球第二大锡矿供应商，旗下 SAN rafael

17、 是秘鲁最大的锡矿山，经过十 数年的开采，其锡矿产量从峰值 3.5 万吨/年下降至 2 万吨/年，下降 43%，未来随 着品味下降、资源减少，其锡矿产量或进一步下降。巴西与玻利维亚：稳定的锡矿输出国家，全球占比分别为 6.1%、7.5%，未来产量 维持现有水平。2021年巴西和玻利维亚分别产出锡矿1.8万金属吨、2.2万金属吨， 占全球比重达到 6.1%、7.5%，二者均是全球稳定的锡资源输出国家。考虑到巴西 和玻利维亚境内目前无新项目规划建设以及现有项目无扩产计划，预计未来锡矿 产量维持现有水平。2.2. 供给综述：2021-2025 新增项目有限，实际推进或仍受干扰2021-25 年新增锡

18、矿山较少，合计产能约 3.7 万吨，供给保持刚性。2021-25 年，全 球范围内新建锡项目共计 10 个，目前已披露详细规划的 7 个项目产能合计为 3.7 万 吨，且其中 5 个在 2023-24 年投产，2021-22 年投产的 3 个项目合计产能为 8100 金 属吨（银漫矿业二期 2022 年底投产）。此外，考虑到海外项目建设实际进度往往不 及预期，且疫情影响仍未褪去，预计海外项目实际建设或进一步受到干扰，2025 年前整体供给预计将保持刚性。预计 2021-25 全球供给端增量有限，4 年 CAGR 为 2.9%。预计 2025 年全球锡供给 达到 42.5 万吨，较 2021 年

19、供给增长 12%，整体增量有限，2021-25 年 CAGR 仅有 2.9%。3. 锡需求：新能源需求高增，预计 2021-25年 CAGR为 3.5%锡金属用途广泛，终端需求包括马口铁、电镀、焊接、材料、锡化工产品及其他 冶金产品。锡是一种有银白色光泽的的低熔点的金属元素，具有熔点低、展性好、 易与许多金属形成合金且无毒、耐腐蚀、外表美观等特性，故锡及其合金在工业 和日常生活中被广泛应用。全球大规模锡矿开采始于 19 世纪工业化，随着锡工业 的不断发展，锡逐渐成为现代工业不可缺少的关键稀有金属。全球锡需求保持稳定，未来新能源领域用锡增长迅猛。全球锡需求总量在 2017- 2021 年维持在

20、36-39 万吨。结构上看，锡焊是锡主要的应用领域，终端需求稳定增 长。2021 年锡焊占比达到 49.3%，锡焊主要应用于汽车电子、光伏焊料、智能设备 和家电组成，其余主要领域还有镀锡板（马口铁）11.8%，锡化工品 17%。未来新 能源汽车用汽车电子和光伏装机量高速增长，看好新能源领域用锡快速增长。焊料需求：新能源用锡高速增长，其余下游需求稳定增长。锡焊料有锡条、锡丝、 锡膏三种形式，其中锡条和锡丝普遍用于大型家电领域使用，国内焊条、丝占比 超过 80%。 汽车电子：新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车，渗透率提高带动锡 焊需求提升。由于新能源汽车用汽车电子数量高于传统燃油车，故新能源汽

21、 车单车用锡是传统燃油车的两倍。2021 年全球新能源汽车渗透率 8%，预计 2025年达到 25%，由此测算得 2025 年新能车用锡达 1.8 万吨，CAGR为 36.8%。 光伏焊料：全球光伏装机量稳定带动需求增长。光伏焊带是光伏组装中不可 或缺的原材料之一，焊带质量好坏会直接影响到光伏组件中电流的收集效率。 锡铅焊带具有成本低，焊接可靠性高，导电性好等优势，当前及未来都将是 主要使用的互联方式（2020 年市场份额 96.9%）。经测算，2021 年光伏焊带耗 锡 1.2 万吨，到 2025 年增长至 2.57 万吨，4 年 CAGR 为 20.2%。 家电需求：空调仍有较大增长空间，

22、冰箱与洗衣机保持稳定。2021 年，我国 空调销售同比+4%；冰箱、洗衣机同比持平。微观数据看，2020 年我国农村、 城镇平均每百户拥有空调 74、150 台，差距较大，未来农村发展水平不断提高， 空调消费逐步靠近城镇水平，带动空调产销进一步增长。冰箱与洗衣机方面， 城镇与农村家庭差距不大，预计未来在更新换代需求下保持平稳增长。 智能电子需求：疫情影响及技术进步带动智能电子需求增长，锡焊获益。锡 粉、锡膏主要应用于手机、电脑、汽车电子等 3C 产品。1）5G 智能手机渗透 率快速提升。根据 IDC，2021-2025 年全球 5G 手机渗透率快速提升。2）疫情 催生的线上办公需求、宅经济推动

23、笔记本电脑、平板电脑出货量增长。根据 Canalys 数据，预计全球笔记本电脑、平板电脑 2021-2025 年 CAGR 为 4.0%/2.5%。3）智能电子发展。科技进步带动智能家电、可穿戴设备等智能设 备高速发展，锡焊需求获益。镀锡板（马口铁）需求：国内产量增加填补海外停产/减产空缺，整体稳定。镀锡 板广泛应用于食品罐头包装、化工油漆等行业。近年来海外镀锡板企业受疫情、 能源价格高等影响开工率不足，我国镀锡板在满足国内需求之余大量出口以满足 海外需求。2021 年我国镀锡板出口 135.3 万吨，同比+21.6%。预计未来镀锡板国内 与海外供需互补，整体镀锡板供需保持稳定，耗锡量稳定增长

24、其他需求：下游需求稳定，锡用量保持低速增长。1）锡化工：终端应用包括 PVC 热稳定剂、聚合物催化剂、电镀、玻璃涂层等，其中 PVC 热稳定剂占比达到 70%。 综合来看，下游建筑、运输行业稳定发展，锡化工需求跟随变动，维持低速增长。 2）铅酸电池：铅酸电池的增长动力来源于电动自行车（国内与新兴市场）的需求 增长，对锡需求来说，增速较为稳定。3）其他领域：包括合金及其他领域，占比 较小，终端需求行业增速稳定，锡需求稳定增长。需求综述：预计 2021-2025 年锡需求总量自 39.0 万吨上涨至 44.8 万吨，4 年 CAGR 为 3.5%，其中新能源汽车电子与光伏锡焊高速增长，CAGR 分

25、别为 36.8%、20.2%， 其余领域如合金、锡化工以及镀锡板等则保持 3%左右的增速。4. 锡：供需格局及价格展望短期扰动因素频发，预计到 2025 年维持短缺状态且供给缺口将进一步 扩大。短期扰动因素频发。海外方面，疫情反复持续干扰印尼、缅甸等东南亚 国家的锡矿供，而全球航运受影响使锡产品运输周期加长，同样对短期供给造成 干扰；国内方面，4 月以来国内多地疫情爆发导致部分产业链受阻严重，下游厂商 开工率有所下降，需求较为薄弱。随着全面复工复产，需求预计将逐步修复。 长期看锡矿短缺为常态且供需缺口持续扩大。全球资源禀赋下降，供给端缺乏弹 性， 2021-25 年供给增速 2.9%，低于需求

26、增速 3.5%，供给缺口将长期存在。短期看，疫情干扰需求、短期供给增长下锡价承压下挫，随着复工复产深度推进 带动需求回暖，供给增量又已基本释放完毕，供需格局再度抽紧，预计锡价将逐 步企稳。1）短期供需紧张格局缓解，锡价承压下挫。需求端：3 月以来，国内 多地疫情爆发，半导体等产业链受阻严重，下游开工不足致订单有所缩减，需求 走弱；供给端：一方面，缅甸佤邦政府抛储导致原料供给有所增长，Q1 国内自 缅甸进口锡矿为 7.3 万吨，同比增长 108%；另一方面，精锡进口盈利窗口打开， 进口量有所增长，1-4 月份国内进口精锡 9080 吨，同比增长 288%。短期供给增长， 需求走弱，锡价承压下挫。

27、2）后续看，供给增量基本释放完毕，复工复产下需求回暖，预计锡价逐步企稳。一方面，缅甸佤邦抛储结束且精锡进口量也随着盈利 窗口关闭而缩减，同时，锡业股份下属锡业分公司与赤峰大井子锡业均停产检修 超过 1 个月，短期供给端预计将逐步趋紧。另一方面，随着复工复产全面推进，下 游需求逐步回暖。供需格局预计将再度趋紧，锡价有望逐步企稳回暖。中长期看，供需格局抽紧推动锡价中枢上移。2021-2025年供给端 CAGR为 2.5%， 需求端 CAGR 为 3.5%，供需短缺持续存在且缺口将进一步扩大支撑锡价中枢上移。锡价高位，市场或担忧高锡价抑制需求与国家调控锡价，而我们深入分析发现， 这种情况在锡这一品种

28、上或难以发生，主要系下游需求端成本受锡价影响有限， 对高锡价接受度较高。 终端需求对锡价敏感度低，占比较小。锡是一种工业味精，应用终端广，但 单个终端产品用量较小，下游需求对高锡价敏感度较低，承受能力较高。 终端需求分散，整体需求增速稳定。下游细分到具体终端领域， PVC 热稳定剂需求占比最高，达 11.9%，其余细分领域占比未有超过 10%，单个领域对锡 的需求较为分散，故波动对整体需求影响也有限，整体需求增长较为坚挺。 锡金属的应用经历数十年的检验，且产业链配套已成熟，故其他新材料替换 代价高。锡作为关键的工业材料，经历了数十年工业生产的检验。短时间其 他材料技术成熟度、成本等方面均无优势

29、，替代于产业链而言弊远大于利。5. 未来看点：锡板块增储、扩产并行，铟板块潜力十足5.1. 锡板块：公司持续增储，一体化进展深入推进公司持续增储，扩充资源量，保障资源自给率。公司 2019-2021 年矿山勘探支出 1.93/1.10/1.65 亿元，新增有色金属资源 11.54/8.85/9.82 万金属吨，其中锡资源增储 2.8/2.1/3.4 万金属吨。公司立足现有矿山区域，不断加强勘探投入获取新增资源储 量。在满足生产的前提下，公司已实现当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的 相对动态平衡，进而保障公司的可持续发展。省内政策支持公司进一步巩固龙头优势，集团拥有多个采矿权，未来不排除注入

30、上市公司。2021 年 12 月，云南工信厅发布云南省全链条重塑有色金属及新材料 产业新优势行动计划，文件指出鼓励相关企业积极开展产融结合、产贸结合，到 2023 年实现对全球锡资源控制，巩固在全球的龙头优势。一方面，公司作为云南 省内重要的有色金属资源整合发展平台、重要的高端原材料和精深加工新材料产 业引领者，是参与实施行动计划的骨干力量，未来将持续在资源端发力，扩 充资源储备。另一方面，除公司拥有的采矿权外，云锡控股和云锡集团仍然控制 着大量的采矿权，如云南锡业集团（控股）-松树脚分矿等。未来集团为响应省内 政策，强化公司在锡领域龙头地位，不排除将部分锡矿资源注入公司。锡深加工业务将提高高端产品占比，夯实锡产业链优势。公司规划提高锡化工、 锡材等深加工产品中高附加值产品比例，提升锡深加工盈利能力。根据公司规划， 锡深加工业务到 2023 年实现营收 80 亿，贡献净利润不低于 5 亿，中高端业务占 15%；到 2025 年营收达到 105 亿，贡献净利润不低于 8 亿，中高端产品占比 30%以上。预计未来公司锡产业链一体化优势进一步加强。国内唯一特许进口锡矿加工贸易单位，政策大力支持，锡业股份龙头地位稳固。 201