城投平台资产划转与并购重组特点分析

1、省及省会(单列市)地级市 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明国有资产划转、兼并重组在国企改革、优化国资布局等方面意义重大，对于企业自身而言，资产划转和并购重组可能会对企业的基本面产生重大影响， 其中蕴藏着机遇与挑战。2018 年以来，城投平台发生资产划转和并购重组事项的次数较为频繁，我们通过对重点案例的分析，探析城投平台资产划转和并购重组的特点，以及该类事项可能对平台造成的影响，从中挖掘可能的风险点及投资机会。1、城投平台资产划转总览2018 年至今（截至 2019 年 1 月 25 日，下同），根据我们的梳理，共有 42家城投平台发生 49 例资产划转或并购重组的案例，采取整体

2、划转、资产划出、资产划入、资产置换和并购重组的企业占比分别为 8%、38%、25%、10%、19%。图表 1：2018 年以来城投平台整体划转情况整体划转资产置换 8%10%资产划出38%资产重组19%资产划入25%资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：%注：数据统计截至 2019 年 1 月 25 日181260从城投行政级别来看，2018 年发生资产划拨事项的 42 家城投平台行政级别集中于省及省会（计划单列市）和地级市，合计占比 93%，县及县级市发生资产划拨事项的平台仅有 3 例，占比 7%。不难发现：所在区域行政级别越高，进行资产划转或并购重组的可能性就越大。图表 2：2018

3、年以来发生资产划拨的城投平台各行政级别数量30发生资产划拨事项的平台大部分集中于24省及省会（计划单列市）和地级市平台县及县级市资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：个注：数据统计截至 2019 年 1 月 25 日从区域分布来看，我们梳理的 42 家城投企业中，企业分布较为集中的前 3 个省份为：广东（6 家）、浙江（5 家）、江苏（5 家）。观察企业分布较为集中的省份，我们可以发现：经济财政实力较强地区的城投平台发生资产划转或并购重组的频率更高。图表 3：2018 年以来发生资产划拨的城投平台区域分布8广东、江苏、浙江等经6济较为发达区域平台资产划拨更为频繁46552433222221

4、111110广东江苏浙江广西福建重庆河北山东陕西四川新疆河南湖北湖南上海天津云南资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：个注：数据统计截至 2019 年 1 月 25 日2、整体划转城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实际控制人。一般此类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化，但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。对于新股东而言，属于资产划入，有利于扩大资产规模、增强盈利能力。2018 年至今，共有 4 家城投企业发生整体划转。其中柳州城投整体并入柳州城发，虽然划转后控股股东发生了变化，

5、但实际控制人仍为柳州市国资委； 江北新城整体划转给浦口科创，导致了控股股东以及实际控制人均发生了变化。一般来说，上述两类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化，但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。图表 4：2018 年以来城投平台发生整体划转情况公司简称划转前控股股东划转标的划转后控股股东实际控制人变更柳州城投柳州市国资委柳州城投100股权柳州城发江北新城浦口市人民政府江北新城100股权南京浦口科创投资集团浦口高开区委员会曹妃甸发展曹妃甸区国资办曹妃甸发展100%股权曹妃甸国控唐山市国资委珠实集团广州市国资委珠实集团100%股权广州市水务投资集团 HYPERLINK / 敬

6、请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据范围截至 2019 年 1 月 25 日 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明3、资产划出城投企业的资产划出主要采取无偿转让和无偿划出两种形式。其中，有偿转让包括股权出售和资产出售，无偿划出包括股权划出、资产划出。资产划出通常对城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和利润产生一定的负面影响，但影响的大小主要取决于划出资产的规模、质量，如果划出资产占企业净资产比重较高，同时是企业的核心业务，则对企业的经营和偿债能力产生较大负面影响；如果划出资产质量较差，对企业的盈利产生一定拖累， 则资产划出反而具有一定的正面影响。

7、我们梳理了 2018 年至今的 19 个城投平台企业发生资产划出的案例，省及省会（单列市）12 例、地级市 6 例，县及县级市平台 1 例。从资产划出方式的选择来看，主要选择无偿划转方式。从区域分布及近年趋势来看，经济发达的区域，进行资产划出的城投企业数量较多。从我们梳理的 2018 年以来的案例来看，划出资产占该平台总资产的规模比重均较小，因此影响有限。图表 5：2018 年以来城投平台资产划出事项情况企业简称对手方划出标的影响江门城投江门市交通房地产开发公司江门市融汇置业有限公司100 股权、江门江和房地产69.8 股权资源优化整合越秀集团广州国资委君秀有限公司100 股权标的股权占公司2

8、016年末净资产的5.81 。对公司生产经营和偿债能力不会造成重大不利影响。南京城建南旅集团6家子公司、3家联营公司股权、一宗土地使用权公司资源配置得到优化陕西交通建设集团陕西省交通投资集团子公司陕西交通建设投资公司原有净资产 28.02 亿元划出标的净资产占公司2017年末净资产的3.6 ，划转不会对本公司生产经营、财务状况及偿债能力产生重大不利影响南京市国资集团南京城建南旅集团60的股权资源优化整合江门交投融汇置业投资公司100股权、江门江和房地产公司69.8股权涉及划转的资产规模较小，影响不大福州城投集团福州新区管委会新区集团股权划出的新区集团2017年末按权益法核算的长期股权投资余额为

9、13.85亿元新疆绿源国资兵团二师国资委员会金川热电有限责任公司82的股权、铁门关市泽源城市建设开发有限公司100的股权导致公司净资产减少，对公司经营、偿债不会产生重大影响深圳特区建设深汕合作区财政局深汕投资公司83.02 股权划出标的净资产占公司2017年末净资产的4.9 ，划转不会对本公司生产经营、财务状况及偿债能力产生重大不利影响曹妃甸投资唐山市曹妃甸投资有限公司曹妃甸基石物流公司划出标的2017年末净资产0.65 亿元，占发行人净资产0.17 ，影响很小资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据范围截至 2019 年 1 月 25 日 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别

10、声明续图表 5：2018 年以来城投平台资产划出事项情况企业简称对手方划出标的影响广西交投广西高速公路还贷运营管理中心百色至靖西和六景至钦州港高速公路相关资产虽然导致本公司资产、负债及净资产规模有所下降，但对本公司整体盈利水平影响正面， 对生产经营、财务状况及偿债能力无重大影响江北新城南京浦口康居建设集团南京宁浦房地产开发公司100 国有股权宁浦公司的资产占2017年末发行人总资产的7.4 、净资产的6.76 ，对公司影响较小重庆旅投巫溪县人民政府公司所持的巫溪景区、储备土地，承担相关债务本息方式由巫溪县人民政府收购债务总额9728万元，储备土地投资41471万元，公司于2019.1.3日前已

11、收到3000万土地储备款项，有助于改善公司资产流动性成都新开元城市建设青白江区国资管理局孙公司收购60 成都现代物流投资的股权后，持该公司股权100 ，后将该公司100 股权以非公开协议转让的方式转让推动四川自有贸易试验区的发展漳诏高速福建高速集团、漳州市路桥经营公司常东公司 71.16 股权，靖海公司71.16 的股权股权划转属于同一集团控制下的股权划转，但将导致公司净资产减少， 合计占公司 2017年末经审计净资产的 10.40天津地铁集团轨道运营集团地铁运营公司100 股权划出标的资产总额占发行人2017年末资产总额的0.25 ，影响很小渝南资产綦江城市建投公司綦江县通惠建设发展有限公司

12、股权公司净资产减少6.63亿元，较2017年减少3.58 ，公司经营结构基本保持不变义乌国资浙江财务开发公司义乌市场发展集团10 股权划转标的资产占发行人2017年末总资产的0.6 ，影响较小资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据范围截至 2019 年 1 月 25 日4、资产划入城投企业的资产划入主要采取无偿划入和增资入股两种形式。一般而言，资产注入有利于扩大企业的资产规模、增强企业的盈利能力，但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同效应。2018 年至今共有 12 例城投企业发生资产划入的事项，从资产划入方式来看多为无偿划入，省及省会（单列市）划入案例明显多于地

13、级市、县及县级市平台。从我们梳理的 2018 年以来的案例来看，优质资产的划入能够明显改善企业的财务状况，扩大总资产规模，降低资产负债率，提升偿债实力，如湖州城建由于划入 4 家公司的股权，资产规模得到了扩张，资产负债率由57.71%下降 2.24 个百分点至 55.47%。图表 6：2018 年以来城投企业资产划入事项情况企业简称对手方划入标的影响江门城投江门建投江门城际交通投资有限公司100股权无偿划转给公司资源优化整合宿迁城投江苏洋河集团江苏洋河集团下属子公司西楚旅游、鼎城建设100 股权该划转2015年已公告， 因故暂停，2017年9月重启，2018年1月公告该划转已完成。两家公司20

14、16年末的净资产为11.66亿元，净利润为550万元，影响较小湖州城建湖州市华兴城建发展有限公司100股权湖州市北建设投资有限公司100股权湖州城市配套工程有限公司90 产权湖州市民生建设有限公司60.46 产权并表的4家公司2017 年末总资产220.64亿元，净资产75.12亿元，净利润1.424亿元，发行人负债率由57.71 降低至55.47唐山通顺交投唐山市交通运输局无偿受让唐山市交通运输局划转的：承唐二期高速公路与205国道改建段两条公路所有权及配套设施、人员，包括主线支线联线、收费站的收费权，同时原有债务仍由交通局承担将进一步改善公司财务状况，提升公司偿债能力成都兴城投资成都市国资

15、委成都建筑工程集团总公司出资人将由成都市国资委变更为成都兴城投资集团有限公司，由成都兴城投资集团有限公司履行出资人职责推动成都建工集团规范化、规模化发展，深入贯彻国企国资改革精神寿光城投寿光市国资办无偿划转金财公有资产经营有限公司25股权广投集团贺州市农业投资集团正润集团85 股权成为正润集团的绝对控股股东，且成为桂东电力的间接控股股东，合计持国海证券32.54 股权，为国海证券的控股股东余姚城投余姚市舜财投资控股有限公司、余姚市城建国有资产经营有限公司余姚市城建国有资产经营有限公司、宁波阳明拍卖有限公司、余姚市城光路灯安装有限公司、余姚市姚州建设工程检测有限公司提高了发行人的资产规模、净资产

16、规模，对公司的日常生产经营、财务状况及偿债能力无实质性影响嘉城集团嘉兴市国资委嘉兴交通投资集团100 股权、嘉兴实业资产投资集团100 股权、嘉兴水务投资集团87.67 股权、嘉兴原水投资公司26.77 股权发行人拟更名为嘉兴国有资本投资运营有限公司，资产规模增加新疆汇丰城投六师国资新疆青格达生态投资开发集团有限公司60的股权龙岩交发集团龙岩铁路建设发展集团、新鑫公路工程、新宇公路工程、新龙工程监理划入标的累计总资产45.86亿元（2018年6月末数据），整合市属公路、铁路资产，完善交通产业链郴投集团郴州市国资委郴电国际发展股份公司的12.43 股权、郴州芳圆建设、郴州旅游景区经营公司、郴州水

17、务投资公司利于郴投集团转型发展 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：数据范围截至 2019 年 1 月 25 日5、资产置换城投企业的资产置换通常采取两家或多家企业之间资产互换的形式。资产置换对企业产生的影响一方面需考虑置换完成后企业总资产、净资产等财务指标的变化情况，同时也需考虑置入资产的质量以及与企业原有业务的协同效应。2018 年至今共有 5 家城投企业发生资产置换情况。从资产置换对企业净资产规模的影响来看，若划出资产为企业核心业务，划入资产质量较差，则会对企业营业收入产生负面影响。若划入核心业务，划出低质量资产，则会对企业营业收入产

18、生积极作用，一般不会对公司偿债能力产生不利影响，甚至会优化业务结构，进而提升核心业务竞争力。如上虞国资在置换后增加了商业板块收入，提高经营性现金流入，并减少受托代建工程收入，优化公司收入结构，且资产负债率也由 61.88%下降至 52.43%，对公司产生积极的影响。图表 7：2018 年以来城投平台发生资产置换事项情况企业简称对手方划出标的划入标的影响粤运交通广州粤运投资广州南粤物流事业有限公司股权梅州市粤运汽车有限公司股权资产置换可帮助集团进一步明确界定其战略定位、强化其出行服务业务及发展集团各业务板块间的协同效应兖州惠民实控人兖州区财政局、母公司兖州区经发投资公司兖州区城市热力有限公司、兖

19、州区自来水有限公司股权，以及发行人原取得的部分出让土地资产注入，2018 年1-6月累计注入货币资金8.83 亿元，经营性体育馆5.41亿元划出标的使得2017年公司资本公积减少13.76亿元，且公司净资产有所减少，但注入资产后净资产规模已经恢复上虞国资绍兴大通控股集团有限公司杭州湾公司82 股权上虞区内土地、房产等优质资产将增加商业板块收 入，提高经营性现金流入。将减少受托代建工程收入，优化公司收入结构。公司有息负债减少 107.54 亿元（2017年数据）, 资产负债率将由61.88下降至 52.43中原高速河南高速公路发展公司新永公司100 股权明开公司100 股权、高速房地产公司80.

20、875 股权有利于优化公司资产结构，实现了对郑民高速全路段管理，有利于降低管理成本， 提高管理效率，实现资源优化配置广西交投五洲交通岑兴高速公路公司34股权平宾路资产以及收费经营权广西交投为五洲交通第一大股东，构成关联交易，但未构成重大资产重组资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据范围截至 2019 年 1 月 25 日6、资产重组 HYPERLINK / 敬请参阅最后一页特别声明城投企业的资产重组主要采取企业及股权合并形成新的公司，上市公司通过发行股份或支付现金的方式购买股权，以及为推动平台企业上市进行的资产划转和重组等形式，以达到资源优化配置的目的。而对于重大资产重组管理办法的规

21、定，因公司是否上市而存在着差异。图表 8：重大资产重组管理办法（2017 年修订）是否上市重大资产重组管理办法非上市公众公司公众公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到 50%以上；购买、出售的资产净额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末净资产额的比例达到 50%以上， 且购买、出售的资产总额占公众公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报表期末资产总额的比例达到 30%以上。上市公司上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一

22、的，构成重大资产重组：购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 50%以上；购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 50%以上；购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50%以上， 且超过 5000 万元人民币。购买、出售资产未达到前款规定标准，但中国证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的，可以根据审慎监管原则，责令上市公司按照本办法的规定补充披露相关信息、暂停交易、聘请独立财务顾问或者其他证券服务机

23、构补充核查并披露专业意见。资料来源：Wind，光大证券研究所整理2018 年至今共有 9 家城投企业发生资产重组：省及省会（单列市）8 家，地级市 1 家。9 家选择资产重组的城投企业中，若资产重组方案均能按约完成， 后续积极作用将大于消极影响。图表 8：2018 年以来城投平台资产重组事项企业简称具体事项影响云南城投公司拟向省城投集团、邓鸿、赵凯、刘杨、尹红、邹全、柳林发行股份及支付现金购买其持有的成都会展 100%的股权，标的资产作价237.5亿元因无法按期回复证监会，收购终止重庆长寿开投盈地实业、城乡统筹公司、长寿区国资办、盈地公司、长寿经开委员会为对手方，长寿区街镇工业发展公司100%

24、股权、长寿区交通基础设施开发公司100%股权划入公司，北城公司100%股权、乐至公司100%股权、贸物流公司100%股权等从公司划出本次股权划转后资产总额增幅为 50.01%（2017年末财报数据，下同），净资产总额增幅为86.01%，营业收入增幅为30.01%，资产负债率下降9.08%，东方金诚将公司主体长期信用等级调升至AA+漕总公司将上海新兴技术开发区联合发展有限公司65%股权，高科技园公司100%股权以及上海科技绿洲公司10%的股权划出至子公司上海临港交易对价为上海临港向漕总公司发行股份及支付现金，公司由直接持有划出标的股权变成间接持有，为临港集团内部资产优化整合广西交投合并广西铁路集团通过站旅行重组，有助于构建大交通的投融资和资产经营管