从长短期利率倒挂的角度分析美国经济以及大类资产的表现

1、一、美国经济出现高位放缓迹象前期减税红利对经济的刺激作用边际减弱；利率水平提升对投资的挤出；政府巨额财政赤字加之中期选举后国会分裂掣肘特朗普政府推行基建等财政政策刺激的力度；单边主义对国内产业的负面影响，种种不利因素对美国经济增长动能形成拖累。从近期的数据来看，PMI 以及 OECD 综合领先指标出现下滑显示美国经济增长动能放缓。三大需求看，美国消费者信心指数处于历史相对高位，且 2019 年前 4 月平均读数 111.20，较 2018 年全年的平均读数 114.27 有所下滑；加息周期美国长期抵押贷款利率持续上行造成美国房地产投资增速下滑；世界经济放缓以及全球贸易保护主义抬头的背景下美国P

2、MI 新出口订单读数自去年 2 月以来呈现持续下滑的态势，外需不振难以改变美国净出口长期以来拖累美国经济的格局。经济放缓在资本市场得到反映，美国股票市场去年四季度出现明显调整，特朗普期间也多次炮轰美联储过度收紧货币政策。1 月美联储议息会议维持基准利率不变，并超预期放鸽，暗示加息进入尾声、对缩表政策保持灵活性。3 月美联储年内第二次会议释放比 1 月更强烈的鸽派信号，一方面，明确计划今年 9 月末停止缩表，这比市场预期的停止缩表时间还要提前；另一方面，从点阵图看，多数联储官员预计今年不加息，明年加息一次，而上一次会议的主流观点预期是今年加息两次。美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊，从 2

3、009 年 2 季度其经济恢复增长以来至今已近 40 个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见；近期美国多项经济数据出现高位下滑的态势叠加美联储货币政策由鹰转鸽，市场对美国经济增长能否持续，或将进入衰退的担忧加剧。债券市场方面美国 5 年期国债与 3 年期国债利率之差 3 月 7 日开始出现持续倒挂，3 月 22 日 10 年期国债与 1 年期国债利率之差首次出现倒挂(倒挂并未持续)。历史数据显示债券市场对经济预期反映灵敏且是经济走势的领先指标，本文考察 70 年代以来美国长短期国债收益率出现倒挂后美国经济、以及美股，美元，大宗商品（原油），黄金等资产的表现。图 1 先行指标显

4、示美国经济有放缓迹象数据来源：Wind 资讯 图 2 利率上行压制美国私人投资%8.4127.767.006.3-65.6-124.9-184.2-243.500-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:住宅:季调:同比(右轴) 美国:30年期抵押贷款固定利率:月数据来源：Wind数据来源：Wind 资讯 图 3 美国 PMI 新出口订单高位下滑数据来源：Wind 资讯 图 4 美国消费者信心指数高位下滑数据来源：Wind 资讯 二、长短期国债收益率倒挂与美国经济表现历史数据看美国长短期国债收

5、益率相对读数（长短期国债收益率之差，以下同）的变化是美国经济走势的较好领先指标。70 年代以来， 美国经济历次衰退之前（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）均出现过长短期国债收益率倒挂的现象。从长短期国债收益率的敏感度看，5 年期与 3 年期国债收益率相对读数较其他期限的长短期国债收益率敏感。我们使用 5 年期与 3 年期，10 年期与 1 年期国债收益率相对读数互相印证，即 5 年期与 3 年期，10 年期与 1 年期国债收益率相对读数同时为负数且持续确认长短期国债收益率倒挂的时间。数据显示自 1970 年代以来美国长短期国债收益率共发生 6 次倒挂， 分别是 1973-0

6、3，1978-10，1980-09，1989-01，2000-03，2006-01， 上述发生倒挂之后的 1974-04，1980-03，1981-10，1990-10，2001-04，2008-03，美国经济均陷入衰退的格局中（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）。历次长短期国债收益率倒挂领先美国经济衰退的时间分别为 14，18，14，22，14 以及 27 个月，平均领先 18 个月。图 5 长短期国债收益率倒挂是美国经济衰退的领先指标数据来源：Wind 资讯 表 1 70 年代以来美国长短期国债收益率倒挂领先经济衰退时间统计指标名称国债收益率:5 年- 3 年国债收益率

7、:10 年- 1 年ECRI 同步指标提前时间1973-03-0.08-0.367.95141974-04-0.10-1.33-0.181978-10-0.16-0.966.30181980-03-0.38-3.16-0.491980-09-0.18-0.43-1.52141981-100.130.32-0.361989-01-0.05-0.034.48221990-100.271.22-1.022000-03-0.12-0.254.50142001-040.421.41-0.102006-01-0.02-0.054.50272008-030.671.90-0.40数据来源：Wind 资讯 按

8、照底-底划分美国经济周期，70 年代以来美国经历了 1975 年 1 季度至 1980 年 3 季度，1980 年 3 季度至 1982 年 3 季度，1982 年 3季度至 1991 年 1 季度，1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度，2001 年 4季度至 2009 年 2 季度等 5 轮完整周期。从美国长短期国债收益率相对读数与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济出现增速由高位持续放缓的态势。图 6美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，倒挂出现后美国经济由高位持续放缓数据来源：Wind 资讯 图

9、7 美国国债收益率倒挂后美国 PMI 读数均出现高位下行态势数据来源：Wind 资讯 结合CPI 的走势看，从长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）的时间段内， 美国核心CPI 除 1980-09 至 1981-10 期间出现下跌外（此阶段的 CPI 由 12%下降至 10.9%，CPI 高位仍处通胀区间），其余期间均出现上行。经济与 CPI 的组合显示长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退的时间段内美国经济大概率运行在滞涨的小周期内。表 2 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退期间美国 CPI 表现统计指标名称国债收益率:5 年- 3 年国

10、债收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指标核心 CPI1973-03-0.08-0.367.953.001974-04-0.10-1.33-0.186.201978-10-0.16-0.966.308.401980-03-0.38-3.16-0.4912.501980-09-0.18-0.43-1.5212.001981-100.130.32-0.3610.901989-01-0.05-0.034.484.601990-100.271.22-1.025.302000-03-0.12-0.254.502.402001-040.421.41-0.102.602006-01-0.02-0.054

11、.502.102008-030.671.90-0.402.40数据来源：Wind 资讯 数据来源：Wind 资讯 图 8 经济与 CPI 的组合显示长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退的时间段内美国经济大概率运行在滞涨的小周期内三、长短期国债收益率倒挂与美联储货币政策从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。长短期国债利率倒挂大概率是美国经济由过热向衰退的转折点，美联储的货币政策是对经济的逆周期调控，长短期国债利率表现是判断美联储货币政策的一个领先指标。80 年代以来美联储的 5 轮加息周期（不包含 2015 年底开启的本轮加息周期），我们发现 1989-01，

12、 2000-03，2006-01 的三轮长短期国债利率出现倒挂后，美联储随后于 1989-05，2000-05，2006-06 结束之前的加息周期，随着后期经济的持续放缓，美联储开始降息以应对出现经济衰退的可能。表 3 80 年代以来美联储五轮加息情况汇总表加息开始加息结束起点利率（ ）结束利率（ ）加息幅度（BP）次数（次）时间（月）1983-03-311984-08-098.500011.500030010171988-03-301989-05-176.50009.812533116141994-02-041995-02-013.00006.00003007121999-06-302000

13、-05-164.75006.50001756112004-06-302006-06-291.00005.25004251724数据来源：Wind 资讯 图 9 长短期国债利率出现倒挂后美联储结束之前的加息周期数据来源：Wind 资讯 四、长短期国债收益率倒挂与美元表现从美联储利率周期角度考察美元的表现，由于美联储在货币政策转换的期间可能有一段时间的政策稳定期维持利率不动，为了保持时间的连贯型和考虑预期的作用，我们计算美联储加息周期的起点为从上一轮降息周期结束且包括后期的利率稳定期至当轮加息周期结束但不包括后期的利率稳定期；降息周期的起点为从上一轮加息周期结束且包括后期利率稳定期至当轮降息结束但

14、不包括后期的利率稳定期。按照上述划分标准，我们将美联储的加息周期划分为 1982-12 至1984-08，1986-08 至 1989-05，1992-09 至 2000-05，2003-06 至2006-06，2008-12 至 2018-09 等 5 个阶段，该五个阶段内美元的涨跌幅分别是 19.57%，-3.24%，33.91%，-10.10%以及 17.27%。将美联储的降息周期划分为 1984-08 至 1986-08 ， 1989-05 至1992-09 ，2000-05 至 2003-06， 2006-06 至 2008-12 等 4 个阶段，该四个阶段内美元的涨跌幅分别是-24

15、.16%，-21.25%，-12.77%，-4.69%。从数据来看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关性，美联储加息周期美元指数大概率走强，80 年代以来 5 轮美联储加息周期内美元 3 轮上涨，且涨幅均超过 15%。四个降息周期内美元均出现较为明显下跌显示美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累。图 10 美联储加息周期（灰色阴影）提振美元，降息周期（黄色阴影）拖累美元数据来源：Wind 资讯 表 4 美联储历次加息周期对美元影响统计表指标名称美元指数目标利率美元涨幅1982-12117.368.5019.571984-08140.3311.501986-08106.435.88

16、-3.241989-05102.989.811992-0981.103.0033.912000-05108.606.502003-0694.731.00-10.10 2006-0685.165.252008-1281.170.2517.272018-0995.192.25数据来源：Wind 资讯 表 5 美联储历次降息周期对美元影响统计表指标名称美元指数目标利率美元涨幅1984-08140.3311.50-24.16 1986-08106.435.881989-05102.989.81-21.25 1992-0981.103.002000-05108.606.50-12.77 2003-069

17、4.731.002006-0685.165.25-4.692008-1281.170.25数据来源：Wind 资讯 由于长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策由紧至松的拐点，80 年代以来 1989-01，2000-03，2006-01 的三轮长短期国债利率出现倒挂后的美元指数表现看，长短期国债利率出现倒挂后美元指数均呈现构筑阶段性顶部随后下行的格局。图 11 长短期国债利率出现倒挂后美元指数后期表现弱势数据来源：Wind 资讯 五、长短期国债收益率倒挂与美国股市表现从美股走势的角度看，70 年代以来 6 轮长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间

18、为统计起点）的时间段内，由于盈利的边际下滑，道琼斯工业指数相对长短期国债利率倒挂之前的表现明显偏弱。1973-03 至 1974-04，1978-10 至 1980-03，1980-09 至 1981-10，1989-01 至 1990-10，2000-03至 2001-04，2006-01 至 2008-03 各期间道琼斯工业指数涨跌幅分别为-12.01%，-0.85%，-8.57%，4.27%，-1.71%，12.87%。2000 年以来两轮（2000-03 至 2001-04，2006-01 至 2008-03）长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退期间，美股均由之前的上升趋势转为震荡筑顶

19、的格局，后期随着美国经济进入衰退，美股也出现明显下跌。表 6 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退期间美国股市表现统计指标名称国债收益率:5 年- 3 年国债收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指标道琼斯工业平均指数涨跌幅1973-03-0.08-0.367.95951.00-12.01%1974-04-0.10-1.33-0.18836.751978-10-0.16-0.966.30792.45-0.85%1980-03-0.38-3.16-0.49785.751980-09-0.18-0.43-1.52932.42-8.57%1981-100.130.32-0.36852.551989

20、-01-0.05-0.034.482,342.324.27%1990-100.271.22-1.022,442.332000-03-0.12-0.254.5010,921.93-1.71%2001-040.421.41-0.1010,734.972006-01-0.02-0.054.5010,864.8612.87%2008-030.671.90-0.4012,262.89数据来源：Wind 资讯 图 12 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退时间段内美股表现相对利率倒挂之前明显弱势数据来源：Wind 资讯 六、长短期国债收益率倒挂与大宗商品（黄金）表 现美国长短期国债收益率倒挂后经济大概率进

21、入滞涨阶段，这意味着长短期国债收益率倒挂后至美国经济出现衰退（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）期间有利于大宗商品（黄金） 的价格表现，此外，美国长短期国债收益率倒挂后美元大概率出现弱势也将推升大宗商品（黄金）的强势。历史数据显示商品整体下跌的格局中黄金跌幅大于其他商品，而商品整体上涨的格局中黄金涨幅大于其他商品。原因在于当资金倾向于商品等硬资产的时候，黄金一方面受益于市场对黄金商品属性的需求；另一方面黄金同时获得了市场对其抵御通胀威胁的货币属性需求。相反当资金抛弃商品等硬资产转向股票等纸面资产的时候， 黄金受到市场对其商品属性和货币属性的双重抛压。70 年代商品受到资金的

22、追逐，全球通胀压力巨大，整个 70 年代黄金上涨 1388.6%，而同期商品整体（CRB 现货综合指数）上涨150.2%。80 年至 84 年商品整体价格处于下跌区间，市场通胀压力明显缓解，CRB 现货综合指数下跌 10.5%，同期黄金下跌 41.2%， 黄金跌幅明显大于商品整体价格水平。85 年至 94 年商品价格上涨期间，CRB 现货综合指数上涨 11.2%，同期黄金价格上涨 24.1%。95 年至 2001 年商品价格走势疲软，CRB 现货综合指数下跌 25.8%， 同期黄金下跌 27.7%。2002 年至 2010 年商品牛市，CRB 现货综合指数上涨 145.3%，同期黄金价格上涨

23、410.0%。2010 年至 2015 年商品走弱，CRB 现货综合指数下跌 28.0%，同期黄金价格下跌24.7%。表 7 70 年代以来大宗商品与黄金区间涨跌幅统计表指标名称CRB 现货指数伦敦现货黄金CRB 现货指数涨跌幅伦敦现货黄金涨跌幅1969-12114.9035.20-1979-12287.50524.00150.21388.6 1984-12257.20308.30-10.5-41.21994-12285.98382.5011.2 24.1 2001-12212.10276.50-25.8-27.72010-12520.331,410.25145.3410.02015-1237

24、4.701,062.25-28.0-24.7数据来源：Wind 资讯 美国长短期国债收益率倒挂后大宗商品（黄金）表现相对强势也能从数据上得到验证。统计 70 年代以来美国长短期国债收益率倒挂后至美国出现经济衰退（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）期间大宗商品（黄金）的表现，1973-03 至 1974-04， 1978-10 至 1980-03，1980-09 至 1981-10，1989-01 至 1990-10，2000-03至 2001-04，2006-01 至 2008-03 等区间大宗商品（黄金）涨跌幅分别为 54.2%（88.1%），9.5%（103.8%），-

25、12.4%（-36.0%），-8.3%（-3.7%），0.1%（-4.9%），49.6%（64.1%）。此外，数据也能够验证黄金的双重属性：商品强势黄金相对更强，商品弱势黄金相对更弱。国债国债伦敦现货黄金: 以美元计价指标名称收益率:5年- 3收益率:10年- 1ECRI同步指标黄金涨跌幅CRB 现货指数商品涨跌幅年年1973-03-0.08-0.367.9590.00148.8088.1 54.2 1974-04-0.10-1.33-0.18169.25229.401978-10-0.16-0.966.30242.60256.50103.89.51980-03-0.38-3.16-0.494

26、94.50280.801980-09-0.18-0.43-1.52666.75292.50-36.0-12.41981-100.130.32-0.36427.00256.301989-01-0.05-0.034.48394.00286.73-3.7 -8.31990-100.271.22-1.02379.50263.072000-03-0.12-0.254.50276.75228.01-4.9 0.12001-040.421.41-0.10263.15228.132006-01-0.02-0.054.50568.75310.7164.1 49.6 2008-030.671.90-0.40933

27、.50464.73表 8 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退期间大宗商品（黄金）的表现统计数据来源：Wind 资讯 图 13 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退时间段内商品（黄金）表现相对强势数据来源：Wind 资讯 七、长短期国债收益率倒挂与原油表现回顾美国经济发展历史，70 年代以来美国历次经济衰退之前，都出现了伴随经济增长率下行，油价明显上涨（经济滞胀）的阶段（油价与美国通胀数据高度相关。由于 WIND 数据库中的油价数据最早自 1983 年起，之前的数据我们使用 CRB 现货综合指数代替）。滞涨阶段之后经济与油价同步下行，经济衰退阶段出现。历史上 1970 年、1974 年，1980 年，1990 年，2001 年，2008 年美国出现经济衰退（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）的这些年份之前，美国经济均出现增速开始下滑，油价（大宗商品价格）明显上涨的情况（除 1982