传媒互联网行业发展趋势分析

1、 传媒互联网行业发展趋势分析需求有望结构化改善，价值回归 核心观点：移动互联网:使用时长和用户已触达天花板背景下，细分领域中结构化特征凸显(视频+本地生活服务)。移动视频表现亮眼(短视频迎来高速货币化时期，中视频用户仍有成长红利)。本地生活服务领域，社区团购成为新风口，用户量和 GMV 爆发式增长。关注腾讯控股、美团、哔哩哔哩、芒果超媒、快手等。游戏:疫情红利消退、买量竞争加剧、新品延期等因素导致 Q3-Q4 业绩估值双杀，但前期板块调整已消化上述利空。明年上半年 A 股游戏 龙头重新进入产品释放周期，预计游戏业绩增速筑底将在 2021 年一季 报完成。游戏行业长期成长逻辑清晰，竞争格局稳定，

2、关注腾讯控股、 网易、三七互娱、心动公司、完美世界、吉比特、祖龙娱乐等。影视院线:行业出清仍在延续，部分影投市占率明显提升。贺岁档和 春节档有望驱动票房景气度回暖，短期可关注春节影片的主投主发方。 中长期来看，头部院线动态优化存量影院资产，持续保持经营优势， 竞争格局优化和单银幕产出回暖有望推升估值。关注万达电影、横店 影视、光线传媒、猫眼娱乐。视频:会员提价+广告主投放需求恢复带动 21 年长视频业绩增长;中 视频通过加大长视频内容投入，用精品内容拉新，利用 PUGV 做用户 留存，仍有机会加速获客;短视频海量用户+高时长占比，有望迎来货 币化收获期，并不断孵化新业务。关注哔哩哔哩、芒果超媒

3、、爱奇艺。营销:受低基数以及广告主预算因疫情后置影响，21 年广告大盘会表 现一定力度的反弹，竞争格局方面巨头将会进一步掠夺流量，生态闭 环打造之下广告主营销预算将会进一步集中在头部互联网集团和线下 龙头媒介，关注腾讯控股、分众传媒、快手、微盟等。教育:在线教育市场规模快速增长，但烧钱营销下获客成本短期难见 下降;随着头部互联网巨头入局，以及线下机构加大 OMO 建设力度， 未来行业竞争依然激烈，关注新东方在线、跟谁学、新东方、好未来。出版:2020年出版类上市公司的业绩受到疫情一定程度影响，业绩和 估值处于相对低位。2021 看好具备优质存量图书和畅销新书出品能力 公司的业绩反弹和估值提升，

4、关注新经典和中信出版。在线阅读以及图片:免费阅读模式带来市场增量。当市场规模增长的 同时行业竞争也在加剧，关注渠道端与内容端协同发展的阅文集团、 掌阅科技。版权图片:我国版权图片行业存在较大空间，视觉中国在 图片资源和大客户领域竞争优势明显。一、互联网：短视频竞争格局基本稳定，发展重心转向精细化运营和商业化提速，社区团购成为新风口（一）互联网红利逐步见顶，行业进入存量盘争夺战根据QuestMobile数据，经过20122018年的高速增长，2018年12月互联网月活用 户数达到11.31亿人并率先触顶；至2019年8月，单用户日均使用时长达到4.9小时后 也触达天花板。2020年初的疫情期间，

5、单用户使用移动互联网的时长一度达到6.19 小时/天，但随着疫情结束逐步恢复至5小时的水平，和疫情前相比没有差别，也再 次印证了时长天花板已经触达。从各领域的使用时长分布来看，移动社交占29%，移动视频占28%，系统工具占16%， 新闻资讯、手机游戏和移动购物占据时长相近，均为6%，前六大领域合计占据90.7% 的用户使用时长。从二级分类来看，移动社交中即时通讯占据85%的份额，移动视 频中短视频占据73.4%的份额，长视频占据23.8%的份额，系统工具中输入法占 38.3%、浏览器占29.3%、搜索引擎占19.1%。根据CNNIC数据，我们比较了2018H12020H1了各类网络应用的用户增

6、长和渗透 率提升情况，其中用户规模增长靠前的领域为短视频、网络视频、网上支付和在线 教育等。短视频在硬件升级、带宽提速和算法推荐等多重因素推动和大额资本投入 下实现了高速发展。20142016年电商平台竞争格局稳定，完成用户和交易额的自 然增长，20172019年拼多多的高速增长让电商平台看到了下沉市场的巨大机会， 淘宝特价版，京东京喜相继推出，2019年下半年至今直播电商的繁荣又再次加速了 移动购物行业的发展。此外，免费阅读加速时长增长，2018年5月，趣头条推出首款正版免费阅读APP 米读小说，证明了“免费内容+广告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七猫 免费小说、连尚免费小说紧跟

7、加入，免费阅读用户规模迅速增长。同时互联网玩家 也纷纷入局免费阅读赛道，百度投资七猫免费小说、字节跳动推出番茄小说，后入 股掌阅科技等，在线阅读继续保持增长态势。在线教育在技术的推动下经历了四个发展阶段：（1）2000年之前的萌芽期；（2） 2000-2010年的在线化时期；（3）2011-2016年的商业化时期，商业模式创新，野 蛮生长；（4）2016年之后的盈利探索阶段，更加理性，进入第四阶段后，在线教 育市场份额将会不断集中，走出盈利模式。进入2019年，在线教育行业热度持续走 高，我们认为主要与直播技术的成熟，以及受众对于直播这种形式日渐接受有关。 在线教育在这个时点爆发我们认为是互联

8、网行业发展到现阶段的必然。疫情加速了在线教育行业的发展，长期来看行业有望催生像新东方集团、好未来一 样的教育行业巨头。新东方在线、学而思网校、跟谁学、作业帮、猿辅导、掌门一 对一均有潜质。从模式来看，我们更看好到主营小班模式的新东方在线，以及大班 模式下的学而思网校、跟谁学、作业帮、猿辅导。商业模式上，相比小班和大班来 说，一对一模式未来规模化的难度更大。互联网巨头时长之争愈发激烈。我们将Questmobile时长前200的APP应用使用时长 按照各家互联网公司归类（使用时长前200的应用占总使用时长的99%，样本具备有 效性），腾讯系的时长包括了虎牙、斗鱼、搜狗三家公司的产品时长（历史追溯调

9、 整）。数据显示20142016年期间，腾讯在整个互联网市场的时长占比超过60%， 龙头地位稳固。2017年开始，随着长短视频的增长，市场份额开始走低，字节跳动 凭借“头条新闻+抖音+火山小视频+西瓜视频”迅速占领了6%的份额，快手也占据 了3.3%的份额，20182020年上半年“短视频”的进攻势头不减，字节系的时长占 比逐步提升至15%，快手占比也提升至8.3%，字节和快手两者合计占据达到23.3%， 侵蚀时长份额主要来自腾讯、百度和长视频平台。截至2020年10月，腾讯系占据42% 的使用时长、字节系为15%、快手为8%、阿里巴巴为7%、百度为6%、新浪为4%、 爱奇艺、拼多多为2%、网

10、易、B站为1%，芒果TV为0.7%。（二）短视频商业化提速，社区团购成为互联网巨头必争之地短视频在经历启动蓄势期（2011-2015年）、转型期（2016-2017年）后，2018年 迎来爆发，2020年8月，移动视频成功超过移动社交，登顶应用领域之首，移动视 频内部，短视频与长视频的差距则进一步拉开。根据快手招股书，2019年短视频市 场的总收入规模实现115.5%的高速增长，预计2020年的市场规模将达到1506亿元， 增速保持在49.7%。从竞争格局看，抖快双分天下，形成“双寡头”格局。抖音、快手两大阵营瓜分短 视频近九成的用户使用时长。短视频行业主流APP可以划分为抖音系和快手系，抖

11、音阵营主要有抖音、抖音极速版、抖音火山版，快手系APP主要有快手、快手极速 版。2017年快手系APP在用户时长上占绝对优势，从2018年开始，抖音系APP开始 崛起，两大阵营逐渐蚕食其他短视频APP的市场空间。2020年19月，抖音系和快 手系APP用户时长占比分别为51.51%和37.44%。而随着短视频用户时长拉长，持续发力多种变现模式，未来三年整体市场规模有望 延续快速增长的势头。根据快手招股书，短视频平台变现模式包括广告、直播打赏、 电商、游戏、知识付费等多种形式。2020年下半年以来，社区团购的关注度持续提升。社区团购是以熟人和轻社交为纽 带，依托微信群等社交工具发展而来的新型生鲜

12、电商模式。在疫情期间因封闭式管理等防控措施的实行，线上下单，以小区为单位收货成为居民购买生活必需品的一 种方式，疫情的发生为该模式的迅速发展打下了基础。该模式主要依靠社区熟人之 间的用户裂变获取流量，其运行模式为：一个社区招募一名团长，由团长负责社区 内的促销、社群管理活动，以佣金的方式对团长进行激励。采用预售模式，由团长 在微信群里面分享购买链接，用户通过链接下单后，社区团购公司根据预售信息完 成物流配送环节，将订购的商品配送到社区指定地点，由团长负责最后一公里的配 送分发，可实现今日下单，次日到。各路玩家入局，社区团购市场诸侯割据。纵观 20年以来社区团购的主要玩家，主要 分为以下三类：（

13、1）早期创业型公司，代表公司有兴盛优选、十荟团、同程生活、谊品生鲜；（2）互联网公司，5月滴滴在成都开启“橙心优选”，7月底“美团优选”落地济南， 8月底拼多多上线了“多多买菜”小程序，9月，盒马组建了盒马优选事业部，入局 社区拼团赛道；（3）传统零售企业，如钱大妈、百果园也在积极布局。另外，近期京东整合内部社 区团购业务，拟推出“京东优选”；字节筹备“今日买菜”；快手派出第一批调研 人员考察湖南兴盛优选，社区团购市场再度升温。我们认为具备“高频、大众、刚需、深下沉、重运营”特征的社区团购将是未来两 年互联网巨头们的必争之地：（1）万亿大市场，根据我们前期报告从生鲜O2O更迭探讨美团新业务发展

14、之路 提到，2019年生鲜市场交易规模达到4.98万亿元，其线上渗透率仅为7.04%，而传 统的综合电商在产品上无法覆盖高频消费的低单价的叶菜和本地水果，在用户上无 法触达更下沉的县域级市场，O2O的社区团购成为加速生鲜线上化的重要突破口， 兴盛优选也已成功证明了该商业模式的可能性。（2）庞大的用户规模和高频流量入口，拼多多、美团、滴滴均将社区团购视为一级 战略业务重点投入。（3）高密度的网格仓在后期将演化出接近基于电商业务所形成的物流体系，长期实 现“万物皆可团”（生鲜只是其中的一个细分品类）。根据各家团购平台的发展目标，我们预计今年社区团购市场有望突破千亿。但是目前，社区团购市场仍处于各平

15、台跑马圈地的粗放增长阶段，当前阶段的竞争核心在 于前端拓团长，做裂变；后端抢占区域最优质的供应商和最佳仓配资源，比拼的是 团队执行力和资本实力。目前，各家平台在团长端和供应链上难以做出差异化。中 长期的竞争要素将围绕精细化运营和供应链建设能力展开，重点包括改善履约和异 地供应链的建设。风险提示：直播带货的监管风险，短视频内容的监管风险，互联网流量红利退潮风 险，免费阅读盈利模式不可持续的风险。二、游戏：内容创新红利仍存，板块估值筑底，即将 迎来 A 股龙头的产品释放周期（一）复盘：疫情红利后业绩和估值同步调整，静待产品落地（二）手游整体增速平稳，Q3 产品上线提速，游戏榜单保持健康更迭（三）精

16、品游戏带动细分品类突破天花板，内容创新红利仍然存在（四）阿里、网易等大厂先后入局，游戏买量市场竞争趋于激烈（五）头部厂商游戏产品蓄势待发，有望实现业绩和估值的修复2021年上半年重新进入A股游戏龙头的产品释放周期。三七互娱11月份已有武炼 巅峰之武道、晴明传等5款产品进入测试，头部产品荣耀大天使预计将于 21年1月上线，此外还有已拿到版号的一千克拉女王、传奇纪元、武圣屠 龙等8款产品也将于明年上线；掌趣科技授权研发的街霸：对决11月26日上 线后稳居畅销榜前十，游戏表现超出市场预期。全民奇迹2也进入终测，预计将 于21年Q1上线。除修普诺斯和那些需要守护的外，还有多款二次元自研产 品储备；完美

17、世界的梦幻新诛仙、战神遗迹、幻塔也将在明年上线。 吉比特代理的二次元剧情游戏复苏的魔女已完成付费测试，预计将于21年初上 线，筹备上线的头部产品包括一念逍遥、摩尔庄园，以及十余款代理和自 研产品。另外，问道手游畅销榜过去两个月已稳定在畅销榜1525名区间，前 期运营事故的影响已基本消除。我们认为游戏业绩增速筑底预计将在2021年一季报完成，但产品的催化会提前开始， 股价也会对于未来提前反应。预计这一轮反弹也会有阶段性震荡，但展望明年，目 前游戏龙头向上空间远大于向下空间。投资者可择机布局，持续推荐网易、三七互 娱、吉比特、完美世界、掌趣科技、祖龙娱乐、中手游等。风险提示：游戏内容监管风险，疫情

18、下新进用户留存率低的风险，云游戏不及预期 的风险。三、院线：供给出清延续，龙头市占率提升，期待票 房反弹（一）行情复盘：上半年复工预期主导，下半年驱动因素转为基本面年初至今，院线板块跑输中信传媒指数6.18pct。其中上半年的“复工预期”是院线板 块指数走势的主要驱动因子；7月影院复工后，影片质量、观影热度、票房表现等因 素开始主导院线公司股价走势。我们认为行业景气度最差的时候已将过去，10 月以来观影需求明显回暖，叠加非 票业务恢复经营，Q4 有望转盈。明年来看，目前已有多部优质影片定档 2020 年 贺岁和 2021 年春节，进口片也有望于明年恢复上映，票房将在低基数下实现高增 长。产业链

19、配置上：（1）内容端，头部红利突出，可提前布局 2021 年春节档（万 达唐人街探案 3，光线人潮汹涌）。（2）票务端，双寡头格局稳定，票补退 坡释放利润，产业链多元业务延伸，持续推荐猫眼娱乐。（3）单银幕产出供给侧 拐点出现后利好行业龙头，推荐万达电影、横店影视。（二）院线整体估值仍处底部，单屏产出是 ROE 驱动的核心因子19年度策略中我们对院线板块的历史做了详细的复盘和推演发现，PB-ROE是做影 院的长期投资较好的估值参照体系，ROE预期驱动PB估值的变化。影院停工、政策 限制和需求弱复苏导致院线ROE持续下行，从19年底的7.05%下降至11月底的 -10.23%，而PB估值从年初的

20、1.98x提升11月底的2.68x，其中部分是由于疫情停业 的大幅亏损侵蚀净资产；另一部分是由于11月份以来，市场预期修复带来的估值回 暖。目前行业的PB估值已恢复至19年3月的水平。我们认为过去4年渠道扩张速度快于营收增长速度是导致院线板块ROE持续下滑的 核心原因。渠道快速扩张（影院点位增加）CAPEX支出快速增加固定资产增长， 如果收入增速无法跟上资产增长速度，会表现为固定资产周转率下降。净利率下降包括内生和外生两方面因素：（1）内生因素：新影院成本构成包括可变成本和固定成本，固定成本随着CAPEX支出按照期限折旧摊销计入营业成本中，而 新影院需要12年的培育期。（2）外生因素：由于影院

21、竞争加剧，新影院对存量影 院有分流效应，导致存量影院的盈利能力下滑。综上所述，对于院线资产，单银幕 产出下降是导致总资产周转率、净利率下降的主要因素。单银幕产出对归母利润率影响的传递机制：单银幕产出放映毛利率总体毛利率 营业利润率归母净利率。其中，放映业务毛利率 = 1(单影院人力成本+单影院 折旧摊销成本)/单银幕产出；=可变成本/放映收入。18年3月以来全国单银幕产 出（月TTM）持续下滑，原本已在19Q4企稳，因疫情再次下行，探底至30万元/块/ 年，随着贺岁档影片的上映，将从12月份开始止跌回升。（三）供给出清持续推进，行业集中度已开始提升行业早已进入存量清理阶段，疫情只是加速了该趋势

22、。由于单银幕产出下滑带来影 院的盈利能力弱化（过去三年总票房复合增速为6.4%），越来越多的长尾影院的经 营性现金流转负，全国关停影院数量正在快速提升。根据艺恩数据，20172019年分别关停314家，479家和656家影院，2019年关停影院同比增长36.95%。受疫情影 响，2020年至今已经累计关停了1020家影院，以中小影院（5个厅以下）和老影院 （运营时间超过5年）的为主，中小影院多处于学校、社区周边，老城市影院改造， 或依附在旧式商业楼。整体客流量较小，卖品和广告的盈利能力弱，现金流较为敏 感；老影院：放映设备和座椅设施陈旧，观影体验较差。两者分别占据累计关停影 院数的46%、60

23、%。值得注意的是，在影院正式复工后的810月份期间，仍然有影 院在退出市场。10月的关停影院84家，同比增长60%。头部院线在保持新建同时动态优化存量影院，提升整体的运营能力。如横店影视在 20Q3新开直营影院16家，同比持平，新增银幕102块，同增6.25%；同时，疫情后 关停了7家盈利能力较弱的影院，国庆节期间继续加速存量资产调整，再次关停了23 家直营影院，疫情后累计关停的30家影院的平均运营时间为4.3年，2线城市6家，3 线城市7家，45线城市17家。万达电影2020年至今有21家票房规模较小，经营情况 较差的影院被淘汰，同时有59家新影院开业（主要分布在23线），实现资产池的 动态

24、优化。理性看待影院新建，关停和新建长期并存，整体增速将持续放缓。疫情后影院新建 虽然有所恢复甚至部分月份有加速，大多数是三年前已签订好的合同，26月份积压 的工程密集竣工，跟随商业地产同步开业。由于影院的观影人次跟随所处的商业地 产景气度周期变化，影院的新建和关停会长期并存，行业处于动态调整过程，该情 况从影投公司的实际执行情况也可得到印证。随着影院基数增长，新建增速将持续 放缓，并且在此过程中，影投公司的规模优势和经营能力将加剧分化。商业土地供给收缩，商业地产竣工增速回落，资本进入意愿减弱，长期新建增速持 续下滑。商业用地供给收缩，商业地产竣工增速回落，外部资本进入意愿减弱。商业用地供给面积

25、作为更为前瞻的指标，从“土地供应成交开发施工竣工”需 要23年时间，“竣工装修试运营”又需要12年时间，从20152017年开始全 国商业用地供给建面出现断崖式下滑，该影响将在20202022年逐渐体现。同时， 由于影院盈利持续下滑，包括恒大、红星美凯龙、保利、苏宁、华润、泰禾、芒果 等资本的投建意愿已显著减弱。行业集中度企稳回升，万达电影独占鳌头。2015年以来，影院集中度处于长期下降 趋势，2019年上半年的降幅有所缓和，下半年CR3、CR5和CR10等指标已连续5个 月未出现继续下跌。2020年7月20日复工后，头部影院的经营恢复速度相对更快， 叠加热门影片八佰采用新的发行方式，78月影

26、院的票房集中度有明显提升，但 随着国庆档后更多的影院恢复营业，前十大影投的市占率出现分化。由于万达电影 具备显著放映技术和商业广场优势，配合线上线下平台联合营销，其市占率实现持 续增长，20年11月已达到16.0%，创下上市以来新高。此外，横店影视、CGV影投 的市占也均有不同程度提升，而大地影院、中影影投、金逸影视市占则出现下滑。虽然影院已处于集中度提升过程，但大规模整合非一日之功。根据前期报告海外 院线行业专题：北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨，参考对 照中美的票房规模、银幕数量、行业集中度的情况，我们认为国内的影院行业或处 于北美影院市场2000年前后，彼时金融危机带来了

27、北美影院破产潮，而今日疫情也 同样加速了国内中小影院出清。破产潮后北美院线市场单银幕产出拐点出现，并形 成震荡上行趋势，巨头的横向并购也使得行业集中度翻番。虽然头部院线如上海电 影、金逸影视和横店影视等已设立投资基金，显示出整合意愿，但基金规模相对较 小，能实现的整合程度有限。统计发现，国内影投分布呈现出高度肥尾特征，市占率超过1%的影投仅为20家，多 为上市公司或地产资本，适合并购标的较少，我们认为头部直接收购头腰部形成垄 断的并购路径在短期仍难以实现，而收购长尾对其市占率和业绩边际改善并不明显。 美国影院票房CR3从22.4%（1996年）提升至45%（2007年）花费近10年时间，参 考

28、其并购历程，我们认为在不考虑外部资本大举介入的情况下，依靠产业资本自然 整合，国内影投的并购路径或为：“腰部收购长尾，头部收购腰部，头部收购头部”。预计2020年全国单银幕产出为27.13万元/块，同比下滑68.8%，明年有望实现修复， 结合票房长期增速和单银幕产出模拟测算得到单银幕产出将实现持续温和改善，预 计2022年开始每年同比增长35%（四）票价已成为票房增长重要驱动力，贺岁档和春节档值得期待电影产业链投资建议：随着较多优质影片已定档今年贺岁档和2021年春节档，以及海外疫情预计在明年得 到有效控制后，更多的优质进口内容有望恢复引进，票房有望在低基数下有望迎来 高增长。我们认为行业景气

29、度最差的时候已经过去，即将迎来盈利向上拐点。（1）内容端：头部红利突出，内容投资仍以短期单片逻辑为主线，可提前布局2021 年春节档；（2）发行端：2021年进口片依然值得期待，猫眼娱乐国产发行能力持续强化；（3）票务端：双寡头格局稳定，票补退坡成为常态，静待利润释放；（4）渠道端：单银幕产出供给侧拐点出现后，并非全线利好，对于加盟型院线公司， 单银幕产出增长的净利润弹性较小，同时存量竞争加剧将带来院线行业分化，高资 产联结型的龙头公司万达电影和横店影视有望脱颖而出。四、视频：长视频内容驱动提价，中视频看用户增长， 短视频聚焦货币化潜力（一）长视频：内容供应恢复常态，提价成为关键节点；品牌广告

30、投放 需求复苏奈飞提价的启示：提价带来的短期会员流失并不可怕，内容质量是流媒体平台议价 力的试金石，国内长视频平台需要实现通过优质内容供应-提高定价权-实现财务正循 环-加大优质内容投入的正循环。我们分析了奈飞的提价策略，奈飞已经5次上调流媒体服务定价，通常在加拿大地区 开启提价政策，加拿大地区宣布提价3个月后，在美国地区生效，继而再推广到欧洲 和世界其他地区。我们此处以奈飞在美国地区的提价时间点、价格套餐服务以及提 价后对业务数据和财务数据的影响进行分析，用于借鉴对国内视频流媒体提价的后 续影响分析。国内长视频行业复盘：1. 用户数：疫情导致2020年长视频平台出现反常的用户季节性，1季度为

31、顶点，2-4 季度受内容供应缺失呈环比/同比下滑趋势：（1）1季度居家隔离对各家视频平台的 用户数都带来促进，整个1季度，爱奇艺/腾讯视频都实现了DAU同比正向增长，1-2 月期间实现双位数增长，3月增速放缓至低个位数；（2）2季度随着复工复学，以及 内容供应的缺失，例如院线电影、综艺、动漫等品类受疫情影响供应停摆，对用户 数和会员留存率都造成波动，2-4季度长视频用户数呈现个位数同比下滑；芒果TV受爆款内容带动用户数逆市增长：几部爆款内容带动了芒果TV的下载量和用 户数增长，例如1季度网络独播下一站是幸福、2季度自制综艺乘风破浪的姐 姐引爆全网，3季度以家人之名的热播，带动芒果TV实现50%

32、以上的用户年 对年增长。2自制内容盘点：我们选取云合数据2020年1-11月整体“网络电视剧”、“网络 综艺”的有效播放量市占率前十名内容进行总结，对比各平台自制内容的表现：网络剧前十名：爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV占有5/6/3/2部，爱奇艺自制/独播的爱 情公寓5、隐秘的角落等剧集均在今年获得了较大的流量和会员拉动效果。腾 讯视频三十而已（网台联播）等剧在暑期也带动了流量和会员的增长，芒果TV 下一站是幸福、以家人知名收获口碑和热度；网络综艺前十名：爱奇艺/腾讯视频/芒果TV/优酷各占4/3/2/1部，芒果TV乘风破浪 的姐姐、爱奇艺青春有你2的表现都有目共睹。长视频2021年展望：1

33、. 会员业务：爱奇艺首次提价，2021年是验证长视频议价力关键的一年11月13日爱奇艺率先提价，可能标志着长视频行业迎来新的拐点：此次爱奇艺上调 了安卓用户的套餐价格（以连续包月套餐为例，上调幅度为27%），从定价上将过 去苹果用户比安卓用户贵30%的价差拉平。针对连续订阅（包月/包季/包年）的用户， 如果在11月13日前未退出订阅套餐，则可以享受为期2年的老价格续订优惠（这一 政策参考了奈飞第一次提价给予老用户2年的续订价格不变政策），而非连续订阅套 餐的用户，以及在11月13日前退出连续订阅套餐的用户，从11月13日开始将按照新 的价格购买会员。借鉴奈飞的调价案例，我们预计爱奇艺此次调价，

34、将经历两个考验期：（1）4Q20开始的2-3个季度，影响新增付费用户订阅、对非连续订阅套餐用户（安 卓端用户占比70%*非连续订阅套餐用户占比20-40%）续费产生影响，短期可能造 成这部分用户中价格敏感度高群体的流失。（2）2022年4Q开始的2-3个季度：连续订阅套餐用户（安卓端用户占比70%*连续 订阅套餐用户占比50-80%）在2年后，新价格生效（un-grandfathering），部分老 用户需一段时间适应新价格，可能会在新价格生效后的2-3个季度流失率上升。我们认为短期的用户流失并不可怕，关键是未来的内容排播是否可以证明优质的内 容可以召回付费用户，才是验证提价时间点是否成熟的关

35、键，国内视频平台大部分 常年亏损，在会员大盘增速放缓的环境下，通过优质内容将定价调整到合理水平， 是推动长视频行业进入良性循环的关键。如果爱奇艺提价策略被验证是有效的，其 他平台或采取跟进策略，对整体长视频行业盈利预期和估值提升都有积极作用。会员数的天花板取决于内容供应，好的内容依旧是会员增长的动因爱奇艺、腾讯视频：会员数进入亿级俱乐部，2020年YTD，腾讯视频会员数逐季度 增长至1.2亿，爱奇艺从1季度1.18亿峰值波动至1.048亿。展望2021年，亿级俱乐部 的平台会员增长空间仍存，我们预计会员数仍有10%+的增长幅度，增长驱动因素包 括（1）内容供应的影响从疫情期间恢复到常态，院线电

36、影等内容跟上；（2）优质 内容的持续释放；（3）内容从大而广到垂类题材深耕，如喜剧、现实题材、女性情 感、悬疑剧情向等。芒果TV：预计芒果TV会员数增长仍会跑赢同业，同比增长50%，驱动因素包括（1） 内容投入的加大；（2）擅长的自制综艺、女性题材品类持续释放精品化内容，并扩 充其他垂类内容库，吸引新的流量并实现会员转化。2. 广告业务：品牌广告主投放需求复苏、自制综艺数量增加带动广告收入反弹长视频广告收入在1H20受到重挫，普遍呈现20+%同比下滑，主要因（1）品牌广告 主受疫情影响收缩投放；（2）自制综艺制作受疫情影响延期，自制综艺节目是长视 频主要的广告载体，节目延期也影响了广告收入确认

37、。今年3季度广告环比复苏，比去年同期仍有差距，食品饮料、游戏等行业的广告主投 放需求恢复最快。预计4季度视频广告将达到去年同期水平。2021上半年广告将基 于去年低基数或可实现20%以上反弹，下半年维持同比10%以上正增长，驱动视频 广告业绩复苏的因素包括：（1）更多行业品牌广告投放恢复常态；（2）平台自制 综艺数量增加，增加品牌赞助广告库存。3. 内容成本：行业成本缩减利好单剧成本持续收缩长视频内容成本受益于限薪令的效应和自制化占比提升等因素，平均单剧成本收缩 带动整体长视频内容成本去泡沫。行业中在限薪令之前制作的，内容成本较高的剧 集基本都已经播完，2021年单剧成本收窄的趋势仍会继续。4

38、. 大屏幕新机会：互联网电视渗透率提升带动长视频在大屏的消费时长增加长视频用户在大屏观看内容的趋势明显：主要驱动因素包括（1）PGC内容的消费心 智更适用于客厅场景，即满足用户对最高品质娱乐内容的消费需求，适合用户在有 完整大段时间观看，大屏幕能更好的获得高清娱乐内容；（2）疫情加速了智能设备 对大屏幕的渗透，如投影仪、智能电视、IPTV对传统电视用户的渗透在提升，互联 网电视的渗透率提升，也有利于长视频平台的内容向客厅输出。以爱奇艺为例，根 据公司公开新闻数据披露，2020年春节期间和十一长假期间，用户在TV端的消费时 长已经接近移动端消费时长。我们认为长视频在互联网电视渗透率提升的背景下，

39、 有机会进一步渗透大屏用户，互联网平台在大屏的商业变现还处于早期，未来对会 员、广告等业务都有挖掘机会。5. 2021年片单对比我们整理了四家平台2021年片单，各平台内容百花齐放，看到有以下趋势：（1）分众做垂类题材多元化发展：深耕女性情感、职场、合家欢、悬疑、甜宠等垂 类，根据不同平台用户调性的差异，爱奇艺、优酷在男青年受众的题材布局更多， 腾讯视频、芒果TV在女性情感、古装题材涉猎广泛。（2）剧场化排播、长转短是新趋势：爱奇艺在今年迷雾剧场的成功基础上推出“迷 雾剧场2”，并计划推出以恋爱、喜剧为主题的剧场“恋恋剧场”和“小逗剧场”； 腾讯视频也在计划剧场主题；优酷推出了悬疑剧场、港剧场

40、、宠爱剧场等；芒果TV 将联动湖南卫视首次实现短剧的网台联动，计划推出周播短剧内容的季风计划。（二）中视频：用户增长仍是首要指标，对内容创作者的竞争或加剧2020年中视频用户增长复盘： 我们分析了中视频板块主要的平台哔哩哔哩和西瓜视频在2020年的获客路径。B站 和西瓜视频在今年1季度都通过优质内容实现了用户增长，并在疫情的催化下，带动 了用户量的激增，但从后续几个季度用户的留存表现来看，哔哩哔哩的用户留存更 好。1. 哔哩哔哩：优质内容结合营销达到出圈效果（1）标志性事件1-新春晚会引发围观：B站首次创办的新春晚会Bilibili晚会：二零 一九最美的夜上线获得口碑出圈，带动产品移动端下载量

41、，结合2月居家隔离期间 用户对线上娱乐产品的需求激增，B站实现了在1季度的用户飞跃。（2）标志性事件2-后浪三部曲营销出圈：5月4日，B站自制短片后浪在社 交网络引发共振，后续结合入海、喜相逢三部短片的持续推出，使得B站的 品牌感知度扩大到更广的用户群。（3）标志性事件3-说唱新世代等OGV内容的出圈：暑期，B站上线了说唱类综 艺节目说唱新世代，获得了较高的观看度，是B站在OGV领域的一次突破。（4）标志性事件4-S10赛事运营：9月25日-10月25日，S10赛事的开播，对B站用 户流量增长和营收都有积极促进作用。2. 西瓜视频：囧妈免费看带来大量观影用户，但留存效果欠佳西瓜视频+头条系平台

42、在大年初一请全国人民免费观看贺岁片囧妈是为一次成功 的品牌营销事件，西瓜视频用户量在2月得到有效促进，但后续留存效果不佳。西瓜视频的产品运营重心在长视频和中视频之间摇摆，我们根据应用商店的产品版 本更新信息发现，西瓜视频在2020年上半年仍重点运营PGC内容，例如引入囧妈 等喜剧电影和英剧在平台独播，并在暑期成为中国好声音2020网络独播平台。 但进入下半年，西瓜视频的运营重点偏向中视频，加强了对Up主的招募和补贴计划， 例如开始和B站抢夺头部Up主，并宣布未来1年补贴中视频创作者20亿支持全职创作。未来展望：用户增长仍会是个平台首要考核指标2021年仍会是中视频平台做用户增长的一年，受用户增

43、长和每用户收入增加，驱动 平台变现力的持续提升，营收将继续保持高速增长。平台对Up主资源的竞争也可能 加剧。1. 用户增长仍有空间中视频用户仍处于低基数阶段，受益于图文内容的视频化趋势和创作生态的不断丰 富，2021年仍有获客窗口期。从QuestMobile数据来看，西瓜视频和哔哩哔哩两家 头部中视频平台的DAU规模加总还不到1亿。相较于长视频和短视频平台，中视频仍 是用户洼地，未来受益于图文形态内容向视频形态迁移的趋势，仍享有用户增长的 窗口期。（1）哔哩哔哩：2021年仍有多个用户获客窗口期，例如2021年新春晚会的持续举 办、2021年小年夜直播晚会、S11赛事等事件运营。（2）西瓜视频

44、：在加大对内容创作者补贴的同时，一方面通过字节跳动中台打通实 现西瓜视频和抖音的内容共享，借助抖音等大流量平台提高视频量，另一方面也可 能会加大获客投放力度，通过品宣、渠道买量等形式做用户增长。通过OGV带流量，PUGV做留存也成为中视频平台的获客策略之一。哔哩哔哩在综 艺、剧集上开始更多出品尝试，例如风全少年的天空、说唱新世代，公司 认为OGV内容可以获得新增流量，并和PUGV生态实现联动，用OGV拉新，PUGV 留存的模式为中视频平台探索的新策略。西瓜视频也会持续在长视频内容上发力， 根据公开新闻现实，西瓜视频2021年预计投入60亿人民币用于拓展长视频内容储备。2. 变现：多元化变现路径

45、，用户增长或带动商业化能力持续加速哔哩哔哩。我们预计2021年直播和VAS收入贡献可能会和游戏收入持平，广告收入 增长也将在用户增长的带动下持续加速商业化进程，B站营收在以游戏业务为现金流 的基础上，实现直播VAS、广告成为第二、三曲线的长线增长。从B站每用户收入的 走势来看，用户提升至新台阶，每用户营收都会经历一个小的爬升阶段。西瓜视频。西瓜视频目前在字节跳动承担的收入指标较低，预计绝大部分为信息流 广告收入，还有小部分直播打赏收入。其他潜在的变现模式包括2021年字节跳动系 即将上线的搜索广告，还有西瓜针对长视频内容推出的会员服务，都可能是潜在的 变现模式。3. 视频创作者/UP主：仍需要

46、鼓励更多专业创作者进入，以扩大中视频内容盘子的 供应量，是驱动用户增长的根本PUGV内容制作门槛高于短视频，PUGV创作者群体较低，各家中视频平台都在持续 的推出内容创作者扶植计划来扩大内容供应，希望可以引入更多的人全职进行视频创作，平台为创作者提供赋能工具、流量扶持和现金补贴。优质PUGV创作者是行业稀缺资源，平台争夺头部创作者的情况可能仍会持续，西 瓜视频推出20亿创作者补贴计划，B站通过入股Up主所属公司的形式锁定创作者资 源。（三）短视频：用户数企稳；不断拓展新的增长曲线2020年短视频用户增长复盘： 春晚等事件运营为短视频平台在春节期间获得新增流量，后疫情时代，抖音、快手 得益于高用

47、户粘性，用户数在2-3季度基本维持1季度水平，同比仍有双位数增长， 快手、抖音极速版仍保持高速增长，获取下沉流量。1. 抖音、快手主APP享受春节流量红利后用户数企稳春晚运营叠加疫情红利，短视频和其他类型的视频平台都在1季度获得了用户增长， 后疫情时代，短视频平台用户粘性较高，用户数较1季度高峰期未出现明显下滑，同 比增长仍保持在10-20%，主APP用户数基本接近天花板。2. 抖音、快手极速版收割下沉流量，高速增长根据Quest Mobile数据，快手极速版用户领先抖音极速版，快手在下沉市场的优势 凸显，极速版用户数获取仍有一定空间。从变现角度，极速版的变现仍处于早期， 将在未来贡献收入增量

48、。3. 抖音用户时长领先，主APP时长仍在增长抖音的单用户时长领先其他平台，2020年4季度，抖音、快手主APP用户时长同比 仍有提升（+12-15%），抖音极速版的用户时长同比保持高速增长趋势，快手极速 版用户时长同比呈现小幅下滑。2021年短视频商业化展望：1. 快手：广告和电商业务仍处于高速增长期，长期增长曲线包括“游戏+教育+其他 新兴业务”（1）最早通过直播变现，业务已经进入成熟期：直播打赏收入占快手营收比例69% （1H20），同比增速放缓至17%，预计未来增长将进入平缓期，是公司的现金牛业 务。（2）广告是未来2-3年的核心增长点：1H20快手广告收入对总营收贡献接近1/3， 同

49、比增长223%，未来2-3年，预计快手广告收入会在1）广告产品系统逐渐成熟带动 广告主ARPU提升，2）扩展KA广告资源，和3）搭建广告联盟等手段的驱动下保持 高速增长。（3）电商直播GMV仍在高速增长，未来佣金率提升可期：快手直播电商GMV在1H20 达到1096亿元，同比增长3124%，全年目标为2500亿，则将实现319%同比增长。 目前快手实际佣金率因补贴生态处于较低水平，未来降低补贴将有助于提升电商直 播业务的盈利能力。（4）其他新业务包括游戏+教育+社区团购等。游戏发行：一方面通过平台流量做代理发行，以快手拿下三国志：威力无双独 家代理权为例，平台通过筛选合适的私域流量-推出合适的

50、游戏产品-效果评估循环往 复，以不断提升筛选标准，提高游戏的发行能力。通过外部投资并购和自建工作室搭设了一套游戏研发体系：外部投资游戏公司/工作 室包括凉屋游戏、慕远科技、十字星工作室、中手游、赛瑞思动和王牌互娱，这其 中，慕远科技和赛瑞思动是快手全资控股企业，幕远科技建立了自研+代理的业务模 式，品类上覆盖卡牌、SLG、RPG等多种类型，赛瑞思动是原A站旗下页游、手游 开发商，从公开信息查看到的游戏储备较少。同时，快手通过收购多个游戏工作室 完成了对自有工作室的搭建，设有纪元、方舟和快游工作室，覆盖休闲、SLG等游 戏品类。2. 抖音：广告、直播收入维持领先，2021年字跳重点孵化“自营电商

51、”+“教育” 业务，长期增长曲线包括“游戏+SAAS+其他新业务”（1）搜索广告上线将在2021年带来新的增长：我们预计抖音20年广告收入是快手 的4.7倍，抖音产品形态赋予其优异的信息流变现效率，广告主覆盖数、信息流广告 加载率、广告售卖价格都处于行业领先位置，但基于抖音主APP流量企稳，广告加 载率接近饱和，信息流广告营收增长将放缓。新的广告形式，如2020年9月开放的 搜索广告，将带来新的增量。（2）2020年是抖音直播收入高速增长的一年，预计收入规模已经接近快手，仍未 到成熟期。因抖音做直播变现晚于快手，从用户渗透率来看仍有提升空间，未来增 长速度应快于快手。（3）抖音不仅是做直播电商

52、，2021年“自营电商”的孵化将成为重中之重。近期， 抖音停掉直播电商里面的外链购物车，所有商品均来自抖音小店，而短视频购物车 仍允许挂外链。根据公开新闻显示，字节跳动内部在考虑将电商引流业务、鲁班电 商和一级电商部门进行进一步整合，以加强对自建电商的扶持，并自建供应链、品 控团队。（4）字节跳动21年加大搜索广告，重点孵化 “教育”+“游戏”。2020年9月，搜 索广告已经上线，初期主要覆盖今日头条和抖音。依托于抖音流量池，字节跳动以 休闲游戏作为切入口，自建游戏发行平台Ohayoo已经发行了150+游戏，针对发行 游戏主打广告变现，而不是内购模式变现。中重度的自研游戏研发周期较长，目前 还

53、没有有激起水花的产品面世。在线教育领域开启软件+硬件双布局模式。（1）软件产品采取内容赛马+外部投资 结合的策略：字节跳动内部孵化超过20个教育产品，主要布局启蒙和K12，重点项 目包括“瓜瓜龙”（启蒙阶段）和“清北网校”（K12）。（2）搭建教育硬件研发 版图：设立了2个新的硬件部门，由教育业务负责人陈林分管，其一，是由Musical.ly 创始人阳陆育负责的“大力智能”，主打“智能台灯”产品，团队将专注于台灯软件 系统、硬件设备的迭代。其二，是由原锤子科技团队组建的“新石实验室”，主要 定位硬件中台，目前研发优先级别较高的产品为教育平板，并计划布局口袋打印机 等相关硬件。风险提示：提价带来

54、的会员数量下滑的风险，广告低于预期的风险，上游价格无法 降低的风险。五、广告营销：需求结构性回暖，21 年有望量价齐升（一）从量价角度看广告收入增长驱动的变化在分析媒体平台未来一年广告收入增长驱动之前，我们先从量价角度分析过去的增 长驱动。我们将广告市场收入的增长拆解为量（广告展示或者点击次数）和价（单 次展示或点击价格）两个因素，去看过去广告大盘增长波动背后的驱动因素，以及 未来增长的主要推动。线上渠道我们对Facebook以及Google进行拆解，线下渠道我 们对分众传媒楼宇广告进行拆解。1、线上平台以信息流为主的互联网平台的广告收入可以按照Ad revenue=DAU*人均feeds*A

55、d load*Ad price去拆解，按照Facebook的业务结构，Facebook广告收入增速= （1+impression change）*（1+average price per ad change）-1，其中impression change来自DAU、人均feeds以及Ad load的变化驱动。总结FB和GG的增长可以看到，最开始的驱动力都来自于媒体平台的用户数增长， DAU增长是广告收入增长的第一驱动。DAU增长也可以分为两个阶段来看，初期是 平台流量的自然增长阶段，DAU增长变缓开始跨区域布局。FB和GG都在全球化的 进程中享受了impressions以及paid click的

56、进一步增长。对比来看，国内淘宝和抖音 近两年的下沉也为DAU带来新增量；Tiktok也持续在海外为字节系贡献新流量增长。 DAU增长之后，下一个增长驱动主要来自人均feeds以及ad load的增长。人均feeds 的增长我们认为主要依靠产品创新以及内容驱动，产品创新带来广告形态的创新， 例如fb推出了news feed以及ins stories，以及短视频形式的出现，但不论是图文还 是视频feeds，让用户日均feeds流保持增长的核心因素还是在于内容质量。ad load 是媒体平台广告增长老生常谈的指标，目前来看，国内各主流媒体平台ad load都进 入了一个需要谨慎增加的阶段。从量来看，

57、我们认为广告形式的创新或许是下一阶 段增长的主要驱动。另一个维度就是价，价波动的本质原因还是需求和竞争格局（或者说平台的市场份 额）。量价的增长节奏是互联网公司根据自身战略选择需要平衡的，FB和GG在量 价增长的节奏把握上就有较大的区别。以上广告营收公式适用于信息流以及搜索业 务，现阶段媒体平台都开始寻求新的增长公式。例如电商业务，Facebook联合SaaS 公司进入电商领域，抖音开始发力直播电商。2、线下媒介来看：楼宇媒体开启量价齐升线下媒介同样可以进行量价拆解。我们以楼宇广告为例，广告收入=点位数*单点位 贡献收入，单点位贡献收入实际是一个后算的指标，单点位贡献收入=广告主数量* 刊例价

58、*折扣率/点位，体现的是整体需求变化的情况。（二）未来展望：产品创新释放库存，需求回暖带动价格上涨量方面，强势破圈以及垂类媒体平台仍有一定DAU增长的空间，而人均feeds以及adload的增长需要产品创新带动。而价的决定因子在于需求以及竞争格局，竞争格局 方面巨头将会进一步掠夺流量，生态闭环打造之下我们认为广告主营销预算将会进 一步集中在头部互联网集团。需求角度，我们认为低基数以及疫情影响下广告主预 算后置，2021年广告大盘会表现一定力度的反弹，但对于营销服务商而言最大的机 会来自于广告主结构的变化，快消（包括新锐快消）以及线上经济类广告主投放花 费增速将明显跑过大盘增速。从品效方面看，效

59、果广告获客成本抬升，广告主更加 重视品牌建设之后，广告主品效合一的投放需求将会进一步增长。1. 量拆解：期待产品以及广告创新，平台开始寻找新增长公式从信息流广告收入的指标拆解来看，量增长的机会来自于DAU、feeds、Ad load有 增长的平台。DAU角度，随着抖快等短视频平台流量增长进入稳定阶段，有流量红 利的平台数量有限，目前也只有哔哩哔哩等少数平台在DAU指标上有明显增长趋势。 而feeds的增长主要依靠产品创新，例如视频号的出现在微信生态之中增加了人均 feeds。Ad load提升驱动则主要依靠广告位的创新，例如抖音2019年推出的Topview， 今日头条2020年下半年推出的神

60、灯、随心互动、点睛开屏、下滑开屏等多个创新广 告产品，也都进一步拓宽了平台信息流广告的ad load。Ad load的增长需要平衡用户 体验，不同类型平台的ad load天花板不同，而广告形式的创新一定程度能够平衡用 户体验，抬高平台ad load天花板。信息流广告收入之外，媒体平台开始寻找新的营收增长公式。字节系来看，巨量引 擎搜索广告目前已经全量上线，通过头条以及抖音搜索功能和信息流结合实现闭环 营销，直指搜索广告市场份额争夺；抖音快手开始加速电商布局，对应电商广告收 入。公域流量服务之外，各互联网巨头开始为品牌主进行深度私域流量运营服务， 平台角色从流量贩卖进化为品牌服务商。我们预计在以