航空航天产业发展深度报告

1、 航空航天产业发展深度报告剖析九大问题，关注两条主线、两条赛道 投资逻辑变化：四个“五年以来”的首次问题一、2020 年行情复盘，今年行情与历史上有何不同？复盘 2020 年以来行情，并且对比过去五年行情，可发现今年有显著的特点，我们概括为四 个“五年以来”的首次：1）市场活跃度五年来再创新高；2）首次相对大盘有超额收益；3） 主动型基金持仓首次出现超配；4）业绩驱动首次成为主要逻辑。 近五年来，市场活跃度再创新高。2020 年 7/8 月份市场活跃度创 2016 年以来新高， 连续 9 周交易额超千亿元。今年以来市场活跃度两个高峰分别是 2 月和 78 月，其中 78 月创造了 2016 年

2、以来的新高，且连续 9 周交易额超过千亿元，最高日度交易额约 600 亿元。四季度日均交易额在 150 亿元左右，高于二季度周度日均 100 亿元交易额。 十四五装备采购预期驱动，行业自 2016 年以来首次跑赢大盘。截至 2020 年 11 月 30 日，中证军工指数 2020 年以来累计上涨 46.6%，同期沪深 300 指数累计上涨 21.1%， 上证综指同期累计上涨 11.2%，创业板指同期累计上涨 46.4%。航空航天科技行业 2020 年绝对和相对收益均为正，跑赢大盘 25.5ppt。而这是五年以来的首次，我们看到，行 业在 20162019 年均跑输大盘，虽然 2019 年行业有

3、绝对正收益 22%，但是沪深 300 涨幅 36.1%，行业依然跑输大盘。若仅从市场走势上看，我们认为有望复制 20132015 年的火爆行情。回顾 2020 全年：上下半年投资逻辑和主线发生明显变化。分季度看，1）一季度：受新冠疫情影响，年后开盘行业随大盘快速下跌，2 月份在红外测温需求大幅提升以及卫星互联 网、国产发动机等因素驱动下快速上涨，3 月份国外疫情加重，受国际市场影响全球风险 资产均出现下跌；2）二季度：4 月份，“卫星互联网被纳入新基建”具有较高市场关注度， 但一直未实际落地低于市场预期，5、6 月份呈平稳态势；3）三季度：7 月份受十四五装备 采购预差驱动，且板块整体估值处于

4、历史低位，因此开启快速上涨，8 月中旬后进入盘整 蓄势阶段；4）四季度：三季报表现靓眼，继续验证基本面改善逻辑。但由于行业整体估值 已经恢复至 5/10 年估值中枢，行业仍然维持盘整状态。目前市场对于年底采购模式变化较 为关注，行业或将迎来跨年行情及“春季躁动”行情。全年看行业排名第 5/28，月度看 7/8 月份排名居前。1）全年：全年比较来看，按申万一级 行业分类，年初至今（2020/11/30）共 22 个行业取得正收益，其中，电气设备、休闲服务、 食品饮料和汽车行业领涨，航空航天科技行业年初至今上排名第 5/28，处于前列。2）月度： 月度比较看，国防军工年初至今在 7 月份涨幅最大，

5、贡献了全年涨幅的大部分。产业链中上游和信息化是上涨公司最多的领域。年初至今中金航空航天股票池中涨幅大于 50%的公司共有 51 家，涨幅为 050%的公司共有 54 家，下跌公司有 23 家。1）按产业链 分：年初至今涨幅大于 50%的公司中，中上游配套企业有 35 家，占比 69%；2）按子板块 分：年初至今涨幅大于 50%的公司中，信息化企业有 19 家，占比 37%。与历史行情比较来 看：同涨急涨情况依然存在，但结构性有显著变化。机构重仓以质优股为主。3Q20 主动型基金近三年来首度超配，行业主题基金规模创历史新高主动型基金近三年来首度超配。1）全部基金：3Q20 全基金重仓航空航天科技

6、行业市值 742.11 亿元，占全基金重仓总市值比例为 3.32%，3Q20 首次出现超配，超配幅度为 0.47ppt。 2）主动型基金：3Q20 主动型基金重仓航空航天科技行业市值为 506.80 亿元，占主动型基 金重仓总市值比例为 2.95%；主动型基金对航空航天科技行业连续 13 个季度（20172019 年）低配，3Q20 首度出现超配，超配幅度为 0.09ppt。3Q20 行业主题基金规模创历史新高。3Q20，主动型国防主题基金规模合计 250 亿元，较 2Q20 增长 265%。10 家行业主题基金重仓集中于 50 支股票。前 10 支重仓股市值合计占基 金资产净值比例平均为 5

7、5.1%。其中，航天电器有 7 家主题基金持有，中航沈飞有 6 家持 有，航发动力、中航光电有 5 家持有，中直股份、中航机电、航天发展有 4 家持有。具体 可参考中金航空航天科技行业 2020 年 11 月 9 日3Q20 基金持仓：三年以来首度超配；信 息化和新材料最受关注。问题二、业绩驱动在今年的行情中占了多大比重？2020 年业绩驱动因素占上涨因素超过 7 成截至 2020/9/30，在业绩与估值双重因素驱动下，中金军工成份平均股价（总股本加权平均， 下同）较 2019 年年末平均股价上涨 49.88%，其中，业绩驱动因素占比为 72.93%，估值驱 动因素占比为 27.07%。回溯历

8、史可知，1）20132015 行业大涨，驱动因素是估值的提升， 尤其是 2015 年，行业整体业绩下滑，但在估值提升下仍然取得 40%的行业股价上涨；2） 20162018 年，受估值消化影响，连续三年行业股价下跌；3）2019 年行业出现上涨，但以 估值驱动为主；4）2020 年截至 3 季度末，出现业绩和估值双提升，业绩增长成为主要的 驱动因素。业绩持续改善，季度同比增速呈现加速趋势业绩稳健快速增长，季度同比增速逐季加速。2020 年前三季度，中金军工 114 支成份股（不 含船舶板块）实现营收 2627 亿元，YoY+12%；实现归母净利润 184 亿元，YoY+25%。若包 含船舶类企

9、业，前三季度行业总营收 YoY +13%、净利润 YoY +44%。行业营收和利润均稳健 快速增长。值得注意的是：2020 年 1Q、2Q、3Q 单季营收同比增速是-4.2%、12.9%、31.4%， 归母净利润同比增速是 14.9%、20.8%、45.6%，呈现出加速趋势。盈利能力同比连续三年增长，带动 ROE 持续向好。2020 前三季度行业净利润率同比提升 0.7ppt 至 7.3%，ROE 提升 0.7ppt 至 4.8%，ROE 提升的主要原因是净利润率的提高。行业趋 势整体向好。子板块中：新材料与信息化近三年利润复合增速最高。分析 20172020 年前三季度各子板 块业绩增速可知

10、，新材料、信息化、航空利润增速分列前三，其中新材料板块 CAGR 为 44%， 领先于各子板块，信息化 CAGR 为 31%，排第二。具体可参考中金航空航天科技行业 2020/11/93Q20 业绩回顾：季度增长加速，信息化和新材料景气度高。在“十四五”的新周期里，行业成长属性更加明显问题三、海外国防开支的情况分析美国国防支出近 50 年来不断增长，但占 GDP 比重反而降低。根据 SIPRI 数据，美国在 1950 年代，国防开支占 GDP 比例一度超过 10%，从 1990 年代后比例逐渐降低，2019 年国防支 出占 GDP 比例为 3.4%，俄罗斯国防支出占 GDP 比例为 3.9%。

11、与之形成比较的是，根据 SIPRI 数据，2019 年美国国防开支为 7318 亿美元，俄罗斯为 651 亿美元。国防支出绝对额的差 距与占 GDP 比例的接近，原因在于两者 GDP 总量的差距。美俄国防支出占 GDP 比例在 3.3%3.9%之间，占财政支出比例在 9.4%12%之间。过去看，我国存在五年计划中前松后紧的情况，但十四五有望改变这种情况。我们选取了 中直股份、中航飞机、航发动力、中航光电、中航机电、航天电器等代表公司，对其十一 五、十二五和十三五期间各年存货、应收账款、营收总和占五年总和的比重进行了分析。 结果显示：1）后两年存货总和占比在十一五、十二五、十三五期间分别为 55

12、.7%、54.7% 和 49%；2）后两年应收账款及票据总和占比分别为 61.9%、59.2%和 47.5%；3）后两年营 业收入总和占比分别为 53.7%、56.6%和 41.9%。综上，从过去三个五年计划看，行业具有 前松后紧的规律，但趋势逐渐均衡。展望十四五，除了在 1 年的周期内推行“均衡化”生 产外，在以 5 年为周期的采购计划中，也将逐渐改变过去前低后高的情形。今年上游信息 化和新材料公司的半年报和三季报数据，反映出行业在明年上半年的高景气度。（注：十三 五最后一年 2020 年，使用的是三季报数据）问题四、行业处于成长的起点还是周期的起点？在十四五的新周期里，行业更具成长属性。关

13、于航空航天科技行业属于周期还是成长在过 去并无定论，它呈现出非典型的特征。1）若以周期股看，行业的供需并不以市场化来决定， 且产品一旦定价就会在相当长的时间内保持稳定。这与上游的钢铁/煤炭/化工等周期股并 不类似。与金融等受国家宏观调控宽紧周期影响有较大不同，航空航天科技行业与宏观经 济因素联系并不紧密，除了其采购经费来自于国家财政支出。2）若以成长股看，行业虽然 有类似于消费类产品，如汽车、手机等的渗透率提升、市占率提升等因素。但由于行业的 客户是特定对象，采购也有一定的计划属性。因此在大多数情况下，无论是装备采购还是 改革，更多是由上而下的模式。站在当前的时点，我们提出了行业具有“三周期”

14、的观点， 五年计划作为需求周期，装备上量作为供给周期，将使行业在未来的 35 年内，处于快速 发展的高成长阶段。 五年计划周期。2021 年是“十四五”开局之年，也是建党 100 周年，在经历 20152018 年军改后，2019 年需求好转，2020 年基本面有显著变化，十四五将进入快速发展期； 装备列装周期。2000 年后我国开始加强相关投入，经过 515 年的研制周期，新式装 备大多在十二五和十三五期间逐渐亮相，目前仍处于“补偿式”和新装备需求增长阶 段，我们认为“十四五”期间装备“量”与“质”将同步提升； 改革周期。以航空工业集团入选国有资本投资试点和国企改革三年行动方案 （20202

15、022）为代表，我们认为在 2021 年有望看到更多的混改和资产证券化的机会，改革预期较强，或超市场预期。美国军工巨头产值与国防开支趋势一致回顾美国历史上的国防开支，我们大致将其分为 4 个阶段：1）1950 年和 1965 年，受朝鲜 战争和越南战争影响，美国国防开支在当时出现比较大的增长，并持续 3 年左右。2）20 世纪 80 年代的高科技军备竞赛，拉开了美国 10 年军费高速增长，并以 1991 年冷战结束为 标志，美国军费开始收缩。3）进入 21 世纪起来，受 9.11 事件和伊拉克战争影响，从 2001 年开始美国持续了 10 年的军费开支高增长，并于 2011 年结束。4）201

16、6 年，美国军费开 始恢复增长。洛克希德马丁公司曾创造了骄人的股价表现。我们以全球军工龙头洛克希德马丁公司 为例，企业营收/盈利与国家国防开支情况密切相关。在 1995 年到 2001 年间，由于美国国 防支出的收缩，公司的净利润水平维持低位；而从 2000 之后，公司业绩随美国国防开支增 长开始出现快速增长，2001 年到 2010 年十年间税前净利润增长了近三倍。从 2000 年 3 月 的公司股价到 2020 年初，公司创造了约 40 倍的收益。问题五、从财务指标中可以得到前瞻性的预判吗？十二五行业整体增速较高，十三五增速趋缓，十四五或将呈现结构化快速成长。从增速角 度看，十二五期间国家

17、相对应的财政支出增速高于十三五期间。反映到航空航天行业层面 来看，十二五行业整体的增速高于十三五，但由于资产证券化率不高、核心资产未上市等 原因，我们认为资本市场并未充分分享到十二五期间行业的成长红利。同时 20152018 年 的军改，也在相当程度上影响了此前的采购规划。但站在 2020 年末看，我们认为，十四五 需求的旺盛基本得到验证，受需求拉动，供给端将出现结构化的快速成长，产业链上游的 信息化和新材料业绩表现预计较为靓眼。信息化板块中存货指标相比营收具有前瞻性。我们认为，由于行业多是以销定产，资产负 债表在一定程度上具有先验性，存货和应收账款及票据的增加，可以反映需求端的景气度。 预付

18、款项反映的是采购上游产品的情况，可以反映供给端的景气情况。通过分析各子板块 情况可知，信息化子板块中存货同比增长指标相比营收增速指标具有 36 个月的前瞻性。 其他子板块规律不明显。具体到公司角度：1）主机厂如航发动力、中直股份，2020 年三季度末应收和存货有增长，反映需求的旺盛。2）信息化代表公司中，应收、存货、预付同 比均出现增长，考虑到存货指标的前瞻性，我们可以判断信息化板块在 2021 年仍较有较好 的业绩表现。投资的主线和机会在哪里问题六、投资主线有哪些？展望 2021，需求端看，装备的国际比较差距和结构优化存在较大空间；供给端看，以“20” 系列为代表的新一代装备逐渐成熟，供需共

19、振推动行业景气上行。行业的投资逻辑正逐渐 向基本面驱动为主、改革驱动为辅转变。我们认为可重点关注航空装备和制导装备产业链 “两条主线”，把握信息化和新材料“两条赛道”。此外，国产大飞机和商业航天领域也孕 育着新的投资机会。 主机厂及产业链配套：主机厂作为行业的最下游，是承接客户需求的直接供给方，是 拉动产业景气的龙头。我们看到主机厂已基本实现核心资产整体上市，且产品性能有 较大提升，供应链管理卓有成效。展望 2021 年，需求端的旺盛将转化为供应端的景气， 我们重点推荐航发动力、中航沈飞，建议关注中航飞机、中直股份和成飞产业链，以 及核心配套中航机电，结构加工制造中航重机（未覆盖）等。 信息化

20、：信息化是装备技术未来主要对发展方向之一，是实现“2027 建军百年目标” 和“2035 装备现代化”的主要途径之一。在信息化范畴中，我们建议关注连接器中航 光电、航天电器，特种电容：火炬电子、鸿远电子（未覆盖）、振华科技，红外：睿创 微纳（未覆盖），专用通信：七一二（未覆盖），国产 GPU：景嘉微（未覆盖）等。其 背后的驱动因素是信息化装备的数量增长和国产化需求。 新材料：“一代装备、一代材料”，新材料对装备性能提升具有重要的作用，我们建议 关注碳纤维龙头：中航高科、光威复材（未覆盖），石英纤维：菲利华（未覆盖），钛 合金：西部超导（未覆盖）等。 新兴领域：1）商业航天涵盖火箭、卫星、应用等

21、五大环节，展望 2021 年，我们有望 看到相关企业登陆资本市场。2）国产大飞机首架机将于 2021 年交付，有望带动大飞 机产业链进入到新的发展阶段。主机厂及产业链配套：航空装备和制导装备产业链是“两条主线”航空装备和制导装备产业属于技术密集型行业，是国家战略性产业的重要组成部分。随着 改革的推进，传统的航空航天类行业逐渐与市场接轨，核心资产的整体上市，逐渐消除产 业和上市公司业绩之间的不匹配问题。2020 年前三季度中金军工成份股整体净利润同比增 长 25%，我们判断，主战装备年度增速中枢有望从“十三五”的 10%15%，提高“十四五” 的 20%以上，主机厂营收和利润规模也将上新的台阶。

22、建议关注：中航沈飞、航发动力和 成飞产业链等。信息化和新材料：“两条优质赛道”助力装备升级上游信息化和新材料最先体现景气度，且由于产业链价值分布原因，业绩较为靓眼。2020 年前三季度，信息化板块利润增速 64%、新材料利润增速 21%。拉长时间看，20172020 年前三季度，新材料、信息化、航空净利润复合增速分别是 44%、31%、25%，业绩增长领 先产业链。按照产业链景气传导的一般规律，景气从上游最先体现，最终传导到下游主机 厂。对于新材料板块来说，我们看到，美国 1974 年的 F14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%，到 21 世纪美国第四代战斗机 F-22 和 F35 上碳纤维

23、复合材料用量达到 24%和 36%，单 机渗透率显著提升。新材料重点公司：中航高科、光威复材（未覆盖）、菲利华（未覆盖）、 西部超导（未覆盖）。信息化建议关注：中航光电、航天电器、睿创微纳（未覆盖）、火炬 电子、鸿远电子（未覆盖）、振华科技、七一二（未覆盖）、景嘉微（未覆盖）等。问题七、国产大飞机、商业航天对行业带来怎样的变化？航空航天领域的技术外溢，催生了国产大飞机、商业航天、无人化装备等新兴领域，随着 技术的逐渐成熟和行业的发展，新兴领域公司逐渐登陆资本市场，我们预计将会对行业带 来以下变化：1）商用供给和需求越来越透明；2）供应链越来越开放；3）行业更加市场化； 4）借助资本的力量来支持

24、实业的发展。国产大飞机：2021 年计划交付首架机，预计 2021 年会有阶段性行情国产大飞机 C919 计划在 2021 年交付首架机，是中国第一型投入市场运营、参与市场竞争 的大型客机。全球看：干线飞机由波音和空客各占将近 50%的市场空间，是“双寡头”格 局。支线飞机市场庞巴迪、巴西航空工业和 ATR 公司市占率较高。国内看：我国目前拥有 自主研制 4 款民机机型，新舟系列和 ARJ21 主打支线飞机市场，C919 和 CR929 主攻干线市 场。目前 ARJ21 已有累计订单近 600 架，C919 和 CR929 分别拥有订单超 1000 架与 200 架。 按照商飞集团规划，在 2

25、021 年开始交付首架机1。根据中国青年报 2017 年报道2，C919 国 产化率约 60%，采用“主制造商-供应商”全球航空普遍采用的模式研制。建议关注产业链 公司：中航飞机、中航沈飞、中航机电、中航电子、中航光电等，以及商飞、商发等未上 市公司。商业航天：卫星互联网建设及新公司上市将重新吸引2021 年市场注意力 商业航天涵盖火箭制造、卫星制造、发射、测控、应用等五大环节。展望 2021 年，我们有 望看到相关企业登陆资本市场。以美国 SapceX 的猎鹰火箭和“星链”为代表，带动全球商 业航天和低轨卫星星座建设，我们持续关注全球及国内商业航天及卫星互联网公司发展。 建议关注火箭头部和卫星头部企业。问题八、改革还能不能成为行业上涨的驱动力？国企改革三年行动方案或将对 2021 年的国企改革起到加速作用单一的资本运作吸引力降低，市场更为关心运作后企业的经营变化。在 20142015 年的“牛 市”中，航空航天类公司行情火爆，相比大盘创造了超额收益，其主要驱动因素是国企改 革及资产注入预期