“成熟产业+VC”模式将是中国半导体企业发展的优选方式

1、 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分目 录 HYPERLINK l _bookmark0 海外半导体龙头企业的共同特征：VC 模式持续高研发投入+优质资产并 HYPERLINK l _bookmark0 购5 HYPERLINK l _bookmark1 全球化布局+不断外延并购，来自美国的 AMAT 成为全球半导体设备龙头5 HYPERLINK l _bookmark7 从外购技术到自主研发，韩国三星半导体获得多个世界第一7 HYPERLINK l _bookmark12 研发投入创新+并购拓展业务，日本信越化学成为全球最大半导体硅片龙头10 H

2、YPERLINK l _bookmark17 研发支出的增加能有效带来营业收入和利润率的增长13 HYPERLINK l _bookmark28 “成熟产业+VC”将是中国半导体发展的优选方式16 HYPERLINK l _bookmark29 半导体产业向中国转移已成趋势16 HYPERLINK l _bookmark34 中国半导体企业的研发支出更高，力争后来居上17 HYPERLINK l _bookmark39 集成电路基金与 02 专项重点支持下，“成熟产业+VC”模式有望快速复制19 HYPERLINK l _bookmark43 投资建议：建议关注具备“成熟产业+VC”模式与能力

3、的半导体公司22 HYPERLINK l _bookmark44 万业企业（600641.SH）：收购凯世通开启转型之路，拟设立集成电路装备集团 22 HYPERLINK l _bookmark47 闻泰科技（600745.SH）：巨资收购荷兰巨头安世半导体，联合战略股东进军半导体产 HYPERLINK l _bookmark47 业23 HYPERLINK l _bookmark49 韦尔股份（603501.SH）：收购豪威科技成国内芯片传感器龙头企业 24 HYPERLINK l _bookmark51 风险提示25 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息

4、披露见分图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图 1：1987-2018 年 AMAT 研发支出不断增长，且占比始终维持较高水平7 HYPERLINK l _bookmark5 图 2：1988-2018 年 AMAT 营业收入增长了 47 倍7 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：1988-2018 年 AMAT 市值增长了 133 倍7 HYPERLINK l _bookmark9 图 4：1995-2018 年三星研发支出不断增长，且占比持续提升9 HYPERLINK l _bookmark10 图 5：2007-2017 年三星半导体部门营业收入10

5、 HYPERLINK l _bookmark11 图 6：1985-2018 年三星电子市值增长了 1571 倍10 HYPERLINK l _bookmark14 图 7：1993-2018 年日本信越化学研发支出不断增长12 HYPERLINK l _bookmark15 图 8：1996-2018 年信越化学营收保持快速增长12 HYPERLINK l _bookmark16 图 9：1996-2019 年信越化学市值增长了 5 倍12 HYPERLINK l _bookmark18 图 10：1998-2018 年 AMAT 的研发投入增加带来营业收入的快速增长13 HYPERLINK

6、 l _bookmark19 图 11：1998-2018 年 AMAT 的研发投入占比与净利润率呈负相关13 HYPERLINK l _bookmark20 图 12：1998-2008 年三星电子短期的研发投入增长带来短期营收的快速增长14 HYPERLINK l _bookmark21 图 13：1998-2008 年三星电子的研发投入占比提升带来利润率提升14 HYPERLINK l _bookmark22 图 14：1998-2018 年信越化学的研发投入较为稳定14 HYPERLINK l _bookmark23 图 15：1998-2018 年信越化学净利率稳定逐年攀升14 HY

7、PERLINK l _bookmark24 图 16：1998-2018 年三国半导体龙头营收增速15 HYPERLINK l _bookmark25 图 17：1998-2018 年三国半导体龙头净利率15 HYPERLINK l _bookmark26 图 18：1998-2018 年三国半导体龙头研发投入增速15 HYPERLINK l _bookmark27 图 19：1998-2018 年三国半导体龙头研发投入占比15 HYPERLINK l _bookmark30 图 20：半导体产业经历过两次转移16 HYPERLINK l _bookmark31 图 21：2001-2018

8、年中国集成电路产量复合增速达 21.5%17 HYPERLINK l _bookmark32 图 22：2007-2018 年中国集成电路进出口数量差异较大17 HYPERLINK l _bookmark33 图 23：2007-2018 年中国集成电路进出口金额差异较大17 HYPERLINK l _bookmark35 图 24：2014-2018 年中国半导体龙头营收快速增长（亿元）18 HYPERLINK l _bookmark36 图 25：2014-2018 年中国半导体代工龙头营收快速增长（亿元）18 HYPERLINK l _bookmark37 图 26：中国半导体龙头企业营

9、收复合增速高于海外竞争对手18 HYPERLINK l _bookmark38 图 27：2016-2018 年国内半导体龙头的合计研发支出占收入比重高于海外企业19 HYPERLINK l _bookmark42 图 28：“FBI”产融结合模式21 HYPERLINK l _bookmark45 图 29：万业企业股权结构与参股子公司22 HYPERLINK l _bookmark48 图 30：安世半导体的分立器件全球第一，逻辑芯片与 MOSFET 功率器件全球第二24 HYPERLINK l _bookmark50 图 31：美国豪威在 CCD/CMOS 图像传感器各子行业的市场份额2

10、5 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：AMAT 全球化布局情况5 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：1980-2011 年 AMAT 的收购情况5 HYPERLINK l _bookmark8 表 3：1974-2018 年韩国三星电子技术发展历程及收购情况8 HYPERLINK l _bookmark13 表 4：1927-2013 年日本信越化学技术发展历程及收购情况10 HYPERLINK l _bookmark40 表 5：国家大基金一期投资情况20 HYPERLI

11、NK l _bookmark41 表 6：大基金投资的主要上市公司（含申报）20 HYPERLINK l _bookmark46 表 7：万业企业向半导体转型发展之路23 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分海外半导体龙头企业的共同特征：VC 模式持续高研发投入+优质资产并购全球化布局+不断外延并购，来自美国的AMAT 成为全球半导体设备龙头作为全球最大的半导体设备和服务供应商，AMAT（Applied Materials，应用材料）已蝉联这一头衔 27 年。AMAT 是半导体设备、材料工程解决方案的领导者，基本上全球每个芯片厂家与先进显示器厂家都采

12、用了 AMAT 的设备和服务。公司的主要产品应用于集成电路、显示器和光伏领域， 其中以芯片制造相关类产品为主，例如原子层沉积 ALD、物理气相沉积 PVD、化学气相沉积 CVD、刻蚀 ETCH、离子注入、快速热处理 RTP、化学机械抛光 CMP、电镀、测量和硅片检测等。AMAT 创建于 1967 年，1972 年 10 月 1 日在美国纳斯达克上市（股票代码：AMAT），1992 年成为全球最大的半导体设备制造商，并蝉联这一头衔至今。全球布局是 AMAT 跟随产业转移和产业链变迁的和核心战略。AMAT 从 1971 年就开始向海外布局，随着半导体产业从美国向日本、韩国、台湾转移，公司不断地在全

13、球各地设立办事处，加强与海外的联系，将产品供向海外，实现收入规模的持续增长。表 1：AMAT 全球化布局情况时间全球布局情况1971在欧洲设立了第一个海外办事机构，向日本客户出售第一台外延设备1979在日本设立合资公司Applied Materials Japan（AMJ）1984领先其他美国半导体设备生产商在日本建立技术中心1984在中国北京设立了客户服务支持中心，为中国本土的半导体制造商提供系统支持和服务，成为第一家在中国开设服务中心的海外半导体设备公司1985在韩国设立办事处1985在苏格兰（Livingston）和德国（Stuttgart）设立办事处1989开设中国台湾办事处，设立德国

14、 Boeblingen 和法国Grenoble 办公室1990成立Applied Materials (Israel) Ltd.，同时在日本 Hachioji 成立新的服务中心，在台湾台北成立新的办公室1992立新加坡销售和服务中心，并在韩国、欧洲等地强化布局1994在中国上海成立办事处1995在中国天津和无锡设立办事处数据来源：芯思想， 外延并购是公司加速成长的关键因素。由于半导体行业技术门槛高、更新迭代快、研发投入大并且周期长，进行收购有利于最大化集成新技术，降低研发失败的风险，最重要的是可以快速提升市场份额。1980-2011 年，AMAT 通过 14 次半导体领域的收并购实现了业务的扩

15、张与规模的增长。、表 2：1980-2011 年 AMAT 的收购情况时间公司国家收购内容1980Lintott Engineeering, Ltd.英国离子注入1996Opal Technologies以色列1.75 亿美元，生产用于检查图案化硅晶片以提高产量 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分的系统，以及用于检测图案化过程中使用的掩模的系统1996Orbot Instruments以色列1.1 亿美元，高速计量系统来验证集成电路生产过程中的关键尺寸1998Consilium通过其MES 系统提高生产效率，推动软件技术与设备操作系统相结合1999

16、Obsidian Inc.CMP 技术1999Applied Komatsu Technology成为广泛应用于平板显示（FPD）领域的化学气相沉积（CVD）系统的主要供应商2000Etec Systems成功切入光罩图案生成解决方案2001Schlumberger电子束晶圆检测业务2001Oramir Semiconductor以色列2100 万美元，半导体晶圆激光清洗技术，对公司现有的晶片检测系统进行补充2004Metron Technology N.V.8500 万美元，提供专业的原料管理、厂房清洁、专业设备和厂房维护等服务，推动 AMAT 成为最大服务公司2005SCP Global

17、Technologies 部门收购湿法工艺和硅片去污部门，促使 AMAT 巩固湿法设备领先地位2007Brooks Software软件解决方案2009Semitool3.64 亿美元，提高在晶圆级封装和存储器铜互联工艺这两大快速增长市场上的地位2011Varian美国40 亿美元，提高在离子注入系统和晶体管生产方面的技术，第二年 AMAT 推出 20 纳米设备数据来源：芯思想， 持续技术创新保持快速发展，积极投入研发领跑行业。过去 30 年来，AMAT 公司持续不断地在研发上投入，积极研发新技术与新产品，推动整个行业发展，这也是公司常年保持龙头的地位的核心因素。1987 年，公司的研发支出仅

18、为 3000 万美元，但占整体收入达到 18%，2018 年，公司的研发支出已高达 20 亿美元，但占收入比重仍然维持在 12%。综合来看，过去 30 年公司的研发费用支出占比一直维持在 10-20%之间，可见公司对于研发的重视。公司的业绩成长也说明了利用成熟产业赚来的利润持续投入新产业和新技术中将会带来更大的收入和市值增长。 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图 1：1987-2018 年 AMAT 研发支出不断增长，且占比始终维持较高水平数据来源：Bloomberg， 80 年代以后 AMAT 开始外延并购并加强研发投入后，营收增长了 47 倍

19、，市值增长了 133 倍。1972 年上市时应用材料营收为 630 万美元，1988 年营收达到 3.63 亿美元，到 2018 年营收已达173 亿美元，30 年增长 48 倍。1972 年上市时市值为 300 万美元，1988 年末市值达到 3.44 亿美元，截至 2019 年 8 月 1 日市值达到 462 亿美元，30 年来市值上涨了 133 倍。图 2：1988-2018 年 AMAT 营业收入增长了 47 倍图 3：1988-2018 年 AMAT 市值增长了 133 倍数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 从外购技术到自主研发，韩国三星半导体获得多个世界

20、第一从技术引进到自主研发，三星半导体在 2017 年超过英特尔荣登全球半导体榜首。韩国的三星半导体，通过 11 年的时间完成了从外购技术到自主研发的过程，初期投入就达 1800 亿韩元。一开始， 其技术引进道路并不顺畅，而在韩国政府的支持下，三星逐渐实现了自主研发。1974 年，三星电子收购韩泰半导体，正式进入半导体领域。从 1975 年开始，三星开始为 LED 手表大量生产集成电路。1979 年，三星收购韩国半导体公司剩余股份，改名三星半导体，1980 年和三星电子合并。经过近 10 年的摸爬滚打，三星在 80 年代末迎来了转折点，成功开发出了自己的第一款内存芯片64Kb DRAM，这让韩国

21、一跃成为全球第三个拥有先进 VLSI 技术的国家。到了 90 年代，三星开发了业界先进的 64Mb DRAM 并获得了较高的内存市场份额，令世界为之惊叹。45 年来，三星通过 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分一步步外购海外技术，到实现了自主研发，自始至终离不开对研发的投入和重视。三星 1993 年在存储器全部领域，1995 年在 SRAM（静态随机存取存储器）领域，2000 年后在 NAND Flash（闪存）领域以及在显示器 Driver IC 等非存储式领域，都成为世界第一。1983 年 SST 国际公司在硅谷成立，成为三星的技术前哨。SST

22、 国际公司（与 Tristar 半导体公司同年更名）为三星的产品开发做出了重大贡献，SST 国际公司成功开发的产品会转让给韩国的母公司 SST，用于批量生产，这对三星的技术开发起到了至关重要的作用。1983 年，三星在京畿道器兴地区建成首个芯片厂，当时的技术扔主要依赖购买而非自主研发。三星电子首先向当时遇到资金问题的美光（Micron）公司购买 64K DRAM 技术，加工工艺则从日本夏普公司获得。随后，三星电子 1984 年成立了一家现代化的芯片工厂，用于批量生产 64K DRAM。1984 年秋季首次将其出口到美国。1985 年成功开发了 1M DRAM。此后，便开启了自主研发之路。表 3

23、：1974-2018 年韩国三星电子技术发展历程及收购情况时间事件1974三星电子收购韩泰半导体1975开始为发光二极管（LED）手表大量生产集成电路（IC）1983创立器兴园区1984在韩国器兴开辟了 1 号生产线，开发 256kb GRAM1986开发 1MB DRAM1988开发 4MB DRAM1992开发业界先进的 64MB DRAM，在世界范围内获得较高的 DRAM 市场份额1993开辟了业界先进的 200 毫米生产线（5 号线），在世界范围内获得较高的内存市场份额1994开发业界先进的 256MB DRAM1996开发业界先进的 1GB DRAM1998开始发布业界先进的 128

24、MB 闪存，美国奥斯丁工厂开始生产（SAS）2000创立华城园区2002获得较高的 LCD 驱动器 IC 市场份额，开发业界先进的 90 纳米级 2GB NAND 闪存2003获得较高的闪存市场份额2004开发业界先进的 60 纳米级 8BG NAND 闪存2005开发业界先进的 DDR3 SDRAM2006开发业界先进的 16 芯片MCP，推出业界先进的 32GB SSD2007美国奥斯丁工厂 2 号线开始生产(SAS）2009开始大规模生产业界先进的 40 纳米级 2BG DRAM2010开发业界先进的 32 纳米高介电金属闸极 (HKMG : High-K Metal Gate) 工艺，

25、开始大规模生产业界先进的 20 纳米级 NAND 闪存2011开始大规模生产业界先进的 30 纳米级 4Gb 移动 DRAM (LPDDR2)，推出品牌应用处理器Exynos2013开始大规模生产业界先进的 3D 垂直式 NAND (V-NAND) 内存，推出业界先进的移动 APExynos 5 Octa 来实施 big.LITTLE 体系结构2014开始大规模生产业界先进的 20 纳米级 8Gb 移动 DRAM (LPDDR4)，中国西安工厂开始生 产 (SCS) HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分201517 号线开始生产，开始大规模生产业界先

26、进的 14 纳米鳍式场效应晶体管移动 AP，为美国半导体业务设立新总部2016开始大规模生产业界先进的 10 纳米鳍式场效应晶体管 SoC，开始大规模生产业界先进的10 纳米级 DRAM2017韩国平泽工厂开始生产，晶圆代工厂业务部门与系统大规模集成电路 (LSI) 业务分离，开始量产第 2 代 10 纳米 FinFET 工艺2018于韩国华城建立 EUV 生产线及中国西安建立第二条内存生产线，开始量产第 5 代 V- NAND 及开发行业第一款 8Gb LPDDR5，开发三星的第一款 5G 调制解调器（Exynos 调制解调器 5100），推出汽车解决方案品牌 Exynos Auto 和 I

27、SOCELL Auto，开始量产基 于 EUV 的 7 纳 米 LPP数据来源：公司官网， 技术研发步伐加快，充足投入保驾护航。三星在 DRAM 上不断投入，韩国政府也全力配合。由韩国电子通信研究所牵头，联合三星、LG、现代与韩国六所大学，“官产学”一起对 4M DRAM 进行技术攻关。该项目持续三年，研发费用达 1.1 亿美元，韩国政府便承担了 57。随后韩国政府还推动了 16M/64M DRAM 的合作开发项目。1983 年至 1987 年间实施的“半导体工业振兴计划” 中，韩国政府共投入了 3.46 亿美元的贷款，并激发了 20 亿美元的私人投资。始终坚持对研发力量的建设和投入，三星的技

28、术水平不断突破并维持在行业领先地位。1995 年， 三星电子的研发支出仅为 5000 万美元，占整体收入约为 0.2%，2002 年，三星电子的研发支出达到了 24 亿美元，占比迅速提升至 5.1%，2018 年，公司的研发支出已高达 169 亿美元，占收入比重已高达 7.6%为历史最高水平。综合来看，过去 23 年公司的研发费用支出占比一直稳步提升， 可见公司对于研发投入愈发地重视。公司的业绩和市值成长也说明了利用成熟产业赚来的利润持 续投入新产业和新技术中将会带来更大的收入和市值增长。图 4：1995-2018 年三星研发支出不断增长，且占比持续提升数据来源：Bloomberg， 三星半导

29、体完全自主研发后，三星电子至今市值增长了 1571 倍。1985 年后，三星半导体实现完全自主研发，母公司三星电子市值为 1.54 亿美元，而截至 2019 年 8 月市值已达到 2421 亿美元， HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分34 年来市值上涨了 1571 倍。营业收入方面，近 10 年来三星电子半导体部门由 07 年的 234 亿美元增长至 17 年的 694 亿美元，增长了 2 倍。图 5：2007-2017 年三星半导体部门营业收入图 6：1985-2018 年三星电子市值增长了 1571 倍数据来源：Bloomberg， 数据来源：

30、Bloomberg， 研发投入创新+并购拓展业务，日本信越化学成为全球最大半导体硅片龙头日本信越化学公司是全球最大的半导体硅片供应商，2017 年市占率达 28%。其能够制造出具有 11 个 9（99.999999999）的纯度与均匀的结晶构造的单晶硅，其半导体硅、聚氯乙烯等原材料的供应在全球首屈一指。在 2018 年的日本企业排行榜中，信越化学创收近 7378 亿日元，成为日本最赚钱的企业。同时，信越化工的净现金高达 9250 亿日元，位居日本第二。从有机硅到光刻胶，信越化学通过研发+并购实现多元化发展。信越化学成立于 1926 年，二战后， 开始转投有机硅产业。1952 年，信越化学公司采

31、取粉末触体搅伴式直接法完成了单体模型试验， 有机硅产品开始投入市场。1953 年信越化学获得了专利权持有者美国通用电气公司（GE）的“专门技术”使用权。1960 年开始生产高纯度硅、醋酸乙烯单体、聚乙烯醇，公司有机硅系列业务开始进入正轨。借助于政府的工业化补助金，公司大力开展研发工作，独自开发了诸如新型结构的聚氨醋用匀泡剂、加成型液体硅橡胶等新硅橡胶产品，提升了公司市场份额。表 4：1927-2013 年日本信越化学技术发展历程及收购情况时间事件1927直江津工厂开始生产碳化物、石灰氮1953开始有机硅的工业生产，荣获戴明应用奖1956开始生产聚氯乙烯树脂1957开始生产苛性钠、氯1959开始

32、生产氯甲烷1960开始生产高纯硅，开发出 RTV 有机硅胶1962开始生产纤维素衍生物1963开发出泥瓦工程用 Metolose（羟丙甲纤维素）1965开发出胃溶性薄膜衣材料（TC-5）1966开发出硅烷偶联剂 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分1967开始生产钇等的高纯稀土材料1972开发出稀土磁铁，开始生产 HPMCP（羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯）1973开发出环氧树脂模塑料1976实现 -甲基紫罗兰酮合成香料的商业化1977开发出合成香料叶醇，实现 L-HPC（羟丙纤维素）的商业化1979开始生产 IC 掩膜板用合成石英基板1980开发出人工合

33、成信息素1981开发出氮化硅粉末，开发出铸铁用钢丝接种剂1982开始生产二甲基二氯硅烷1984开发出钽酸锂（LT）1985开发出超高纯氮化硼（PBN）成型产品1991开发出超小型光隔离器1993开始正式生产光纤用预制件1994开发出光掩膜防尘用保护罩、蒙版1996收购澳大利亚的 Simcoa Operations Pty. Ltd.1998实现光刻胶产品的商业化1999收购荷兰的聚氯乙烯事业，设立“Shin-Etsu PVC B.V.”1999开发出液态氟素橡胶2000进军光通讯器件业务2001开始 300mm 硅晶片的商业生产2003收购瑞士的纤维素业务，设立“SE Tylose GmbH

34、& Co.,KG”（德国）2005开发出钕系稀土族磁铁的新高性能化技术2006完成对三益半导体工业株式会社股权的公开收购（TOB）2007开发出 RoHS 标准适配型光隔离器，与凸版印刷公司合作共同开发出最先进的光刻掩膜版2008开发出世界最大级别的永久磁铁式磁电路2009开发出高辉度 LED 用反射器材料与波长转换膜2013开发出遮挡放射线用液态硅橡胶 RADIBARRIER 系列产品数据来源：公司官网， 信越公司一贯注重技术研发和产品创新。其共设有七家研发中心：有机硅-电子材料研究中心、先进功能材料研究中心、磁性材料研究中心、新型功能材料研究中心、半导体材料研究中心、特种化工材料研究中心和

35、 PVC 研究中心。在日本政府在行业发展前期给予的多种优惠政策及补贴外，通产省 1989 年再次制定了投资 160 亿日元的“硅类高分子材料研究开发基本计划”，以投入研发有机硅单体及聚合物的合成及加工技术，为信越化学提供了资金和技术的大力支持。在这些资金和技术的支持下，信越化学在不断的研发中，光刻胶，蚀刻气体等等都是这样发展起来的。此后，信越化学的研发脚步从未停止，其坚持研究与开发费用的投入，并向其他半导体领域迈进。1998 开始光刻胶的研发，2007 开发 RoHS 限制对应光隔离器并共同开发了凸版印刷和最尖端光刻掩膜版、 2008 开发世界最大级的永久磁铁式磁电路。2015 年 6 月宣布

36、将与中国最大的光纤生产企业合资成立公司，投资 125 亿日元在湖北省建设光纤材料“光纤预制棒”的生产厂。自 21世纪以来，信越的研发费用占比始终维持在 3%左右，研发力量从未松懈。 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图 7：1993-2018 年日本信越化学研发支出不断增长数据来源：Bloomberg， 信越化学 2017 年新开发和合格的产品大约有二万五千件，被授予了 2182 件专利。公司超过 30 的收入来自专利优势产品销售。 公司采用以最近五年的营业收入与该期间五年期间的研发费用之比来衡量研发效率，在同行中这一比例非常高。2018 年，日本

37、信越化学预计投资近 1100 亿日元（按当前汇率，约合 9.86 亿美元）用来发展其核心业务之一的有机硅业务。信越化学开始外延并购后，至今市值增长了 5 倍。1996 年，信越化学开始通过外延并购实现业务拓展，当时市值仅为 62 亿美元，而截至 2019 年 8 月市值已达到 369 亿美元，23 年来市值上涨了倍。营业收入方面，1996 年信越化学收入仅为 56 亿美元，至 2018 年已达到 144 亿美元，增长了 1.6 倍%。图 8：1996-2018 年信越化学营收保持快速增长图 9：1996-2019 年信越化学市值增长了 5 倍数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloom

38、berg， HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分研发支出的增加能有效带来营业收入和利润率的增长通过美、韩、日三家半导体龙头公司的历史财务数据比对，我们发现半导体企业的研发支出与其收入增速、利润率有较强的相关性。通常企业在提升当年的研发支出后，会在 1-2 年内转化成较为明显的营收增长和利润率提升。同时研发支出的波动幅度影响了营业收入与利润率的波动幅度。营业收入是反映周期的最佳指标，研发投入的稳定可带来利润率的稳定。AMAT 的营收增速与研发支出占比存在较强的正相关，滞后期为 1 年。历史上 AMAT 的研发支出占比波动性较大，带来的是营业收入与利润率

39、的波动性增加，营收在研发支出占比提升的 1-2 年后显著提升。从下图中我们可以看到，1998-2008 年，AMAT 的营业收入增速表现出较强的周期性， 其中 2000/2004/2006/2010/2014/2017 年出现快速增长。通过对比我们发现，在每一次营收大幅增长之前，都有 1-2 年时间公司的研发投入增速高于营业收入增速，体现为研发占比提升，例如2003/2005/2009/2013 年。较大的波动性让这种相关性表现得更明显。图 10：1998-2018 年 AMAT 的研发投入增加带来营业收入的快速增长数据来源：Bloomberg， AMAT 的利润率与研发支出占比存在较强的负相

40、关。通过分析我们发现，企业若要加强研发投入以换取更高的收入增长，必须牺牲利润率水平来满足。前面我们提到，有个别年份公司的研发支出增速高于营收增速，体现为研发支出占比提升，但利润率水平大幅降低。因此我们认为，AMAT 的确采用了“成熟产业+VC”的方式发展，并未为了稳定利润率水平而降低研发投入，而最终结果说明该方式给企业带来的更高更好的增长。图 11：1998-2018 年 AMAT 的研发投入占比与净利润率呈负相关 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分数据来源：Bloomberg， 同样，三星电子的营收增速与研发支出占比也存在较强的正相关，滞后期为

41、2 年，而研发支出占比的提升也以牺牲利润率为代价，但最终利润率逐年提升。例如，2007 年三星电子的研发投入增速大幅低于营业收入增速，体现为研发占比降低，2 年后在 2009 年就出现营收增速大幅下滑的情况。而当 2008 年公司大幅提升研发投入后，2010 年营收重回高增长。虽然三星电子的利润率与研发投入占比的相关性不如 AMAT 明显，但仍然可以发现研发投入的稳定增长长期来看对于利润率提升有正向帮助。图 12：1998-2008 年三星电子短期的研发投入增长带来短期营收的快速增长图 13：1998-2008 年三星电子的研发投入占比提升带来利润率提升数据来源：Bloomberg， 注：三星

42、电子的研发投入增速剔除了个别年份的异常值数据来源：Bloomberg， 研发支出的波动幅度影响了营业收入与利润率的波动幅度。信越化学的研发投入占比历史上看都比较稳定，波动性较小，因此其营业收入和利润率的波动幅度也较小。1998-2018 年，信越化学的研发支出占比维持在 3%-4%左右，其营业收入增速也维持在（-18）%- 25%之间，与其他公司相比波动率较小。而净利率也呈现缓慢提升的趋势，波动小且稳定。图 14：1998-2018 年信越化学的研发投入较为稳定图 15：1998-2018 年信越化学净利率稳定逐年攀升数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 营业收入是反

43、映周期的最佳指标，研发投入的稳定可带来利润率的稳定。我们将三家半导体龙头的历史营收增速、净利率、研发投入增速、研发投入占比对比后发现，研发投入波动大的营业收入增速与净利率波动大；半导体企业的营业收入都具有周期性，营业收入增速与研发投入增速周期重合度较高；研发投入占比的稳定可带来利润率的稳定；只有持续不断地投入研发才能够带来收入与利润的持续增长。 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图 16：1998-2018 年三国半导体龙头营收增速图 17：1998-2018 年三国半导体龙头净利率数据来源：Bloomberg， 数据来源：Bloomberg， 图

44、 18：1998-2018 年三国半导体龙头研发投入增速图 19：1998-2018 年三国半导体龙头研发投入占比数据来源：Bloomberg， 注：三星电子的研发投入增速剔除了个别年份的异常值数据来源：Bloomberg， HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分“成熟产业+VC”将是中国半导体发展的优选方式半导体产业向中国转移已成趋势全球目前共经历过两次半导体产业转移，第三次产业转移将发生在中国。第一次产业转移发生在20 世纪 70 年代，从美国向日本转移，日本借助家电行业的需求增长，通过不断地创新实现了半导体产业的快速发展。这也造就了日本当时的家电

45、行业地位，而后日本又通过家电积累的经验快速在PC 产业发展。第二次产业转移发生在 80 年代末至 90 年代初，日本出现了泡沫经济，国内的经济状况不支持半导体企业继续扩张发展，因此韩国在政府资金的支持下大力投入半导体产业，在手机和显示屏领域确立了主导地位。而台湾则抓住了发展晶圆制造的机会崛起。美国是半导体产业的发源地，技术方面仍旧保持着全球领先。硅谷集聚了各个领域的人才和资源， 通过平台效应带动了整个半导体产业发展。半导体的核心竞争力在于芯片设计，因此美国逐渐将设计与制造分立，将制造逐渐向外转移以降低成本，这才使得日韩台有了机会发展。我们认为，未来中国将有望成为半导体产业第三次转移的核心方向。

46、规模效应将带来成本降低，中国的 5G 和汽车电子的需求增长也将带来整个产业快速发展，技术也将逐渐转移。第一次产业转移主要以技术、利润含量较低的封装测试环节为主，美国将很多半导体企业的制造部门和封测部门剥离卖出，或者将工厂转移至海外，成就了东芝、日立等企业；第二次产业转移主要以设计与制造分离为主，原先的 IDM 转换为 Fabless+Foundry 及 OSAT 模式，成就了三星、海力士与台积电等企业。而 2017-2020 年，中国将新建 27 座晶圆厂，占全球新建厂的 44%，大范围的制造产业转移势必会带来技术上的转移，因此，半导体产业向中国转移已成趋势，中国的半导体企业将迎来快速成长的机

47、会。图 20：半导体产业经历过两次转移数据来源：网络整理， 中国半导体企业仍处于产业初期，但增长迅速。近几年，全球集成电路一直保持两位数增长，国内集成电路更是保持着 10%-20%的增长，截至 2018 年，中国集成电路产量达 1740 亿个，复合增速达 21.5%。 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分图 21：2001-2018 年中国集成电路产量复合增速达 21.5%数据来源：国家统计局，wind， 根据海关总署统计，2018 年我国集成电路进口额达 3121 亿美元，出口额约 846 亿美元，贸易逆差持续扩大。从进出口量上来看，2018 年中

48、国集成电路进口共计 4176 亿个，而出口数量仅有 2171亿个，差距明显。图 22：2007-2018 年中国集成电路进出口数量差异较大图 23：2007-2018 年中国集成电路进出口金额差异较大数据来源：海关总署，wind， 数据来源：海关总署，wind， 国内集成电路市场凸显出三个特点：一是我国是世界最大的集成电路产品消费市场；二是我国集成电路生产仍落后于市场的需求、进口替代市场巨大；第三我国集成电路高端产品，特别是所需的核心设备较国外竞品仍有较大差距。我们认为，全球半导体产业还处于成长期，终端市场持续增长， 有长期繁荣的基础。半导体产业是技术驱动的产业，全球都在投入，因此呈现成熟产业

49、+VC 的二元结构。制造端逐渐向中国迁移，加上中国设计企业的崛起，中国市场规模渐大。中国企业的市场份额还较低，在中国整体市场的带动下，成长的空间巨大，收入增速明显。要真正赢得这样的空间， 离不开高投入，对短期的利润有冲击。但从长期来看，行业有很高的技术壁垒，在赶超阶段抓住机会的企业，会获得丰厚的回报。中国半导体企业的研发支出更高，力争后来居上过去 5 年来，中国的半导体企业营收呈现了较快增长，年化增速远超海外龙头企业。我们选取了国内 4 家半导体设备、设计、材料、封测与晶圆代工厂等相关上市公司，统计了过去 5 年的营业收入及增速情况。2014-2018 年，中国半导体设备龙头北方华创营业收入由

50、 9.6 亿元增长至 33.2 亿 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分元，复合增长达 31.1%；半导体封装测试龙头长川科技营业收入由 0.8 亿元增长至 2.2 亿元，复合增速达 37.9%。存储芯片龙头企业兆易创新营业收入由 9.5 亿元增长至 22.5 亿元，复合增速达23.3%。半导体材料龙头飞凯材料营业收入由 4 亿元增长至 14.5 亿元，复合增长 34.9%。封测代工龙头长电科技营业收入由 64 亿元增长至 239 亿元，复合增长 36.1%。晶圆代工龙头中芯国际营业收入由 134 亿元增长至 228 元，复合增速达 10.2%。由此

51、看来，受益于产业转移趋势，中国的半导体企业正处于高速发展阶段。图 24：2014-2018 年中国半导体龙头营收快速增长（亿元）图 25：2014-2018 年中国半导体代工龙头营收快速增长（亿元）数据来源：wind， 数据来源：wind， 我们将中国企业 5 年营收的复合增速与海外企业比较发现，海外龙头近几年增速有所放缓，且均处于 10-20%之间，中国企业则大多数处于 30%-40%之间，呈现后来居上之势。图 26：中国半导体龙头企业营收复合增速高于海外竞争对手数据来源：wind，bloomberg， 加大研发投入是赶超海外竞争对手的较好方式，中国企业的研发投入更高。目前中国的半导体企业与

52、海外企业在技术与规模上仍存在着较大差距，因此国内的企业不断地加大研发投入企图加速赶超。我们发现，近几年国内的龙头企业在研发支出上不断增加，总投入占比已大幅超过海外竞争对手。2016-2018 年，北方华创的研发支出总计 12.9 亿元，占比高达 18.1%；中微半导体的研发总支出为 4.8 亿元，占比高达 14.8%；长川科技的研发总支出为 1.2 亿元，占比达 23.8%；中芯国际 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分的研发总支出达 88.3 亿元，占比 13.9%。而应用材料（Applied Material）、阿斯麦（ASML）、台积电（TSM

53、C）等企业研发支出已降到 10%左右，最低的只有 8%。图 27：2016-2018 年国内半导体龙头的合计研发支出占收入比重高于海外企业数据来源：wind， 2.3 集成电路基金与 02 专项重点支持下，“成熟产业+VC”模式有望快速复制2014 年，由国务院牵头，9 家核心机构发起国家大基金。国务院于 2014 年 6 月发布了国家集成电路产业发展推进纲要，奠定我国集成电路的发展方向，随后国家集成电路投资产业基金成立于 2014 年 9 月 24 日，注册资本金 987.2 亿元。该基金系由国开金融、中国烟草、亦庄国投、中国移动、上海国盛、中国电科、紫光通信、华芯投资等企业发起，工信部财务

54、司司长王占甫担任该基金的法人兼董事长。此后在 2014 年 12 月，武汉经济发展投资有限公司（现已更名为“武汉金融控股（集团）有限公司”）、中国电信、中国联通、中国电子、大唐电信、武岳峰资本、赛伯乐投资集团等 7 家机构参与增资扩股。参与方强强联手，最终大基金一期共募得普通股 987.2 亿元，同时发行优先股 400 亿元，基金总规模达到 1387.2 亿元，相比于原先计划的 1200 亿元超募了15.6%。大基金一期以 IC 制造为主，具体领域分布为：集成电路制造 63%，设计 20%，封测 10%，装备材料类 7%。晶圆制造是大基金一期的重点投资领域。在大基金引导投资的过程中，各地投资建

55、厂的积极性超乎想象。在政策与资本的双重驱动下，国内晶圆厂遍地开花。根据国际半导体产业协会(SEMI)的数据统计，预估在 2017 年-2020 年间，全球将有 62 座新的晶圆厂投入营运。期间国内将有 26 座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂比重高达 42%。大基金一期的投资方向包括公开股权投资、非公开股权投资、协助并购以及投资相关子基金公司等等，其中公开投资公司为 23 家，未公开投资公司为 29 家，累计有效投资项目达到 70 个左右。投资方式主要有两种：一是直接股权，包括跨境并购、定增协议转让、增资、合资等多种方式优化企业股权结构，提高企业效率和管理水平；另一种是与地方基金、社会资本联动

56、，参股子基金。其中，直接股权投资为主要投资方式。 HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分表 5：国家大基金一期投资情况领域成果投资占比（%）IC 设计紫光展锐等已开展 5G 通信核心晶片研发，先进设计水准达到 16/14nm20IC 制造中芯国际 28nm 多晶矽栅极技术产品良率达到 80%，长江存储 32 层3DNAND 快闪记忆体镜片 2017 年底将提供样品，64 层技术开始研发63IC 封测支持长电科技、通富微电开展国际并购，获得国际先进封装技术和产 能，长电科技跃升为全球第三大封测厂，中芯长电 14nm 凸块封装已经量产10IC 装备及材料装

57、备材料业中刻蚀机、12 寸矽片等核心领域已经布局7数据来源：人民邮电报， 大基金一期实施以来，显著增强了国内龙头企业的实力。通过创新投融资体制机制，破解产业融资类别设计制造封装测试被投企业名称中微半导体（科创板申报） 北方华创长川科技万业企业国科微 北斗星通兆易创新汇顶科技纳思达股份中芯国际 三安光电 通富微电 长电科技 晶方科技太极实业持股比例简介19.4%刻蚀设备、MOCVD 制造商装备7.5%7.3%7.0%15.8%11.5%11.0%6.6%4.0%15.8%11.3%21.7%19.0%9.3%6.2%前道设备制作商集成电路封装测试机和分选机供应商离子注入机制造商，并不断向集成电路

58、设备及材料转型广播电视系列芯片和智能监控系列芯片设计卫星导航定位设计NOR Flash、NAND Flash 等存储芯片设计企业指纹识别芯片设计第一供应商打印机加密SoC 芯片设计晶圆代工LED 外延片、光电器件制造商封测封测封测封测瓶颈，推动企业加大设备、研发、并购方面的投入，帮助企业改善公司治理和规范内部管理，在关键技术和核心产品上取得重要进展，进一步缩小了与国际领先企业的差距，也极大地增强了产业投资信心，达到了预期目标。工信部财务司司长王占甫指出，大基金从多元化募资、公司治理、管理架构、投资决策机制、投资战略定位、平衡收益等多方面，积极探索国家战略与市场机制相结合； 同时在管理上，依照所

59、有权、管理权分开的原则，设计了两层管理架构，分别成立了国家集成电路产业投资基金股份有限公司(基金公司)和华芯投资管理有限责任公司(管理公司)，基金公司委托管理公司作为唯一管理人，承担基金投资业务。经过三年大规模的资金进入，推动了中国 IC 产业持续快速成长。2016 年中国 IC 产业实现销售额 4,335.5 亿元，年增长 20.1%，远高于全球的平均增速。在 IC 在设计、制造、封测领域都已取得相当不错的成效。表 6：大基金投资的主要上市公司（含申报） HYPERLINK / 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分材料硅产业集团30.5%12 寸晶圆硅片制造安集微电子15

60、.4%化学机械抛光液和光刻胶去除剂雅克科技5.7%电子特气数据来源：公司公告， 国家大基金二期募资完成，规模接近 2000 亿。根据中国证券报披露，国家集成电路产业投资基金（二期）（简称“大基金二期”）的募资工作已经完成，规模在 2000 亿元左右，按照 13 的撬动比，所撬动的社会资金规模在 6000 亿元左右。部分公司正在跟国家大基金接洽，商讨二期投资方式。在大基金二期投向上，有三种代表性观点：一是认为“跟一期相比会有一些不同，但是大体不会变很多”，“不同”之处的一个表现是大基金二期会投半导体下游的终端应用企业；二是认为重点投向可能更向设计材料设备等倾斜，同时增加下游应用；三是认为投资会集