并购中的控股股东隧道行为研究

1、并购中的控股股东隧道行为研究兼并收购 ( 下文简称“并购” ) 已经历了上百年的历史, 为很多公司的发展史书写了浓墨重彩的一笔, 它同样也成为了学术界经久不衰的研究课题。国内外学者的研究多是基于代理理论、 交易费用理论、 效率理论以及后来的隧道挖掘理论(Tunneling Theory) 等 , 来分析并购的收益与成本、并购的影响因素和经济后果等问题。本文结合我国资本市场的现状和特殊的制度背景, 基于并购的隧道挖掘理论 , 主要对控股股东实施“隧道型并购”的动因、方式以及并购前后公司绩效的变化三个方面进行研究。所谓“隧道型并购” , 是指大股东为获取控制权收益而发起的 , 且在并购成功后还将持

2、续从上市公司攫取利益的并购行为。这种并购往往是恶意的 , 并有损于其他股东的利益。我国独有的制度背景、不健全的法治基础、弱化的中介环境、不合理的股权配置、失效的公司治理, 都可能是滋生 “隧道型并购” 的温床。 本文各章主要内容及观点如下: 第一章 , 开宗明义地点出了本文的研究背景和研究意义, 接着阐述了研究思路和论文框架。第二章 , 重点回顾了并购中控股股东隧道行为的动因研究以及并购中控股股东隧道行为与公司价值关系研究的文献。第三章 , 以案例的形式对隧道型并购的方式与控制人的行为进行了分析。第四章 , 选取了 2004-2007 年 A 股上市公司的并购数据作为研究样本, 实证检验了外部

3、环境、 股权结构、 公司治理、 财务状况这四类因素对控股股东隧道行为的影响。第五章, 主要对并购中隧道行为与公司绩效的关系进行研究。本文将两类样本公司 ( 隧道型和非隧道型) 在并购活动发生的当年和并购发生的前后两年的会计绩效进行对比分析。第六章 , 得出了研究结论与建议, 认为应在深化股权分置改革、 加大法律对投资者的保护、树立中介机构独立客观公正的形象、加强对资本市场的监管方面,对控股股东在并购中的隧道行为进行控制和防范。经过上述研究, 最后形成了如下研究结论:(1) 控股股东实施隧道型并购的主要动因如下 : 一是外部法律因素。当法律法规对中小股东以及公司利益相关者缺乏保护之时, 大股东通

4、过并购重组从上市公司转移利润、掠夺资源是举手之劳; 二是制度性因素。随着股权分置改革完成 , 控股股东与上市公司之间逐步实现利益趋同 , 使得股改后发生隧道型并购的可能性减小 ; 三是外部人监管因素。对于资产负债率较低的企业, 外部债权人的约束较弱 , 控股股东的隧道行为得不到有效监管; 四是股权结构因素。 实证结果显示, 上市公司的终极股东的持股比例和控股股东隧道行为之间呈倒 U 型关系。 (2) 研究还发现, 并购中大股东实施的隧道行为会影响公司绩效。大股东为了避免监管部门的关注, 也为了在未来最大程度地进行隧道挖掘 , 会在其进行隧道型并购之前, 对上市公司的会计业绩进行盈余管理, 将其

5、包装成高速成长、业绩优良的形象。然而在并购后, 这层经过粉饰的业绩面纱就被迅速揭下 : 进行隧道型并购的上市公司在并购后两年内的盈利能力、 债务清偿能力、 成长发展能力会大大低于并购前的水平, 而非隧道型并购则相反。本文的预期贡献在于 :(1) 研究角度较为新颖。 本文将大股东的隧道挖掘行为和并购结合起来进行研究。 实证部分在借鉴国内外已有的研究成果的基础上, 进行研究假设并设计出一套变量体系 , 对并购中大股东的隧道行为影响因素进行系统的多变量分析。(2) 更新了研究数据。 本文将研究时间段设定为 2004年到 2007年, 即是 “大小非解禁”到实现“全流通”的股权分置改革阶段。经研究发现, 随着股份制改革的推进 , 大股东在并购中的隧道行为会逐年减少。 本文存在的不足: 一是考虑到我国资本市场的有效性问题 , 本文没有采用事件研究法来衡量并购绩效, 而是用的五类会计指标来分析; 二是本文在进行并购样本分类时, 仅区分出了 “保牌摘帽型” 、 “增发配股型”和“战略协同型”三类非隧道型并购 , 而其他样本均归为隧道型并购 , 这种样本分类的准确性还有待验证; 三是由于本文仅