IPO市场特征回顾暨预期：“双轨制”并行确定性减弱

1、目录制度突破：中国特色 CDR 制度破茧，科创板试点注册制. 6 HYPERLINK l _TOC_250016 CDR 破茧，制度设计凸显中国特色6 HYPERLINK l _TOC_250015 科创板试点注册制，落实创新驱动战略7 HYPERLINK l _TOC_250014 发行缩量：数量同比降逾七成，募资额向大盘股集中8 HYPERLINK l _TOC_250013 节奏基本常态化，数量募资规模均同比大幅下滑8 HYPERLINK l _TOC_250012 募资额向大盘股集中，银行券商扎堆上市9配售多样：B 类C 类短期博弈环境改善，市值门槛设置倾向A 类10 HYPERLIN

2、K l _TOC_250011 配售方案更加多样化，三类网下份额基本稳定10 HYPERLINK l _TOC_250010 网下市值门槛设置更倾向 A 类11 HYPERLINK l _TOC_250009 市值缩水构成新“挤出效应”，B 类 C 类博弈环境明显改善 12 HYPERLINK l _TOC_250008 收益下滑：开板溢价率降至 2 倍左右，三类收益率同比减半. 13 HYPERLINK l _TOC_250007 开板溢价率降至 2 倍左右，低价小盘仍领先13 HYPERLINK l _TOC_250006 网下绝对收益减半，沪市仍占优15 HYPERLINK l _TOC

3、_250005 开板后上涨时间和空间均收缩，破发风险上升16 HYPERLINK l _TOC_250004 网上有效申购户数逐月下滑，但中签率回升不敌发行缩量16审核从严：过会隐形定量门槛提高，审核周期持续缩短 17 HYPERLINK l _TOC_250003 发审维持慢节奏，近期过会率回升17 HYPERLINK l _TOC_250002 过会企业规模更大，盈利能力提升18 HYPERLINK l _TOC_250001 审核周期持续缩短，新经济效率领先19 HYPERLINK l _TOC_250000 预期谨慎：发行或“双轨制”并行，收益确定性将减弱. 20新股发行或“双轨制”并

4、行，上市表现或分化加剧20在审企业降至低位，存量项目预计募资或超 2000 亿元21网下收益敏感性分析： 中性预期三类收益率分别 7%、6%、1.5%. 21图表目录图 1：2018 年 1-12 月新股数量与募资规模8图 2：2014-2018 年 IPO 数量与金额，及占股权融资额比重变化8图 3：2018 年新股行业分布及同比变化9图 4：独角兽、金融股募资额占比9图 5：2017、2018 年不同募资规模新股数量分布10图 6：2017、2018 年不同募资规模新股募资额分布10图 7：201701-201812 网下三类配售对象获配比例11图 8：2018 年前 45 批询价新股不同

5、对象申购市值门槛分布12图 9：201701-201812 不同市值门槛及全部市值门槛下网下配售对象峰值变化 13 图 10：网下 A、B、C 三类配售对象家数峰值变化13图 11：网下 A、B、C 三类配售对象中签率变化（剔除工业富联，单位：万分之一）. 13图 12：2017 年、2018 年新股开板溢价率与上证综指走势14图 13：2017 年、2018 年新股开板溢价率与深证成指走势14图 14：2017 年、2018 年不同发行价区间新股开板溢价率（元）14图 15：2017 年、2018 年不同上市首日流通市值区间新股开板溢价率（亿元） 14 图 16：2017 年、2018 年新

6、股开板溢价率行业对比15图 17：2018 年新股开板溢价率与同期行业涨幅15图 18：2018 年 A、B、C 三类配售对象各月份申购年化收益率15图 19：2017 年、2018 年三类配售对象网下申购收益率对比15图 20：2016-2018 年新股开板后 60 个交易日内最高绝对涨幅对比16图 21：2016-2018 年新股开板后 60 个交易日内相对申万一级行业最高超额涨幅对比16图 22：201701-201812 年网上有效申购户数与中签率17图 23：201701-201812 网上申购收益率对比17图 24：201701 -201812 IPO 上会家数及过会率18图 25

7、：2017 年、2018 年过会新股上会前营收规模对比（单位：百万元）18图 26：2017 年、2018 年过会新股上会前归属净利规模对比（单位：百万元） 18图 27：2017 年、2018 年各板块上会前一期归属净利低于给定值的家数占已发新股数比值19图 28：201701-201812 受理日-发行日时长对比19图 29：2017 年、2018 年新股行业审核周期对比20图 30：2016 年、2017 年、2018 年新经济与非新经济企业审核周期均值对比 . 20 图 31：在审企业行业分布及与 2018 年过会对比21表 1：中国特色的 CDR 制度设计6表 2：工业富联和中国人保

8、发行方案特点10表 3：2019 年三类配售对象网下收益率预测22制度突破：中国特色 CDR 制度破茧，科创板试点注册制无论是当下的国内外宏观环境，还是长期的增长驱动力的升级转换，拥有自主可控技术的科技型企业的崛起对于我国经济的重要性已无需赘言。然而，科技型企业因可抵押物较少、无稳定现金流等特质，其融资特征与我国以间接融资为主的融资体系存在天然矛盾，与股权融资更具契合性，而目前股权融资在社融中的占比整体低于5%，其中 2018 年前 11 个月占比仅 1.97%。同时，创投基金是一种能够与科创企业早期风险相匹配的融资来源，在推动企业的创新成长过程中发挥至关重要的作用，需要形成顺畅的投资-退出通

9、道，从而形成创投服务科创的正向循环。但 2018 年一来， 主要受 IPO 通道退出项目数锐减超七成的影响，我国创投退出案例数量同比大幅下滑。因此，亟需从制度端进行改革，推动资本市场服务科创兴国战略，而 2018 年可谓是我国资本市场服务新经济从制度层面谋求重大突破的一年。CDR 破茧，制度设计凸显中国特色2018 年上半年证监会出台了一系列支持创新企业境内发行股票或存托凭证的相关文件，包括关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见、存托凭证管理办法(征求意见稿)、存托凭证登记结算业务细则（公开征求意见稿）、存托凭证发行与交易管理办法（试行）、试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监

10、管工作实施办法等多份文件。从上市财务标准、股权结构、信息披露等多方面做出规定，但受到下半年二级市场剧烈震荡等因素的影响，目前尚未有一单CDR 或新经济 IPO 落地。其中，CDR 在制度设计上充分考虑我国资本市场环境特征，富含中国特色。如创新试点企业上市门槛较高，不仅要求属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等七大高新技术产业和战略性新兴产业，而且从市值、营收或核心技术等方面设定较高门槛。在 CDR 与基础证券的转换方面， 考虑到我国资本项目尚未完全开放，试点办法明确规定“CDR 与基础股份暂不进行相互转换”，这也意味着其中的套利机会几乎为零，但不排除未来

11、可能会放开这一限制。CDR 采用融资与非融资型并存，可再融资但需满足再融资新规，可用于重组收购但不能用于借壳。此外还从 CDR 投资者减持行为规范、公募基金投资要求、存托职责和监管要求等方面推出符合中国国情的 CDR 制度。表 1：中国特色的 CDR 制度设计项目具体要求上市门槛七大新兴行业、境外上市、最低 2000 亿元市值门槛、经营年限和实控人稳定性等限制，接纳同股不同权。CDR 与基础证券的转换CDR 上市交易规则 CDR 融资及资本运作功能CDR 与基础股份暂不进行相互转换：6 月 6 日公布的实施办法明确规定：“试点红筹企业境内上市后，境内发行的存托凭证与境外发行的存量基础股票原则上

12、暂不安排相互转换。”但以目前国内推进资本市场开放的趋势来看，未来 CDR 转换有望放开。CDR 适用发行与承销股票的相关规定、上市交易规则大体同 A 股。融资型与非融资型并存、可再融资但需满足再融资新规，可用于重组收购，但不可用于“借壳”。定价机制仍采取询价定价机制，最终定价参考指标将不局限于市盈率减持要求需满足减持新规、CDR 企业实现盈利前，控股股东、实控人、董事、高管不得减持上市前持有的公司股票、老股东在首发时不得减持。公募基金投资要求存托职责监管要求公募基金投资 CDR 需满足资管新规要求中持股比例限制。结合我国银行业和证券业的发展现状、国际化程度和分工的不同，预期存托人职责中的境内存

13、托凭证的发行、撮合交易或做市交易职能或由国内领先的券商担任；而与境外基础证券的买卖、存托等业务相关的职能或由国际化程度较高的国内领先银行来履行。中证登则主要负责存托凭证登记结算相关业务。结合我国银行业和证券业的发展现状、国际化程度和分工的不同，预期存托人职责中的境内存托凭证的发行、撮合交易或做市交易职能或由国内领先的券商担任；而与境外基础证券的买卖、存托等业务相关的职能或由国际化程度较高的国内领先银行来履行。中证登则主要负责存托凭证登记结算相关业务。资料来源：证监会网站、申万宏源研究科创板试点注册制，落实创新驱动战略2018 年 11 月 5 日，国家主席习近平在中国国际贸易进口博览会中表示，

14、将在上交所设立科创板、试点注册制。随后证监会、财政部、上交所纷纷表态，将迅速落实设立科创板并试点注册制的要求。此次推出“科创板和注册制”，将成为 A 股市场一次重大的增量改革，将在顶层设计层面重塑市场规则。预期具体的制度安排和配套措施有望在 2019 年上半年出台，2019 年下半年有望迎来创新企业的挂牌上市。目前，科创板试点注册制的相关制度安排尚未公布，在理性借鉴境外成熟资本市场经验和教训、以及我国资本市场服务新经济的基础上，我们对科创板试点注册制的制度设计作出几点探索：（1）定位：科创板是国内首个场内试点注册制的板块，不同于新三板和区域股权市场；定位于服务成长到一定规模、拥有核心技术的科创

15、企业细分龙头，将与创业板形成差异化竞争。（2）上市门槛：行业上针对特定的科技创新领域，试点初期产业选择上，可考虑引入专家机制；具体标准应体现多样化，如主 营业务、营收、净利、市值、研发投入占收入比、已授权发明专利数、现金流、行业排名等、可能会由多项指标组合后的多套标准；放开同股同权限制。（3）审核：主体下放至交易所、证监会拥有最终否决权；由对投资价值的实质审核转向信批质量的形式审核，效率提升；（4）定价配售：市场化询价，减少定价限制；引入战略配售、绿鞋机制；（5）监管：信批标准进一步严格、信批违规处罚进一步提高；强化券商、会所、律所的中介责任；（6）投资者门槛：或是机构主战场，个人投资者资金、

16、资产和投资经验要求较高。（7）交易机制：可以引入做市商、可考虑 T+0、涨跌停幅度限制放宽等；（8）退市制度：与上市要求呼应，淡化盈利、强调技术替代性、流动性指标和信批违规退市标准。发行缩量：数量同比降逾七成，募资额向大盘股集中节奏基本常态化，数量募资规模均同比大幅下滑2018 年 IPO 市场基本维持常态化发行节奏，除 11 月的第一周IPO 批文“爽约” 和假期因素外基本为一周一批次，2018 年累计下发 46 次、合计 102 只新股的批文。受贸易战和供给侧改革等多因素影响，A 股持续下行，在充分顾及二级市场承受力的同时监管层适度调整每批次发行数量和融资规模以稳定和呵护市场，即单批新股数

17、量由 1-3 月每批 3-5 只降至 4 月以来每批次 1-3 只，单批募资金额除第 15 批次受工业富联带动达到 271 亿元外，其余批次均在 70 亿元以下。月度看则除 1 月份新股数量19 只外，2 月至 12 月单月均不超过 10 只。2018 年 A 股 IPO 发行数量和募资金额双降，沪市新股融资额占比逾六成。2018 年累计有103 只新股发行，合计募资1374.88 亿元，同比分别下降75.42%、37.11%，其中询价新股 85 只，占比 82.52%，较 2017 年上升 4.96 个百分点。从上市地看， 沪市 57 只，合计募资 871.31 亿元，分别占比 55.3%、

18、63.4%。2018 年单只新股的募资规模大增，平均单个融资 13.35 亿元，较 2017 年同期增加 1.56 倍。2018 年 A 股 IPO 募资额占 A 股股权融资比值 14.76%，环比基本持平。图 1：2018 年 1-12 月新股数量与募资规模图 2：2014-2018 年 IPO 数量与金额，及占股权融 资额比重变化20400.00350.0015300.00250.0010200.00150.005100.0050.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2,5002,0001,5001,00050002014年 2015年 2016年 2017年 20

19、18年16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%IPO数量（只）IPO融资额（亿元，右轴）IPO家数(家)IPO募集资金(亿元)IPO募资占比（右轴）资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究募资额向大盘股集中，银行券商扎堆上市2018 年计算机行业新股数居首，共有 15 只新股上市，占比 14.56%，其次为专用设备制造业，有 9 只，软件和信息技术服务业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业、汽车制造业各有 7 只，并列第三位。按照证监会行业划分，2018 年已发行新股分布在 37 个行业，其中上述 6

20、 个行业合计上市新股数占比高达50.5%。值得注意的是，在金融去杠杆的背景下，金融企业竞相通过上市以寻求融资充实资本金，今年共有 12 只金融股发行或招股，占比 11.01%（2017 年占比仅 1.1%）， 其中城商行、农商行合计 5 只，券商 6 只，以及寿险龙头中国人保。2018 年新股募资规模向大盘股集中，2018 年有 9 只新股募资规模超过 30 亿元（2017 年仅 3 只），募资总额占比为 46.4%，高出 2017 年同期约 40.9 个百分点。而规模在5 亿元以下的新股募资额占比仅为10.8%，大幅低于2017 年同期的38.8%。其中三只所谓“独角兽”（工业富联、药明康德

21、、宁德时代）合计募资 348 亿元， 占全年新股募资额 25.34%。从行业募资额角度看，计算机、货币金融服务、资本市场服务行业募资额位列前三，合计占比接近 50%47.35%（2017 年规模前三行业为计算机、汽车制造业、电气机械及器材制造业）。图 3：2018 年新股行业分布及同比变化图 4：独角兽、金融股募资额占比24.1%55.7%20.2%资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究独角兽金融股其他图 5：2017、2018 年不同募资规模新股数量分布图 6：2017、2018 年不同募资规模新股募资额分布5%3%1%10%0%20%38%22%68%33%(0,

22、5)5，10) 10，30) 30,50)50,100)=100(0,5)20%11%6%27%17%39%13%28%14%25%5，10) 10，30) 30,50)50,100)=100资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究配售多样：B 类 C 类短期博弈环境改善，市值门槛设置倾向 A 类配售方案更加多样化，三类网下份额基本稳定网下发行配售方案更加多样化,如今年募资额排名前二的工业富联和中国人保均引入战略投资者，且战投获配比例均超过 30 ，预示长期投资价值，并且设置锁定期减少上市后对二级市场冲击。就历史 IPO 案例看，发行大盘股尤其是超级大盘股时， 设置战略

23、配售是常规设计。今年已发新股中工业富联、中国人保募资规模居前二，在 发行方案的设计上均引入战略投资者，包括“业务上的长期战略合作关系”、“代表广泛公众利益的投资者”，或“大型国企、大型保险和国家级投资基金”等，战投获配比例分别为 30%、43.75%，基本界于历史区间范围内。战配的加入向市场传递出新股发行定价具有中长期的投资价值的信号，有利于提振市场持有信心，且战略投资 者均设置一定的锁定期，工业富联战配对象锁定期为 12-18 个月，中国人保统一为12 个月，此外工业富联还将网下 70%设置为锁定 12 个月，这一设置有望大幅减少上市首年流动性，减小新股上市初期对二级市场的影响，同时更能引导

24、投资者理性定价。网下配售规则相对保持公平，且 2017 年初至今基本保持在较为稳定的水平，即A 类 50%55%，B 类 10%15%，C 类 30%40%，就 2018 年全年看，A 类、B 类、C 类获配占比分别为 53.13%、12.56%、34.31%，与 2017 年几乎持平。中国人保工业富联锁定期设置最终发行量占比工业富联中国人保投资者类别表 2：工业富联和中国人保发行方案特点战投30.00%43.82%获配股票中，50%的股份锁定期为 12 个月，50%的股份锁定期为 18 个月。其中，部分投资者锁定 12 个月可自愿延长其全部股份锁定期至不低于 36 个月。网下13.24%5.

25、62%每个配售对象获配的股票中，30%的股份无锁定期，70%的股无锁定份锁定期为 12 个月网上51.08%50.56%无锁定合计100%100%-资料来源：公司公告、申万宏源研究图 7：201701-201812 网下三类配售对象获配比例100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05

26、2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-120.00%A类B类C类资料来源：公司公告、申万宏源研究网下市值门槛设置更倾向A 类2018 年询价新股网下市值门槛设置更倾向 A 类，6000 万元市值门槛仍占主导。2018 年下半年迈瑞医疗开创性地对网下不同对象设置差异化市值门槛，即 A 类对象为 1000 万元，大幅低于其他对象的 6000 万元，此后宇信科技、中国人保等相继效仿这一设置。截至 12 月末，今年前 45 批的 83 只询价新股中有 6 只为差异化市值门槛，占比 7.2%，有 67 只对全部对象统一设置为 6000 万元门槛，占

27、比 80.7%，余下10 只为 5000 万元市值门槛，占比 12.0%。由此看，6000 万元市值门槛仍占主导地位，且占比略高于 2017 年全部 49 批次的对应比值 76.0%。 图 8：2018 年前 45 批询价新股不同对象申购市值门槛分布80706050403020100A类其他对象1000万元5000万元6000万元资料来源：公司公告、申万宏源研究市值缩水构成新“挤出效应”，B 类 C 类博弈环境明显改善二级市场走低直接导致配售对象新股申购底仓市值规模缩水，网下达标配售对象 数量整体呈下降趋势：2018 年 1 月至 12 月上证综指、深证成指、沪深 300 指数分别下跌 27.

28、4%、33.8%、28.9%，同期有效报价获配对象家数减少 25.6%，其中 A 类对象峰值在 8 月份降至 1239 家，较 1 月份下降 15.5%，而由于 9 月份开始部分新股 A 类对象市值门槛骤降至 1000 万元，A 类配售对象家数峰值开始回升，至 11 月份升至 1635 家，较 1 月份反而上升 11.5%，但 12 月份随着 A 类市值门槛整体提升，A 类配售对象家数峰值重又回落至 1193 家，较 1 月份减少 18.7%。但 B 类、C 类对象市值门槛要求上并无“特别优待”，随着二级市场指数的下跌，对应配售对象 家数峰值分别由 1 月份的 680 家、4739 家降至 1

29、2 月份的 312 家、3616 家，降幅分别达 54.1%、23.7%。实证研究也表明沪深 300 指数与网下配售对象家数之间呈显著的正向关系，在 6000 万元市值门槛下网下配售对象家数两者相关系数达 0.9582， 这也进一步说明 2018 年网下配售对象家数减少主要由二级市场的下跌引起。B 类、C 类配售对象家数随二级市场指数下跌降幅显著，三类对象中签率持续回升。新股网下三类对象中签率自 2 月份来明显上升，且 C 类上升幅度较大，12 月份三类对象平均中签率分别为 0.0071%、0.0063%、0.0021%，较 2 月份均值分别上升 20.3%、13.4%、82.0%。图 9：2

30、01701-201812 不同市值门槛及全部市值门槛下网下配售对象峰 值变化8000750070006500600055005000450040003500300073756483800075007000650060004999 5500500045004000350020170120170220170320170420170520170620170720170820170920171020171120171220180120180220180320180420180520180620180720180820180920181020181120181230003000万元5000万元6000万

31、元全部峰值（右轴）资料来源：公司公告、申万宏源研究图 10：网下 A、B、C 三类配售对象家数峰值变化图 11：网下 A、B、C 三类配售对象中签率变化（剔除工业富联，单位：万分之一） 60005000400030002000100047393616146711931.210.80.60.40.20.710.590.630.550.120.210 6803120A类B类C类A类B类C类资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：公司公告、申万宏源研究收益下滑：开板溢价率降至 2 倍左右，三类收益率同比减半开板溢价率降至 2 倍左右，低价小盘仍领先2018 年二级市场指数持续震荡下行，新股开板溢价

32、率亦同比下滑。截至 12 月末，今年共 98 只新股开板，平均开板溢价率为 207.3%，较 2017 年全年的平均值267.7%下降约 22.56%。其中 2018 年整体呈现“中间高，两头低”的特征，1 月、2 月开板溢价率较低，均不到 150%，3 月至 7 月维持在较高位，而 8 月至 12 月又回落至 200%以下。不同行业新股上市初期涨幅与其发行价高低、流通市值大小相关性更大（相关系数分别为-0.3725、-0.2869），受同期所属行业涨幅影响相对较小（相关系数为 0.1952），其中发行价小于 5 元、上市首日流通市值小于 5 亿元时，开板溢价率明显领先。而2018 年新股开板

33、溢价排名靠后的银行、纺织服装、食品饮料行业，同期行业二级市场涨幅排名却皆位于申万一级行业前五。从行业角度来看，2018 年公用事业、有色金属、国防军工新股上市初期股价表现较好，开板溢价率均值位于行业前三，且均超过 300%，而银行、纺织服装、食品饮料行业表现较差，均值位于 100%以下。与 2017 年同期相比，除建筑装饰、非银金融和汽车行业外，其余行业新股开板溢价率均值均同比不同程度下滑。图 12：2017 年、2018 年新股开板溢价率与上证综 指走势图 13：2017 年、2018 年新股开板溢价率与深证 成指走势500%450%400%350%300%250%200%150%100%5

34、0%0%开板溢价率上证综指（右轴）3,600.003,400.003,200.003,000.002,800.002,600.002,400.002,200.002,000.00500%400%300%200%100%0%12,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-127,000.00开板溢价率深证成指（右轴）资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图

35、14：2017 年、2018 年不同发行价区间新股开板 溢价率（元）图 15：2017 年、2018 年不同上市首日流通市值 区间新股开板溢价率（亿元）30025020015010050-490%306%234%158%154%小于55,10)10,20) 20,30)=30新股数量开板日溢价率（右轴）600%500%400%300%200%100%0%25020015010050-346%218%169%124%小于55,10)10,20)=20新股数量开板日溢价率（右轴）400%350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申

36、万宏源研究图 16：2017 年、2018 年新股开板溢价率行业对比图 17：2018 年新股开板溢价率与同期行业涨幅资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究网下绝对收益减半，沪市仍占优随着新股发行缩量及开板溢价率的降低，2018 年三类配售对象网下申购绝对收益同比近乎腰斩。截至 12 月末，2018 年发行新股中尚有 3 只询价新股待开板， 参考近期新股开板收益率，我们动态测算一般申购饱和度下 A、B、C 三类投资者累计开板绝对收益分别为 908 万元、778 万元、180 万元，分别同比下降 48%、50%、58%。其中沪市三类绝对收益分别为 608 万元、373

37、万元、120 万元，以 6000 万元市值门槛计的沪市三类对象网下申购年化收益率分别为 10.1%、6.2%、2.0%， 约为深市的 2.11 倍、1.38 倍、2.04 倍。以沪深两市平均市值门槛之和计算，2018 年 A、B、C 三类网下申购年化收益率分别为 7.93%、5.52%、1.53%，分别同比下滑 49%、60%、60%。图 18：2018 年 A、B、C 三类配售对象各月份申购年 化收益率图 19：2017 年、2018 年三类配售对象网下申购收 益率对比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%18.00%16.0

38、0%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%15.51%7.93%13.81%5.52%3.82%1.53%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月A类B类C类A类B类C类2017年2018年年化 资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究开板后上涨时间和空间均收缩，破发风险上升随着 2018 年二级市场风险偏好的下降，新股开板后进一步上涨的时间和空间均明显压缩，首先从绝对涨幅来看，2018 年前 9 个月新股开板后 60 个交易日内股价涨至区间最高价所需时长下降至约 12 个交易日，而 2017 年和 2016

39、 年分别约为 16个和 22 个交易日，其中开板当日即为开板后 60 个交易日最高价的新股数占比也提升至 33%（2016 年和 2017 年分别为 24.54%、20.80%），最高收盘价相对于开板日收盘价涨幅也收缩至 15.27%（2016 年和 2017 年分别为 24.31%、21.47%）。 其次，从相对同期申万一级行业的超额涨幅来看，2018 年前 9 个月新股开板日至开板后 60 个交易日内到达最高超额涨幅所需时长约为 13 个交易日，相比 2016 年、2017年的 21.3 个、15.9 个也明显缩短，最高超额收益涨幅也由 2016 年和 2017 年的25.54%、24.3

40、6%，小幅降至 23.24%。同时需要注意的是，受二级市场震荡下行的影响，2018 年新股上市后破发风险明显提升。2018 年已上市新股中有10 只破发，占比9.52%，平均破发幅度高达14.9%；而 2017 年上市新股中仅 1 只于上市当年破发，占比仅约为 0.23%。图 20：2016-2018 年新股开板后 60 个交易日内最 高绝对涨幅对比图 21：2016-2018 年新股开板后 60 个交易日内 相对申万一级行业最高超额涨幅对比252216122015105-2016年2017年2018年30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%252120

41、1625.00%151324.50%24.00%1023.50%5-2016年2017年2018年26.00%25.50%23.00%22.50%22.00%开板日至区间最高价日所需交易日开板日后60个交易日内区间最高绝对涨幅（右轴）开板后60个交易日内超额最大涨幅所需交易日开板后60个交易日内区间最大超额收益率（右轴） 资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究网上有效申购户数逐月下滑，但中签率回升不敌发行缩量2018 年网上申购账户数逐月减少，中签率大幅提升不敌发行缩量，网上收益率大幅走低下滑。随着二级市场指数下跌带来的市值缩水等原因，2018 年网上有效申购户数基本

42、上逐月下滑，12 月网上平均有效申购户数仅 1097 万户，较 2017 年 12 月减少 24.13%。2018 年迎来多只大盘股上市，整体网上中签率也随之上升，尤其是 5 月至 12 月，统一口径下网上中签率均位于 0.05%之上，且 10 月高达 0.100%，较 1 月份中签率涨幅逾一倍。尽管网上中签率大幅上升，但由于 2018 年新股发行数量同比减少 75.42%且开板溢价率下滑，网上收益率大幅走低。以网上最终中签率与开板溢价率的乘积近似替代网上收益率指标，2018 年新股网上累计收益率约为10.82%，同比下滑约 68.85%，单月收益率亦同比不同程度下滑。图 22：201701-

43、201812 年网上有效申购户数与中图 23：201701-201812 网上申购收益率对比 签率 16001500140013000.100%0.120%0.100%0.080%0.060%8.00%7.00%6.00%5.00%1200110010000.046%0.062%0.040%0.020%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-110.000%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

44、12月网上有效申购户数(万户）中签率(右轴）2017年2018年 资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究审核从严：过会隐形定量门槛提高，审核周期持续缩短发审维持慢节奏，近期过会率回升2018 年企业上会节奏整体较慢，且过会率同比下滑显著。2018 年全年共有 199 家企业上会，同比降幅达 60%，其中 1 月份上会进程较快，有 50 家，2 月份开始上会速度明显放慢，平均每月仅 13.5 家企业上会。从审核过会率角度看， 2018 年整体审核过会率为 55.78%，同比下滑 20.53 个百分点，其中除 2 月份过会率低至 36%的历史“冰点”外，3 月至 8 月整

45、体在 60% 上下波动，9 月开始过会率出现小幅上升态势，11 月、12 月分别上升至 75%、69.2%。新发审委员专职化率提升，严审风格将延续。2018 年 11 月 27 日证监会公布了第十八发审委员候选人名单，我们注意到，此次候选人共有 53 名，少于第十七届 63 名正式委员。新一届发审委在人员结构和制度安排上将更趋专业化、科学化和透明化， 不同于第十七届发审委员中有占比 40%的委员来自高校、证券公司、证券业协会等市场相关机构，第十八届全部候选人均来自证监会派出机构、证券交易所、会计师事务所或律师事务所四大机构。第十八届发审委员上任之后，我们预期在“将权利关进笼子”的监察机制下，从

46、 2017 年至今持续贯彻执行的严审趋势仍将延续，过审企业质地将持续保持较优水平，与此同时我们预期 2019 年审核过会率或有小幅上升。图 24：201701 -201812 IPO 上会家数及过会率5073.3%75.0%62.5%69.2%1912 121622911158121370100.0%6080.0%504060.0%3040.0%201020.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00.0%上会家数-2017年上会家数-2018年过会率-2017年(右轴）过会率-2018年（右轴）资料来源：Wind、申万宏源研究过会企业规模更大，盈利能力提升2018 年过会

47、新股营收净利规模上升显著。2018 年过会企业中工业富联和中国人保营收净利规模较大，带动整体规模上升。在剔除极端值影响情况下， 2018 年过会企业上会前三期营收合计中值、上会前一期营收中值、上会前三期扣非归属净利合计中值、上会前一期扣非归属净利中值分别约为 2017 年全年的 3.14 倍、2.86 倍、1.70 倍、1.81 倍。分板块来看，各板块过会企业的规模明显提高，2018 年 111 家过会企业中主板、中小板、创业板上会前一期的扣非净利分别小于 8000 万元、5000 万元、3000 万元的家数占比分别为 1.8%、0.9%、0.0%，而 2017 年对应的比值分别为 19.7%

48、、4.2%、0.5%，各板块过会企业盈利能力均明显提高。图 25：2017 年、2018 年过会新股上会前营收规模 对比（单位：百万元）图 26：2017 年、2018 年过会新股上会前归属净利 规模对比（单位：百万元）6000500040003000200010000519416551808632上会前3期营收合计中值上会前1期营收中值2017年新股2018年新股35030025020015010050033219613977上会前3期归属净利合计中值 上会前1期归属净利中值2017年新股2018年新股资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 27：2017 年、2

49、018 年各板块上会前一期归属净利低于给定值的家数占已发新股 数比值19.7%4.2%1.8%0.9%0.5% 0.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%主板8000万元中小企业板5000万元创业板3000万元2017年新股2018年新股资料来源：Wind、申万宏源研究5.3 审核周期持续缩短，新经济效率领先2017 年至今，IPO 审核周期整体呈现下降趋势，以受理日至发行日计，2018年平均为 512 天，较 2017 年的 616 天缩短 17.0%，而月度审核周期则波动上升。从行业分类来看，除国防军工、建筑装饰、商业贸易等传统行业外，2018 年大部分行业审核周期不

50、同程度缩短，其中建筑材料、食品饮料审核周期分别为 319 天、320 天，较 2017 年平均缩短约一半。在全球聚焦新经济的背景下，我国新经济企业上市步伐加快，若以关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见中所规定的七大行业来划分“新经济企业”（下文同），2018 年新经济企业平均审核周期为494 天，较2017 年加快15.8%，且低于非经济企业的 519 天。其中 A 股首只“独角兽”工业富联申报至过会仅用时36 天，申报至发行也只用了 104 天，创下近年来 A 股 IPO 最快记录，宁德时代、药明康德上市进程同样大幅超越 2018 年上半年全部上市新股平均水平，新经济企业在上市

51、进程中实现弯道超车，也是资本市场大力支持新经济的最好体现。 图 28：201701-201812 受理日-发行日时长对比8007507006506005505004504003503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年2018年资料来源：证监会网站、申万宏源研究图 29：2017 年、2018 年新股行业审核周期对比图 30：2016 年、2017 年、2018 年新经济与非 新经济企业审核周期均值对比1,1001,000900800700600500商业贸易银行建筑装饰国防军工非银金融机械设备汽车交通运输医药生物公用事业轻工制造有色金属通

52、信家用电器电气设备计算机化工电子食品饮料建筑材料400900800700600500400300200100-796 787587 620494 5192016年2017年2018年2017年2018年新经济企业非新经济企业资料来源：证监会网站、申万宏源研究资料来源：证监会网站、申万宏源研究预期谨慎：发行或“双轨制”并行，收益确定性将减弱新股发行或“双轨制”并行，上市表现或分化加剧如果科创板试点的制度安排在明年上半年落地，那么科创板有望于下半年，最早7 月份左右，正式开启，届时 A 股 IPO 将沿着试点注册制的科创板和仍实施核准制的主板、中小及创业板两条轨道并行推进（假设主板、中小及创业板发行制度没有实 质性改变）。如果明年二级市场维持震荡格局，在 IPO 堰塞湖不断退潮的后半程，预期主板、中小板和创业板 IPO 仍维持目前的常态化节奏；同时，保守预期 2019 年全年 IPO 发行规模相比 20