IT硬件与设备行业：面板行业深度报告站在面板行业新一轮周期起点

1、投资摘要关键结论与投资建议基于我们建立起的面板行业三重周期研究理论方法和框架，以及通过产业链的实地调研与草根调研，我们认为 LCD 面板行业将进入新一轮景气周期，大陆面板厂商将以全面崛起之姿迈向新周期。伴随着行业的回暖面板厂商的盈利能力将会逐步改善，我们测算了面板厂商的利润弹性，和现阶段的估值，认为当前面板行业估值虽然已经大幅修复，但考虑随着行业景气度的持续提升带来的盈利能力持续改善，以及国内 OLED 即将迈过供货瓶颈期，行业龙头依然有较大的涨幅空间。重点推荐：京东方 A，TCL 集团，关注深天马 A。核心假设或逻辑第一，我们详细分析了 19 年面板行业供需情况，从供给增量与需求基本匹配以及

2、面板价格触底的结论推导行业将从 Q1 到 Q2 的过程中，逐步由宽平衡进入紧平衡。并于 Q2 以后开启新一轮周期。第二，我们深度分析了面板价格的波动与产能扩张，和需求变化的关联性。通过周期波动的对比与分析，总结出了影响面板行业波动的三重周期理论。第三，我们深度分析了面板厂商的成本、盈利能力、利润弹性以及估值水平， 再结合产业的变化进行总结。总结出新一轮面板周期中，厂商的利润弹性以及估值的安全边际和空间。与市场预期不同之处我们全市场首次建立起影响面板价格波动的分析框架与研究方法三重周期波动理论，构建起面板研究的审慎研究方法和严密逻辑框架。通过此理论完美解释过去数轮周期并准确预判了此轮面板行业新一

3、轮周期的起点。我们全市场首次将海内外面板厂商全方位对比，深入分析并测算了面板厂商成本详细拆分、盈利弹性测算、PB 和企业价值倍数的双估值法、行业供需等，认为在新一轮周期开启之际，国内面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期。目前的估值并未充分反映国内面板厂商的利润弹性和真实盈利预期。龙头公司股价依然有上行空间。股价变化的催化因素第一，LCD 面板价格超预期幅度和时间上涨。第二，OLED 进度超预期，折叠屏带动市场空间爆发式增长。核心假设或逻辑的主要风险第一，大尺寸 LCD 依然存在产能过剩风险。第二，面板价格涨幅以及持续时间不达预期。第三，估值过高的潜在风险。内容目录站在新一轮 LCD 景气周期的起点

4、5预计面板价格将在 19Q2 全面反弹5大尺寸 LCD 供需分析从宽平衡到紧平衡6三重周期波动理论破解 LCD 价格周期波动之谜9大尺寸 LCD 短周期波动来自季节性的供需比9大尺寸 LCD 中周期波动来自面板产能的扩张与退出周期10大尺寸 LCD 长周期影响来自竞争格局的变化和需求的持续增长13面板行业的盈利能力与估值弹性17大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期17面板厂商巨大的盈利弹性21面板厂商的估值大陆起，韩台落22重点推荐：京东方 A、TCL 集团，关注：深天马 A27风险提示28国信证券投资评级31分析师承诺31风险提示31证券投资咨询业务的说明31图表目录图 1：近三年主要 TV

5、 面板价格情况（美元）5图 2：过去 6 年 32 寸 open-cell 液晶面板售价及现金成本对比（美元）5图 3：华星光电两条 8.5 代线平均每大片折旧成本（人民币）6图 4：18 年全球 LCD 需求分类占比测算7图 5：全球 TV 出货平均尺寸（英寸）8图 6：19 年 TV 出货尺寸占比预估8图 7：下游 TV 制造商库存变化情况9图 8：面板采购的季节性规律9图 9：12 年以来 32 寸面板价格反弹情况10图 10：10 年以后全球大尺寸 LCD 面板的产能扩张预测（千平米）与 32 寸面板价格对比（美元）11图 11：LCD 产能扩张周期与面板价格的关系11图 12：全球主

6、要中小尺寸 LCD 产线退出时间计划表12图 13：全球高世代（6）LCD 产线产能退出情况（千平米）13图 14：1719 年液晶电视面板供需比13图 15：LCD 能够在中国快速发展的因素14图 16：18 年 H1 电视面板出货量市占率14图 17：面板厂商的竞争策略“四象限”15图 18：18 年全球大尺寸液晶面板市占率（按地区及公司）16图 19：18 年全球液晶电视面板出货量排名（百万片）16图 20：18 年全球液晶电视面板出货面积排名（百万平米）16图 21：18H1 全球各尺寸出货情况（百万片）17图 22：全球主要面板厂商毛利率对比18图 23：全球主要面板厂商净利率对比1

7、8图 24：2017 年华星光电每大片基板制造成本拆分19图 25：华星光电每大片成本预测19图 26：BOE、INX、LGD 季度毛利率与 32 寸面板季度均价对比21图 27：BOE、INX、LGD 季度净利率与 32 寸面板季度均价对比21图 28：16Q1 至 17Q2 各尺寸面板最大涨幅22图 29：17Q2 至 19Q1 各尺寸面板最大跌幅22图 30：友达股价与同期台湾大盘走势对比23图 31：友达的市值、净资产与净利润对比情况23图 32：友达的 PE 与 PB 变化24图 33：群创的 PE 及 PB 情况24图 34：LGD 股价与同期标普 500 走势对比25图 35：L

8、GD 的 PB 变化情况25图 36：截止 19 年 2 月 BOE、LGD、AUO 的 PB 估值对比26图 37：主要面板厂 EV/EBITDA（剔除货币资金）估值情况26图 38：19 年进入产能扩张缓和期，维持时间 3 个月28图 39：20 年依然有供过于求的压力29图 40：面板价格涨幅可能不达预期29表 1：19 年新增产能主要来自 18 年投产产线的产能爬坡6表 2：1720 年全球 LCD 总需求面积测算7表 3：华星光电主要成本情况20表 4：数次液晶面板周期涨幅及净利润率对比22表 5：13 年以来京东方、TCL 集团、深天马、群创、信利国际企业价值倍数对比27站在新一轮

9、 LCD 景气周期的起点预计面板价格将在 19Q2 全面反弹图 1：近三年主要 TV 面板价格情况（美元）40025020015010050资料来源:群智咨询，整理TV 面板价格自 17 年 6 月见顶后，由于新增产能的持续增长，行业陷入供过于求，面板价格开启了漫长的下跌过程。18Q3 厂商开始调整产能结构，促进行业供需短期的缓解，随后面板价格短暂反弹。由于产能供需没有得到本质性改善， 叠加面板价格 Q4 备货需求走弱，面板价格再次进入下跌通道，18Q4 面板价格再次走低。据我们实地调研了解到目前主流的 32 寸、 43 寸、55 寸、65 寸等open-cell 液晶面板（含偏光、驱动 IC

10、）价格已经基本降到面板厂商的成本线附近。由于一月的淡季效应，部分海外厂商进行产线岁修保养，导致整体供应端有所减少，因此部分中小尺寸面板价格止跌。32寸40寸43寸49寸49寸（4k）50寸50寸（4k）55寸（4k）65寸4503503000根据产业链一线调研结果，32 寸目前生产的现金成本约在 3536 美元左右，销售价格在 42 美元左右。根据面板行业过去的经验，当面板价格跌到接近或者跌破现金成本后，所有面板厂出于控制亏损的考虑将会开始降低产能利用率，从而改善供需环境，修复面板价格。所以即便没有明显的产能推出，我们预计主流尺寸面板价格将在 19 年 3 月份全面触底，并在 Q2 以后有望迎

11、来反弹。图 2：过去 6 年 32 寸 open-cell 液晶面板售价及现金成本对比（美元）32寸TV液晶面板价格（美元）32寸TV液晶面板现金成本120100806040202012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q419Q10资料来源:产业调研，群智咨询，witsview，整理Page 6经对 32 寸主要出货厂

12、商之一的华星光电的折旧成本测算，我们预计 18 年 32寸主力出货厂商京东方和华星生产的 32 寸面板折旧成本在 910 美元，即目前的42 美元左右的销售价格已经低于盈亏平衡线附近。考虑到京东方北京 B4 以及华星光电深圳 T1（主力产品均为 32 寸面板）将于 19 年陆续折旧完毕，预计32 寸面板的折旧成本将骤降至 5 美元左右，并于 20 年在全部折旧完毕后降至接近 0 美元，折旧结束将有效缓解 BOE 及 CSOT 的毛利率下滑情况。图 3：华星光电两条 8.5 代线平均每大片折旧成本（人民币）华星两条8.5代线平均每大片折旧成本1,8001,6001,4001,2001,00080

13、060040020002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年E 2020年E资料来源:公司公告，预测大尺寸 LCD 供需分析从宽平衡到紧平衡如何判断面板行业未来的走势及企业的盈利情况，我们尝试从供给和需求两个角度去分别分析，并预判面板价格的走势和对行业内公司的盈利影响。面板行业拥有自己独特的生态，无论供不应求还是供大于求，行业都会有一个动态自我修复自我调整的过程，始终围绕供需平衡进行优胜劣汰。这个调整的指标就是面板的现金成本。从供给端而言，今年并没有新产线投产带来的集中释放产能，考虑到新增产能产出影响较小以及三星 L8-1 产能的退出，行

14、业整体到 20 年行业层面上供过于求现象仍然存在，但是不代表面板价格在行业格局重塑期没有价格修复的机会。根据测算结果，19 年面板产能面积增长主要来自于 18 年投产的产能在 19 年爬坡及满产所带来的面积增量。表 1：19 年新增产能主要来自 18 年投产产线的产能爬坡厂商产线规划产能（k）投产时间19 年预计新增面积（千平米）中国电子咸阳 8.6 代线12018Q14540爬坡产线中电熊猫成都 8.6 代线12018Q25523京东方合肥 10.5 代线12018Q18003LG坡州 10.5 代线（OLED）4519Q3313LG广州 8.5 代线（OLED）7019Q3248新投产能惠

15、科滁州 8.6 代线12019Q1496华星光电深圳 10.5 代线12019Q11967富士康广州 10.5 代线9019Q4268新增产能合计21360厂商产线现有产能（k）退出时间19 年预计退出面积（千平米）退出产能三星L8-116019Q27148资料来源:群智咨询、奥维云网，预测根据上表数据，扣除掉三星关线带来的产能退出，我们预计 19 年全年依然会带来近 1400 万平米的产能面积增量。从需求端来看，目前全球的 LCD 出货可以Page 7分为四大类产品，分别是 TV、手机屏、IT 产品、车载工控等其他产品。以 17年的数据为例，TV 面板的出货量为 2.3 亿片，手机屏（LCD

16、）出货量 16 亿片，显示器出货量 1.24 亿台，NB 出货量 1.647 亿台，pad 出货量 1.52 亿台、车载面板 1.5 亿片，总的出货面积约为 1.73 亿平米。暂不考虑工控医疗等非主流出货类型，我们预计 17 年20 年全球的 LCD 需求面积如下表：表 2：1720 年全球 LCD 总需求面积测算2017 年2018 年 E2019 年 E2020 年 E手机 LCD0.1440.1440.1450.154TV1.3951.5471.6241.705monitor0.2130.220.2260.233NB0.1020.1050.1060.108pad0.030.0310.03

17、10.038车载0.0270.030.0330.037总面积（亿平米）1.9112.0772.1652.275资料来源:群智咨询，IHS，预测根据我们的测算， 我们预计 18/19/20 年的 LCD 需求面积增速分别为8.69%/4.24%/5.08%。供给端 19 年在扣除掉产能退出的面积后，将增加 1400万平米的产能面积增量，占据 19 年总需求量的 7%，基本与需求面积的增量匹配。推动全球 LCD 需求面积增长的最大动能来自于 TV 面板平均出货尺寸的增长，TV 的需求面积占到全球 LCD 需求总面积的 70%。图4：18年全球 LCD 需求分类占比测算NB6pad 2车载1手机LC

18、D 8monitor12TV71资料来源: 群智咨询，IHS，预测根据奥维云网的数据，分尺寸来看，2018 年上半年全球 TV 面板平均出货尺寸达到 43.4，较去年同期增长 1.2，其中中国区平均尺寸高达 47.4，继续引领全球 TV 大尺寸化。北美与西欧平均尺寸分别为 45.1、43.8，超过全球平均尺寸。新兴市场出货以中小尺寸为主，亚太、中东非、拉美、东欧平均尺寸低于行业整体水平，分别为 38.6、39.6、41.8、41.8。全球 50以上尺寸 TV 面板出货占比 26.9%，较去年同期增长 4.5%。TV 大尺寸化的趋势带动了 LCD 需求总面积 7%左右的增速。图 5：全球 TV

19、出货平均尺寸（英寸）全球TV出货平均尺寸（英寸）43.443.142.141.640.8444443434242414140402014年2015年2016年2017年2018年资料来源:奥维云网，整理根据群智咨询的数据，大尺寸面板价格持续下探，带动 2019 年大尺寸 TV 面板市场份额将进一步扩张。所以即便 TV 出货总量没有增长，全年的需求面积增量依然足以抵消 19 年产能面积的纯增量，从而缓解产能进一步过剩的压力。图 6：19 年 TV 出货尺寸占比预估32寸40寸4243寸4550寸5255寸65寸其他16%17%12%13%14%7%18%5%32%29%100%90%80%70%

20、60%50%40%30%20%10%0%18年出货占比19年出货占比资料来源:群智咨询，整理伴随着旺季的到来以及面板价格的触底，同时并未有较大的新增产能的投产， 大尺寸 LCD 面板行业将从供需的“宽平衡”迈入“紧平衡”状态，伴随着今年LCD 尺寸的进一步放大，面板行业将迎来新一轮景气周期。三重周期波动理论破解 LCD 价格周期波动之谜大尺寸 LCD 短周期波动来自季节性的供需比从大周期看大尺寸液晶面板整体行业，由于技术的进步和材料成本的持续降低， 价格大周期始终是向下的，这点可以从面板现金成本的持续降低验证。伴随着国内厂商的大幅扩产，以及市场占有率额提升后，面板价格的反弹时间长度有所缩短，现

21、在的价格波动愈发受短周期波动影响，即面板价格的上涨时间由原来的 1012 个月的涨幅，缩短为 36 个月的短周期波动。我们认为国内面板厂商产能话语权的增强，以及季节性的供需变化是现在面板价格的波动愈发不规律的主要原因。全球范围来看，下游 TV 整机厂商 TV 库存呈现规律性的增减库存。2015 年以来，中国电视制造商将产能转向海外市场。由于交货期比国内市场要长，正常库存水平也从 5 周增加到 6 周。一般库存见底到库存见顶的时间为 6 个月左右。行业一般从 12 月份或者次年 1 月份开始逐步增加库存，接近 6 月份时为库存高点。此时行业进入旺季，由于新品发布以及促销带来的需求旺盛导致行业进入

22、消耗库存阶段，并持续降低库存至 11 月份。因此行业从 Q1 以后进入大幅增加库存阶段，采购需求由淡转旺。行业从 Q2 开始进入旺季，并持续到 Q4，面板采购量呈现持续增长的趋势。图 7：下游 TV 制造商库存变化情况资料来源:IHS，整理图 8：面板采购的季节性规律季度面板采购量（百万片）同比环比2520151050资料来源: IHS，整理50 40 30 20 10 0-10 -20 -30 Page 10我们发现前几轮行业涨价基本都集中在 Q2 或 Q3，分别是 14Q2/16Q2/18Q3， 都发生了面板价格反弹。我们认为触发行业开始反弹的节点，和当时季节性供需变化有较为直接的关系。即

23、当行业供需缓和时，面板需求季节性的变化会触发面板价格涨价。以 32 寸为例，14 年 Q1 价格触底 77.83 美金，反弹 12 个月，15Q1 最高点 95.17美元，反弹幅度 22%。16 年 Q1 再次触底 53.83 美金，反弹 12 个月，17Q1 最高点 75 美金，反弹幅度 40%。18 年 Q2 最低价格为 46 美金，反弹 3 个月， 最高点 57 美金，反弹幅度 24%。我们预计此轮反弹将于 19 年 Q2 开始，最低价格未 42 美金，反弹 6 个月，最高点 50 美金左右，反弹幅度在 22%，我们预计对面板厂商净利润率提高 3 个百分点。图 9：12 年以来 32 寸

24、面板价格反弹情况资料来源: 群智咨询，IHS，预测大尺寸 LCD 中周期波动来自面板产能的扩张与退出周期面板价格最近两年的波动并不规律，甚至出现 18 年仅反弹三个月的特殊情况， 造成此种现象的具体原因是什么？为了深入讨论面板价格中周期波动的更深层次原因，我们统计来了过去近 10 年以来的新增产线产能情况，由于面板行业的产能释放较为集中，使得国内 LCD 扩产脚步快于需求增量，同时造成扩产产能呈现周期性的大幅波动，我们称之为“扩产周期”。经我们统计，自 10 年以后国内开启了大尺寸 LCD 的产能扩张，到 2020 年共形成 4 次产能集中释放周期。通过对比我们发现，产能释放周期间隙与面板价格

25、波动周期基本吻合。当一个完整产能释放周期结束后，供需关系的改善是面板价格反转与否的决定性因素之一。由于面板厂商的产能总是短期集中释放， 在新增产能较多的年份，对整体行业的供需会有一定的冲击，行业供需比逐步恶化，面板价格持续下行。当面板价格跌至接近现金成本后，行业供给端被动收缩，行业进入格局重塑期，供需比又有所缓和。而如果一轮完整扩产周期进入尾声时，普遍伴随着面板行业景气度进入冰点，此时行业供给步入缓和期， 同时需求的季节性变化带来面板价格的上涨。图 10：10 年以后全球大尺寸 LCD 面板的产能扩张预测（千平米）与 32 寸面板价格对比（美元）松下姬路8.5代线三星汤井8.5代线群创高雄8.

26、5代线友达后里8.5代线京东方北京8.5代线LG8.5代线华星8.5代线T1三星苏州8.5代线LG广州8.5代线一期京东方合肥8.5代线华星8.5代线T2京东方重庆8.5代线南京熊猫8.5代线LG广州8.5代线二期群创高雄8.5代线二期群创路竹8.6代线京东方福州8.6代线惠科重庆8.6代线熊猫咸阳8.6代线熊猫成都8.6代线京东方合肥10.5代线LG坡州10.5代线LG广州8.5代线惠科滁州8.6代线华星深圳10.5代线富士康广州10.5代线京东方武汉10.5代线华星光电深圳10.5代线32寸面板价格（美元）500004500040000350003000025000200001500010

27、00050000120100806040200资料来源：群智咨询，IHS，整理图 11：LCD 产能扩张周期与面板价格的关系资料来源: 群智咨询，IHS，整理通过对比发现，产能释放周期与面板价格波动周期基本吻合。当一个完整产能释放周期结束后，行业供需格局的重塑，以及供需关系的改善是面板价格反转与否的决定性因素之一。另一方面，从产能的退出角度来看，从 1516 年开始，很多台湾、韩国及日本厂商陆续将老旧的小尺寸手机 LCD 产线关闭，主要集中在 6 代及 6 代以下的产线，产品以 a-Si 的手机面板为主，由于手机面板市场开始向 LTPS 及 OLED 转型，a-Si 小尺寸面板市场面临萎缩和转

28、型需求。高世代 LCD 产线的关闭则从年三星关闭L7-1 才开始，包含松下姬路8.5 代线，以及19 年可能的三星L8-1。自 16 年以来高世代 LCD 产线总计退出年产出面积 2100 万平米左右。图 12：全球主要中小尺寸 LCD 产线退出时间计划表资料来源: IHS，整理图 13：全球高世代（6）LCD 产线产能退出情况（千平米）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000三星L7-1松下姬路8代线三星L8-1资料来源: 群智咨询，IHS，整理行业的供需格局伴随着产能的退出以及扩产周期的尾声而出现好转，所以我们预计行业供需紧平衡的局面将会在 19 年二季度以后再次上演

29、，有助于大尺寸液晶面板厂商改善盈利水平。根据群智咨询的全球液晶电视面板供需比数据，行业将有望接近 17 年的供需紧平衡环境。图 14：1719 年液晶电视面板供需比液晶电视面板供需比877665542017年2018年2019年资料来源:群智咨询，整理大尺寸 LCD 长周期影响来自竞争格局的变化和需求的持续增长目前 AR 和 VR 是下一个时代信息交互的重要技术，但是由于应用场景和显示需求的不同，用眼睛进行信息获取的最主流方式依然是屏幕。全球的显示面板市场总共是 1500 亿美金的级别，这个市场增速虽然放缓了，但是头部厂商集中度却有提升的趋势。从各家面板厂商目前的市场份额，以及最近几年的资本开

30、支就可见一斑。随着新显示技术替代老显示技术的脚步正在放缓，多种类型技术共存，各自抢占目标市场将是未来 510 年显示行业的主要趋势。决定不同显示技术市场体量的将会是性价比，也就是说有多少人愿意为技术的提升带来显示效果提升而支付多少溢价？从目前来看，随着传统产品参数的持续升级，Page 14新技术的推广和市场的扩大必须和“性价比”紧密相关。a-Si、LTPS、OLED 如此，量子点、MicroLED 亦是。目前在电视面板行业中已经形成中国大陆，中国台湾，韩国的三足鼎立之势。而 18H1 的电视面板出货量市占率中，国内面板厂市占率进一步提升。其中京东方（第一），华星光电（第四）已经开始占据领先优势

31、。我们认为以 LCD 为代表的面板行业作为典型重资产行业，拥有几个显著特点，决定了为何中国能够后来居上，并最终能够超越日本、台湾、韩国成为全球第一。1、LCD 的底层核心技术早在 30 年前已经成熟，专利经过数次转移和授权， 国内不存在专利和技术上极高的突破壁垒。2、 LCD 的技术进步主要都是改良技术和降成本技术，不存在类似摩尔定律的升级，产品迭代速度慢，容易完成对领先竞争对手的弯道超车。3、 随着世代线的升级，投资 LCD 所需的金额持续攀升。此外，新进入初期面临着巨额亏损。通过产业扶植与补贴政策，国内厂商的规模得以快速扩张，逐步抢占领先优势。4、 中国拥有最优“性价比”的职业和专业人才，

32、相对较低的人力成本，却拥有相对较高的人员素质，叠加过去二十年的“工程师红利”，构筑了最牢固的人力优势。5、 中国拥有全球最大的下游终端市场需求，以及最完备的下游整机模组产业链，同时拥有一批优秀终端品牌厂商。本土面板厂商更容易受益本土化优势。图 15：LCD 能够在中国快速发展的因素图 16：18 年 H1 电视面板出货量市占率其他11京东方19友达9三星LG1418华星群创1415资料来源: 群智咨询，IHS，整理资料来源:witsview，整理面板行业的发展前期，其景气周期的反转主要靠需求端的带动。而现阶段在整体产能持续过剩的背景下，行业景气周期的反转主要来自于供给端的去产能。面板行业的产能

33、退出主要由几个方面的因素决定：1、 机器设备自然老化：生产面板的设备其寿命理论上可以保持 20 年，但由于产品和技术的升级，以及厂商自身策略的调整，往往实际使用寿命在 1015 年左右。2、 技术的升级与产品的迭代：由于面板行业高世代线的不断升级，以及技术进步，会显著降低面板的生产成本并提高产品附加值。虽然老产线可以通过添加设备的方式改造升级，但从效率和产品力上而言，新产线的优势更大。3、 厂商竞争力的下降与产业的转移：面板行业的竞争优势体现在技术成本优Page 15势和产业集群优势。日本在 LCD 上的节节败退并最终关闭液晶面板工厂， 都表明失去竞争优势的企业将会逐步丧失市场份额，直到完全退

34、出。4、 厂商竞争策略的变化：目前面板行业我们从技术优势大小，产品差异化大小，将其分为四个竞争象限。海外面板厂商目前竞争策略主要分成以台湾面板厂商为代表的差异化和利基产品路线，和以韩国面板厂商为代表的技术领先的差异化的产品路线。这导致了韩国率先退出 LCD 竞争专向OLED。图 17：面板厂商的竞争策略“四象限”资料来源: 群智咨询，IHS，整理面板行业经历了三轮大的产业转移后，整个行业属性已经从成长逐步转换为成熟行业。而现在面板行业的大周期性波动的驱动力，也逐步转换为“供给侧改革”即行业竞争格局的改变，从而影响行业景气度，进一步影响企业盈利。16 年上半年由于三星 L7-1 和松下姬路 8.

35、5 代线的退出，导致了全球面板产能的供需的反转，持续上涨近一年的面板价格，使得面板企业盈利大幅上涨，属于典型的产业格局的剧烈倾斜。Page 16图 18：18 年全球大尺寸液晶面板市占率（按地区及公司）资料来源:奥维云网，整理图 19：18 年全球液晶电视面板出货量排名（百万片）图 20：18 年全球液晶电视面板出货面积排名（百万平米）54.348.645.139.4 38.725.312.68.87.73.33026.223.420.917.4 15.76.1 4.83.72603550304025203015201010500 资料来源:群智咨询，整理资料来源: 群智咨询，整理除了行业供给

36、端的变化以外，需求端的持续增长，也是大尺寸 LCD 能够从周期低谷可以重回增长的主要原因。2017 年 65 英寸以上的 LCD TV 面板年复合增长率为 21.5%，75 英寸以上年复合增长率达 35.7%。随着 5G 时代的到来，信号传输速率的进一步提高，高清化，大尺寸化成为显示行业的重点方向。而 LCD 兼具技术成熟度高，成本低，良率高，技术改良容易等多方面优势。根据奥维云网的数据，2018 年上半年产品结构发生明显变化，呈现“一大一小，两头增长”的现象。这种现象的主要原因是全球大部分地区如拉美、东南亚等对电视的主要需求依然集中在 32 寸的较小的尺寸的 TV 产品上，而如中国、美国等地

37、区的需求则大部分集中在大尺寸 TV。随着智能家居的发展和 5G 万物互联的到来，电视不再简单是一块屏幕，电视将成为整个智能化生活场景的重要组成，与 IOT 和智能化以及 5G 的结合将会更加紧密。目前虽然 4K 电视的普及率高达 67%，但是真正 4K 的内容却很少， 而随着 5G 的到来，4K、8K 的内容的丰富将进一步打开电视的应用场景，大尺寸化势在必行。图 21：18H1 全球各尺寸出货情况（百万片）5045403530252015105032寸 39寸 40寸 43寸 45寸 49出 50寸 55寸 58寸 60寸 65寸 70寸 75寸60 40 20 0-20 -40 -60 -8

38、0 18H1出货量同比变化资料来源:奥维云网，整理面板行业的盈利能力与估值弹性大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期对比过去近 10 年主要面板厂商的毛利率和净利润率情况，大部分时间各家厂商毛利率基本保持了同向变动，说明面板行业公司的毛利率根本上和行业趋势及景气度一致。京东方的变动幅度是最大的，但是从 11 年以后就基本上保持在业内第一的毛利率水准。小尺寸面板为主的 JDI 和深天马，由于其产品大部分为定制化，且行业扩产幅度小，因此波动幅度都比较小。主要原因是 10 年开始国内开始正式进入大尺寸面板行业的制造之中，当时投产的产线主要有京东方北京 8.5 代线和华星光电 T1，处于产能和良率的爬坡

39、期。此时恰逢面板行业迎来近十年以来最大的一轮景气下行周期，京东方和华星均出现不同程度的亏损。自 12 年以后行业景气度逐步恢复，且产能及良率持续上升以后，毛利率才有所恢复。从 12 年以后京东方毛利率已经是行业的第一梯队位置。从 16 年下半年开始到 17 年 Q2 的这波大尺寸面板的景气周期，相关大尺寸面板生产商毛利率开始大幅上涨，京东方依然维持了毛利率第一的水平， 而群创和华星的毛利率提升最为显著，分别同比提高了 13.9 和 12.7 个百分点。图 22：全球主要面板厂商毛利率对比302520151050-5-10群创AUOLGDJDI夏普京东方深天马华星光电2010年2011年2012

40、年2013年2014年2015年2016年2017年 2018年Q3资料来源:wind，整理年 7 月以后面板价格再次进入下跌通道，开启长达一年半以上的下跌空间（18Q3 有三个月的小幅反弹）。我们选取 18Q3 的财务数据进行对比，主流厂商毛利率大幅降低，台湾厂商和韩国毛利率基本维持在 10%左右，已经在盈亏平衡的边缘，日本厂商 JDI 的毛利率已经仅有 1%左右。国内厂商京东方、深天马的毛利率则在 18.8%和 15.5%。从净利率水平看，几乎所有面板厂商已经接近亏损线边缘，部分厂商如 JDI 则开始巨亏。18Q3 国内面板厂商的净利润水平已经在 5%左右，台湾厂商净利润率为 1%，LGD

41、 以及 JDI 则已经陷入亏损，三星如果排除 OLED，其 LCD 业务也开始陷入亏损。图 23：全球主要面板厂商净利率对比20151050-5-10-15-20-25-30-35群创AUOLGDJDI夏普京东方深天马华星光电2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年 2018年Q3资料来源: wind，整理为何会有这样的差异？这需要从面板的成本结构说起。我们以华星光电披露的详细成本数据为例，来说明为何面板行业毛利率较高。选取华星光电为代表的原因在于华星光电目前主力产线为两条 8.5 代线，且 TCL 信息披露较为充分， 拆解更加容易，同时华星光电作为国内

42、第二大面板厂商，也具有一定代表性。不过考虑到华星特殊的产品结构（以 32 和 55 寸为主），一般厂商的成本结构可能会略有差别。Page 19图 24：2017 年华星光电每大片基板制造成本拆分人工及其他成本折旧2022水电费5原材料成本53资料来源:公司公告，整理华星光电的主营业务成本主要由人工工资、固定资产折旧费用、无形资产摊销费用、长期待摊费用、材料费、动能费、维修费及其他制造费用等组成。而其中占比最大的两部分的分别是原材料成本（53%），折旧（22%）。值得注意的是华星光电近三年披露的主要材料及能源成本占总成本比例不断升高(44.8%、48.9%、54.2%），也就是说人工、摊销、维修

43、费、制造费、动能费等占比持续下滑。这表明在工厂稳定运行后，投片量的提升、良率的稳定、补贴等因素都会带来成本的持续下降，我们可以看到华星光电 2015-2017Q1 期间每大片平均成本不断降低，平均每年下降幅度超 10%。我们预计随着 19 年T1 的折旧完毕， 公司的成本还会进一步下降，并有助提升公司盈利水平。图 25：华星光电每大片成本预测折旧原材料成本水电费人工及其他成本同比降幅9000.008000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.002015年2016 年 2017 年 Q1 2017年2018年E 2019年E

44、0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%-18.00%资料来源:公司公告，预测表 3：华星光电主要成本情况2017 年 1-3 月元）本的比例（元）玻璃基板片162.7180,133.4516.43%492.49原材料偏光片片1,816.4967,849.9313.91%37.35834.00装配印刷电路片1,902.4840,416.438.29%21.24496.79板液晶克1,369.1826,460.175.42%19.33325.24COF 驱动片7,904.2123,659.424.85%2.99290.82

45、合计238,519.4048.90%-能源水吨312.661,302.620.27%4.17电度42,885.4824,581.235.04%0.57总计264,403.2554.20%-类型单位采购数量(万）采购金额（万 占主营业务成 采购单价（元） 每大片基板对应成本2016 年 度类型单位采购数量 （万）采购金额（万占主营业务成采购单价（元） 每大片基板对应成本元）本的比例（元）玻璃基板片574.77280,387.9114.40%487.83原材料偏光片片6,576.78233,454.1811.99%35.5812.34装配印刷电路片7,170.53142,079.317.30%19

46、.81494.39板液晶克4,794.60106,403.275.46%22.19370.25COF 驱动片26,161.2380,349.464.13%3.07279.59合计842,674.1343.27%-能源水吨1,188.185,177.170.27%4.36电度166.99104,258.625.35%0.62总计952,109.9248.89%- 2015 年 度类型单位采购数量 （万）采购金额（万 占主营业务成采购单价（元） 每大片基板对应成本元）本的比例（元）玻璃基板片390.49197,937.6212.67%506.89原材料偏光片片5,186.20171,794.701

47、0.99%33.13879.89装配印刷电路片5,432.10102,710.916.57%18.91526.06板液晶克3,410.3487,067.365.57%25.53445.94COF 驱动片16,856.1052,446.103.36%3.11268.62合计611,956.6839.16%-能源水吨1,118.554,777.720.31%4.27电度125,050.2083,073.305.32%0.66总计699,807.7044.79%-资料来源:公司公告，整理通过以上成本拆分可以看出，我们分析认为和韩国、台湾厂商对比为何国内的整体成本较低有主要以下几个原因。1， 本地资源

48、成本优势。仅仅从制造成本相关考虑，暂不考虑计入营业外收入的补贴项目。目前国内 LCD 厂商的本地成本优势会体现在土地成本、生活服务成本、水电成本等成本项或者补贴之中，因此一定程度上提高了国内大尺寸液晶面板厂商的竞争力。2， 人力成本优势。根据韩国台湾媒体的数据。18 年韩国人均收入为 3 万美元（月均 1.67 万元人民币）。18 年台湾工业及服务业全体受雇员工每人每月经常性薪资平均为 40980 新台币（8935 元人民币）。15 年中国工人的实际工资（包括年终奖）为每月 4216 元。近年来人力成本虽有所上涨，但依然低于台湾及韩国。3， 产品结构和制造端优势。国内大尺寸液晶面厂商， 大多产

49、品集中在32/43/55/65 寸等主流产品，采用最经济切割的方式生产，且投片量大，成熟的 LCD 产线月均投片量均在 140k 以上。再加上工艺的更新和设备的改造，部分工厂已经能达到 160k 的月投片量，大大摊薄了成本。4， 国产化材料及装备替代优势。国产化材料和设备导入直接降低了国内面板厂商的材料成本以及折旧成本，包括偏光片、靶材、液晶材料、光阻材料、玻璃基板、化学试剂、检测设备、bonding 设备、贴合设备等等目前均已经实现了部分国产替代。面板厂商巨大的盈利弹性目前国内面板厂中 BOE 的主力出货尺寸为 32 寸、43 寸、55 寸、65 寸。而CSOT 的主力出货尺寸为 32 寸、

50、55 寸。而 BOE 和 CSOT 的 32 寸占比均超过2000 万片以上，并占各自总面板出货量的 50%以上，从京东方的毛利率和 32 寸面板价格同向波动可以非常清晰的看到这一现象。由于不同尺寸面板价格的上涨下跌是趋同的，因此群创和 LGD 毛利率同样也出现和面板价格同起同落的现象，但韩厂和台厂的毛利率始终低于京东方。图 26：BOE、INX、LGD 季度毛利率与 32 寸面板季度均价对比京东方季度毛利率群创光电季度毛利率LGD季度毛利率32寸TV液晶面板季度均价（美元）351203010025208015601054002012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013

51、Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q320-5-100资料来源:群智咨询、wind，预测从净利润率水平来看，与面板价格趋同变化的趋势更为明显，我们统计了上两轮 32 寸面板价格涨幅情况做成以下表格并对此轮周期面板厂商的利润进行预测。图 27：BOE、INX、LGD 季度净利率与 32 寸面板季度均价对比20151050-5-10-15-20京东方单季度净利率群创单季度净利率LGD单季度净利率

52、32寸TV液晶面板季度均价（美元）120100806040202012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q30资料来源: 群智咨询、wind，预测表 4：数次液晶面板周期涨幅及净利润率对比14 年16 年19 年 E32 寸面板涨幅22%40%25%BOEBOE 净利润低点（%）5.91-4.890.1BOE 净利润率高点（%）8.

53、631210净利润率改善（百分点）2.7216.8910INXINX 净利润低点（%）-1.37-15-2.9INX 净利润率高点（%）9.71411净利润率改善（百分点）11.072913.9LGDLGD 净利润低点（%）-1-5.3LGD 净利润率高点（%）11.15净利润率改善（百分点）12.110.3资料来源:wind，预测如果 32 寸面板价格最终全年涨幅在 25%，那么京东方的单季度净利润率高点预计在 10%左右。以目前京东方的的市占率和产能增量，19 年单季度营峰值收有望接近 300 亿，单季度净利润峰值有望接近 30 亿。之所以 BOE、INX、LGD 净利润改善各有不同，是考

54、虑到各家厂商竞争策略和产线差异，导致现在的大尺寸面板出货尺寸结构完全不同，以及个尺寸反弹幅度不同。我们认为今年中小尺寸涨幅将高于大尺寸面板的涨幅，因此受益此轮涨价较多的面板厂商主要是 BOE、CSOT 等。图 28：16Q1 至 17Q2 各尺寸面板最大涨幅图 29：17Q2 至 19Q1 各尺寸面板最大跌幅807060504030201000-10 -20 -30 -40 -50 -60 资料来源:群智咨询，整理资料来源: 群智咨询，整理面板厂商的估值大陆起，韩台落过去近二十年来面板行业全球主要产能经历了从日本到韩国、台湾再到中国大陆的转移过程，全球对于面板行业如何估值，面板企业不同发展阶段

55、估值水平有何差异？台湾面板企业崛起于 2000 年以后，完整经历了面板产业的崛起过程，且数据可追溯性强，更具代表性。其中友达为台湾上市最早的面板企业，于 2000 年 9 月上市，首先来看友达与同期台湾大盘 TWII 走势对比，其股价走势可以明显分为两个阶段：阶段一：2009 年之前，与 TWII 指数同涨同跌，但波动幅度大于大盘。阶段二：2009 年之后，一蹶不振，股价走势远差于同期大盘走势。图 30：友达股价与同期台湾大盘走势对比 2409 友达TWII 台湾加权指数80120007010000608000504060003040002020001000资料来源:wind，整理分析同期友达

56、的基本面发现其发展同样表现出两个不同阶段： 阶段一：2007 年及以前，净资产、净利润呈现上升趋势。阶段二：2007 年之后净资产一路走低，净利润大幅波动，并逐渐走低。图 31：友达的市值、净资产与净利润对比情况60050004002000-2002000-400-6002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E资料来源:wind，整理7000市值（亿台币）当年净资产（亿台币）当年净利润（亿台币）800400030000-800从估值上看，2008 年及以前

57、 PE 长期在 30 倍以上，PB 也在 2 以上；2008 年以后，随着股价走低，PB 逐渐稳定在 0.5-1 之间，PE 则随着面板价格波动周期大幅波动。图 32：友达的 PE 与 PB 变化当年PE当年PB6050403020100-103.503.002.502.001.501.000.50-202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.00资料来源: wind，整理群创的情况与友达类似，创上市时间较晚，于 2006 年 10 月上市，与台湾大盘指数相比，其股价同样可以分为两个阶段：阶段一：群创

58、2006 年 10 月上市，2008 年 10 月之前与大盘同涨同跌，且波动远大于大盘。阶段二：2008 年 10 月至今，股价一蹶不振，远差于同期大盘走势。从群创的基本面来看，上市前 05-07 年净利润爆发式增长，之后呈大幅震荡态势，净资产则保持不断增长的态势。估值上看，2008 年及以前，群创 PE 高达50 多倍，此时群创市值高达 1 万多亿新台币，高于同期友达，之后 PE 随净利润波动而波动，PB 逐渐稳定在 0.5-0.7 之间。图 33：群创的 PE 及 PB 情况 群创PB群创PE1410012501008-506-1004-1502-20002005 2006 2007 20

59、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-250资料来源: wind，整理再看美股上市的 LGD 与标普 500 的对比。总体而言，LGD 股价没有出现友达、群创的大幅下降，而是呈现周期波动，按波动幅度分也可以分为两个阶段。阶段一：2011 年 7 月之前，股价呈现 2 年一个周期的大幅波动状态，与大盘走势相关性很低。Page 25阶段二：2011 年 7 月至今，股价波动幅度变小，走势弱于同期大盘走势，但没有出现像友达、群创那样的大幅下跌，估值相对比较稳定。LGD 的估值数据，2012 年以来，其 PB 在 0.6-1.4 间波动，中心值

60、为 1.0。图 34：LGD 股价与同期标普 500 走势对比LPL LG DISPLAYSPX 标普500303000252500202000151500101000550000资料来源: wind，整理图 35：LGD 的 PB 变化情况1.61.41.21.00.80.60.40.22012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月201